摩根士丹利 -能源 欧洲 -升级回有吸引力20230913

行业展用05章hm行业展用05章hm6four电于责Nak200.9041OMVUw升级回"有吸引力"我们认为，商品价格上涨。同时，市场TEF,代表。后退一步后，现在前进两步：我们降低了我们的行业评级防并已经游部设过效盖率学部就。”谓参阅此处是，现在八个月后。这些因系再次进由基本面支撑的商品价格：如在机油手册(2023年8月),我们估计布伦特原油特得到约80美元1桶的支撑。同时，我们认为，天然气价格的风险是不对称的，冬季出现上涨的风险，此外，炼油的紧缩可能会支撑利洞率(远)高于历更平均水里，直到2024年底。上游仍然处于健康状态，支持到2030年的所有股东分配：分配仍然是欧测主要公司股价的关键、详细的逐场分析支持以下结论：对于所有欧洲主要公司而言，仅其油气田就可以产生足够的FCF来资助到2030年的所有共识般东分配，并且仍然可以将大星多余的FCF用于其他目的，包括分配意外收益预期下降；现在正在升级一年多以来，我们的量利预测首次超过共识净债务减少了一半，现在释放了分配的现金流：我们2024年的估计表明，资本支出和分配将仪9%,并且第二季度收益电话会议强调，进一步的净侦务减少正在成为一个较小的优先事顷。因此。剩余的10%也可能是分配惊喜的来源。估值再次令人信服：车初。微洲主要股票的股息收益率为市场的1.1倍·按近历史低点。倡是，这一数字已大幅改善至1.5倍-甚空略高于15年平均水平。站合(更)更好的DPS增长，我们认为这很有吸引力TTF价格的上滤风险，我们拍Equinor转向等权重。RachelFletcher博士附件1:欣洲能源：平级和价格日称变化摘要男工失峰(2023年8月)分，长期前景依然强劲柳上题FCE10化我元109184103667810任类元7-146-6610化英元阅购10亿美元市值10亿美元“制能构结线于形102-,有干出-,-以，60美元/栖，的税后IRR约为22,假设长期市伦特原油价格为60美元/桶falhadimaiamsneimdnishihhirghamiiripincqieOhpAgb0296Aat山CusO/onShallG/demasCoeoitf0420719/10肆WmdndeAmeohorefmang.uOudatOthhotounorbiHwN0o220omOthor时EnuingGNanunepOthhoeOMNGsUaaiidaKnglthetOithoieEgOIUou山TiuoBlo4Osthoolnmgm1ddwOrhhotSheGwandemWhieACTOfshoieShellolltrdSatsPlG0n0mPeptoUntedStnnRyBmgIMC5OfhheeShd0uhtodsaniErbucGoihheveShelpolaUhimdShatMC60omkeShallCMCthhoutmiotsibtotii9022532761引9ba4674449trenonahtallsilgSinewiodMeime,yWygsnullanti预期有所缓和，并且再次"可击败"附件11:净流务从峰值下陈了一半…通富支持欧洲巨头的一个论点是他们对类国可行的般票估值折扣。车一看，这是一个合理的论点：欧洲巨头的交易价格通常为～4信CFFO,儿乎是疾克森美学和雪儒龙的平均信数～7倍的一半。原则上，这暗示了大幅上涨。然而，这种估值差距的背后是资本配置的根本差异。~10%的CFFO用于储务削减，与～0%的境克森美果和青佛龙公司的情况相反，激流生要公司只使用~35%的CFFO用于股息和回两，近一半约65%通常由美国专业人员使用。欧洲巨头不太可能—一甚至可以——某用美国同行的财务框架，因此，美国式P/CF倍数的上行仍然是一个学术论点。参管如此，图表12强调了股东分配上行的一个关键来源———用于资产负值表改普的金额。正如图表11所强调的那样，冲赁务己经从2-3年前的峰值大幅减少了一半。到目前为止，净债务大多回到2012年的水平。亮牌和英国石油公司管理局在第二季度财报电话会议上表明，进一步减少净便务的必要“我们希望在A范围内取得进一步进提，但我们并不泪求AA评级。在我们看来，从资产资借表的而度来看。这是低效的，对股东来说也是低效的。"-MurrayAuchincloss,卖M石油公司营本的“我们已经大大减少了使务堆[…]有方海，根孤你的回题，我想在资产负债表上走用更远吗?质的，有方向一点，但考虑到我们已经走了这么连：这开不重要。SineadGorman,壳青财务宜如果资产负债表的资产负债率大致处于适当水平，则几乎不需要现金来进一步改善。反过来，这可以增加对股东的分配。尽管这不会使欧洲巨头的财务框架接近美国同行，但这也不容忽视、旷~12%,在长期的历史背景下，这将是有吸引力的·在COVID之前的十年中，谈行业的FCF收益率翅常在5→10%的范围内(见图表14),如图表13所示，各专业的相对股息丰通常在11×至1.65×之间波动，平均为～1.4×,年初该行业的我们认为，股意收益幸再次达到市场的1.5倍，DPS增长约6-7%(远高于历史增长率),以及附件14:根据我们的估计，该行业提供的2024年FCF收益率约为12%,,我们预测2023-25年DPS增长约10%,EMEA综合中位数电子战国屏%%4%-1%0%-7%12.8%8.0%4.3%10.2%8.1%4.1%对4.1%死B.9%附件16:风险-奖助概况公牛案件能案在第4季度将DPS至少提高4%。6.0%率P/EEV/附件17:BP:公司简介(SMM)企业价值($MM)36.66营业收入(十亿美元)净收入(十亿美元)净债务(十亿美元》每股账面价值(元)强你路我布伦特价格($/b)精炼利湖率(美元/桶》15.0%5.4%4.71.2其他&公司盖包新Macondo%%14.264剂y/y增长·高FCF收益率约为12.5%,在2024-25年间，假设石油和天然气价格处于远期曲线，炼汕·资产负债表强度和FCF使Repsol在2024-25年保持约11%的0p.a.分布·我们现在预计2023e年的第三季度DPS止流约11%,至0.775次元，比普遍预期高小5%附件19:Repsol的临油厂产量以中间分曲为从其西班牙炼油业务中产生16亿欧元的现金收益，约为我们2024年分配(般息+回购)被设的80%,元/桶提高到8.0美元/桶。这低子～10类元/栅2023e和2022年利湖率为15.4美元/桶，伤高干2015-18年期间的平均炼油利洞南为7美元1桶。假设2024/25年布伦特原油约为80美元/桶，HH3.8美元/桶和炼油利润率7-8美元/桶，我们预洲Repsol将产生22乙欧元的平均FCF(少数族资股息支付后)。Procedres.,这意味着该期间的FCF收益率约为12.5%,我我们假设2023/24年回购约10亿欧元。我们注意到，分布约占CFFO的28%,在公司提供的25-30%当前水平上添约20%。除了平均2024//25eFCF收益率为～12.5%,以及11%的分配收益率·都是该市催(百万欢元):器) C1.627E20.742 0.6%FCF产量 CFFO不包括△w/c盖%天然气y/y增长2030年之師领先子间行为了创造一个更具邪性的投资组合，公司将以选择最好的公司来开发，作为一个积极的副作用，未来几年的从短期来看。考虑到TotalEnergies与同行相比，提高股息的空间可能较小，因为该公司没有在大流行围减后重新设置股息。然而，在更良性的油价环境下，颜外的CFFO可能会成为更多的回烤，从而导放更高的在我们的损型中，我们将且前20亿美元的回购利率延长至23年第四季度，然后在2024年假设每季度为15亿美元(此前，我们假设在23年下半年每季度为15亿美元，明年进一步下降至每季度8.5亿美元)。这代表了今车和明年CFFO的约45%,这符合今年的指导，即在接下来的儿年中分配"CFFO的40%以上"和“35-40%之间”,这意味着我们基于DDM的价格目标提高了3%,达到66欧元/sh.因为未来几年更高的回购将成为更高的吸息增长，这比当前胶价上涨14%,虽然不像我们对英国石油公司的上漂空间那么令人信服，但我们认为这仍然是一个令人信服的进入长期高质量防御故事的明入点，并重中我们对该股的增持评级幸P/EEV/6.1%6.13.311审值(十亿美元):净债务-2023e(十亿美元):企业价值(干亿美元):Modelware每股收益(美元)营业收入(十亿美元)净收入(十亿美元)净债务(十亿美元)每股账面价值(元)ERMI(美元/吨)4.8%当表切美元总NOI盖2022A25.94310,370250%20,4002023E2024E·我们能线看到2024-25年FCF普通下铁约40%,2023-24年股息下跌5%●OMV的估值依然丰厚。2024-25年FCF平均收益率～6.0%。般息收盐毕~7.5%-在该行业中最低的低述，血计2024年反洲但我们对2024-25年CFFO的估计比共识低约10%。差异主要来自2024年石化利润率下降和2025年石油和天然气产量下降，因为我们继续预测2022-25e的产量复合的FCF估计比2024-25年的共识低了约40%。我们对2023年和2024年DPS(需规+特味)的预测比共识低约5%,我们对2023/24/25e定期股息的估计为2.85/2.90/2.95欧元(不变)。对2023/24/25e特别股息的估计为0.8/0.3/0.3欧元(低于0.6/0.6/0.6欧元)是CFFO的21%,在公司指导的下限为20-30%。这反映出有机FCF产生的分配缺乏支持·在2023-25e期间，有机FCF的胶息覆盖率约为80-100%OMV估值依然丰厚。2023-24年的平均FCF收品事(包括支付给少数股东的股息)为～6.0%,低于OMV的大多数同行～10-122024年的脱东分配收益率为～7.5%,是该行业最低的，但未被FCF覆盖(2024年FCF收益半为5.7%)。在我们看来，公平的故事。我们将目标价从37.2欧元提高到40欧元：价格目标的提高主要反映了服票成本从9.5-10%略低至9.5%,反映子petchem利洞率的波动性略低，战略也有一定的明确性。体市过轻 160亿饮元每服收益(欧完)营业收入(干亿欧元)净收人(十化默元)净债务(十乙欧光)每吸账面价值(欧元)M布伦特(美元/桶)担标隔炼村西半(美元/捕)乙端工业利歇率·欧测监元/啸)560两烯。欧洲利叫事(欧元/吨)534PF指标和洞率+欧测(欧元/吨)391PF指标利用率-欧洲《致元/吨)486,202SE率P/EEV₇3945%8%长收益半为11%。相比之下，同行中位数分别为13%附件26:Equinor:公可档案FCF产量EV/DACFP/BV8.1%NM8.1%市值(十亿美元)97营业收入(十亿美元)痛收入(十亿美元)净债务(十亿美元)账面价值/份额(元)48.1%16.96220%布伦特价格(美元/桶)精炼利润率(美元/桶)78.1 4.0556,7672,2442.882盖y/y增长·金融框架继续保持相对繁张。估值相对丰富，平均2024-25FCF收益率约为8.3%Galp对2023年产量的指导从>110kboe/d提高到不仅是对2023年，而且对2024年和2025年也是如此。1增加，总体而当，我们预测Galp的FCF(包括少数族高股息支付)在2024-25年平均每年约8亿饮元导致FCF收益率约为8.5%。Galp的资产负侦率CND/ND+E)到2024e年底也保持在约29%的高位，尽管从23年末的34%下降我们对2024-25年回购的预测符合共识Galp的分配政策使股思每年增长4.0%,总分配最多可占运营现金流的三分之一。我们断的CFFO预测的约30%使2023年和2024年的回购为3亿欧元《分别于2024年和2025年执行),高于此前预期的1.5亿欧元，我们还假设回购将导致更高的股息增长率，并颈测每服收益为8-10%,Procedres.2024年和2025年的股息增长，便2024年DPS达到0.65欧元(高于之前的0.58顾元),这也意味看2024/25年的平均分配(般息+回购)收益幸为8.0%,出此，我们预计公司的股东分配将蒸后于同行。然而，我们注意到我们的预测在很大程度上符合共识预期我们将目标价格从10歌元提高到12.6歌元，并开级到等重价格目标的提高包括更高的股息和股票成本从9.5%略低至9.0%,反映出回购比先前预期的要稍高。由于没有可能导致业绩不佳的循化剂，并且2024年分销预测与共识一致，我们将评级提高到等通市值(百万款元)净偏务平日方数元),调业收入(百万欧元)净收关(百为欧元)净值芳(百万欧元)每吸界面俭机(欣元)::4.1%8.1%5.1%贷本支出战息已面产盐(boe/d)y/y增6 7.13.6市值($) 380亿美元表净收入(十化美元)净值务(十亿美元)每股概面价值(元)精炼利润率(美元/桶)民CFFO不包括△w/c盖7,4679.836289%旧是205旧是205国的同好战图0.0%收平%)以4.1%FCF产量肢息率企业价值/息税折旧及推销前利洞15.24.7%5.5%17.59.28.42023e股息率净债务-2023e(十亿贡元)9953411净债务成本净收入传动比(%)净资产收益中(%)每股账面价值库，库 25628529.6%833.752025E783.7500在础CFFO不包括Aw/c资本支出四息盖2022A11,5402,077202462,472总产总产将DPS增长假设从2%提高到3%。因此，我们的DDM希生价格目际从14.2默元率P/EEV/0.7市值(欧元MM)净便务-2023e(首万欧元)企业价值(欧元MM)图Modelware每股收益(欧元)3.营业收入(干亿欧元)净收入(十亿欧元》净债务(十亿欧元)每股账面价信(欧元)布伦特价格($/b)精炼利湖字(英元/桶):81238 3,490盖广重boe/ay/y增长在整个周期中，总分布占CFFO的30-40%。～4%的年度渐进DPS增长，指导在23年下半年至少回购55亿美元的股票。4%p.a.DP5增长。高达60%的益余现金流用于回胸。截至2Q22提高DP5以反映股票数量减少：在2Q23.结果中宣布了BP另外10%的DPS上调。5%pa.DPS增长表明股票回购应转化为DPS上涨)分配给股东的运营现金的35-40%。在2023年，分配Eni2023年0.94欧元/sh的股息和22亿欧元的股票回购。CFFO的总派息25-30%。$0.3/$0.3/sh季度股息+$0.6/sh季度特别胶息。晶达60亿美元的回购计划目标分配25%-30%CFFO作为股东薪酬(股息+回购)。2022年DPS为0.70欧元：2023年中期DPS为0.375欧元。Repsol在23年第二季度宣布回购多达5000万股，赎回6000万股(有效期至2023年12月)-2023年整体回购8500万股(赎回11亿股)、2023年的逐步基本现金2023年的逐步基本现金DP5为0.54欧元，以每年4%的速度增长。通过回购进行补充分配，而净债务与EBITDA的比率仍低于1倍。总分配量有限，占运营现金流的三分之一，可持续和渐进的基本股息政策；在第四季度将基本股息提高了4%,达到年度780亿类元的利率。宣布服息与业绩挂物的可变部分，指在分配50=70%的FCF,扣除基本股息和外部投资。在2022年沙特阿美第2季度成立将于2023-24年支付的款项定为指导水平的70%高普33),并提高了下半年和2024年的假设。我们还结入了第二季度的结果/收益这些变化导致了我们的估值和价格目标的变化，如图表1所示，我们将Repsol的评级从等重升级为超重，将equinor从凝重开级为等重，将GalpEnergia升级为Equal-布伦特(美元/排)和最新的公司指导，图表34总结了我们对EPS估计的调整。H6/mmt*New293.74.0NPp/hem山山山PW老老24.1%24.1%老老2.46老2.4623.1%步:ayt2024DBB$0.33;496mid-ermgrowthrate89%0st:oFetjuit~4%D量和利息支出的盖率，我们预测2024年DPS为0.33美元/股,此后恢复到2%。我们采用8.5%的股权成木。moteol&gas酸",BP宣布将在2023-30年期间向其过改业务投资80乙关kboe/d减少到2030年的200kboe/d,因此，a2024CDB990.30;4DPSgrowahaa3个月3个月关键收益输入布俭转(关元1厘)2025e78.1享利集战器(S/MMBti)1千血量1灭BP平均RMM(关元/桶)资本支出!首万美元)·全球收入暴露◆0-105%新洲1页外0-10%英国单大理区，不想田本，中四◆10-206我类判业天20/30%=推mPT/评级的风险wxwMS估计与同意(百硅π我们复设股权成本为9.0%,长期增长丰为2。Repsol及然是开峡复村间幸的关键优势-现在报近2022年异常水平2024:25年的FCF收益率。假设不油和天然气价爬但据高了看的利泥率66%短重24%等重sh我们假设每年约5%的中期DPS用长串、2%或木为10%.驱动程序业本支皿(百五欧元」4.738全球收入暴露00-10%英围MosT地平线砼格,运音过进/所有权定位现现预处预MS估计与同意h风险奖励-总收益(TTEF.PA)202dBP3E12,5%opsngfowthfon6股权vedrs.85%costofeqity:99%RO4DPS为3.2欧元，我们假设%,其次是2%,我们采用8.5%的股本成本202MB93.E30DPSngrowtifr率为2.5%(低于指导),然后长拥增长率为市份持吊新价格(/b)总严量(千当重/天)惊本支出(百万关元↓19,80216,08816.08投资驱动ND/ND+E全球收入暴露◆0~10%蒸国,PT/评级的风险:学尚晶投爬W=,共S拌-U-21,512百方壳元Mean◆深相土情计率为2%,响53%期单11%等重37%体业不是0率为5%,股权或木为8.5%,长期坦长率为2%。欧元/sh,我们假设股权成本为9.5%,中期增长率为3%,长期增长率为2%。为10.5%。货货风险奖励-OMVAG(OMW,VI)能转(类元/程)101.583.082.TTFNat天然气现切*性*MSALPHA模型3个可资本支出高于编期三n)R风险奖励-EquinorASA(EQNR.OL)一与元，增长2%亨利集戏弄(S/MMBtu)公司持相5/b60-10%英国70-80%欧型英国除如bh1PT/评级的风险萧F44jus5]在族元,同意Mean◆甲顺土和和2%的长期增长率。L院L院*我们的2024-25回购预测为3亿炊元50%超血NegativeNegative沉～7.5%。中期DP5增长率，2%LT增长率基本情况约为5%,LT增长率为2%,股本成本为9.0%.股息增长与现全流一致增加股息，我们假设液权成本为10%,长期增长牢为2%。关键收益输入质本支出(Million),PT/评级的风险UPSIDE的风险所有权定位MS估计与同意1.1243;571R业R价格山标2,530pWean◆亚上开壳牌一直是最新的欧洲主要公司，物更长时何转向更多的石油和天然气。但是。与目前的同行相比，可观察项目的管道不太突出(无论是在逃留还是在到2025年的过液期，awadanfomthaiGMDsprpvidesanopportupityforconsensystea:set分配方面,尽管如此，由于资本支出和股票回购较低，85%超雨15%等重顺性顺性更多两位敏的DPS上凉：5%的中期增长基本情况2,530p更多两位数的DPS上流：436的中明增长20406.85%cdstof20406.85%cdstof后在40年代中期恢复到～4%,之后恢复到2%,growtaoafteuntl长率;我们假设壳牌保持其4%的预用。到2030年DPS增长，此后恢复到2%的增长，我们假设股权成本为9%,我们的锥市估值意味着6.4%的股风险奖励-壳牌公司(SHEL.L)关键收益输入布企垫价格(S/b)6产量1千血西量/天)指示性开宁利随半(发示才桶)◆0-10%类国北关10-20%/皿PT/评级的风险MS估计与同意28,659T角死元所有权定位e外。51,27176,227我们将目标价设定为39.1里亚东。我们的目标价是根据我们对般票的基本情况估值得出测基本股息将在2030年之前每年增长约4%。而融余股息部分则基于我们对公司的FCF估计。在此之后，我们假设约20年的增长幸为5%,此后将放缓至2.5%,我们使用7.53%的折现率。T风险奖励图表广泛的储备寿命和最低的联强度之该公司独特新的变量红利组件测-5%的DPS增长直到2050年代末我们预测基本股息将增长约5%p.a.直到2030年，而盈余股息部分基于我们对公司的FCF估计的70%,在此之后，我们假设约30年的5%增长，此后放缓至2.5%p.a.我们使用7.0%的贴现率。我们预测基本股息将增长约4%p.a.直到2030年，而蓝余股息部分是基于我们对公司的FCF估计。在这一时期之后，我们假设约20年的5%增长，此后放缓至2.5%p.a.我们使用7.5%的贴现率。-2.5%平均DP5地长率~2.5%从2026年起，并以8.0%的权益成本贴率～5.5%。风险奖励-沙特阿拉伯石油公司(2222.SE)驱动程序·石油和天然气生产。下游利川货本支出，优其是相对于豆3个1地平载PT/评级的风险较高的再升和化学品利制率,较高的股息坩长较低的资本支出,更高的贤本文山生净收入我们将目标价设定为15欧元，与我们使用贴现股息模型的基本情况估值一致，我们假设2024年股息为0.97歌元/sh,到2030年增长3%,长期增长率为2.0%,我们使用8.75%的股本成本，我们的目标价意味着2024年股息的目标收盐率约为6.4%。到2026年，并提供了更多"埃尼宣布派发0.94饮元/sh股息2023年、同比增长7%,以及22亿欧元指导意见，25-30%的CFFO将作为股息和股是分配给展东根招埃层的商品价格假设，该公司预计CFFO将近过160乙欧元，2023年，预计资本支出将从2022年为82亿欧元，2023年为92亿欧元。59%组血格即烂即烂血yearsLTgtowtistostoofeq直到2030年，我们假设股本成本为7.5,我们的估值意味着～5%的DY,