1990年代末的转型对当下有何启示

内容目录一、1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口” 4（一）1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓 4（二）传统增长动能转弱，“大干快上”的投资驱动模式面临调整 5二、依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险 7（一）政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能 7（二）实施扩张性的政策组合补位需求，对冲结构性改革带来的紧缩影响 9三、转型阵痛是经济破局必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点 11（一）经济破局并非一蹴而就，需要改革转型和相应政策配合 11（二）高质量发展要求下、新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动 12风险提示 14图表目录图表1：1990年代末，经济增长明显放缓 4图表2：1990年代末，价格水平持续下降 4图表3：1990年代末，工业企业盈利不振 4图表4：1990年代末，工业部门投资快速回落 4图表5：1990年代末，收入增长放缓 5图表6：1990年代末，居民资产负债表受到冲击 5图表7：1990年代，工业部门主导经济扩张 5图表8：1990年代，产能过剩问题不断累积 5图表9：1990年代，内需发育不足 5图表10：1990年代末，外需出现断崖式萎缩 5图表11：1990年代末，供需失衡导致库存滞销 6图表12：1990年代末，经营状况恶化、资金周转不畅 6图表13：1990年代末，城乡收入差距扩大 6图表14：1990年代末，城镇就业快速恶化 6图表15：1990年代末，企业借贷成本远高于利润率 6图表16：1990年代末，四大行账面不良率迅速攀升 6图表17：1997-1998年国企利润迅速恶化 7图表18：1997年，制造业分行业盈利情况 7图表19：兼并重组后，国有工业企业数量锐减 7图表20：职工就业人数也大幅减少 7图表21：1990年代末，出口退税税率大幅抬升 8图表22：出口退税刺激取得了一定效果 8图表23：民营和外资企业成为出口主体 8图表24：1990年代以来外贸经营权政策变化 8图表25：1996开始，年城镇化明显加快 8图表26：房改后，个人住房销售面积快速增长 8图表27：1998年后，房地产投资进入高速增长期 9图表28：建筑活动保持高速增长 9图表29：政府赤字率和杠杆率快速攀升 9图表30：政府加大基础设施投资建设规模 9图表31：基建投资依靠长期建设国债融资 9图表32：政府调整税收政策、减轻企业负担 9图表33：发行特别国债向国有大行注资 10图表34：四大AMC对口剥离四大行不良资产 10图表35：人民银行连续采取降息、降准 10图表36：货币宽松对信贷的刺激有限 10图表37：居住和出行类支出快速增长 11图表38：农村居民消费支出修复慢于城镇居民 11图表39：1990年代，转型阵痛期持续时间较长 11图表40：工业结构调整、重工业占比进一步提升 11图表41：扩张性政策组合贯穿1990年代转型期 12图表42：基础设施投资对冲经济下行 12图表43：经济改革推动全要素生产率回升 12图表44：改革后，工业企业经营绩效明显提高 12图表45：第二产业三新经济发展动能持续提升 12图表46：近年来，高技术制造业投资占比快速提升 12图表47：近年来，企业不断加大研发支出投入 13图表48：2022年，股权投资集中于硬科技行业 13图表49：经济增长逐步由投资转向消费驱动 13图表50：疫情前服务消费支出占比趋势性提升 13图表51：我国服务消费提升空间较大 13图表52：农村家庭耐用品消费仍有扩张空间 13图表53：顶层设计对产业支持力度增强 14图表54：景气赛道是中央政策支持的重点 14图表55：我国就业保险覆盖率并不高 14图表56：中国国抚育成本远高于欧美等发达国家 141990年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓。依靠结构性改革、辅以扩张性宏观政策，我国成功跨越转型阵痛期、重返高增长轨道。彼时应对的思路是什么，对当下有何启示？本文梳理，供参考。一、1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”（一）1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓外需冲击下、有效需求不足问题凸显，1990199781999GDP7.7。价格水平也持续下降，1997-1999PPI31图表1：1990年代末，经济增长明显放缓 图表2：1990年代末，价格水平持续下降(%)经济增长(%)价格水平(%)经济增长(%)价格水平25 1520 1015 510 05 -5199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010GDP同比 工业增加值同比 CPI PPI、国金证券研究所 、国金证券研究所受经济环境恶化影响，企业部门盈利大幅缩水、投资需求萎缩。1990年代末，工业部门过度扩张的副作用开始显现，大量工业企业由盈转亏、利润同比增速一度下探至-43.2。盈利大幅萎缩造成资产负债表受损、企业负债同比增速持续低迷。资本开支也则断下式下199613.91999-1.5。图表3：1990年代末，工业企业盈利不振 图表4：1990年代末，工业部门投资快速回落140120100019961996

25 70(%)工业企业表现(%)(%)工业企业表现(%)(%)投资表现205015 403010 2010502010199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920100 -102010199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101997199819992000200120022003200420052006200720082009利润总额同比 负债同比(右轴) 固定资产投资同比 第二产业固定资产投资同比1997199819992000200120022003200420052006200720082009、国金证券研究所 、国金证券研究所5.16.81.74.8。图表5：1990年代末，收入增长放缓 图表6：1990年代末，居民资产负债表受到冲击(%)消费和收入表现(%)城乡人民币储蓄存款余额(%)消费和收入表现(%)城乡人民币储蓄存款余额35 3530 3025 2520201510 155 100 5-5 0199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720081992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010社会零售消费同比 城镇居民收入同比 城镇定期储蓄同比 农户定期储蓄同比、国金证券研究所 、国金证券研究所（二）90年代，以国有企GDP1030以上。在亚洲金危机冲击滞后影响下，出口和外商投资断崖式回落、传统扩张动能快速衰减。图表7：1990年代，工业部门主导经济扩张 图表8：1990年代，产能过剩问题不断累积(%)工业驱动经济增长(%)5000户工业企业景气扩散指数(%)工业驱动经济增长(%)5000户工业企业景气扩散指数20 7060155010 405 30199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006设备能力利用水平 销货款回笼情况工业GDP GDP、国金证券研究所 、国金证券研究所图表9：1990年代，内需发育不足 图表10：1990年代末，外需出现断崖式萎缩(%)内需和外需(%)(%)内需和外需(%)6560 2555 205045 154035 1030 52519901992199419961998200020022004200620082010201219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

70(%)外需表现(%)外需表现50403020100-10-20199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010-30199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010外贸依存度 追赶指数(右轴) 出口同比 外商直接投资同比、国金证券研究所 、国金证券研究所伴随传统动能弱化，微观主体在实体经济中的活动也难以维系。产能过剩问题爆发后，工业品价格水平快速回落、但实际库存水平仍维持在高位。产品积压造成资金周转不畅、企业经营状况迅速恶化。随着城镇和乡镇企业停工倒闭，失业群体迅速扩大、居民收入增长明显放缓；大量农民工由城市返回农村、城乡收入差距进一步扩大。图表11：1990年代末，供需失衡导致库存滞销 图表12：1990年代末，经营状况恶化、资金周转不畅(%)工业库存和PPI(%)(%)工业库存和PPI(%)(%)5000户工业企业景气扩散指数25 10 70820 6 6015 4 502 10 0 305 -2 20-40 -6 101996199719981999200020012002200320042005200620072008199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720081992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010实际库存同比 当月同比(右轴) 企业总体经营状况 资金周转状况、国金证券研究所 、国金证券研究所图表13：1990年代末，城乡收入差距扩大 图表14：1990年代末，城镇就业快速恶化(%)城乡收入增长v(%)(%)城乡收入增长v(%)城镇非私营单位就业人员数35 1500030 1400025130002015 1200010 110005 10000199119921993199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014199119921991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012农村居民家庭 城镇居民家庭、国金证券研究所 、国金证券研究所前期积累的大量债务也浮出水面、银行坏账高企面临“技术性破产90年代以来，工业部门资本开支的大幅扩张主依赖于商业银行的信贷供给，但彼时的中长期贷款利率远高于销售成本利润率、债务可持续性依赖工业企业的高速扩张。随着企业部门扩张大幅放39图表15：1990年代末，企业借贷成本远高于利润率 图表16：1990年代末，四大行账面不良率迅速攀升(%)利润率和资金成本(%)利润率和资金成本1412 50%10 40%86 30%42 20%0-2 10%19901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022199419951996199719981999200020012002200320040%199419951996199719981999200020012002200320045000户工业企业销售成本利润率 中长期贷款利率(1-3年)账面不良贷款率 剔除政策性剥离后不良贷款率Wind、国金证券研究所 施华强(2005)、国金证券研究所二、依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险（一）政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能199830的国有企业盈利，规模较大、亏损最为严重的纺织、非金属矿物等行业受到的影响最大。199511.819996.119952619、1412144亿元用于国企下岗职工基本生活保障和再就业。图表17：1997-1998年国企利润迅速恶化 图表18：1997年，制造业分行业盈利情况200001800016000140001200010000800060004000

60 (亿元)(亿元)国有企业盈利面(%)50 40045300402003510030

(万人)

制造业部门盈利情况

(%)3210-120000

25 纺 机 化 织 械 学 金造制 原 属造2008料 矿2008物

运黑专电食输色用气品设金设机 备属备械 品1997199819992000200120022003200420052006国有企业利润总额 国有企业盈利面(右轴)1997199819992000200120022003200420052006

2007职工人数 销售利润率2007、国金证券研究所 1997年中国统计年鉴、国金证券研究所图表19：兼并重组后，国有工业企业数量锐减 图表20：职工就业人数也大幅减少(万家)(万家)国有企业兼并重组(%)12 7010 60508406304 202 101981198219831981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999

(万人(万人)职工就业人数198119821981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999国有工业单位数 国有工业产值占比() 国有经济 城镇集体经济新中国50年统计资料汇编、国金证券研究所 新中国50年统计资料汇编、国金证券研究所放开贸易限制、对外输出过剩产能。为进一步缓解供给过剩，1998-1999年政府陆续调增纺织、化工、机械、电子等行业的出口退税税率，取得了一定促进出口增长的效果。与此同时，政府还逐步放开外贸经营权、鼓励私营企业开拓海外市场。2001年底，伴随中国正式加入WTO，出口成为支撑我国经济发展的另一重要驱动力。2022年，民营和外商投资企业出口占比达到了80以上、较2001年提升25个百分点。90年代至金融危机前我国出口退税政策调整情况(%)出口退税2005年品,钢材、纺织品等易引起贸易摩擦的商品。重大技术装备、计算机生物医药产品。濒危动植物、原油及其制成品、肥料染料等化工制品部分船舶和有色金属加工品;部分化学品、橡胶皮革毛皮制品、部分钢材产品和贱金属产品、家具钟表玩具等杂项制品,共涉及2381项商品。取消或下调(2-5个百点)-40上调(2-4个百分点)-602007年取消或下调(2-6个百分点)出口退税收入同比 出口同比图90年代至金融危机前我国出口退税政策调整情况(%)出口退税2005年品,钢材、纺织品等易引起贸易摩擦的商品。重大技术装备、计算机生物医药产品。濒危动植物、原油及其制成品、肥料染料等化工制品部分船舶和有色金属加工品;部分化学品、橡胶皮革毛皮制品、部分钢材产品和贱金属产品、家具钟表玩具等杂项制品,共涉及2381项商品。取消或下调(2-5个百点)-40上调(2-4个百分点)-602007年取消或下调(2-6个百分点)出口退税收入同比 出口同比1995年农产品、煤炭、工业产品。下调(2-4个百分)801998~1999年纺织原料及制品、化工原料、煤炭、钢材、水泥、船舶、食糖、铝、锌、铅、上调至几乎接近征税水平60机械设备、电子仪表。原油及其制品、木材、稀金属、食用分40类、分割肉类;此外,除规定保持退税率不变的商品外,凡当时出口退税率为17202004年和15的货物，其出口退税率一律调低取消或下调(2-5个百分点)到13;凡当时征税率和退税率均为130的货物，其出口退税率一律调低到11。-20部分“高污染、高耗能、资源性”产1996199719981999200020012002199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图表23：民营和外资企业成为出口主体 图表24：1990年代以来外贸经营权政策变化807060807060504030201002001年2022年国有企业 民营和外商投资企业商务部印发《商务部关于调整进出口经营资格标准和核准程序的通知》，进一步降低门槛、规范审批程序。2003年“进出口经营资格管理系统”网络开始在全国联网运行。2002年外经贸部颁布了《进出口企业经营资格管理规定》。2001年经国务院批准，外经贸部开始赋予私营生产和科研院所自营进出口权。1998年颁布实施《对外贸易法》，确立了外贸经营权许可制度，使外贸经营权管理有了法律层级的规范。1994年90年代以来外贸经营权政策变化(%)进出口总额占比82.557.542.516.1、国金证券研究所 来源：商务部、国金证券研究所全面停止实物分房，确立房地产作为新的经济增长点。1998年房改之前，住房供给不足的问题已经凸显，农民工大量进城、城镇化加速，但彼时住宅销售以单位和集体购房为主、个人购买住宅面积占比还不到20。伴随商品房市场的建立，土地开发面积迅速攀升、房屋建筑施工需求旺盛，带动房地产开发投资高速增长、年均增速超过20。图表25：1996开始，年城镇化明显加快 图表26：房改后，个人住房销售面积快速增长(%)城镇化进程(百分点(%)城镇化进程(百分点)(%)住房市场情况55 1.8 1.6501.4 6045 1.25040 1.04035 0.80.6 0.4 25 0.2 199019921994199619982000200220042006200820102012201420161994199519961997199819992000200120022003200420052006200720 0.0 01990199219941996199820002002200420062008201020122014201619941995199619971998199920002001200220032004200520062007城镇化率 城镇化率较上一年变化(右轴)

个人购买住宅面积占比 住宅销售面积同比、国金证券研究所 新中国60年统计资料汇编、国金证券研究所图表27：1998年后，房地产投资进入高速增长期 图表28：建筑活动保持高速增长(%)固定资产投资35 (%)固定资产投资30 25250002015 10 5 0 1996199719981999200020012002200320042005200620072008-519961997199819992000200120022003200420052006200720080

30(万平方米(万平方米)土地开发建筑活动(%)20151050199719981999200020012002200320042005200620072008固定资产投资同比 房地产开发投资同比 开发土地面积 施工面积同比(右轴)、国金证券研究所 新中国60年统计资料汇编、国金证券研究所（二）实施扩张性的政策组合补位需求，对冲结构性改革带来的紧缩影响1998-200151001万亿以上的配套贷款。与此同时，政府还调整税收政策减轻企业经营负担，包括提高出口退税税率、降低关税税率、减半投资图表29：政府赤字率和杠杆率快速攀升 图表30：政府加大基础设施投资建设规模3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

35 45 40(%)财政扩张(%)(%)(%)财政扩张(%)(%)基础设施投资(%)25 3530 3520 2515 2010 15 3010551984198519861987198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200819951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017赤字率 政府部门杠杆率(右轴)

同比增速 固定资产投资占比(右轴)Wind、国金证券研究所 、国金证券研究所图表31：基建投资依靠长期建设国债融资 图表32：政府调整税收政策、减轻企业负担2000(亿元) 长期建设国债 (%)1.61800 1.416001.214001200 1.01000 0.8800 0.66000.4400200 0.20 0.01998 1999 2000 2001 2002 2003 2004发行规模 占gdp比重主要内容出台措施分批提高纺织原料及制品、纺织机械、煤炭、水泥、钢材、船舶和部分机电、轻工产品的出口退税率，加大了“免、抵、退”税收管理办法的执行力度。对一般贸易出口收汇实行贴息办法，中央外贸发展基金有偿使用项目专项资金也正式开始使用。调整进口设备税收政策，降低关税税率，对国家鼓励发展的外商投资项目和国内投资项目，在规定范围内免征关税和进口环节增值税。从1999年起，减半征收固定资产投资方向调节税，至2000年暂停征收。对符合国家产业政策的技术改造项目购置国产设备的投资，按40％的比例抵免企业所得税。对涉及房地产的营业税、契税、土地增值税给予一定的减免。、中国财政统计年鉴、国金证券研究所 财政部、国金证券研究所1998年，财政部向四大国有银行定向发27001999AMC，13939亿元的不良贷款、同时以债转股的方式消化四大行357420031969199939200415.570对政府债权 实收资本(亿元)国有银行注资图表33：发行特别国债向国有大行注资 图表0对政府债权 实收资本(亿元)国有银行注资199319931993199319941995199519961997199719981999199920002001200120022003200320042005200520062007200720082009200919983313降至7；1年期定期存款利率连续调降7次、由1993年的10.9820021.98；但货币宽松的效果有限、M2消费贷款为主、城镇居民消费得以较快修复。图表35：人民银行连续采取降息、降准 图表36：货币宽松对信贷的刺激有限(%)货币政策(%)信贷扩张(%)货币政策(%)信贷扩张20 3015 2510 1055199019911992199319901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012存款准备金率 1年期定期存款利率 各项贷款余额同比 同比、国金证券研究所 、国金证券研究所图表37：居住和出行类支出快速增长 图表38：农村居民消费支出修复慢于城镇居民(%)城镇居民家庭消费性支出增速(%)人均消费支出增速(%)城镇居民家庭消费性支出增速(%)人均消费支出增速45 3540 3035 2530 2025 1520 1015 510 05 -5199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120121994199519961997199819992000200120022003200420052006200720080 -1019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008交通通信 居住

城镇居民 农村居民、国金证券研究所 wind、国金证券研究所三、转型阵痛是经济破局必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点（一）经济破局并非一蹴而就，需要改革转型和相应政策配合1990199762003GDP10.04，405364.5。图表39：1990年代，转型阵痛期持续时间较长 图表40：工业结构调整、重工业占比进一步提升(%)经济转型(%)(%)(%)经济转型(%)(%)工业结构42 13 706039 115036 94033 7 3019901991199219931990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201219921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011工业化率 GDP同比(不变价,右轴)

轻工业占比 重工业占比、国金证券研究所 、国金证券研究所1990年代，为对冲转型1-319962003年的5.5，政府赤字率由1997年的0.73升至2002年2.6。图表41：扩张性政策组合贯穿1990年代转型期 图表42：基础设施投资对冲经济下行(%)宏观政策组合(%)宏观政策组合(%)13 2.5122.01110 1.59 1.08 0.570.065 -0.51991199219911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

0

20(%)基础设施投资(%)基础设施投资(%)1050-5200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023至3年贷款基准利率 赤字率(右轴)

基础设施投资累计同比

GDP不变价同比、国金证券研究所 、国金证券研究所1990年代，资源19981999200130201.45以上。图表43：经济改革推动全要素生产率回升 图表44：改革后，工业企业经营绩效明显提高1.051.000.950.900.850.800.75

我国全要素生产率(2017年=100) 35 101999年清19981999年清1998年国企改革和住房改革2001年逐步放开外贸经营权(%)工业企业经营绩效(%)825 720 6515 410 325 119901991199219931990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亏损企业占比 总资产回报率(右轴)、国金证券研究所 、国金证券研究所（二）高质量发展要求下、新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动近年来，新兴产业逐步壮大、产业趋势进一步强化，对经济拉动不断增强。伴随产业结构20197202119.4新202227.5，股权投资也主要投向信息技术、半导体、生物医药等硬科技领域。图表45：第二产业三新经济发展动能持续提升 图表46：近年来，高技术制造业投资占比快速提升(亿元(亿元)三新经济规模864202016 2017 2018 2019 2020

20.0% 30 25(%)高技术制造业(%)(%)高技术制造业(%)18.0% 20 15151016.0% 105 52014201520162017201820192020202120220 020142015201620172018201920202021202214.0%第二产业规模

第二产业增加值占比(右轴)

投资占比 投资增速(右轴)、国金证券研究所 Wind、国家统计局、国金证券研究所图表47：近年来，企业不断加大研发支出投入 图表48：2022年，股权投资集中于硬科技行业(%)3.002.502.001.501.00

研发支出占比

(%)80757065

(%)25002000150010005000

2022年股权投资前十大行业

(起)3000250020001500100050000.500.00

60 息55 200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

半生机互导物械联体技制网及术造/电医/子药

化清汽食连工洁车品锁原技和及料 术 饮 零及 料 售加研发支出占GDP比重 企业资金占研发支出比重(右轴)

设 健 工 备 康 投资金额 投资案例数(右轴)、国金证券研究所 清科研究、国金证券研究所2010年以4743.549.353.29232台，明显低于城镇家庭平均水平。图表49：经济增长逐步由投资转向消费驱动 图表50：疫情前服务消费支出占比趋势性提升(%)GDP贡献(%)GDP贡献65 6055 50 4540 35 1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202230199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220

48(元(元)居民服务消费(%)44424038362013201420152016201720182019202020212022资本形成 最终消费

人均服务性消费支出 服务消费支出占比Wind、国金证券研究所 、国金证券研究所图表51：我国服务消费提升空间较大 图表52：农村家庭耐用品消费仍有扩张空间(%)服务消费占比(%)服务消费占比655035198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本 美国 中国

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