保险投债衍生篇关于二永和超长债的问题探索

正文目录一、 关于银行永续债和二级资本（以下简称二永4普通企业永续债，有惩罚性利率调升条款，可以选择性计入FVOCI吗？ 4不考虑其他情况，保险是怎么考虑二永定价的？ 4实际上，保险在2019年监管放开后，是如何配置二永的？ 5保险会怎样影响二永的定价呢？ 6二、 关于国债和地方债 8对保险来说，税后的政金债性价比不如国债与地方债，为何保险持有政金债的占比下降比较平缓？ 保险的负债端成本是多少，对各类产品要求的回报率有什么要求？ 8保险对长期限地方债的定价的影响和投资行为 三、 什么情况下保险的份额会快速上升？ 13保险份额的快速提升有赖于居民增配保险 美国居民的家庭资产配置有哪些启示？ 四、 风险提示 19图表目录图表1 不同品种的税收差异 4图表2 不同品种的资本溢价差异 5图表3 2019年以来保险持有二级资本债托管量及银行二级资本债净供给情况（亿元） 6图表4 2021年以来二级资本债与信用债难以突破-5BP利差底（%） 7图表5 2021年以来永续债与信用债利差在10BP-40BP区间波动（%） 8图表6 22年底5年期隐含AA+信用债收益率接近4%，保险曾大规模买入信用债 9图表7 中国太保2022年年报固收类投资收益率 9图表8 中国人保2022年年报固收类投资收益 图表9 中国人寿2022年年报固收类投资收益 图表10 新华保险2022年年报投资组合情况 图表保险配置国债增速受国债利率影响 图表12 保险配置国债增速与国债供给 图表13 保险配置地方政府债增量受地方债利率影响 图表14 保险配置地方政府债增量与地方政府债供给 图表15 2004年英国养老金改革导致2035年和2016年债券之间的利差转为负值 图表16 美国居民资产配置历史变迁（1900-2021年） 图表17 中美老龄人口与养老体系建设 图表18 美国实际房价指数 图表19 美国居民直接投资股票规模与道琼斯指数 图表20 美国居民金融资产配置结构（1946-1964年） 图表21 美国居民金融资产配置结构（1965-1980年） 图表22 1965-1980期间美国股市基本在震荡，没有趋势上涨 图表23 22年9月-23年3月银行理财产品破净率 一、关于银行永续债和二级资本债（以下简称“二永”）普通企业永续债，有惩罚性利率调升条款，可以选择性计入FVOCI吗？例定计入。定的条款不再具有“惩罚性”，并且导致个别发行人开始展期。不考虑其他情况，保险是怎么考虑二永定价的？二永对保险机构来说大致属于信用债的竞品，但是在税收、风险占用和估值方法上与信用债有差异。年数据，5年期AAA年期。。假设5为的。图表不同品种的收差异票息计税增值税所得税利率债00金融债025.00信用债6.3425.00平安证券研究所固收团队《一文读懂债券投资的税收成本》；图表不同品种的本溢价异资本占用资本利润率2021年偿付能力充足率2021年资本溢价（5年期）利率债国债地方债0.004.31232.100.00政策银行债与期限有关，5年期是30.30金融债金融普通债和二级资本债关，57.50.75银行永续债与银行类型与资本充足率是否达标都有关，大行永续债是151.50信用债关，57.50.75《保险公司偿付能力监管规则》，平安证券研究所；实际上，保险在2019年监管放开后，是如何配置二永的？5年7月78图表年以来保险持二级资债托量及银二级资债净给情况亿元）Wind，平安证券研究所；注：2019年以来保险持有二级资本债托管量不包括2013年以前发行的次级债保险会怎样影响二永的定价呢？表现在5BP到40BP212年2月占比在b.121掌握定价权的格局，决定了-5BP到20BP的利差是合理区间。图表年以来二级资债与信债难突破利底0.50

5YAAA-二级资本债与中票利差（MA5）5YAAA-中票收益率*6.34（领先30日）右轴

0.290.400.300.400.300.200.100.00(0.10)(0.20)(0.30) 0.17Wind，平安证券研究所；年末年初），可能第二，区间波动图表年以来永续债信用债差在区间波动3.903.803.703.603.503.403.303.203.103.00 Wind，平安证券研究所；

5YAAA-信用债收益率 5YAAA-银行永续债与中票利差（右轴

0.600.500.400.300.200.100.00对标估值。二、关于国债和地方债对保险来说，税后的政金债性价比不如国债与地方债，为何保险持有政金债的占比下降比较平缓？因为负责配置的保险或保险资管机构，有的是税前考核，有的是税后考核。保险的负债端成本是多少，对各类产品要求的回报率有什么要求？。79（3.5%8170%35BP。年隐含AA+。、、4.14%4.21%22235年期隐含3.5%2375年期隐含3.5%-4%。（（（（的资产）；是否担心利润波动（要不要配置估值友好型的资产）。图表22年底5年期含AA+信债收益接近保曾大规买入用债 保险净买入信用债（亿元） 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年:周:平均值（，右轴）1401201401201008060402003.903.703.503.303.102.90资料来源：外汇交易中心，Wind，平安证券研究所；图表中国太保年年报收类资收益率资料来源：险企年报；图表中国人保年年报收类资收益资料来源：险企年报；图表中国人寿年年报收类资收益资料来源：险企年报；图表10新华保险2022年年报投资组合情况资料来源：险企年报；2.3保险对长期限地方债的定价的影响和投资行为图表保险配置国增速受债利影响 图表保险配置国增速与债供给 究所；

所；图表保险配置地政府债量受方债利影响 图表保险配置地政府债量与方政府供给 究所；

所；的底线。是常态。根据，截至105103015这在CulbertsonModiglianiRichardSutch101月达到图表152004年英国养老金改革导致2035年和2016年债券之间的利差转为负值资料来源：《PricePressureintheGovernmentBondMarket》；三、什么情况下保险的份额会快速上升？保险份额的快速提升有赖于居民增配保险317.9279.6%。美国居民的家庭资产配置有哪些启示？根据美国1900-2021年资产配置演变可以观察到两个规律：22%-30%7%，金融资产的占比有所上升。（30%那么，美国居民是如何决策的？图表美国居民资配置历变迁年） 房地产 耐用消费品及其他 通货及存款 货币市场基金债券 贷款 股票 共同基金（不含货基）寿险准备金 养老金权益 非公司型企业权益 其他金融资产11% 8%7%6%24%11% 8%7%6%24%24%17%12%10%8%17%25%21%18%31% 7%8%9%9%9%12%13% 9% 17%11%10%10%8%9%9%8%8%6%5%14%4%6%6%9%9%8%12%8%9%8%4%7%7%5%8% 9%6% 5%39%13%6%30% 27%29% 29% 27%26% 16%22% 24% 24%15%8%8%9%0%1900 1912 1922 1929 1933 1939 1945 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020Goldsmith等（1963），TheFederalReserve，Wind，平安证券研究所；注：1900-1945年数据来自Goldsmith（1963），采用“Nonfarmhousehold”口径，样本数据非连续，1945-2022年数据来自TheFederalReserve，采用“HouseholdandNonprofitorganizations”口径年至年loanindustry）（年居民存款配置占比超过下降至10%。大5ld,Sirdisilitysc（A为主的养老金第一支柱开始建立，同时以中C计划及A4eEmployeeRetirementIncomeSecurityAct）RetirementAccount）。contribution,型）“以OASDI计划等）图表中美老龄人与养老系建设 20%

美国65岁以上人口占比 中国65岁以上人口占比5%1900190419081900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020Wind，平安证券研究所；在这个原则下，我们观察到美国居民配置有三次比较最重要的变迁：（），（）下降至17%31%图表18美国实际房价指数RobertJ.Shiller，平安证券研究所；（步发展期）。20“OldAgeDisability计划及10%左右。年。（），期）。提升至层面成型EmployeeRetirementIncomeSecurity创建第三支柱个人养老金账户Retirementcontribution,型包括等图表19美国居民直接投资股票规模与道琼斯指数Goldsmith（1963）等，TheFederalReserve，Wind，平安证券研究所；注：1900-1945年数据来自Goldsmith（1963），采用“Nonfarmhousehold”口径，样本数据非连续，1945-2022年数据来自TheFederalReserve，采用“HouseholdandNonprofitorganizations”口径图表美国居民金资产配结构年） 现金及存款 债券 借贷款股票 共同基金（不含货基） 寿险准备金养老金权益 非公司型权益 其他金融资产33%36%33%36%36%35%35%35%34%33%26%25%24%24%23%22%31%29%29%29%27%10%10%6%11%12%12%13%14%15%16%16%16%6%6% 6% 6%6% 6%6%6%6%6%18%6%18%19%19%19%19%20%20%5%5%5%5%5%5%5%20%18%17%18%19%20%19%18%21%22%23%20%23%24%23%24%24%26%11%10%10%10%9%8%9%9%8%8%8%8%7%7%7%7%7%6%6%17%16%15%15%15%14%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%16%17%17%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%TheFederalReserve，平安证券研究所；图表21美国居民金融资产配置结构（1965-1980年）

现金及存款 债券 借贷款股票 共同基金（不含货基） 寿险准备金养老金权益 非公司型权益 其他金融资产20%20%21%20% 20%23%24% 24% 25%27% 27% 27%27%2%26% 1%2%2%2%2%2% 1%27% 23% 26% 28% 21%21% 6% 6% 6% 5% 7%6%6%5%1%17%5%1%10%6%1%6%1%6%1% 1% 1%11% 10% 11%6% 6% 7%1%6%17% 18% 18% 17% 17% 18% 19% 19% 20% 22% 21% 21% 22% 22% 21% 1965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980T