第5讲 投资银行的传统业务

第五讲投资银行的传统业务学习目的和要求：理解掌握投资银行的证券承销业务、证券经纪业务、证券自营业务、证券私募发行业务的主要内容及其操作流程。理解投资银行承销业务的定价原理，初步学会投资银行的案例分析。主要内容证券承销业务证券经纪业务证券自营业务证券私募发行业务证券市场构成简图证券发行市场证券发行人证券需求者（投资者）证券流通市场证券投资者证券承销商证券供给者（投资者）投资计划证券经纪商证券证券证券资金资金资金资金服务服务一、承销业务证券发行与承销企业上市债券发行与承销网络与证券承销（一）证券发行与承销投资银行在发行市场中的作用与功能证券发行：从证券发行主体角度看证券承销：从投资银行角度看1、投资银行在发行市场中的作用资金需求者与资金供给者的桥梁加速了资金的集中降低投资人的投资风险协助发行公司掌握投资时机投资银行的承销功能承销商的承销功能通常可分为四类：购置功能：即风险承销功能，指承销商以某一特定价格，将证券发行公司所要出售的证券先予以承购。承销商将承担证券无法顺利转销时的风险损失：等候风险；价格风险；配销风险。分销功能：指投资银行将企业所发行的证券向投资大众销售，但不承担销售不完或售价不当的风险，承销商扮演批发商或零售商的角色顾问功能：提供资本市场的运作技术与相关资讯，为发行公司筹资提供参考；提供各项筹资途径比较。保护功能：维持证券的市场价格稳定，稳定信心方式现金增资公司债可转换公司债性质普通股公司债公司债到期日无有有资金成本无固定派息按除权价格打折票面利率参照市场行情低票面利率，转换价格一般为溢价承销方式代销或包销代销或包销包销担保无不一定不一定发行时机负债比率偏高且面临资金需求时利率水准低且需要资金时预计未来成长导致股价上涨发行难易承销期间约12~90天承销期间约1个月承销期间约12~90天抵税效果无利息为费用利息为费用发行标准上市公司主要筹资途径比较分析2、证券发行证券发行是指商业组织或政府为筹集资金，按照法律规定的程序和条件，向社会投资人出售有价证券的行为。证券发行的类型：根据发行的对象范围，可将证券发行分为：公募发行和私募发行；根据发行种类可分为股票发行、债券发行和基金单位发行；根据是否有证券发行中介机构参与，可分为直接发行和间接发行；根据发行条件及其投资者的决定方式，可分为招标发行和非招标发行。根据发行价与面额的关系可分为：溢价发行、折价发行和平价发行三种主要发行方式公募发行：指在证券市场上向非指定的广大投资者公开销售证券。或者说，指发行公司按照公司法及证券交易法的有关规定，办理有关的发行审核程序，并将财务状况予以公开化的证券发行。其主要形式就是承销发行，它包括包销、代销、余额包销三种形式。私募发行：是相对公募而言的，指向特定少数投资者发行某种证券。足额发行：指以代销方式分销发行公司的证券，但如无法完成全部销售量，其销售行为就应自动失效。股票发行的管理制度注册制：指证券发行人在发行证券之前，必须依法将公开的各种资料准确、完整地向证券主管机关呈报，并申请注册。注册制遵循公开管理原则。核准制：指股票发行人不仅必须公开所发行股票的真实情况，而且该股票必须经过证券主管机关审查，并符合若干实质条件才能发行。核准制的条件一般包括：公司营业性质、管理人员资格、资本结构、发行所得是否合理、各种证券权利是否平等、公开资料是否充分真实等。核准制遵循实质管理原则。注册制和审批制的比较注册制假定投资者能够阅读并理解招股说明书，能够做出正确的判断和选择；依靠健全的法律法规对发行人的发行行为进行约束。核准制下有政府主管部门的实质把关；易导致投资者对政府产生完全依赖的安全感；为证券发行增添了人为因素。从核准制过渡到注册制是证券市场趋向成熟的表现。股票发行的原则公平原则：指股票的发行必须建立在平等、自愿、等价有偿、诚实信用的基础上。公开原则：要求发行人对有关信息进行首次披露和持续披露。公正原则：是针对证券监管部门而言的，它要求证券监管机构的人员的行为必须公正，禁止欺诈、操纵和内幕交易等不正当违法行为的发生。它要求：反欺诈：反操纵：反内幕交易：资料：我国的股票发行制度演变保荐制度、发审委制度和询价制度是现阶段发行监管的基础制度，是发行审核体制市场化改革的重要组成部分。完善保荐制度将为我国证券发行制度最终向注册制的过渡奠定基础。我国股票发行审核制度的演变，总体来看经历了从审批制到核准制的转变过程。这一过程又分别或同时并行着“额度管理”、“指标管理”、“通道制”和“保荐制”四个阶段。额度管理和指标管理属于审批制通道制和保荐制属于核准制。审批制（1）“额度管理”阶段（1993年——1995年）。主要做法是，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定融资总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。（2）“指标管理”阶段（1996年——2000年）。这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券主管部门确定在一定时期内发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。核准制（3）“通道制”阶段（2001年3月——2004年12月）2001年3月实行了核准制下的“通道制”，也就是向综合类券商下达可以推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2至9个通道，具体通道数主要以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道数。主承销商的通道数也就是其可以推荐申报的拟公开发行股票的企业家数。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行的权力。

2004年2月保荐制度实施后，通道制并未立即废止，每家券商仍需按通道报送企业，直至2004年12月31日彻底废止了通道制。因此2004年2月——2004年12月为通道制与保荐制并存时期。（4）“保荐制”阶段（2004年2月至今）保荐制下，企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。保荐工作分为两个阶段，即尽职推荐和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度。保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前，要对发行人进行尽职调查和专业辅导培训，保荐机构要在推荐文件中对发行人是否符合发行上市条件，申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等事项作出承诺。证券发行上市后，保荐机构要持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。保荐制的核心内容是进一步强化和细化了保荐机构的责任，尤其是以保荐代表人为代表的证券从业人员的个人责任。实施证券发行上市保荐制度是深化发行审核制度改革的重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索，将推动证券发行制度从核准制向注册制转变。3、证券承销证券承销是指在证券发行过程中，投资银行按照协议帮助发行人推销其发行的有价证券的活动。具体来讲，承销就是指承销人帮助发行公司设计证券，并承诺将这些证券销售给投资者以获取收益的行为。证券承销的业务范围：政府和企业（本国和外国）及国际机构发行的证券（债券、股票）；与承销相关的衍生业务。承销利润：一是来自价差；二是来自佣金。公募发行的承销方式包括包销、代销、余额包销三种形式。证券的承销方式－－包销

包销：亦称确定承销，是最传统、最基本的承销方式，指投资银行按照协议的价格直接从发行者手中买进全部证券，然后再出售给投资者。包销又可分为：协商议价与投标竞价两种方式。包销特点：买卖价差就是承销费用；发行成本较高；承销商承担全部风险。代销代销：指投资银行和发行人之间的关系是纯粹的代理关系，投资银行只作为发行人的证券销售代理人，收取推销证券的佣金，而不承担按规定价格购进证券的义务，风险由发行人自己承担。适用于：发行人设立时；投资银行对发行人信心不足；信用度很高、知名度很大的发行人为减少发行费用；在包销谈判失败之后。特点：直接发行、间接募集投资银行不承担任何风险，费用最低余额包销（助销）余额包销：指投资银行与证券发行人签订公开募集的承销合同，保证当股票或债券不能全部推销出去时，对于未出售的部分，将由投资银行全部买下。例如，增发股票时，再融资的公司须向现有股东按照目前持股比例提供优先认股权，在优先认股后若有余额，承销商有义务买进剩余的全部股票，再转售给投资公众。特点：间接发行、间接募集投资银行承担部分发行风险无论是增发还是IPO，只要是公开发行，余额包销现已成为我国证券市场最主要的承销方式，案例：余额包销面临的风险浦东建设于2008年6月23日公开增发，发行价格为10.64元，发行数量为不超过1.2亿股。作为浦东建设的保荐人和主承销商，海通证券在余额包销的承销方式下，包销了9213.78万股，占比高达76.78%，占公司总股数的26.63%。海通证券一度坐上浦东建设第一大股东的交椅。2008年7月1日，合加资源以14.9元的价格公开增发3000万股，但最终有效申购不足，以宏源证券为首的承销团耗资超过1.8亿元，包销了合加资源1217.4万股的剩余股份，占合加资源该次增发总股本的40.58%。长江证券增发的包销风险长江证券在2011年3月披露的发行结果公告显示，长江证券最终发行数量确定为2亿股，募集资金总量为25.34亿元。这一发行规模较6亿股的上限缩减了三分之二。此次公开发行网上网下合计认购股数仅为8993万股，其余1.1亿股则由主承销商包销。这意味着，东方证券最终的包销金额为13.94亿元，占到募集资金总量的55%。（二）企业上市企业上市概述企业上市的几种形式：（1）首次公开发行（IPO）上市（2）整体上市与分拆上市（3）买壳（借壳）上市（4）两地上市发行上市，是指已经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。首次公开发行（IPO）上市是企业上市的最主要途径。保荐制度、发审委制度和询价制度是现阶段发行监管的基础制度，是发行审核体制市场化改革的重要组成部分。1、企业上市概述企业上市的收益与成本分析企业选择发行上市的收益：筹措永久性资本，没有固定的利息负担；有利于提高企业的公众形象和知名度；有利于发挥优胜劣汰的市场竞争机制的作用；有利于完善企业治理结构。企业选择发行上市的成本：发行上市需支付相应的费用和维持上市的年费；分散公司控制权；股价波动对管理层的不利影响；对上市公司保守机密不利。企业上市的标准上市标准又称上市条件，是证券交易所对申请公司提出的各方面的具体要求。包括两个方面：建立一套考察指标体系；规定在各个指标上申请公司应满足的最低要求。上市公司考察指标体系通常分为四个方面：业绩和业务：经营年限、盈利能力、发展潜力、特别产业特别要求；股本和股本：流通股份、股权结构要求、资本或股本规模；治理结构：管理层持续性、管理层能力、独立董事制度；信息披露：上市前信息披露、上市后信息披露。资料：我国新股发行标准新《证券法》（2006年1月1日执行）第十三条规定：公司公开发行新股，应当符合下列条件：

(一)具备健全且运行良好的组织机构；

(二)具有持续盈利能力，财务状况良好；

(三)最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；

(四)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。资料：上交所简介上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，归属中国证监会直接管理。上海证券交易所主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。上市程序参见上海证券交易所网站的“上海证券交易所首次公开发行新股发行和上市指引”。上交所首次公开发行股票并上市的有关条件与具体要求

1.主体资格：A股发行主体应是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以公开发行股票。2.公司治理：发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责；发行人董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格；发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任；内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。3.独立性：应具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；资产应当完整；人员、财务、机构以及业务必须独立。4.同业竞争：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争；募集资金投资项目实施后，也不会产生同业竞争。5.关联交易：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有显失公平的关联交易；应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易，关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。6.财务要求：发行前三年的累计净利润超过3,000万人民币；发行前三年累计净经营性现金流超过5,000万人民币或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%；过去三年的财务报告中无虚假记载。7.股本及公众持股：发行前不少于3,000万股；上市股份公司股本总额不低于人民币5,000万元；公众持股至少为25%；如果发行时股份总数超过4亿股，发行比例可以降低，但不得低于10%；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。8.其他要求：发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；最近三年内不得有重大违法行为。上交所股票发行上市的主要程序资料：深圳证券交易所深圳证券交易所成立于1990年12月1日，于1991年7月3日正式营业，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，由中国证监会直接监督管理。2000年9月深交所停止了新股发行。2004年5月17日设立中小企业板后，2004年6月25日新和成等八家公司挂牌上市。2009年3月31日中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。9月，深交所开通创业板。10月23日，创业板举行开板仪式后，首批28家创业板公司于30日集中在深交所挂牌上市。思考与讨论（1）课后访问上交所和深交所网站，比较我国上交所主板和深交所中小企业板及创业板的上市标准和程序。2、企业上市的几种形式（1）股票的公开发行与承销企业上市通常会伴随着股票的首次公开发行（IPO），对发行公司是股票的发行，对投资银行而言是股票的承销业务。我国企业IPO上市过程境内上市一般步骤：寻找上市保荐人，帮助企业进行资产重组和股份制改造→上市保荐人进行上市辅导、推荐，编制招股说明书→发审委审核过会→主承销商路演及通过询价制度定价→证券交易所上市（上市公告书）境外上市：作业阶段作业流程经济环境撰写承销评估报告签订承销合同发行公司承销银团投资者分销集团调查与分析规划上市进度协助申请公开发行开发客户承销与订价配售与服务承销证券公告议定承销价格费用办理业绩发表公告完成销售资金资金资金资金证券证券证券证券资金承销作业程序投资银行承销股票业务的一般流程选择发行人→发行人选择主承销商（保荐人）→组建IPO小组→尽职调查→制定实施重组方案与上市辅导→制定发行方案→编制募股文件与申请股票发行→路演→确定发行价格→组建承销团与确定承销报酬→稳定价格→墓碑广告投资银行选择发行人通常考虑：是否符合股票发行条件；是否受市场欢迎；公司是否有良好的增长潜力；管理层是否具备优秀的素质。发行人选择主承销商通常考虑：声誉和能力；承销经验；证券分析能力；造市能力；承销费用。开发客户：双向选择组建IPO小组：承销商；公司管理人员；律师；会计师；行业专家；印刷商。尽职调查尽职调查指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所）在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范对股票发行人的市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。其调查范围包括：发行人；市场；产业政策。承销前准备重组方案的制定与重组，应尽量做到：发行人主体明确，主业突出，资本债务结构得到优化；财务结构与同类上市公司比较，具有一定优越性；使每股税后利润较大；有利于公司利用证券市场进行再融资；减少关联交易；避免同业竞争等。制定、实施重组方案整体重组模式：原企业以整体资产进行重组，改组设立新的股份有限公司，同时原企业解散；一分为二重组模式：原企业以整体资产进行重组，将专业性的生产经营系统（重组为股份有限公司）和非专业性的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留；部分分立重组模式：指原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中；共同重组模式：指多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司。资料：我国上市重组的4种模式协助公开发行（1）上市辅导：目的是促使公司上市前达到规范化和科学化运作。辅导期分为：前期：考察、了解，发现并协助解决不利于公司上市的重大问题中期：对发行公司进行相关制度的辅导后期：总结，准备招股、上市所需的文件制定发行方案：主承销商需协调好各有关机构的工作，保证所有材料在规定时间内完成。编制募股文件与申请股票发行（1）招股说明书：是公司发行股票时就发行中的有关事项向公众作出披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或邀请的法律文件。编制招股说明书是发行资金积累阶段的基本任务。（2）其他附件审计报告：是审计人员向发行人及利害关系人报告其审计结论的书面文件，也是审计人员在股票发行准备中尽职调查的结论性文件。法律意见书：是律师对公司发行准备阶段审查工作依法作出的结论性意见。协助公开发行（2）律师工作报告：是对公司发行准备阶段律师的工作过程、法律意见书所涉及的事实及其发展过程、每一法律意见书所依据的事实和有关法律作出详尽、完整的阐述，并就疑难问题展开讨论和说明。（3）股票公募的审批或注册在准备好募股文件后，发行人将把包括这些文件在内的发行申请书报送证券监管机构，证券监管机构的专家组将对此进行审查，以确定这些文件对相关信息是否充分披露、是否有错误陈述或重大事件的遗漏等。在注册制下，证券发行质量由市场作出结论；在核准制下，证券监管机构将对发行质量作出判断，并将决定是否允许公开发行。在招股说明书被批准，承销商与发行公司便签订承销合同，撰写承销评估报告。定价是投资银行承销过程中的一项核心工作。路演是股票承销商为发行人安排的发行前的调研与推介活动。路演是决定IPO成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到三个目标：让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反映中获得有用的信息。定价与路演确定发行价格影响发行价格的因素：经营业绩、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态、利率。确定首次公开发行价格（IPO）的方法：固定价格法：发行价格早在股票发售前就已由主承销商和发行人协商确定下来，通常价格较低，如香港和内地。公开定价法：先由主承销商与发行者商定一个股票发行的价格区间。根据市场情况的变动和新股需求量的变化而调整发行价格。如美国。混合定价法：主承销商先用公开定价法选定一个定价区间，在国际范围内通过巡回推介确定最终发行价格。主承销商通常要进行三次定价：世界各国(地区)常用的新股发行定价方式世界各国(地区)常用的新股发行定价方式有累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购四种方式。不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。香港则根据本地区的实际情况和特点，采取了累计投标与固定价格公开认购相结合的方式－－混合招股。资料：我国新股发行方式变迁1992年之前：内部认购和新股认购证。1993年：与银行储蓄存款挂钩。1996年：全额预缴款按比例配售方式。1999年：对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。2001年：上网竞价方式。2002年：按市值配售新股。

2006年：IPO询价制+网上定价方式。

2009年6月：完善询价和申购报价约束机制，网上网下不能同时申购，网上单个账户设上限。我国新股发行方式演变我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程，1991年和1992年采用限量发售认购证方式，1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式，此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价等方式。在总结经验教训的基础上，中国证监会规定目前国内新股的发行方式主要采用上网定价与全额预缴、比例配售、余款即退这两种方式。由于上网定价发行具有高速、安全和低成本等特点，它己成为我国企业公开发行股票的主要方式。上网定价方式是指主承销商利用证券交易所的电脑交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按规定发行价格委托买入股票的方式进行股票认购。主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购数。投资者“上网”申购的具体程序1、申购当日，投资者按委托买入股票的方式，以发行价格填写委托单，进行申购，并由证券交易所反馈申购受理情况。

2、申购日后的第一天，由证券交易所的登记结算公司将申购资金冻结在申购专户内。

3、申购日后第二天，登记结算公司配合主承销商和会计师事务所对申购资金进行验资。

如果有效申购总量等于股票发行量，那么每个投资者都可以按其有效申购量认购股票；若有效申购总量小于股票发行量，投资者按其有效申购量认购股票后，余下未申购的部分根据承销协议处理；而当有效申购总量大于股票发行量时，那么就需要对有效申购数进行连续配号，由交易所电脑主机自动按每1000股确定为一个申报号，证券交易所随后公布中签率（中签率＝股票发行量/有效申购量）。

4、申购日后的第三天，由主承销商负责组织摇号抽签，并于当日公布中签结果，交易所根据中签结果办理清算交割和股东登记。5申购日后第四天，交易所将认购款项划入主承销商指定账户，并对未中签部分的申购款予以解冻。

6申购日后第五天，主承销商将认购款项划入发行公司的指定账户，股票发行筹资活动结束。简化后的申购程序T日：网下申购截止日，网上发行申购日T+1日：网上申购资金冻结、验资，网下配售验资、律师出具见证意见T+2日：刊登《网上中签率公告》、《网下配售结果公告》，摇号抽签、网下申购多余款项退还T+3日：刊登《网上中签结果公告》、网上申购资金解冻，多余款项退还资料：A股市场新股定价方式A股市场新股定价方式经历了非市场化—市场化—非市场化—市场化的反复，直到现在关于新股发行方式改革的讨论还在继续。

1、审批制下新股定价方式：分为固定市盈率发行和开放市盈率，不规定市盈率上限发行两个阶段。

2、核准制下的定价方式：分为区间范围内累积投标竞价等方式、区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行、累计投标询价定价方式三个阶段。我国的新股发行定价方式改革我国新股发行定价方式改革大体可划分为五个阶段第一阶段：固定价格

证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。证券市场建立初期，即90年代初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会确定，大部分采用固定价格方式定价。从1994年开始，我国进行发行价格改革，曾在一段时间内实行竞价发行，当时由于股票市场规模太小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高，只有四家公司试点，以后没有再使用。第二阶段：相对固定市盈率定价证券法实施以前（1996—1999年），新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法，新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定。在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异，新股上市当天有50～250％的涨幅，由此导致一系列问题。由于一级市场与二级市场的利差，使新股风险加大，新股一进入二级市场市盈率就较高，持股风险加大。第三阶段：累积投标定价1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步此后的《关于进一步完善股票发行方式的通知》，对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。当然这种定价也要通过证监会的审核。从《通知》中可以看出，新股发行定价可以超出发行价格区间，但是超出量的界限并没有明确。在市场运行中，创新出累计投标的新股发行定价方式。2001年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标定价方式。第四阶段：控制市盈率定价2001年下半年，股市大幅下挫，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，使投资者承担了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发行的种种弊端，于是在2001年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10％；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内，通过累积投标询价，决定股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。从发行市场的实际运作情况看，首次公开发行的市盈率基本保持在18倍左右。第五阶段：新股发行询价制度2000年试点新股的发行采取向法人配售、实行路演和向机构投资者询价等发行方式，新股发行采用区间范围内累积投标竞价。2005年启动新股发行询价制度：由发行人及其保荐人初步询价确定一个定价区间，再向机构投资者累计投标询价确定最终发行价格。《证券发行与承销管理办法》自2006年9月19日起施行，规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。我国的新股询价简介询价对象确定为证券投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)等六类机构。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。向询价对象配售股票的比例为：公开发行数量在4亿股以下的不超过20%；在4亿股以上(含4亿股)的不超过50%；询价对象应承诺将累计投标询价获配的股票锁定3个月以上。IPO询价新规四方面的调整补充第一：对在深交所中小企业板上市的公司，规定可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。

2010年10月12日中国证监会发布《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》，将第十四条修改为：“首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。”第二：对目前网下累计投标与网上申购分步进行的机制进行调整，规定网下申购与网上申购同步进行。第三：规定所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购。第四：规定首次公开发行股票的公司发行规模在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票，可以采用“超额配售选择权（绿鞋）”机制。详情可参见《证券发行与承销管理办法》（2006年9月19日起施行，2010年10月12日修订）资料：新股发行体制改革2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。改革原则、基本内容和预期目标（一）改革原则。坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。（二）基本内容。在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；完善回拨机制和中止发行机制。同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。（三）预期目标。一是市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。新股发行体制改革的四项措施（一）完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。（二）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。（三）对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。（四）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。资料：新股发行第二阶段改革中国证监会2010年8月20日就《关于深化新股发行体制改革的指导意见》向社会公开征求意见，标志着新股发行第二阶段改革正式启动。10月12日公布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，自2010年11月1日起施行。第二轮改革意在进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，促进新股定价进一步市场化；增强定价信息透明度，强化对询价机构的约束，合理引导市场；进一步增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，完善回拨机制和中止发行机制，强化发行人、投资人、承销商等市场主体的职责。《指导意见》针对中小板创业板市场发行市盈率偏高等询价现实问题将提出“摇号制度”。《指导意见》还将适度扩大网下询价机构的范围。网下机构扩容采用的是主承销商挑选推荐方式，即主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售（赋予主承销商配售权）。新股发行第二阶段改革四大措施进一步完善报价申购和配售约束机制。在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。完善回拨机制和中止发行机制。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。思考与讨论（2）针对我国上交所主板、深交所中小企业板和创业板近期的IPO，讨论我国IPO的相关问题：新股发行询价制度是否有效？现行询价制度的弊端主要有哪些？试分析新股高市盈率发行的受益链条。

现行新股发行制度存在的问题主要有哪些？你对我国新股发行制度的几次改革有何看法？如何确定上市公司的合理价值？当前我国新股IPO密集发行，上市破发非常普遍，这对二级市场投资者和一级市场打新者各有什么影响？如何看待投资者的喜新厌旧现象？再次发行定价法市盈率定价法：（1）加权平均法：发行价格＝市盈率×加权平均预测盈利加权平均预测盈利＝预测盈利/加权平均总股本加权平均总股本＝原股本＋新发行股数×权数权数＝新股发行到本会计年度结束所余月数/12（2）全面摊薄法：发行价格＝市盈率×全面摊薄预测盈利全面摊薄预测盈利＝预测盈利/全面摊薄总股本全面摊薄总股本＝原股本＋新发行股本市价折扣法组建承销团与确定承销报酬组建承销团：主承销商会成一个由承销辛迪加和销售集团组成的承销团来进行证券的出售。签署承销合同：有三种，承销商间协议、交易商协议和承销协议。承销协议通常包括介绍、陈述和保证、发行条款、要件、契约保证、补偿及撤消。承销报酬：由管理费、承销费和销售费组成。发行费用（承销费用）发行费用，又叫购销平均价差，是由主承销商（牵头投资银行）、包销集团及销售集团共同收取的全部手续费。发行费用率的高低主要取决于发行证券的规模、发行者的信用和地位、承销方式、发行方式、发行时的市场状况以及投资银行的信誉。通常，股票的发行费率约为2%~8%，债券的发行费率约为0.7%~2.5%。发行费用在主承销商、包销商和销售集团成员之间的分配比率一般为1:2:4。主承销商还要根据发行总额收取管理费用，约占发行费用的15%~20%。资料：我国股票的发行费用一般而言，在股票发行过程中，企业必须向各中介机构支付一定的费用，作为对其提供服务的回报，包括：

（1）承销费用。又称发行手续费，是指发行公司委托证券承销机构发行股票时支付给后者的佣金，在股票发行费用中所占的比重最大。承销费用一般按企业募集资金总额的一定百分比计算，由承销商在投资者付给企业的股款中扣除。目前，我国企业发行股票的承销费是按照承销金额的一定比例来计算的。根据1996年12月中国证监会发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》的规定，承销费用的收费标准与承销金额和发行方式挂钩，具体标准如下：

承销金额收费标准

2亿元以内1.5％～3％

3亿元以内1.5％～2.5％

4亿元以内1.5％～2％

4亿元以上除特殊情况，不得超过900万元（采用上网定价发行方式），或不得超过1000万元（采用网下发行方式）（2）其他中介机构费用。股票发行过程中必然会涉及评估、财务和复杂的法律问题，因此，企业自股票发行准备阶段起就必须聘请具有证券从业资格的评估师、会计师和律师参与发行工作。此类中介机构的费用也是股票发行过程中必须支付的，收费标准基本上按企业规模大小和工作难易程度来确定。

（3）印刷费用。企业必须为发行申报材料、招股说明书、上市公告书等文件的印刷付出印刷费用，这笔费用将依印刷频率、数量和质量而定。

（4）宣传广告费。在发行股票时，为了使股票能顺利发售出去，实现预定的筹资目标，发行公司往往会做一些广告、宣传工作，这无疑需要支出一定的费用。

（5）其他费用。除上述费用外，发行人在股票发行过程中可能还需支付其他一些费用，如采用上网定价发行方式的公司需支付上网发行费用（目前，证券交易所对上网发行的收费标准为发行总金额的3.5‰），向代收款银行和股票登记托管机构支付费用等等。中国神华的发行费用2007年10月9日，中国神华能源股份有限公司A股挂牌，中金、银河是中国神华的主承销商。中国神华共发行18亿A股，发行价格36.99元，募资额665.82亿元，刷新资本市场IPO新纪录，募集资金净额659.88亿元。该次发行费用总额为59362万元，其中：承销及保荐费53266万元、律师费用450万元、审计费用1600万元、验资费2万元、发行手续费44万元、股票登记费210万、路演推介费491万元、印花税3299万元。每股发行费用0.33元，发行费用率约为0.89%。中国建设银行的发行费用2007年9月25日建行A股上市，IPO发行了90亿股新股，发行价6.45元，融资580.5亿元，扣除发行费用9.3亿余元，净融资571.2亿元。中金、中信、信达证券、建银国际、中投证券联袂承销了建设银行。该次发行费用总额93171万元，包括：承销及保荐费用87075万元、申报会计师费用2950万元、律师费用290万元、印花税2856万元。每股发行费用为0.1元，发行费用率约1.6%。山下湖和梅花伞的发行费用山下湖2007年9月25日在深交所上市，共发行1700万股，发行价格为11.30元／股，募集资金总额19210万元，发行费用总额为1790.38万元（其中承销及保荐费用为1402.08万元），募集资金净额为17419.62万元，每股发行费用为1.05元。发行费用率为9.32%。保荐人（主承销商）为光大证券股份有限公司。梅花伞2007年9月25日在深交所上市，共发行2100万股，发行价格为5.68元／股，募集资金总额11928万元，发行费用总额为1286.85万元，募集资金净额为10641.15万元，每股发行费用0.61元，发行费用率为10.79%。保荐人（主承销商）为东北证券股份有限公司。佛山星期六鞋业股份有限公司上市保荐人：招商证券股份有限公司该次发行总股数为5,500万股，发行价格为18元/股，发行募集资金总额为990,000,000.00元；发行费用总额为62,648,652.00元，其中（1）保荐费3,000,000.00元；（2）承销费47,890,000.00元；（3）审计及验资费用2,317,300.00元；（4）律师费用2,010,000.00元；（5）登记托管费215,000.00元;（6）信息披露、路演推介费7,216,352.00元。每股发行费用为1.14元，发行费用率约6.3%。募集资金净额为927,351,348.00元。中国中冶IPO发行费用保荐人（主承销商）：中信证券股份有限公司发行数量350,000万股，发行价格5.42元/股。发行募集资金总额为1,897,000万元，募集资金净额1,835,897.24万元。本次发行费用总额61,102.76万元，包括：（1）承销及保荐费用：43,631.00万元（2）审计费用：5,127.80万元（3）评估费用：5,333.75万元（4）律师费用：1,880.00万元（5）发行手续费用：216.80万元（6）路演推介费：3,995.00万元（7）印花税：918.41万元该次发行每股发行费用为0.1746元，发行费用率约3.2%。发行后全面摊薄每股净资产：1.35元承销保荐实力排行（2009.7-2010.6）（《每日经济新闻》的《券商IPO承销年检报告》）《每日经济新闻》统计发现，从2009年7月恢复IPO发行至2010年6月的12个月里，总共有398家企业上会，329家企业获得发审委通过成功上市，总计募资3888亿元。为企业提供承销保荐的60家券商共获得130.13亿承销保荐收入，平均保荐费率超过3.35%，其中，国海证券以7.62%的承销保荐费率高居业内首位，承销保荐费率在6%~7%之间的券商有两家，为西南证券和西部证券。承销保荐费率低于2%的4家券商则是中金公司、中航证券、高盛高华以及中原证券。从承销保荐费率区段图可看出，券商承销保荐费率在1.5%到7.6%之间，其中约2/3券商的承销保荐费率在3%~5%间。三大板块的承保费率本身存在着较大区别，主板的承保费率一般在2%上下；中小板的承保费率一般在3%~4%；创业板最高，可以达到5%甚至更高。承销保荐实力排行（2009.7-2010.6）（《每日经济新闻》的《券商IPO承销年检报告》）稳定价格投资银行通常会对所承销的股票进行稳定价格策略，共有三种技巧：联合做空策略（分配法）：指主承销商在分配证券给辛迪加成员时，分配的额度比原先告知的要少，人为造成一笔该证券的空头。绿鞋期权策略：时又称超额配售选择权，指发行协议中规定的在股票求大于供，主承销商有权以发行价格从发行者那儿购买超过规定份额（如5%－15%）的额外证券。提供稳定报价策略：指主承销商在承销期间报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该股票的卖家都可以按这个报价出售股票。墓碑广告：指股票发行结束后，投资银行登在报纸和杂志上的加边框的广告，它说明了发行的特点。墓碑广告是投资银行地位的见证石。稳定价格“绿鞋”机制“绿鞋”机制又称“绿鞋期权”、“超额选择配售权”，它是发行人赋予主承销商的一种权利，获此权利的主承销商可以根据市场的认购状况，在股票上市后的一段时间内（一般为30天），要求发行人额外发行一定数量的股票（通常数额不超过本次发行的15%），或者从二级市场购入股票，也可两者兼而有之。绿鞋最早由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。绿鞋机制主要在市场气氛不佳、对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。目的是防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。2006年9月19日起施行的《证券发行与承销管理办法》中第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。中国工商银行于2006年10月27日的A股上市中首次使用绿鞋机制。案例：工商银行的A＋H股的超额配售权工行A+H股于2006年10月27日在上海证券交易所和香港联交所成功上市，开创了A+H股同步上市模式，并创出了八个“第一”的证券发行新记录。A股联席保荐人（主承销商）（排名不分先后）：中国国际金融有限公司、中信证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、申银万国证券股份有限公司。工行H股的承销商为美林、中国国际金融、瑞士信贷、德意志银行及工商东亚。稳定价格与超额配售选择权稳定价格：自网上发行的股票在上证所上市交易之日起30个自然日内（含第30个自然日，若其为节假日，则顺延至下一个工作日），获授权主承销商（中国国际金融有限公司）可使用超额配售股票所获得的资金从集中交易市场（下称“二级市场”）买入本次发行的股票，以稳定后市，但每次申报买入价均不得高于本次发行的发行价，累计买入股数不得超过超额配售股数。绿鞋期权：获授权主承销商可代表本次发行的联席保荐人（主承销商）行使绿鞋，要求发行人按本次发行价格超额发行相应数量的股票。行使绿鞋超额发行的股数＝发行时超额配售股数－使用超额配售股票所获得的资金从二级市场买入的股数。绿鞋包括以下三种情况1、绿鞋不行使。分两种情况：（1）未进行超额配售；（2）进行了超额配售，但获授权主承销商从二级市场买入的股票数量与超额配售股数相同。2、绿鞋全额行使。超额配售股数为本次发行初始发行规模的15％，且获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票，并要求发行人超额发行本次发行初始发行规模15％的股票。3、绿鞋部分行使。分两种情况：（1）超额配售股数为本次发行初始发行规模的15％，且获授权主承销商从二级市场买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15％；（2）超额配售股数小于本次发行初始发行规模的15％，获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票或买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15％。案例：农业银行的绿鞋期权2010年7月15、16日，农业银行分别在A股和H股成功上市。农行上市事实上属于先A后H的模式，在定价上，农行采取“同时路演，同时簿记，差异化定价”的方式。农行的在行使绿鞋的过程中，首次借鉴了国际上惯用的“刷新”制度。刷新制度，就是行使超额配售选择权将股票买入后，可以再卖出，可以进行反复的操作。并据相关人士透露，买卖之间其中产生的价差归投资者保护基金所有，从而避免操纵。农业银行IPO资料上市时间：A股：2010年7月15日H股：7月16日上市地点：上交所港交所发行股份：222.35-255.7亿254.12-315.3亿发行价：2.68元3.2港元融资规模：221亿美元农行上市承销商

A股联席保荐机构、联席主承销商：中金公司，中信证券

A股联席主承销商：银河证券，国泰君安

A股财务顾问：招商证券，海通证券

H股联系全球协调人：中金香港证券，高盛，摩根士丹利，中银国际

H股联席保荐人及联席帐薄管理人：中金香港证券，高盛，摩根士丹利，德意志银行，JP摩根，麦格理，中银国际农业银行“脱鞋”与A股破发

农业银行首次公开发行H股联席簿记管理人已于2010年7月29日全额行使超额配售选择权，A股超额配售选择权于8月13日行使完毕。农行共计募集资金达到221亿美元，约合1503亿元人民币，成为全球最大的IPO。在农业银行的，绿鞋机制中，中金其实并未“护盘”。9月16日，农业银行跌破了坚守近两月的2.68元发行价，9月29日最低见到2.52元，目前依然在发行价附近徘徊。相比农行A股，在香港同时上市的农行H股走得异常坚挺，从7月19日最低3.20港元涨至11月8日最高见到4.51港元晶。2011年3月28日农行H股收于4.22港元。近三年证券公司股票及债券主承销家数排名名次2007年2008年2009年1中信证券33中信证券41中信证券552国信证券30国泰君安23中金公司313中国国际25中金公司20国信证券304广发证券25平安证券19中信建投285平安证券23国信证券18平安证券276银河证券20广发证券17银河证券267国泰君安17银河证券14国泰君安248海通证券16海通证券12招商证券229招商证券14中银国际11瑞银证券1610中信建投13中信建投11华林证券15近年证券公司股票及债券承销金额排名排名2007年2008年2009年1

中金国际

1453.24

中信证券1119.33中信证券1612.262

中信证券

1354.06中金公司655.9中金公司1043.243

银河证券

989.66国泰君安515.52中银国际559.424

中银国际

551.1银河证券449.92中信建投468.335

国泰君安

464.93中银国际442.12瑞银证券457.692009年中国券商IPO排行榜中金公司、中信证券、国信证券、中信建投、平安证券为2009年度券商投行业务龙虎榜五强。2009年6月新股IPO重启后至年底，两市包括主板、中小板、创业板在内共有111家企业完成首发发行，合计募集资金2021.97亿元，其中创业板42家公司募集资金246.99亿元。仅44家券商分得首发主承销的“蛋糕”。从IPO承销数量看，国信证券、平安证券分别以13家的成绩居于榜首，招商证券承销8家，光大证券、海通证券、中信建投、中信证券紧随其后，均有5家公司“入账”，只取得一家公司首发主承销资格的公司有25家，占比57%左右。从IPO募资总额看，中金公司凭借中国建筑、中国重工两张大单以648.83亿元高居榜首，聚源数据统计其发行费用、上市推荐费用总额分别达到13.27亿元、4145万元。投行业务向优质券商集中的趋势十分明显，承销总额占比前十的证券公司共取得70.57%的市场份额。聚源数据显示，2009年两市包括首发、增发、配股、可转债在内的总承销金额达到3569.74亿元，54家券商有业务收入进账，中金公司、中信证券保持绝对优势。2010年中国IPO融资额勇冠全球根据ChinaVenture投中集团旗下数据库CVSource统计显示，2010年中国企业境内外资本市场IPO融资规模依然保持增长态势，全年共有491家中国企业实现IPO，相比2009年增长155.7%；融资金额共计1068.75亿美元，环比增长88.0%。2010年中国企业IPO数量及融资规模均超越了2007年228家企业上市、融资总额969.23亿美元的历史高位。境内外资本市场对比方面，2010年共有347家中国企业在境内市场实现IPO，融资金额约合718.98亿美元；144家中国企业在境外市场实现IPO，融资金额为349.80亿美元。从具体市场分布来看，选择深交所中小板、创业板和上交所上市的企业数量分别为204家、118和25家，深交所以322起IPO成为2010年最为活跃的交易市场，占全年IPO数量比例达65.6%。而整个国内资本市场IPO数量也于2010年呈现爆发式增长，相比之前2007年125起IPO最高纪录，增长比例达177.6%。境外方面，港交所继续成为中国企业境外IPO首选目的地，共完成82起IPO，融资金额合计299.20亿美元；纽交所完成22家中国企业IPO，融资金额为26.28亿美元；纳斯达克完成20起IPO，融资金额达12.58亿美元。加上1起全美证券交易所IPO案例，2010年中国企业赴美上市数量达43家，同样达到历史最高水平，但在融资金额方面，2010年39.85亿美元的融资额度仍未超越2007年62.59亿美元的最高纪录。此外，多家中国企业登陆德国、韩国、新加坡等地资本市场，2010年9月8日，江苏扬子江船业（控股）有限公司在台湾证交所上市，开启了中国企业在台湾上市的先河。思考与讨论（3）选择阅读近年上市的一些公司（应涵盖大盘股、中小板和创业板）的IPO招股意向书、招股说明书和上市公告书，了解招股说明书包含的基本内容。如何根据招股意向书分析上市公司的投资价值？如何看待券商的评估报告？以你选择的IPO为例分析。如何看待大盘股和中小盘股上市后的表现？（2）整体上市与分拆上市整体上市：股东把一个大型的企业分拆为股份公司和母公司两部分，把优质的资产放在股份公司，以实现其上市目的。当股份公司成功上市后再用募集资金收购自己的母公司（或集团公司），称为整体上市。整体上市的实质：将控股公司所有的业务交由上市公司经营，根除了上市公司和控股公司的关连交易(利益输送的机会)，令控股公司(股东)和其他公众股东的利益一致。只要整体上市的作价合理，都是对公众股东有利的，所以股价会上涨。整体上市模式整体上市模式：

(1)反向收购母公司模式：a.定向增发反向收购母公司资产模式；b.再融资反收购母公司资产模式；c.自有资金反向收购母公司模式。武钢集团定向增发实现整体上市

(2)换股吸收合并模式：上港集团通过换股吸收合并上港集箱整体上市；中软总公司借壳中软股份整体上市

(3)换股IPO模式：TCL集团吸收合并整体上市

(4)IPO整体上市模式：如中国中冶整体上市案例（案例分析参见第6章）TCL模式：换股合并同时IPOTCL集团整体上市模式可以归纳为“母公司直接上市模式”，即在企业集团中，具有核心地位的母公司（集团公司）通过改制直接上市。由于TCL企业集团母公司与原来的上市子公司（TCL通讯）在盈利业务上的同一性，以及出于经营管理等多重需要，母公司所采取的模式是吸收合并掉子公司的资产，然后直接上市。适用条件：首先，企业集团结构相对简单，母公司具有较强的经营业务和较大的经营规模；其次，母公司符合证券市场发行上市的资格条件；其三，上市子公司的资产、业务或“壳”可以被吸收利用，子公司规模相对较小；其四，能够有效减少关联交易、完善治理结构及其它需要的条件，如盈利能力等等。武钢模式：定向增发与增发绑定武钢股份通过定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股募集资金，再用增发募集资金收购集团尚未上市的全部主业，从而实现集团主业整体上市，称为“武钢模式”。特点：将优质资产整体上市，存续资产给母公司，在股份公司之上还保留有集团公司。适用条件：集团资产规模较大且资产质地优异；市场对再融资持有宽容乃至欢迎态度。上港模式区别于武钢模式，上港模式是逆向操作——母公司“吃掉”上市公司。与TCL模式相比，上港集团抛出的方案，在不另外向公众发行新股的情况下，赋予G上港除上港集团外的所有股东现金选择权，同时设立第三方支付现金对价。适用条件：上港模式的适用性比较强，随后不久就被东软集团乃至中国铝业基本复制。此种模式的关键在于，换股的比例以及现金选择权具体数额的确定。分拆上市从广义上讲，分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。通常，分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行招股上市。分拆上市对母公司的影响：对母公司的股价带来积极的推动作用；有助于母公司主业的转型；有利于母公司拓展海外业务。分拆上市对分拆公司的影响：股本变化；收益提升；股价；开辟新的融资渠道。TCL通讯的分拆上市2004年09月26日，TCL通讯科技控股有限公司(“TCL通讯”或“集团”；香港联交所上市股份编号：2618)，正式在香港联合交易所主板上市。首个交易日，TCL通讯股票的成交总数逾54,508,800股，总成交金额约达5,610万港元；股份收市报每股1.16港元，较开市价每股0.97港元高出近20%。

TCL通讯此次以分拆形式在香港联交所上市，摩根士丹利和中国国际金融（香港）有限公司为TCL通讯的联席保荐人。思考与讨论（4）2010年4月13日，证监会正式允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。在9月召开的第四期保荐人培训会议上，证监会官员特地澄清，部分媒体关于允许主板企业在创业板分拆上市的说法是不准确的。创业板原则上也不鼓励分拆上市，只有主板一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。2010年11月，证监会官员在第六期保荐人培训会议上重申，从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。允许主板上市公司在创业板分拆上市，将会带来什么影响？（3）买壳（借壳）上市买壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产。它是企业间接上市的一种重要方式。买壳上市的程序包括：买壳上市的成本收益分析选择买壳上市的对象买壳：取得目标公司的上市资格资产剥离反向收购业务整合买壳上市的成本收益分析过程成本收益备注买壳方公司取得壳公司控制权向壳公司原股东支付的价格壳公司的价值壳公司股权价值的确定比较困难剥离壳公司的不良资产向壳公司支付的不良资产的价格所获取的不良资产的价值一般以净资产作为不良资产的价值壳公司反向收购资产优质资产的价值壳公司所支付的价值用公司的目标利润率估算价值选择买壳上市的对象－－壳公司壳公司是指在证券市场上拥有上市资格，但业务规模较小或停业、业绩一般或较差、总股本与可流通规模较小或即将停牌终止交易、股价较低或股价趋于零的上市公司。根据资产的质量，壳公司可分为：实壳公司、空壳公司和净壳公司。壳公司的选择原则：股本结构和股本规模、股票的市场价格、经营业绩和经营业务、财务结构。我国市场上买壳的常见模式股权的有偿转让：指收购公司根据股权协议价格受让壳公司全部或部分股权，从而取得壳公司控制权的行为。股权的无偿转让：是政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归收购公司的行为。二级市场收购：是通过收购在二级市场上的流通股份而达到对对上市壳公司控制权的行为。资产转换：资产置换、股权置换、资产－股权置换等方式。反向收购反向收购：买壳方在取得第一大股东地位后，进行重组董事会，通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，同时向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，并加快收回投资的过程。反向收购是收购方培育壳公司的重要手段，包括如下三种情况：清壳、资产注入、资产置换。案例：国美借壳上市2004年6月7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，0493，HK)在香港复牌，国美电器借壳成功上市。国美电器此次借壳上市的个步骤：第一步，重组国美电器。先成立一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”（以下简称“鹏润亿福”），由黄光裕拥有100%股权，然后，国美集团将北京国美在北京的资产、负债及相关业务和天津、济南、重庆等地共18家公司全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份；第二步，把国美电器转型为一家中外合资企业。先在英属维尔京群岛注册成立一家离岸公司Ocean

Town，黄光裕通过在该地注册的国美控股100%掌控Ocean

Town。自2004年4月20日起，鹏润亿福将国美电器的65%股权转让给Ocean

Town，国美电器也由此转型为一家中外合资企业；第三步，中国鹏润收购Ocean

Town公司，从而持有国美电器65%股权，实现国美电器借壳上市的目的。黄光裕（鹏润投资公司总裁）2004、2005年蝉联胡润榜中国首富。如何看待券商借壳上市潮？广发证券借壳延边公路海通证券借壳都市股份东北证券借壳锦州六陆国金证券借壳成都建投国元证券借壳北京化二长江证券借壳石炼化案例：广发证券借壳上市第一步，延边公路回购以前大股东吉林敖东所持有的公司46.15%股份（含其拟受让的部分股权），回购的代价为公司截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债。按照“人随资产走”的原则，延边公路原有员工和现有业务也将随资产（含负债）一并由吉林敖东承接。在上述回购完成后，延边公路就变成了一个非常干净的“壳公司”。为此，广发证券将支付给吉林敖东4000万元补偿款。第二步，在清理干净之前的资产、负债及人员后，延边公路再拟用新增股份的方式换股吸收合并广发证券。换股吸收合并的基准日为2006年6月30日，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。广发证券董事会讨论通过的换股比例为1∶0.83，也就是说0.83股广发证券股份可换1股延边公路股份，具体换股比例待各方充分协商同意后确定。上述两步交易完成后，公司名称将变更为“广发证券股份有限公司”，注册地也拟迁至广东。广发证券原股东通过换股所持新公司的股份也将变更为有限售条件的流通股。2010年2