第五章 管理层收购

第五章管理层收购

第一节西方管理层收购概述第二节我国企业的管理层收购第一节西方管理层收购概述一、MBO的定义二、MBO的动因三、MBO的相关研究理论四、MBO的特征五、MBO融资方式一、MBO的定义管理层收购（managementbuy-out)是杠杆收购（leveragedbuy-out)的一种形式，指公司内部管理层主要通过外部融资购买公司的股份，从而获得公司实际实际控制权的收购行为。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO。。收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、部分员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO二、MBO的动因大型企业集团将非核心的子公司或分支机构剥离出售给管理层大股东退出公司的渠道之一管理层创业的需要防御竞争对手的恶意收购公营部门的私有化三、MBO的相关研究理论效率提高论（theEfficiencyIncreaseTheory）：MBO会激励管理团队提高公司的业绩水平。MBO使企业管理者同时具有股东和管理者的双重身份，可以降低股票代理成本。MBO会引入高负债杠杆的融资方式，在一定程度上会约束经营者的行为，也可以降低股票代理成本。三、MBO的研究理论财富转移论（theWealthyTransferTheory）：MBO只是代表着企业财富从其他利害关系人，如股东、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。管理层股价操纵企业避税效应四、MBO的特征收购的主体是目标公司内部的管理人员往往要新设立一个公司，以新公司为操作平台来收购目标公司目标公司一般属于具有“潜在管理效率空间”的企业收购完成后，管理人员的身份将发生改变目标公司可能由上市公司变为非上市公司一般通过组合融资方式解决收购的资金需求五、MBO融资方式（一）美国-债权人为主导的融资方式

1、管理层出资10%，形成了购并完成后重组企业的股本资本。

2、购买价格的50—60%由银行贷款提供，形成了高级债权，由企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。

3、30—40%的购买资金由夹层基金（mezzaninefund)提供。

五、MBO融资方式（二）英国-权益投资者主导的融资方式

虽然债务融资仍然是英国MBO的主要资金来源，所占比例在50%以上，但权益融资保持在30%-40%，大大高于美国比例。权益融资包括管理层自有资金、风险投资基金、信托投资资金等。五、MBO融资方式（三）俄罗斯和东欧-银行主导的融资模式在这些市场经济转型国家，银行是管理层收购的主要资金提供者。银行投资基金MBO股权投资五、MBO融资方式（四）日本-政府推动的融资模式

日本的并购市场并不发达，一些并购的金融工具并没有得到广泛采用。管理层收购融资主要依靠银行贷款和收购基金提供。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为MBO提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元。第二节我国企业的管理层收购一、我国企业推行MBO的背景二、我国企业MBO的特点三、我国企业MBO的主要模式四、MBO融资结构安排一、我国企业推行MBO的背景上世纪90年代，MBO还是一个只在教科书里才能看到的名词进入21世纪之后,MBO开始遍地开花。

国家鼓励利用改组、改造、联合、股份制改造等方式实现“国有经济有退有进、有所为有所不为”以明晰产权关系，解决所有者缺位问题MBO大事记1、1997年大众公司通过职工持股会完成MBO。2、2001年1月19日，粤美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。3、

2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。4、2005年，2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。2009年以来京山轻机、双汇股份等公司陆相继完成了MBO。二、我国企业MBO的特点1、行业分布相对集中，制造企业居多2、大多数企业业绩较好，具有稳定的现金流3、管理层多为公司的创立者4、收购都是针对非流通股，通过协议转让的方式进行。三、我国企业MBO的主要模式（一）通过职工持股会收购上市公司（二）管理层设立壳公司收购上市公司（三）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司（四）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购（五）借助信托投资公司持股收购（六）借助外资曲线式股权收购（一）通过职工持股会收购上市公司典型案例：大众公用和大众交通1997年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理公司，并受让了浦东大众(现更名大众公用)的股权，成为浦东大众的最大股东。1998年，大众出租(现更名为大众交通)又宣布向浦东大众定向增发法人股14000万股，使浦东大众取代国资局成为大众出租的最大股东，这样职工持股便会成为两家上市公司的最终控制者。（二）管理层设立壳公司收购上市公司典型案例：美的电器1968年何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂—“北窖公社塑料生产组”；1980年生产组变成了“顺德县美的风扇厂”开始涉入家电业；1992年3月，公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月公司改组为股份制公司。1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市（一）设立壳公司-美托投资有限公司“顺德市美托投资有限公司”成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健。法人代表何享健

粤美的

美托投资美托公司股权图何享健

职工持股会陈大江其他管理层

美托的股权结构25.00%22.00%10.30%42.70%（二）MBO具体收购过程1、收购第一步2000年4月10日，美托投资购买了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的7．25％)3581万股第一大

股东美的控股美托投资粤美的7.25%19.06%2、MBO第二步2000年12月20日美托投资以每股3元的价格购买美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。

美托投资其他股东开联股份美的控股

粤美的股权结构22.19%65.20%8.49%4.12%3、收购价格第一步：2000年4月10日，美托投资购买每股的价格为2.95元，而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元第二步：2000年12月20日，美托投资购买每股的价格为3元，而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元。粤美的解释：转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。4、资金来源与清偿

（1）资金来源粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股款，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成。

2002年7月20日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股向顺德市北窖农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。美托公司的收购成本为3.2亿元，说明收购资金几乎全部来自于股权质押。

5、收购前后业绩比较6.收购前后每股分红（税后）自2000年至2008年，美托公司共分得现金红利3.9亿元，足以收回MBO的投资。（三）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司典型案例1：宇通客车

1．股份公司渊源

在原郑州客车厂的基础上经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客车生产厂。

2．MBO过程

2001年3月，由23个私人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中21个私人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。

2001年6月，郑州国资局协议将所持有的宇通集团2110.3万股转让给上海宇通，占总股份的15．44%，上海宇通成为第一大股东。转让价格按照每股7元高于每股净资产6.35元。

宇通客车MBO前后利润增长图MBO前后股利支付率案例2:京山轻机湖北京山轻工机械股份有限公司，（后文简称为“京山轻机”），1993年在在深圳证券交易所上市，股票代码为000821。京山轻机的主营业务范围包括纸箱，纸盒包装机械等。公司控股股东为京山轻机厂,持股占42.14%。京山轻机的管理层收购方为京山宏硕投资有限责任公司（后文简称“宏硕投资”），该公司于2005年9月由京山轻机厂的管理层成立，董事长为京山轻机厂的总经理孙友元，其对宏硕投资持股比例达63.10%，对其绝对控股。刚成立的宏硕投资与京山轻机厂共同出资设立了京源科技。其中宏硕投资以其全部资产出资持有京源科技9.2%的股份，京山轻机厂同样一起以全部资产出资，持有京源科技90.8%的股份。2005年京山轻机股权结构图孙友元等宏硕投资京源科技京山轻机100%9.2%42.14%轻机厂90.8%壳公司股权收购在2009年5月22日，宏硕投资作价9100万元，受让京山轻机厂持有的京源科技41.8%的股份，从而持有京源科技51%的股权，间接控制了京山轻机25.79%的股份，于是宏硕集团董事长孙友元成为京山轻机的实际控制人，京从而间接控制了上市公司京山轻机MBO后股权结构图孙友元等宏硕投资京源科技京山轻机100%51%25.79%轻机厂49%管理层收购融资来源以孙永元为首的管理层在能在商业银行内借款达到并购所需资金总额的一半左右，约计4500万元。此次9100万收购支付款，除了自有资金4600万元之外，其余都贷款自京山县农村信用合作联社。国有资产流失了吗?作为京山轻机的大股东，京源科技41.8%的股权收购价为9100万元，其对应京山轻机3722万股股份。以在该信息披露当天收盘价4.85元估计，其市价约为1.81亿元。相比于市价，收购价明显低估。MBO前后企业市场绩效分析-短期2009年5月20日为并购公告宣告时点MBO前后企业市场绩效分析-长期（四）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购典型案例：恒源祥恒源祥曾是上市公司万象股份（现更名为“世茂股份”）的顶梁柱，每年为上市公司贡献二三千万元的利润。2000年8月上海世茂投资发展有限公司成为万象股份的第一大股东后，作为专业化的地产商，将恒源祥等非核心业务从上市公司剥离出去。2001年2月，刘瑞旗注册成立恒源祥投资发展有限公司，与战略合作伙伴一起以9200万元的价格收购恒源祥品牌以及七家相关子公司，收购资金来源于战略伙伴的无息借款。收购完成后,刘瑞旗持有恒源祥61%股份,3位合作伙伴占39%。这次收购的全部资金都是由向恒源祥供货的民营企业家提供。（五）借助信托投资公司持股收购典型案例：2003年全兴股份（现更名为“水井坊”）管理层杨肇基等18人盈盛投资公司4.126亿全兴集团水井坊职工持股会0.75亿深圳矢量投资公司1.22亿48.44%100%12.3%20%67.7%MBO融资方式：信托产品2002年12月23日，衡平信托投资有限责任公司（下称衡平信托）成立。

2003年1月16日，在衡平信托的运作下，专为水井坊MBO募集资金的信托产品“全兴集团管理层收购信托计划”开始向社会公开发行，期限3年，年利息4%。其融资全部用于水井坊18位高管收购全兴集团部分国有股份。全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年期满偿还本金的25％，第二年期满偿还本金的35％，第三年期满偿还本金的40％。

水井坊MBO前后分红情况（六）借助外资曲线式股权收购典型案例：2009年双汇发展（000895）

2003年股权结构图双汇发展00895

双汇集团社会公众股海宇投资公司河南省漯河市国资委

100%35.72%25%39.28%

双汇管理层100%MBO第一步：2006年双汇集团转让给高盛等外资股东

MBO第二步：2009年12月双汇国际增资管理层入主其他股东