香港交易所研究报告β和α共振高弹性和高成长并存

香港交易所研究报告-β和α共振高弹性和高成长并存1、投资逻辑：β和α共振，高弹性和高成长并存1.1、估值框架：经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素港交所经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素。港交所分红率高且稳定，常年维持在90%左右。因此，根据DDM模型，港交所的内在价值取决于公司盈利、无风险利率、风险利率三大因素，其中：1）公司盈利：可以拆解为“ADT×费率=总市值×换手率×费率=（存量市值+增量市值）×换手率×费率”。2）无风险利率：是影响港交所估值的核心宏观因素，港交所作为国际交易中心，受到海外市场无风险利率影响较大，其所参考的关键无风险利率为美国十年期国债收益率。3）风险利率：风险利率=β×风险评价/风险偏好，其中风险评价主要取决于企业盈利的不确定性程度；风险偏好受宏观经济波动、投资者结构变化、市场政策等多重因素的影响。1.2、经营业绩：ADT是核心驱动因素，可进一步拆分为市值与换手率ADT是港交所业绩的核心驱动因素。交易和结算业务是港交所收入的主要来源，我们可以将港交所业绩拆分为日均成交额（ADT）×交易费率，由于交易费率较为稳定，因此ADT是公司业绩增长的核心驱动因素。从港交所历年营收和净利润变化来看，其与港股ADT的变化高度相关。我们进一步对ADT进行拆解，即ADT=港股市值×换手率=（存量港股市值+新增港股市值）×换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩，具体来看主要有以下几大因素：

存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等导致港股上市公司基本面和估值提升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金加大权益资产配置带来的存量资产市值提升。新增市值：1）港交所上市制度改革带动IPO提速、吸引新经济企业上市、中概股回流；2）交易产品创新等。换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率；2）新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升港股整体换手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占比，抬升港股整体换手率。1.3、投资逻辑：关注驱动港交所ADT增长的α和β因素1.3.1、政策好转、经济复苏带动港股上市公司盈利和估值提升（β）新兴科技和金融地产是港股最重要的两大板块。香港市场的市场结构和交易结构以新兴科技为主，金融地产其次。2022年12月，新兴科技、金融地产板块交易额占港股市场总交易额的比例分别为42%、23%；截至2022年12月末，新兴科技、金融地产板块市值占总市值的比例分别为33%、30%。互联网新经济和金融地产政策面均已出现反转，驱动ADT企稳回升。ADT在2021Q1达到高点后回落，互联网新经济的强监管和地产风险是主因。2021年二季度起，国内对于互联网新经济的监管逐步趋严，金融地产风险凸显，导致互联网新经济、金融地产板块出现单边下跌行情，港交所ADT在2021Q1达到高点后回落。中央经济工作会议对“平台经济”的表态更加积极，港股互联有望迎来估值和盈利的双重修复。2022年4月29日以来高层多次强调支持平台经济规范健康发展；

2022年7月28日，二季度政治局会议召开，重申推动平台经济常态化监管，首次强调集中推出一批绿灯，是国内互联网监管政策走出底部的重要信号。2022年10月28日，十三届全国人大会议上发改委主任继续强调要不断做强做优做大我国数字经济。2022年12月15-16日的中央经济工作会议再次强调“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，表述更加积极。2023年1月13日，央行正式官宣“蚂蚁集团等14家大型平台企业已基本完成整改，下一步，金融管理部门将坚持发展和规范并重，支持平台经济健康发展”。自2022年11月以来，新经济企业估值已有所修复。截至2023年1月31日，恒生科技指数较10月底已反弹59%，腾讯、阿里、京东分别反弹86%、75%、60%。我们认为，随着政策利好和经济复苏，新经济企业有望迎来盈利修复和进一步估值修复。地产信用风险底部已现，地产融资政策宽松有望深化演绎。2022年11月房地产

行业融资支持政策高频发布，形成支持房企融资“三支箭”格局：1）第一支箭：11月23-25日，商业银行集中予以房企授信额度；2）第二支箭：11月8日，银行间市场交易商协会发布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具；3）第三支箭：11月28日，证监会发布房地产企业股权融资调整优化5项措施，恢复房企股权再融资。我们认为在政策的作用下，房企的信用风险已经见底，预计2023年房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力。金融地产基本面企稳助力港股市场迎来复苏行情。2022年11月以来，港股金融地产迎来复苏，截至2023年1月26日，恒生金融/地产指数分别较10月底上涨44%/49%。1.3.2、美国加息节奏放缓，海外流动性有望改善（β）海外市场无风险利率不仅影响港交所自身估值水平（DDM模型），同时无风险利率的下行将推动资金加大权益资产配置，从而推动港股ADT的抬升，进而影响港交所盈利水平。2022年以来，受海外流动性收紧影响，投资者风险偏好降低，港股ADT持续承压。美国通胀拐点已现，加息节奏有望放缓，美联储加息对市场风险偏好的影响将逐步减弱。2022年3月17日，美联储开启了第七轮加息，于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月美联储先后七次上调基准利率。其中3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp。随着10月-12月美国核心CPI连续超预期下降，市场加息和通胀焦虑有所缓解。1.3.3、中概股持续回流，从资产端推动市场扩容、抬升换手率（α）已回流中概股极大提升ADT中枢。自2018年4月港交所上市规则优化以来，叠加美国《外国公司问责法》生效，港交所成为承接中概股回流的主要阵地。我们测算，已回流中概股2022年日均成交额为125亿港元，占港股日均成交额的比例达13.0%；截至2022年末，已回流中概股港股市值为1.76万亿港元，占香港市场总市值的比例为4.9%。2018年港交所上市制度改革以来，港股市场新经济企业市值占比显著提升，由2017年的14%提升至2020年的40%，2021年后受市场环境影响新经济企业市值下降，但2021/2022年市值占比依然达36%/32%。中概港股及新经济企业交易活跃，换手率高于其他行业，带来高交易额。2018年至2022年11月，新经济企业月换手率均值为5.9%，高于港股市场整体0.8个百分点。中概港股回流公司2022年日换手率平均值达1%,远高于港股平均值0.26%。高换手率带来高交易额，2021年后新经济企业市值占比虽然有所下降，但交易额占比依然维持在40%以上。未来中概股将持续回流，继续推升市场ADT中枢。我们梳理了基本符合港交所二次上市资格的中概美股，当前合计总市值达1.65万亿港元。加上已在港交所二次上市/双重上市的股票仍在美股流通的市值3.42万亿港元，当前预期潜在可回流的在美中概股市值约为5.07万亿港元，未来若全部回流在港上市，预计增厚港股市值约14%。此外，后续回港中概股有望持续扩容港股通市场，扩大港股市场的交易基数，ADT中枢进一步抬升。1.3.4、上市制度改革升级，特专科技企业有望进一步提升新经济行业占比（α）2022年10月19日，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》，建议设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市。此份文件积极回应了香港特区政府

《2022施政报告》中提及的优化主板上市规则、便利尚未盈利或无业绩支持的先进技术企业进行融资的施政措施。公众咨询为期2个月，2022年12月18日截止，港交所官员预计最快2023年可有相关公司挂牌。我们认为此次优化与2018年上市制度改革一脉相承，凸显香港致力于持续提升其作为全球创新产业公司首选上市地位的决心。我们预计香港未来将聚集更多新经济公司，对于进一步巩固其新经济桥头堡和国际金融中心地位也有重要意义。2018年港交所上市制度改革以来，IPO规模出现明显增量。2020/2021年新上市公司144家/97家，IPO筹资额达到4002/3314亿港元，位列全球前列。根据WFE的排名，2020/2021年香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5/7、第8/8和第2/4位。上市制度改革不断升级，IPO规模依然具备扩张潜力，新经济、科技创新企业占比将继进一步提升。2022年，全球资本市场表现低迷，港交所IPO规模有所下滑，但依然位于全球前列。且自7月以后新股上市速度回暖，全年IPO融资规模大多由下半年贡献。我们认为，在资本市场复苏和上市制度改革的不断推进下，2023年IPO规模有望回升，从而进一步提升新经济、科技创新企业占比。1.3.5、互联互通持续深化，从资金端推动市场扩容、抬升换手率（α）互联互通持续扩大，成交额及占比不断攀升。互联互通启动以来（2014年11月沪港通开通，2016年11月深港通开通），南向资金对于港股市场的影响和北向资金对于A股市场的影响都在不断提升。南向交易：日均成交额（买卖总额）由2017年95亿的提升至2022年的307亿港元，CAGR达26%，占港交所ADT的比例由2017年的5.4%提升至2022年12.4%。北向交易：日均成交额（买卖总额）由2017年的95亿提升至2022年的988亿人民币，CAGR达60%，占A股日均成交额的比例由2017年的1.0%提升至2022年的5.3%。南向资金换手率显著高于港股市场，互联互通深化将进一步催化港股市场交投活跃度的提振，进而在业绩端展现出长期的增长动能。2022年，港股通股票的月日均换手率均值为0.77%，港股整体的月日均换手率均值为0.26%。2022年7月4日，互联互通机制下的“ETF通”正式启动，两地合格投资者可以跨境投资对方市场的ETF产品。截至1月31日，纳入ETF通的合格标的共有102只，其中包含97只A股ETF（北向），合计规模7580亿元；5只港股ETF

（南向），合计规模2044亿港元。ETF纳入互联互通机制将为南/北向交易带来ADT增量，提振港交所盈利基础。“ETF通”启动至2022年末，北向ETF合计成交额80.65亿元，日均ADT0.7亿元；南向ETF合计成交额1062亿港元，日均ADT8.7亿港元。从日度成交额趋势来看，南/北向ETF日成交金额均呈现上涨趋势。我们认为，随着机制的不断深入与成熟，ETF将为港交所带来更多ADT增量，从而带来一定的利润增长。两地交易所进一步扩大股票互联互通标的范围，港交所ADT有望进一步抬升。2014年11月以来，互联互通机制历经多次优化，陆续将不同投票权架构公司、生物科技公司、科创板、ETF合资格的标的纳入互联互通，交易品种日益丰富。2022年12月19日，两地交易所进一步扩大股票互联互通标的范围。1月19日晚，上交所、深交所发布《上海/深圳证券交易所深港通业务实施办法》（征求意见稿）（下称《办法》）。修订后，沪深港通覆盖上市公司数量及规模进一步提升，我们测算预计增厚北向交易ADT214亿元（+23.34%），南向交易ADT17亿港元(+4.25%)，增厚港交所收入/净利润分别为3.03/1.97亿港元，占2022年港交所总收入/净利润的1.67%/1.98%。1.4、横向比较：牛市期间上涨弹性大，市场下行期间风险更小香港交易所与恒生科技指数走势较为一致，且在牛市期间较恒生科技指数上涨弹性更大，市场下行期间风险更小。2020年至2021年初，市场观单边上行阶段，港交所累计上涨达101%，跑赢恒生科技指数的涨幅98%。2021年3月至2022年10月市场单边下行阶段，港交所下跌幅度（-54%）也明显小于恒生科技指数（-68%）。核心原因即在于港交所不仅具有与市场交投活跃度高度相关的β属性，还具有自身的α属性。2、核心优势：垄断地位决定高盈利能力和高估值水平2.1、发展历史：通过合并收购，实现全产品类别、交易结算托管一体化通过合并收购，实现全产品类别、交易结算托管一体化。港交所前身是成立于1947年的香港证券交易所，而后于1986年同远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所合并成为联合证券交易所（联交所）。2000年联交所进一步同香港期货交易所及香港中央结算公司合并成为港交所，实现了交易结算托管的一体化。2012年港交所收购伦敦金属交易所（LME），进一步拓展海外业务版图，实现了各类金融产品的一体化。2.2、垄断地位：中国香港地区唯一综合金融交易所，连接中国和世界港交所是香港唯一的合法金融产品交易所，具有绝对垄断地位。目前，港交所集团运营香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共3家交易场所；香港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和LME结算共5家结算机构。同时，港交所通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品

交易平台。随着2014年起两岸互通互联机制的逐步打开，港交所以中国香港地区唯一综合金融交易所的身份，承担两地互通互联桥头堡的重任。现货、衍生品、商品产品一体化，协同效应强。港交所拥有几乎全产品类别的市场，涵盖现货、衍生品与商品市场，现货与衍生品协同效应强。交易、结算、托管业务一体化，变现效率高。香港交易所同时下属联交所、期交所、LME三个交易所和香港中央结算公司、联交所期权结算所、期货结算所、LME结算所、场外结算公司五个结算公司，实现了交易结算托管的一体化，变现效率高。2.3、财务映射：轻资产模式决定公司高盈利能力，垄断地位决定公司盈利能力领先于同业港交所的经营业绩稳健增长。依靠内生增长以及外延扩展，2000-2021年间，香港交易所的收入和净利润复合增速分别达10.93%、13.49%。轻资产运营模式决定港交所较高的盈利能力。港交所是典型的轻资产运营模式，近十年ROE在20%-30%之间，均值达24.6%。此外，由于港交所成本结构以雇员费用、资讯技术和电脑维修保养成本为主，成本不随着收入增长而同步扩张，因此港交所具备显著的规模效应，净利润率保持在50%-60%的高位，EBITDA利润率高达70%-80%。垄断地位决定港交所领先于同业的盈利水平。港交所是中国香港地区唯一的交易所集团，且实现了交易结算托管垂直一体化。港交所的EBITDA利润率过去10年一直维持75%左右，而纳斯达克新交所、伦交所等主要证券交易所的EBITDA利润率均在45%至60%之间的水平。全球主要证券交易所的ROE水平大多高于10%，香港交易所的ROE常年保持在20%至30%的水平，较行业处于高位。美国交易所因竞争激烈、清算制度限制，压制盈利能力。1）美国的上市证券可以在美国任意交易所（而非仅限于其上市场所)交易，交易所的上市资源优势无法保证其交易业务的市场份额，且另类交易系统也能够参与股票交易业务，进一步挤压了传统交易所的市场份额。因此，美国的交易所需要通过大额交易返现的方式降低交易费用从而吸引客户进行交易。2）美国市场所有交易所的股票结算服务统一由美国证券托管清算公司(DTCC)及其附属机构全国证券清算公司（NSCC）负责，美国的交易所无法涉足美国市场的现货交易后业务。交易后业务无需为维持流动性而支付高额费用，还能利用保证金形成的资金池赚取投资收益，是重要的高利润率收入来源。2021年港交所交易后业务收入、EBITDA占比分别达38%、44%，是第一大收入和利润来源，EBITDA利润率达89%。2.4、估值映射：高盈利能力带来高估值水平，科技服务业务占比小使其估值仍有上升空间高盈利能力带来高估值水平。从估值水平来看，港交所仅次于伦交所，2012-2022年港交所、纳斯达克、洲际交易所、伦交所、德交所PE估值中枢分别为38、26、27、50、22倍。且近年来港交所估值中枢有所提升，2018-2022年港交所、纳斯达克、洲际交易所、伦交所、德交所PE估值中枢分别为41、26、23、45、27倍。伦交所信息服务板块收入占比已达67%。港交科技板块收入占比仅5%左右。伦交所先后收购FTSERussell、theYieldbook、路孚特等数据服务提供商，2021年信息服务板块收入占比已达67%，相较于传统交易所业务，信息科技服务收益确定性强、ROE高，我们认为这是伦交所估值领先的重要原因，也是未来港交所估值进一步提升的重要路径。我们认为港交所有足够的空间、基础、动力提升科技业务收入。1）当前港交所科技分部收入占比仅5%左右，发展空间广阔；2）商业模式决定了交易所是天然的资本市场数据的汇聚中心、技术驱动型平台，因此具备基础去发展数据和科技业务。3）在港交所“连接现在与未来”战略中，港交所预计大数据分析服务需求增长率将达到30%/年，5年内买方机构在另类数据上的支出增长率达650%，因此港交所将推出新的市场和交易后数据供给，同时整合不同平台的数据，为客户提供相应的配套数据分析工具。3、业务拆解：港交所业绩与交易额高度相关现货和交易后业务是港交所业绩的主要驱动分部。根据产品与服务体系，港交所将业务分为现货、衍生品、商品、交易后业务、科技、公司项目六大分部。其中，交易后业务分部收入最大，2021年达38%，其次为现货分部，占比达29%。现货和交易后业务利润率最高，2021年EBITDA利润率分别达90%、89%。3.1、现货分部：基于交易规模的交易费及交易系统使用费是最重要的收入来源香港交易所的现货分部主要包括联交所股本证券产品交易业务（不包括联交所的衍生权证、牛熊证及权证，包括南向交易、ETF）、通过沪深港通参与沪深交易所交易业务（北向交易）、上市业务，对应收入主要为交易费和交易系统使用费、上市费、市场数据费，2021年三类收入占比分别为73%、16%、10%。其中，各类证券交易规模是交易费和交易系统使用费的主要驱动力；上市费和上市年费主要取决于上市公司数量及规模；市场数据费较为稳定，与证券交易规模相关性小。3.2、衍生品分部：基于衍生品交易的交易费及交易系统使用费是主要收入来源股本证券及金融衍生产品分部主要包括联交所的衍生产品（衍生权证、牛熊证、权证）交易业务、上市费用，联交所的股票期权交易业务、期交所的衍生产品（期货和期权）交易业务。对应收入主要包括交易费及交易系统使用费、联交所上市费、市场数据费，2021年三类收入占比分别为59%、35%、5%。其中，衍生产品的交易量是该分部交易费和交易系统使用费的主要驱动力；上市费主要取决于新上市衍生证券的数量；市场数据费较为稳定，与衍生证券交易相关性较小。3.3、商品分部：基于商品交易量的交易费是主要收入来源商品分部包括伦敦金属交易所（LME）、期交所的商品合约业务以及前海联合交易中心（QME）的商品合约业务，对应收入主要为商品的交易费、市场数据费和其他收入，三类收入占比分别为73%、17%、10%。其中，商品合约交易量是商品分部交易费的主要驱动因素；市场数据费和其他收入较为稳定，与商品交易量相关性小。3.4、交易后业务分部：各类金融产品交易量是主要驱动因素交易后业务主要是港交所控股的五家结算公司的业务，包括香港中央结算有限公司、香港场外结算有限公司、香港联合交易所期权结算所、香港期货结算有限公司和LME清算公司，对应收入主要是交易费及交易系统使用费（来自于股本证券及金融衍生产品分部的划拨）、结算及交收费、存管托