个人研究报告通威股份

通威股份（硅片环节的利润有硅料转移的迹象）通威股份是国内硅料和电池片龙头，在光伏高纯硅料技术和成本优势非常明显，硅料目前市占率14%，扩产到达后市占率有望到达25.6%，未来有望超过30%。未来一年行业高景气有望延续，硅料将维持紧平衡格局。重要逻辑：

1、国产替代加速，格局优化中国光伏级多晶硅产能从年开始自产，产量占比靠近50%，近年来国产硅料占全球比重不停提高，到年国产硅料产量34.2万吨，占全球67.3%，国产替代加速。自Q3至今，硅料价格从约160元/kg迅速下跌至约60元/kg，价格跌幅大且下跌周期长，加速行业高成本产能的出清，行业集中度迅速提高，CR5由的58%提高至估计的71%。上网平价后，光伏从周期行业转变为成长行业，太阳能对老式能源的替代空间巨大。短期看今年全球装机120-125GW，明年装机170GW+，同增40%+；长期看碳减排打开行业空间，2025年全球装机300GW+，明年硅料产能对应150GW+装机，供需紧俏。2、技术迭代变缓，后发优势逐渐淡化（已经成为产业链上竞争格局最佳的环节）展望未来，驱动硅料行业变革的原因逐渐弱化，后发优势逐渐淡化：（1）平价时代无新技术冲击行业平稳运行，降本趋缓；（2）中国电价及人工成本优势明显，国内产能西部低电价区域转移已进行完毕；（3）改良西门子法估计将长期保持优势，投资成本降速趋缓。

3、产能加码，剑指硅料龙头目前通威、新疆协鑫、大全新能源、新特、东方但愿五家硅料厂商产能均在7~10万吨左右，是多强竞争格局。未来1-1.5年没有新增有效产能释放，目前仅通威提出了未来明确的扩产规划，估计-年，设计产能分别为8、15.5、19.5、29万吨，估计产能投放节奏为8、16、20、29万吨，年终实际产能估计可到达31.5万吨，产能加码，剑指硅料龙头。

4、技术领先，紧抓N型趋势：在单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大的背景下，企业单晶料比例高达95%及以上，处在行业绝对领先地位。而未来电池技术变革或将引起N型渗透率加速提高，稳定并高比例供应N型料的硅料厂家将收获超额收益，企业估计到末将实现43%的N型料供应能力，伴随新产能的逐渐爬坡，N型料比例逐渐提高，估计在年到达80%。N型料只有三家成熟掌握。通威、大全、亚洲硅业，同步企业未来目的在新产能上，深入技改提高纯度，向电子级多晶硅进军，复刻光伏硅料的国产替代之路。5、通威和天能合作210大尺寸硅片，企业进行全产业链的布局

今年以来大尺寸趋势日益明显，本次双方合资项目将重要生产210系列有关光伏产品，加速大尺寸硅片的战略布局。目前210硅片重要由中环股份、上机数控、京运通等提供，产能渗透率仍较低。企业强势切入硅片环节，有望运用自产硅料的低成本优势覆盖非硅成本劣势，生产低成本硅片，大大减轻电池环节成本压力，分享上游环节利润的同步，提高企业在电池产业链综合竞争力。意义重大，硅片是整个产业链利润最厚的环节。业绩预测估计企业20-22年业绩为：46.33、59、68.97亿元，同比+75.9%、+27.5%、21.5%，对应EPS为1.08、1.32、1.61元。对应PE28.5、23、19。

估值：三年复合增速35%，今年peg=0.81，估值合理。投资提议:买入区间（28-31），目的价38元，对应明年pe28倍。企业简介通威股份成立于1995年，最初是一家专注于水产养殖业和饲料工业的企业，并于年在上交所上市。-年，中国光伏行业迎来爆发增长，企业也积极扩产光伏领域业务。年，企业收购合肥通威、永祥股份，正式切入光伏行业。硅料格局变迁来看，产业链逐渐转移至中国，全球多晶硅市场尚被欧美韩国老牌龙头如OCI、瓦克、Hemlock垄断。改良西门子法推广后，协鑫突围而出，凭借中国低电价和低人力成本逐渐成为行业龙头。年后，新特、通威（下属永祥）将产能布局至新疆、内蒙低电价区域，再次将行业成本下降至新高度，中国企业不停涌现。年。全球前十的多晶硅企业中国占了7家，产业链逐渐转移至中国。行业后发优势渐弱，规模优势可持续

展望未来，驱动硅料行业变革的原因逐渐弱化，后发优势逐渐淡化：（1）平价时代无新技术冲击行业平稳运行，降本趋缓；（2）中国电价及人工成本优势明显，国内产能西部低电价区域转移已进行完毕；（3）后发优势淡化，投资成本降速趋缓。无新技术冲击行业平稳运行，降本趋缓。冷氢化三氯氢硅法06年问世，11年大规模开始在国内渗透，至今已十余年之久，三氯氢硅法技术路线占比高达90%以上。CPIA估计未来技术路线不会发生大的变化，仍旧以三氯氢硅为主，无新技术冲击行业平稳运行。从能耗下降速度来看，10-15年行业处在技术高速改善时期，降本增效效果明显，综合能耗年均降幅基本在10%以上，年至今，技术发展成熟，年均降幅仅有5%左右，年更是低于5%，我们估计未来降本更为缓慢。硅料成本构造拆分来看，电力、蒸汽、人工占比较高。硅料重资产投资，属于化工行业，在光伏四个环节里停产动工的难度较大，一般机器动工后不会轻易停止，因此行业边际产能的现金成本决定多晶硅的价格，成本控制对于企业来说尤其重要。根据硅料成本构造看，电力占比34.9%，是整体占比最高的部分，蒸汽、人力合计占比靠近10%。国内看，新疆、内蒙低电价洼地已规模化布局，电价几无下降空间。新疆、内蒙硅料产能占全国比例近70%，电价洼地已规模化布局，新疆、内蒙最优电价0.24元/度几无下降空间。改良西门子法估计将长期保持优势，投资成本降速趋缓后续投资成本降速趋缓，后发优势逐渐淡化。从设备投资来看，年多晶硅投资成本在9.85亿元/千吨，年迅速下降至1.50亿元/千吨，到年为1.10亿元/千吨，之后降幅逐渐趋缓，在2-5%之间波动，后发优势逐渐淡化。产能周期已过，落后产能加速退出，龙头集中度加速提高后产能周期时代叠加需求疲软，行业价格红利削减。中国政策延宕导致国内装机断崖下跌，19年国内光伏装机量30.22GW，同比下滑31.64%。需求增长慢于产能扩张，硅料价格因此迅速下跌，从18年初近20美元/公斤回调至今7.6美元/公斤价格水平。海外落后产能陆续退出。，多晶硅料价格深入下探，海外瓦克、OCI产能成本较高，瓦克自18Q3起硅料业务就处在亏现金状态，19Q3因收到保险赔付短期好转，但未能变化长期亏损。OCI也因多晶硅料跌价而已经关停韩国5.2万吨光伏级多晶硅料产能。海外产能退出背景下，行业供应收缩，边际产能的现金成本决定了价格。行业集中度不停提高，五家寡头格局形成。硅料产能周期已过，且20年产业链价格大跌减少硅料厂商扩产意愿，新增仅东方但愿3万吨，协鑫2万吨，同步海外估计退出约10万吨，21年扩产除了通威8万吨（年末投产，还需考虑爬坡，对当年产量无奉献），没有其他新增产能。由于硅料环节扩产需1-2年，故未来硅料产能确定性很强。大量锁定长单保证出货，硅料龙头地位稳固：硅料产能周期已过，未来1-1.5年没有新增有效产能释放，需求增长叠加海外产能退出，估计明年供需持续偏紧。企业作为全行业硅料龙头，与硅片龙头长单锁量保证出货：与隆基锁量基础目的为每年10.18万吨、与晶科3年合计锁量9.3万吨、天合3年合计锁量7.2万吨。目前已公告长单量已达企业未来三年出货的90%+，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。需求强劲，光伏基本面全面向好：短期看，据胶膜、组件厂反馈，Q4供需持续偏紧，Q1龙头胶膜厂订单排满，龙头组件厂Q1排产排满，Q2排产20-30%；中期看今年全球装机120-125GW，明年装机170GW+，同增40%+；长期看碳减排打开行业空间，2025年全球装机300GW+，2030年全球1000GW+！面面俱到造就龙头成本优势

成本拆分来看，通威优势重要来源于如下五个方面：低电价、自动化程度高减少人工成本、后发优势带来的低折旧、技术创新带来低能耗、高效的阿米巴管理体系深入拉开龙头间成本差距。

（一）产能布局低电价地区，能耗较低。通威产能所有位于中国的低电价地区内蒙及四川，企业乐山老产能电价0.42元/度，目前已降至0.38元/度，包头、云南及乐山新产能电费都低至0.25-0.3元/度。通威的综合电耗近年来不停下降，且一直领先于行业水平。

（二）产线自动化水平高，人均产量高于同行。通威通过改造生产线自动化水平，较大地提高生产管理的效率水平。企业乐山老产能人均产量29吨/人，超行业平均水平。企业未来投产的包头二期、乐山三期、保山二期等新产能，人均产量更是高达83吨/人，远高于行业平均水平，自动化程度高。与化工生产线发挥协同优势，减少综合生产成本。通威充足发挥了自身产业链一体化的优势，通过与企业其他化工产能联营，如PVC、烧碱和水泥等，不停技术创新，实现产业链的循环，甚至可以在新项目上实现零单耗，企业综合生产成本得以减少。例如，企业可以回收所有废硅粉作为原料继续使用，而其他企业只能以较低价格卖出。（三）产线投资低，折旧成本低于行业水平。伴随行业技术不停成熟，设备投资成本处在下降通道并逐渐减少，因此折旧也逐渐下降。通威未来扩张产线，自动化水平大大提高，但产线投资额仍低于行业平均，原因在于新老厂同址，共用基础设施，加上企业单体规模大，规模效应明显。（四）技术研发实力强，不停创新以拉开与同行的差距。企业通过技术升级迭代，一期已试运行2台自主开发、行业首创的60对棒炉子，拟在二期大规模应用60对棒技术。该设备在国内成规模运用、完全具有自主知识产权的同类设备中，单晶占比、能耗、产能质量、单位投资上首屈一指。此外，永祥用三四年时间，通过改善反应精馏等技术进步，多晶硅蒸汽耗量从几十吨到乐山新能源二期的0吨，能耗成本大为减小，远远优于行业平均。（五）采用高效的阿米巴管理体系，赋权员工，全员参与企业经营管理。产能加码再造通威，龙头地位稳固

产能加码再造通威，龙头地位稳固。我们测算，硅料CR5市占率达64%，估计年达71%。未来通威扩产规划大，进展顺利：1）20年春节后的乐山、保山多晶硅项目签约后，前期场地平整等工作有序开展，项目正顺利且迅速推进中。2）据企业公告，估计-年，设计产能分别为8、15.5、19.5、29万吨，估计产能投放节奏为8、16、20、29万吨，年终实际产能估计可到达31.5万吨。通威扩产市占率深入提高，估计年，通威市占率达25.6%，年市占率超30%，龙头地位稳固。技术持续领先带来增长新动能单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大。16年金刚线切割迅速推广，叠加PERC技术的迅速应用，单晶性价比逐渐凸显，年单晶占比到达66%，我们估计年有望到达80%。单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大，据Solarzoom7月24日价格数据，单晶料价格68元/kg，多晶料价格仅38元/kg，价差明显。单晶比例提高构造性改善毛利率。由于单多晶料较大的价差，同一多晶硅产能，单晶料比例提高明显改善毛利率。据我们测算，在生产成本为40元/kg、单晶料含税价68元/kg、多晶料含税价38元/kg状况下，单晶料比例为50%时，企业毛利率仅约14.7%，当单晶料比例提高至90%时，毛利率明显提高至30.5%，单晶比例提高可以构造性改善毛利率。企业硅料单晶比例行业领先，新产能释放深入提高单晶比例。伴随乐山一期、包头一期的技改善步，H企业单晶比例已经提高至95%，未来乐山二期、保山一期投产后，整体单晶比例将深入提高。全行业看，企业单晶料比例处在行业绝对领先地位。N型料渗透率提高，企业遥遥领先

电池技术变革或将引起N型渗透率加速提高。从目前各环节来看，硅料三氯化硅技术成熟，暂无有竞争力新技术问世；硅片端刚经历金刚线切割，单晶替代，虽然未来N型电池成为主流，硅片端轻易切换；电池端是未来变革也许性最大的环节，除了PERC，其他储备的技术都是在N型硅片基础上进行，未来N型渗透率逐渐提高有较强确定性。组件端轻资产，技术难度低，不易引起变革。伴随N型硅片技术路线的逐渐确认，N型产品渗透率提高或将带来硅料端新一轮红利，类似单晶取代多晶，N型将逐渐取代P型，稳定并高比例供应N型料的硅料厂家将收获超额收益。企业技术领先，高单晶比例产能，率先享有红利。企业年末乐山老产能能实现20%N型料的供应，我们估计到年末整体实现43%N型料的供应。同步，伴随新产能的逐渐爬坡，N型料比例逐渐提高，估计在年整体到达80%。目前企业N型料质量上已通过隆基、通威电池片的验证，每月正批量出货，看好企业未来N型料的放量。进军电子级多晶硅，复刻光伏硅料国产替代

进军电子级多晶硅，复刻光伏硅料国产替代。年全球电子级多晶硅产量3.6万吨，同比+9%，下游需求稳步增长。相对于太阳能级多晶硅99.999999％纯度，电子级多晶硅的纯度规定到达99.99999999％，电子级多晶硅材料的生产对产品纯度、杂质控制的规定都非常苛刻，此过程中氯硅烷的分离提纯工艺是关键环节。三氯氢硅除硼一直是国内电子级多晶硅材料领域的技术瓶颈。目前，国内太阳能级硅材料厂以及小型电子多晶硅生产企业在重要采用筛板塔，致使压降大、分离效率差，提纯效率低，相比较来说，国外技术成熟稳定，因此从市场格局来看，电子级多晶硅市场玩家几乎所有为国外企业。企业未来目的在新产能上，深入技改提高纯度，向电子级多晶硅进军，复刻光伏硅料的国产替代之路。股东研究实控人：刘汉元（持有通威股份有限企业比例：37.29%）目前通威实际控制人为刘汉元先生，刘汉元夫妇间接持有通威股份46.6%的股份，股权构造集中。刘汉元，男，四川省眉山市人，北大光华管理学院EMBA，高级工程师。1964年12月出生，1978年9月至1981年7月在四川省水产学校读书;1981年9月至1986年，在眉山县水电局工作，先后任技术员、助工、工程师、高级工程师。1984年，刘汉元发明了"渠道金属网箱式流水养鱼"，该项技术被列入国家科委"星火计划"和农业部"丰收计划"向全国推广。1986年，刘汉元办起了西南地区第一种渔用配合饲料加工厂--眉山县渔用配合饲料厂(即通威集团的前身)。1992年，刘汉元在眉山建起了一座现代化的大型饲料厂--四川通威饲料有限企业。，刘汉元进入北大光华管理学院就读EMBA，毕业后来连读DBA工商管理博士，其博士论文为《多种新能源比较研究与我国能源战略选择》，形成了太阳能光伏发电将成为未来清洁能源重要发展方向的研究成果。3月2日，刘汉元领导的通威股份正式在上交所上市。，刘汉元领导的通威正式进军新能源产业。，其领导的通威集团已发展成为以农业、新能源为双主业，并在化工等行业迅速发展的大型跨国集团企业，系农业产业化国家重点龙头企业。总结：当打之年，光伏行业内扩张意图明显，硅料-硅片-电池片-组件-电站建设和运行，全产业链布局。业绩预测

多晶硅业务：考虑企业为全球硅料龙头，产能迅速扩张，20-22年出货量分别达8.4/10.0/14.0万吨，假设多晶硅料价格20-22年分别6.7/7.5/7.1万元/吨，20-22营收分别为49.58/66.37/87.96亿元，毛利率分别为31.82%/41.24%/39.52%。电池业务：考虑企业为全球电池片龙头，产能不停增长，20-22年出货量分别达21350/33000/48000MW，假设电池片价格20-22年分别0.84/0.74/0.67