万达商业地产公司研究

目录目录 11. 公司现状 21.1. 股权结构 21.2. 物业组合 31.3. 业务板块 41.3.1. 物业销售 51.3.2. 物业租赁管理 61.3.3. 酒店经营 61.4. 融资模式 72. 万达的商业模式 92.1. 模式总结 92.2. 模式中存在的一些问题 9

公司现状股权结构公司全称：大连万达商业地产股份有限公司。按照自有建筑面积计算，现为国内最大、世界第二大（第一为西蒙）的商业地产开发商、业主和运营商，同时为国内最大的豪华酒店业主（按照持有酒店数量计，共48家，其中20家自营，28家委托第三方）。至2014年6月30日，万达商业地产有关的股权结构如下图所示，其中大连万达集团旗下及王健林直接或间接控制的公司部分并不完整，仅包含了万达商业地产招股说明书中披露的内容。SEQFigure\*ARABIC1万达商业地产股权结构图其中，大连合兴剩余2%由王思聪持有，王健林配偶林宁持有万达商业地产3.72%股权。因此，王健林家族对大连万达集团实际上是100%控股，对万达商业地产的权益比例达到62.72%。此外，王健林间接拥有万达百货和万达儿童娱乐100%股权。此前一直炒的火热的万达旅游文化板块并未在招股书中出现。万达商业地产对旗下子公司股权控制非常集中，所属395家子公司（大部分为项目及物业管理公司）中只有9家公司的股份由其他第三方持有，可见子公司股权融资的余地还相当大。物业组合截至6月30号，万达商业地产共有178个物业项目，分布于全国29个省的112个城市中。其中包括159个万达广场（71个已落成）、8个开发中的万达城、11个其他物业项目。此外还有少量的国外项目（伦敦、马德里、洛杉矶等），未包含在上述项目数中。在这178个项目中，总共持有物业建筑面积达到93.5百万平米，构成公司资产的主体，分为5个部分：持有的经营管理中的投资物业（自用、已租、待租、持有做增值等）；已完工酒店；已完工并待售的物业（主要为商业和住宅）；开发中物业；持作未来开发的项目。具体分布如下图所示。在已完工14.7百万平米的投资物业中，购物中心占到10.2百万平方米，写字楼占到0.2，停车场及其他占到4.3。可见万达持有投资物业以商铺店面为主，传统的商业地产主力办公空间持有极少。业务板块万达细分业务种类主要为三种：①开发销售物业（商业、住宅等）；②开发租赁管理物业；③开发经营酒店。从下表可以看到，物业销售业务收入占总收入的绝大多数，因此万达商业地产实际上仍是一个销售型而非持有型的房企，在国内的房地产和金融体系下，这种以销售为主补充经营现金流的局面短期内无法改变。当然对比国内其他同级别以住宅为主业的房企，万达已是重资产型。SEQFigure\*ARABIC2细分业务收入分布单位：亿元人民币物业销售住宅、写字楼、SOHO、商铺之间成本差别不大，但是售价差距明显，其中以零售商铺吸金能力最强。同时我们还看到，平均售价、平均成本、土地成本呈逐年小幅度下降趋势，这主要是由于更多的项目下沉到三、四线城市所导致。但是售价比成本下降的幅度更大，下沉到三四线城市拿低价土地的好处被日益上升的建安成本、人工费用、财务费用和更低的销售价格及租金水平所吞噬。因此，三四线城市的项目虽有超低地价优势，其盈利能力仍不如大城市项目。SEQFigure\*ARABIC3分物业类型销售均价和成本物业租赁管理购物中心的出租率一直保持在高水平，但也要注意其中有相当一部分属于关联交易，如万达自己的院线、KTV、百货、儿童娱乐经营场地等。租期的收取方式大致分为三种：①预定初始年限固定租金，之后按照固定增长比率确定；②租户零售收入之一定比例；③收取以上两种孰高者。主力店、次主力店租期一般介于10-15年，其他租户介于3-8年。SEQFigure\*ARABIC4购物中心出租率及平均租金水平酒店经营截至6月30日，开业酒店共有48个，分布于39个城市。其中20个自营，28个委托第三方管理业务收入以第三方管理酒店经营收入为主。自营业务始于2012年，自营品牌分为万达嘉华、万达文华、万达瑞华三个。万达的酒店入住率、价格、盈利能力均处于行业平均水平，多年来房价基本不变。总体上讲，酒店经营独立地看不是个能赚钱的业务。其净投资回报率（净收入/物业估值）仅在2%左右。SEQFigure\*ARABIC5酒店经营收入单位：亿元人民币SEQFigure\*ARABIC6运营三年以上酒店经营状况融资模式融资渠道以银行贷款和信托融资借款为主，增信手段主要为各类资产抵押、股权质押以及控股股东担保。于13年底和14年初发了两单美元债券，预计上市后，发行相对低资金成本的海外债券将是另一个重要的融资渠道，再融资方便也是万达从A股转而H股上市看重的一点便利。从负债看，截至报告期末，有融资性质的渠道主要有四种。其各自占比、资金成本、期限结构等见以下表格统计。据测算，计息借款部分整体的资金成本约为8.8%。SEQFigure\*ARABIC7融资渠道SEQFigure\*ARABIC8计息银行及其他借款期限结构我们还查询了2011-2013年十几笔万达的信托融资产品，合计金额约190亿，平均每笔募资金额约10亿元，发现其特点有：①交易结构：以项目公司股权收益权转让和债权转让为主，以股权收购或增资为辅。其中又以100%股权收益权转让最多；②存续期：均为1-2年，未查询到2-5年甚至5年以上的产品；③增信手段：均由控股股东担保，并质押项目公司股权、抵押项目公司持有的商业物业。SEQFigure\*ARABIC9万达部分信托产品列表除以上融资手段外，大连万达集团在2005年与澳大利亚投行麦格理合作进行过一次REITS产品的尝试，转让东部数省的9个万达项目，一次性套现32亿元。后由于国家取消外资投资内地房地产税收优惠并加强限制措施而告失败。麦格理转而引导万达走上跨境CMBS的道路，最后与2006年私募发行了1.45亿美元的CMBS。鉴于所持有物业不高的收益率，未来期间如遇资金周转问题，预计万达仍会有将商业物业打折进行资产证券化的举动。

万达的商业模式模式总结万达商业地产的商业模式并不复杂，以单个项目为例：1、有策略的选址。选择城市副中心商圈、区级商业中心、新城中心，三四线城市市中心。万达广场近年开业的三四线城市一大把，包括：蚌埠，莆田，余桃，淮安，镇江，廊坊，唐山，宁德，晋江，鄱阳，芜湖，江阴，泉州，漳州，太仓，莆田，绵阳，宜兴，无锡，抚顺，丹东，潍坊，满洲里，赤峰。2、低价拿地。凭借万达的品牌和王健林的个人光环，凭借万达给地方政府在GDP、政绩、财政、就业、城市建设方面带来的立竿见影的好处，万达通常可以低价拿地。万达的土地成本也确实很低，平均土地成本从2011到2014年分别为1821、1171、1096、1012。以此推算，13年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%。在地价普遍上涨、通货膨胀背景下平均拿地成本不升反降的主要原因在于更多的万达项目下探到中小城市，有好处也有坏处。3、严控开发期限、高周转。24月要求购物中心开业，36月要求住宅物业交付。万达的内部控制体系确实够系统、团队执行力也确实够强，有很多值得学习的地方。但是完全没必要将其制度和执行力神话，在一切向时间看齐的控制下，各地万达项目也多次曝出质量问题引发业主投诉。4、以售养租，以租带售。项目中，全部住宅物业、部分商业物业（零售商铺、写字楼、SOHO、停车库等）用于出售以保证足够的经营现金流入以弥补自持物业细水长流式的现金流。另一方面，必须自持一部分商业物业及酒店有规划的出租、经营和管理，同时借助长期合作的商业伙伴和关联交易方，维护整个项目的定位，来培养成熟商圈和人流，带动销售物业的快速去化。模式中存在的一些问题上市过程中，或多或少会对财务报表进行粉饰。但是从招股书来看，万达的财报数据即使在经过调整了以后还是不那么好看，暴露出现有模式中的一些问题。1、“以售养租”模式蜕变为“以融养租”万达期待用单个项目物业销售的现金收入覆盖或者超过整个项目的成本，于是自持物业的租金收入就是净赚的部分。但是这种期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式在国内超低的租金收益率、销售物业的平淡业绩以及飞快的新项目开发进度下是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。商业地产真实的租金回报率（扣除税项和维护成管理成本后的净租金除以评估后的资产价值）约2%-3%。万达的酒店业务单独的看，收益率更低。其酒店经营的客房出租率58%-62%，基本符合五星级酒店平均出租率全行业大约55%的水平，中国整个五星级酒店行业处在无利润甚至是亏损的状态，中国的酒店租赁价格基本上在一线城市多年来没有上涨（万达酒店房价数据就三年几乎无变化）。万达的酒店也不能独善其身，酒店物业持有租金回报率预测在2%以下。以上判断可以在HOTELUP联合权威的酒店资产管理公司共同发布的《中国酒店资产报告》中得到印证。根据报告，用四点概括中国星级酒店资产的现状是：①经营每况愈下，全行业亏损。全国50个重点旅游城市（这应该是酒店最挣钱的地方），30个亏损。②供给仍持续增长，未来前景堪忧。未来5年中高端酒店将新增客房23万间，预计出租率将会持续下滑。而且越高端的酒店增长率越大。③回报率低，巨额投资无法收回。2010年-2013年，酒店年度平均资本化率分别为4.00，3.97，3.11，1.59。意味着回报年限从25年上升到62年！④一半资产在出售，无人接手。国内西、五星酒店意愿出售达到50%以上，其中包括大量一线城市的国际品牌资产。一线城市有投资方询盘，二线以下几乎无人问津。SEQFigure\*ARABIC10全国50个重点旅游城市酒店经营状况SEQFigure\*ARABIC112010-2013年五星级酒店经营一年不如一年综上，万达投资物业的回报率远低于资本市场期待的6%-7%。所以万达很差钱。虽然截至9月1日，未动用的银行授信额度有603.66亿元，账上有现金及现金等价物746.61亿。但是考虑到需偿还的利息、到期本金以及庞大的投资用款，其资金缺口仍然巨大，有机构的报告测算约3200亿。2、盈利能力存在一定水分2013年万达净利润248.82亿元，超过此前中海地产公布的230.4亿港元，成为从净利润看最赚钱上市房企，同年万科是151.2亿元。2013年，中海地产实现净利润230.4亿港元，同比增长51.4%，收入利润率是35.5%。同年，万科是151.2亿元人民币，同比增长20.5%，收入利润率是11.2%，结算净利率是12.01%。过去多年来，中海地产一直是行业内最赚钱的企业。但实际情况是，在万达税后净利润248亿，其中物业公允值增加就达到154亿元，而中海和万科利润大部分是现金收入的，而万达是依靠评估自摸的利润。真正赚钱能力对比不难分析。此外，去年万达利息支出97.98亿元，剔除物业评估增值后的净利润是100.86亿元，两者几乎相当。3、关联交易占租金收入两成万达的关联交易比例和金额一直是持续上涨的。万达在2014年上半年的物业租赁和管理收入达到51.77亿元，有较大幅度的上涨，其实该上涨主要来自于关联交易。根据招股书披露，2014年万达光在物业租赁和物业管理费的收入方面的集团内部关联交易就将达到19亿。也就是说如果51.77亿元的收入经过年化后的租金与管理费收入假如是103.54亿元的话，其中19亿是通过关联交易实现的，即18.4%的收入来自于关联交易。有机构的数据显示，万达在A股的申请年份中，实际内部关联交易持续上升，12年上涨59.39%、13年上涨49.56%、14年年化上涨24.81%。SEQFigure\*ARABIC12万达关联交易3、土地成本极低、毛利依然恶化确实应该承认万达的土地成本很低，而且越来越低。万达拿地到底多便宜，此前无从知晓，还好现在招股书披露了：2011-2013年，万达广场的平均土地成本，按楼面地价计，分别约为1821元、1171元及1096元——逆势下降趋势明显。依此推算，去年万达的土地成本仅占平均售价9.18%。9.18%是个什么概念？非常低！据兰德咨询对上市房企土地成本的统计，地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%。2013年龙湖地产平均地价占比18.2%，万科近25%，四成多的企业超过33.3%。但是仔细分析你会发现，越来越低的土地成本没有反映到过去年份公司的毛利率上，其运营现金流是年年恶化，其毛利也在逐年下降，物业去化率也在不断走低。因此推测，其低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽。万达之土地平均销售成本低是因为其选择了许多非主流城市。写字楼、酒店和公寓需要商业气氛很浓厚的城市，但是这些地区土地成本高昂，所以不少开发商进入到许多3、4线城市，但随后发现无论消费能力还是购买力都不行。在三四线城市建造商业物业的