匈牙利国家审计署：2007-2020年期间匈牙利货币政策的财政预算风险变化-三份审计署分析报告的经验教训（下）

重估效应和准备金发展匈央行的资产大部分为黄金和外汇储备，因此福林汇率的变化会对这些资产以福林计算的价值产生重大影响。外币证券的重估也具有重大影响。重估可能浮盈也可能浮亏。为抵消这些波动，匈央行必须拨备福林汇率汇差准备金及外汇证券汇差准备金。该汇差准备金在2007年至2020年期间的发展如图4所示。在图表所涵盖的时期内，汇差准备金总额始终为正。可以看到，福林汇率汇差准备金因福林汇率的变化从一年至下一年甚至可产生数千亿福林的波动。福林汇率汇差准备金体现了未实现的估值浮盈，结果收到重估的外汇持有规模以及当前官方汇率和平均成本汇率之间的差额影响。外汇证券汇差准备金虽波动较小，但也不可忽略。该准备金（匈央行投资组合中证券的市场价值差）除2012年至2013年以外每年均为正数。中央财政预算并未对匈央行产生任何偿还义务，因为汇差准备金的综合余额为正（国家审计署，2018）。外汇规模的汇率变化对匈央行资产负债有两种影响。在出售外汇时匈央行将外汇买入和卖出的差额计入盈利或亏损，直接影响匈央行的利润。相比之下，外汇规模的重估不会改变匈央行资产负债的结果，而是作为汇差准备金的变化显示在资产负债表中（匈央行年度报告，2016-2020）。表1分别显示了汇率变化的两种影响，但仅针对最近四年，2017年之前积累的福林汇差准备金已降至最低，因此前几年产生的汇差储备金在未来的风险管理中已无任何作用。2017年汇率变动导致估值浮亏，这与福林走强以及平均成本汇率与官方汇率的差价缩小有关。2017年全面估值浮亏930亿福林。值得注意的是，福林汇率走强对福林汇差准备金有直接负面影响，而只要平均成本汇率高于卖出汇率，即当前汇率，已实现收益均能保持正值。2018年至2020年，由于福林贬值以及外汇储备增加，估值浮盈。通过每日外汇净头寸变化导致的结售汇，匈央行在2017年、2018年、2019年和2020年分别实现了614亿福林、740亿福林、2291亿福林和2861亿福林的汇兑收益（匈央行年度报告，2016-2020）。2019年，由于汇率变化，已实现收益和浮动收益大幅增长，同时，未实现汇兑盈亏的影响下降。这一方面得益于匈央行新投资战略导致的交易，另一方面得益于黄金储备的自给自足。2020年末，近4000亿福林的估值收益影响与2020年福林的强势走弱以及外汇储备遽增30%，超过29000亿福林有密切关系。2020年末，考虑到高达131283亿福林的外币应收账款和不变的购汇成本，6444亿福林的汇差准备金在汇率走强13%左右后有可能转负。汇差准备金作为央行股东权益的一部分参与资产负债。然而，这些准备金是贷方快速变化的成分。但由于汇差准备金的增加或减少与资产因估值而发生的变化相抵，因此不会构成资产负债问题。风险在于汇差准备金如转负，而匈央行无法通过当年份利润或利润储备来抵消亏损，中央财政预算将要承担偿还义务。为探寻该风险发生的可能性，需回顾一下匈央行准备金在过去四年发生的变化。表2汇总了相关数据。如表2所示，匈央行利润准备金和汇差准备金的余额在任何一个年度均未出现负值。财政预算未产生偿还义务，因此不会因匈央行的货币政策措施而产生直接的财政预算风险。相反，与2017年相比，2020年底准备金增加了近4.4倍，从而最大程度降低了未来几年财政预算要为匈央行承担偿还义务的风险。尽管如此，建议逐一分析可能对匈央行盈利能力产生不利影响的因素，并充分缓释准备金迟早将会用尽及中央财政预算承担偿还义务的风险。影响匈央行盈利能力的因素和相关财政预算风险匈央行盈利能力一方面受到该行的经营活动、法定职责履行的影响，另一方面则受到外部影响。匈牙利经济表现、国际经济环境变化和状况均被视为外部影响。因此，建议将这些风险因素考虑在内。利息收入恶化的风险：—如果央行总资产继续增加（由于外汇储备扩大或/和匈央行国内参与度提高），并伴随免息资源占比减少，将对利息收入起到负面影响；—随着央行基准利率提高上存匈央行的存款的利息成本也将增加。如国内利率增长快于与外汇储备配置相关的国际利率，则将特别增加利息收入转负的风险。由于外汇储备在很大程度上由国内来源提供融资，因此为国内资源所支付的成本将高于通过外汇储备配置获得的收益。福林对外汇储备外币的汇率走强可减少外汇买入与卖出时汇率之间的差额，也就是出售外币时可实现的收益，从而降低汇率收益。央行外汇结汇量的下降也会对汇率收益产生负面影响。综上所述，因匈央行利息收入再次转为负数、汇率收益率下降而导致的匈央行收益为负是实际存在的风险。目前看，可用的准备金似乎足以应对数年，因此，没有因央行亏损和/或汇差准备金转负而在未来几年内导致财政预算承担支付义务的重大风险。货币政策对财政预算的间接影响2007年至2012年期间，匈央行专注于通货膨胀目标，试图通过货币政策紧缩来抵消过于宽松的财政政策。保持高水平基准利率、吸引商业银行的流动资金（见前文所述）导致后者其对国债需求下降。以上两个因素均会使国债利率上升，因此促成了2010年至2011年期间国债6%的的平均利率。匈央行的利率政策于2012年8月发生变化。匈央行货币委员会将基准利率由2012年8月的6.75%逐步下调至2016年5月末的0.9%。该利率直到2020年6月才再次发生变化。除货币政策考量外，基准利率的下调和维持使这一时期的财政预算得以改善、通货膨胀下降、贸易顺差显著增加，匈牙利经济自2013年起走上动态增长的轨道。货币政策也通过其传统及非常规的措施为后者做出了重大贡献。央行基础利率的持续、逐步和强有力的下调则降低了国债利率，从而降低了国家的债务融资成本。尽管理论上国家债务在持续增长，但2016年偿还的债务2013年减少了2460亿福林（国家审计署，2018年，第15页），与2016年相比，2017年至2019年期间国债利息则进一步节省了2410亿福林（国家审计署，2021年，第19页）。2019年3月，匈央行被迫在一定程度上收紧货币政策，但并未上调基准利率，而是收窄利率走廊以及将商业银行在央行存放的隔夜存款负利率由-0.15%调整为-0.05%。以这种方式实施的货币紧缩政策并未增加国债的融资成本。为抵消2020年疫情对经济的负面影响、防止金融市场出现动荡，匈央行分两步先后将央行基准利率下调至0.75%和0.6%，以此扩大经济中的货币体量，从而抑制经济衰退。同时，此举也降低了国债的融资成本。最后一句话需谨慎，因为绝大部分国家债务融资涉及的工具不会立即和间接对央行基准利率产生影响。基准利率的下调或上调会对国债融资成本产生递延的影响。因此，与其研究短期效应，不如研究基准利率变化和超过十年期的长期国债利率（行话一般称为长期利率）发展之间的关系。长期利率与欧元区利率的趋同是马斯特里赫特标准之一，这也证明了研究以上关联的必要性。本文研究的关联性如图5所示。该图诠释了几乎教科书般的关联性：长期利率水平跟随基准利率的变化有一定的滞后性和更长久的影响，但长期国债的利率远高于当前的基准利率，这对于一个新兴国家而言是合理的。同时，图表很好的证实了央行基准利率的下调为降低国债融资成本做出了重要贡献。2020年，央行不仅通过降低基准利率，还通过购买国债来降低长期国债的收益率。央行自2020年5月起在二级市场购买资产时重点投入长期国债，需求增长则导致收益率下降。截至2020年末，央行已持有超过11000亿福林的国债。货币政策对国家债务融资结构的影响直到2020年，央行并未通过购买国债参与国家债务融资，但货币政策措施显着影响了国债融资结构。一方面，它们有助于减少以外币计价的国家债务份额，另一方面，它们有助于将国内资源“引流”到国家债务融资上。让我们回顾一下关键行措施，然后看看它们的效果如何。2014年4月，匈央行推出了一项自筹资金计划，以改变央行的资产结构。截至2015年年中，自筹资金计划包括了央行、国债中心和国内商业银行协同落实的多个措施。作为其中的一项措施，2014年8月开始，两周的央行债券被转换为两周存款，外国人和非银机构无法再认购。商业银行资金从央行主要货币政策工具中的回撤除了减少了央行的流动性之外，还同时增加了商业银行的利率风险。为此，匈央行推出3年期、5年期和之后的10年期利率互换工具帮助商业银行管理利率风险。在利率互换交易中，匈央行将商业银行持有的国债的固定利率转换为浮动利率。除了鼓励商业银行购买国债外，利率互换工作还对长期国债收益率的下降产生了特殊影响。由于匈央行的自筹资金计划，匈牙利经济的外部脆弱性因国家债务融资币种转向福林而降低。随着商业银行对国债需求的增长，福林国债的收益率有所下降。2014年以来，内部融资比例稳步提升，公共财政的融资保障和金融体系的稳定性有所加强。截至2016年7月，匈牙利政府通过国债中心以福林资金偿还了超过90亿欧元的外币债务，因此国债的外币比率从40.1%降至25.3%（匈牙利国家审计署，2018年）。2012至2020年期间中央政府不包括无其他项目的债务按福林和外币分布情况请见表3。在危机重重的2020年，福林负债占比下降至2018年左右水平，外币占比上升了2.6个百分点，匈牙利外部脆弱性有所增加。外币贷款兑换成福林的本币化对经济进程产生了有利的影响，因为汇率走弱带来的额外负担并没有进一步加重外币负债居民的还款负担。金融发展也产生了重大的社会影响。随着还款计划的可预测性提高，匈牙利家庭受到的影响也逐步趋于稳定。到2014年夏季，央行的外汇储备量满足了商业银行进行本壁画所需的约80亿欧元（匈牙随着商业银行更多地参与国债融资，自筹资金计划的推出，国债市场对外币客户的依赖度下降，国内债务融资的份额增加。因此，国家的外部风险有所下降。国债国内融资部分向福林融资的转变也降低了国债的汇率风险敞口。通过改变自筹资金计划和匈央行的货币政策工具（央行债券、央行存款）并限制其规模，央行成果引导商业银行在国债融资中做出更大贡献。这一努力的结果如图6所示。商业银行和货币基金在国债融资中的份额从2012年底的35,470亿福林增长到2016年底的72,480亿福林，增长了一倍以上，为国债融资提供了约三分之一的资金。2012至2014年，商业银行和货币基金持有的国债存量低于其在央行的存款和债券。然而，从2015年到2017年，国债在商业银行资产中的份额动态增加，并且逐步超过商业银行存放匈央行的流动性。将商业银行持有国债与商业银行在匈央行存放的存款和债券的变化进行比较，可以清晰的看到，央行成果将商业银行存在匈央行的沉淀资金引导向国债融资。2017年之后的两年里，商业银行和货币基金持有的国债数量有所下降，因为商业银行利将资源更多投放于满足经济实体和家庭对信贷日益增长的需求。2020年，商业银行再次青睐有保障的国债投资，导致国债增长超过2万亿福林，高达2019年商业银行和货币基金持有国债的四分之一，达到10万亿福林的规模（由于在2019年之前，商业银行能够保留从其零售客户回购的国债，而这些留在手中的股债仍然作为零售国债登记在册，因此数据有些偏差；调整后，商业银行和货币基金的国债持有量有所下降，而家庭国债持有量有所上升）。与此同时，商业银行在匈央行的存款增加了一倍以上，也就是说，2020年进入国债市场的流动性不再是被匈央行释放出来的商业银行存款。总之，我们可以得出结论，货币政策措施有助于增加国家债务国内融资的比例，从降低成本并使融资更加安全稳定。展望2012年之后，匈牙利走上了一条既充满活力的经济增长又保持内外经济均衡发展的道路。实现这一目标需要货币和财政政策之间的良好协作，本文介绍了其中的一些措施及其积极影响。同时可以看到，在经济动态均衡增长的时期，协调两个政策，实现和维持双赢局面是比较容易的。回到文章开头使用的登山者比喻，我们可以说两位登山者在一片宁静的天气和良好的能见度下攀登一座山峰。但平静的天气于2020年初结束，在随后的风暴中，共同的目标是遏制经济下滑，货币政策措施为此提供了有效然而，危机过后，协作的环境将发生变化。实现动态、平衡和可持续发展的共同目标依然存在，但政治机关制定的财政政策更加强调增长，而央行的主要法律职能是维持物价稳定，这需要更为平衡的经济和财政进程。这是货币政策独立的倡导者有意识地创造的一种矛盾。他们从历史经验出发认为，如果为了实现经济迅速复苏而放任通胀自由发展，让其，最终必然会导致滞胀，即经济停滞而通胀居高不下的状况，独立的中央银行有责任采取行确保价格稳定来阻止这一状况。而一旦货币政策收紧，将大幅增加财政的直接和间接风险。在这种情况下，最严重的直接风险的是国内利率比外汇储备的国际利率更高导致央行利息收支亏损。受全球经济环境变化和国内通胀居高不下影响，匈央行于2021年6月开始收紧货币政策，按月上调基准利率。基准利率的上升使央行的财务表现转向负面，因为外汇储备的国际利率迄今几乎没有或完全没有上升，而为配置大量外汇储备而向国内资金支付的利息则正在迅速增加。所有这些都表明财政预算直接风险的遽增。在支