202110 华峰铝业：铝热传输材料行业龙头驶入新能源“蓝海”快车道

报告网华峰铝业601702.SH2021E报告网华峰铝业601702.SH2021E求极高。般1-3年；2)非标准化产品，客户对合金成分和规格要求不一，定制属性的两，ICE单车的铝热传输材料需求约为10千克，而BEV约为20千克。预计测与投资建议们认为目前公司的合理估值水平为2021年的28倍市盈率，对应目标价为信息2019A2020A2022E2023E百万元)04,0676746比增长(%)5%2%.5%百万元)82比增长(%)%%9比增长(%)%每股收益(元))(%)净资产收益率(%).6%.9%40.9.06市净率72投资评级买入增持中性减持(首次)21年10月15日)10.23元/最低价元总股本/流通A股(万股)53/27,793A股市值(百万元)期1年10月18日1周1月3月12月现现沪深300.63.62.98.676943.727.55资料来源：WIND、东方证券研究所师-63325888*6084yangorientseccomcnanorientseccomcn资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 4 51.3财务分析：近四年营收和净利润年增速分别为16%、10% 52核心优势：管理高效、研发创新、龙头客户、成本下移 8 2.2研发：重视研发和人才储备，提高产品技术含量 82.3品牌：率先进入头部客户供应链，树立标杆效益 92.4成本：重庆新建20万吨产能，成本优势凸显 103成长空间：铝热传输产能与需求同步扩容，进军电池料开辟第二增长曲线123.1铝热传输材料：BEV单车需求量约为ICE的两倍，产能扩张享受新能源红利 12高，业务占比有望持续提升 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图7：公司热传输材料和新电池料产能及销量情况(万吨) 6图8：公司产品结构及销量情况(万吨) 6 图12：公司主要产品加工费(元/吨) 7 图17：公司不同客户的产品售价(元/吨) 10图18：公司与银邦铝热传输材料售价对比(元/吨) 10 图21：重庆天然气市场价位于全国较低水平(元/立方米) 11图22：公司单吨燃料成本和制造费用下降明显(元/kg) 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4海”快车道冷却设备的结构件，为下游配套的衍生产品。数据来源：招股说明书、东方证券研究所018年以来市占率位于国内首位。根据中国有色金属加工工业协会数据显2017年公司铝热传输复合材料位居国内前2，2018年铝热传输材料市占位于全国第固。数据来源：格朗吉斯、东方证券研究所数据来源：格朗吉斯、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5批20万吨产能项目中，规划了2.5万吨新能源电池材料产线，主要的产品是附加值较高的汽车电池。股权结构：国内新材料领军企业华峰集团核心子公司，尤小平通过持有华峰集团79.63%股权为A峰集团79.63%股权为公司的实际属株式会数据来源：公司公告，东方证券研究所10%近四年营收和扣非归母净利润年增速分别约16%、10%，2021年营收和净利或超50、4亿元。2016-2020年，公司营收从22.3亿元增长到了40.7亿元，CAGR为16.2%，扣非归母净利也有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6扣非归母净利2.3亿元，同比增长200%，主要系报告期内下游汽车行业及车用新能源电池行业454590%4080%3570%3060%2550%2040%1530%1020%510%00%201620172018201920202021H1YOY营业总收入(亿元)YOY数据来源：Wind、东方证券研究所250%200%150%100%50%0%-50%2.52.0500.50.0201620172018201920202021H1扣非归母净利(亿元)YOY数据来源：Wind、东方证券研究所20年基础上增加约30%。2020年9月，公司于A股上市募集9.2亿元资金用于建设重庆华峰“年产20万吨产能，届时公司铝板带箔产能将达动力十足。图7：公司热传输材料和新电池料产能及销量情况(万吨)050产能产量产能利用率(右轴)注：2020产能未披露，为推测产能；数据来源：公司公告、东方证券研究所图8：公司产品结构及销量情况(万吨)5020172018201920200铝热传输复合材料新能源汽车用电池料数据来源：公司公告、东方证券研究所铝热传输非复合材料 冲压件(右轴，万件)②业务拆分：铝热传输复合料在营收、毛利占比分别为约60%、80%压3.1%、0.5%；按终端应用领域来看2019年交通运输、空调有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7产品核心终端应用领域，占比超过80%，且呈上升趋势。100%80%60%40%20%0%20162017201820192020铝热传输复合材料冲压件铝热传输非复合材料铝热传输复合材料冲压件其他业务数据来源：公司公告、东方证券研究所100%80%60%40%20%0%20162017201820192020复合料非复合料电池料冲压件数据来源：公司公告、东方证券研究所毛利构成：铝热传输复合材料毛利率高达20%，是公司主要的利润来源，毛利占比维持在80%低迷以及疫情的拖累，毛利率下降趋势较为明显，2020年铝热30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020复合料非复合料电池料冲压件数据来源：公司公告、东方证券研究所图12：公司主要产品加工费(元/吨)1.210.80.60.40.202017201820192020复合料非复合料电池料注：2020年加工费为推断数据；数据来源：公司公告、东方证券研究所2020年，公司国外营收占比为31%，较过去三年有所下滑主要系疫情有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。82核心优势：管理高效、研发创新、龙头客户、成本下移的多元化需求，可见公司生产计划和库存管理水平较高。再次打入。PCT巨额成本变材料起步较早的银邦股份，也曾因新建的产线成品率较低而受挫，其IPO募投的新产线设备调试显示，其成品率从2013年的60%下降至2015约1000万总成本变化。4%，处于同业较高水平。公司拥有一支科技骨干队现在的格朗吉斯)、乳源东阳(东阳光与日本株式会社UJAC的合资企业)等该领域的老牌企业。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。95432106%5%4%3%2%%0%明泰铝业鼎胜新材华峰铝业常铝股份银邦股份研发费用(亿元)研发费用率数据来源：wind、东方证券研究所403040302010023212020.082020.122021.06发明专利实用新型专利数据来源：wind、东方证券研究所2.3品牌：率先进入头部客户供应链，树立标杆效益、潍坊三元、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2500020000250002000015000100005000公司不同客户的产品售价(元/吨)2019马勒-复合料银轮股份-复合料三花控股-非复合料2018汉拿-复合料马勒-非复合料银轮股份-非复合料2017三花控股-复合料汉拿-非复合料数据来源：招股说明书、东方证券研究所电装26%法雷奥马勒9%汉拿集团13%其他44%8%数据来源：公司官网、东方证券研究所数据来源：各公司公告、researchandmarkets、东方证券研究所，根据公司招股说明书披露，图18：公司与银邦铝热传输材料售价对比(元/吨)2500020000150001000050000201620172018单价-银邦单价-华峰数据来源：公司公告、东方证券研究所生产所需的主要能源为天然气、电力、水。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。人工4%原材料人工4%原材料83%8%燃动力5%数据来源：公司公告，东方证券研究所100%80%60%40%20%0%非复合料原材料复合料燃动力电池料人工冲压件制造费用数据来源：公司公告，东方证券研究所运输和燃料距离广西和云南等电解铝生产大省距离较近，采购运输成图21：重庆天然气市场价位于全国较低水平(元/立方米)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0兰州乌鲁木齐重庆西安石家庄贵阳福州成都杭州海口上海广州济兰州乌鲁木齐重庆西安石家庄贵阳福州成都杭州海口上海广州济南桂林深圳数据来源：公司公告、东方证券研究所图22：公司单吨燃料成本和制造费用下降明显(元/kg)1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002017201820192020单位燃料动力成本单位制造费用数据来源：公司公告、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3成长空间：铝热传输产能与需求同步扩容，进军电池料开辟第二增长曲线CE随着汽车电气化升级，热管理领域新生零部件迎来增量市场，纯电动车铝热传输材料用量约为内燃机的两倍。传统车热管理系统包含动力系统热管理(发动机、变速箱)以及驾驶舱空调系统；新公司披露的2021年9月投资者调研纪要，传统燃油汽车(ICE)热交换用铝约10kg，纯电动汽车(BEV)热交换用铝约为20kg。数据来源：CNKI《新能源汽车热管理技术发展趋势分析》，东方证券研究所预计2025年全球汽车产量近一亿辆，新能源汽车产量将达2000万辆，新车铝热传输材料需求或在23年恢复至疫情前水平，在25年恢复至峰值，中国21-25年轻型汽车销量年复合增速或业链团队2021年6月1日发布的《新能源驱动电机：老赛道孕育新确定性，聚焦电机或大有可为》做出的预测，2020-2025年全球新能源汽车产能年复合增长率将达45%，2025年全球新ICEBEV出，2025年全球汽车用铝热传输材料需求或达118万吨(不考虑汽车后市场)。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2020电动车2020燃油车2020电动车2020燃油车2025电2025电动车2025燃油数据来源：公司公告、AlixPartners、Statista、OCIA、常铝股份招股说明书、东方证券研究所的是水箱和冷凝器在所有热交换系统中属于汽车易损件。一般水箱的寿命为5年，在沙漠、寒冷跟水箱相比，冷凝器的使用寿命要长一些，但是由于冷凝器约为25万吨。而车后市场对铝热传输材料的需求同样广阔。预计2020-2025年汽车铝热传输材料需求量年复合增速约6.8%。20202025E燃油车产量(万辆)7,792铝热传输材料单车用量(kg/辆)燃油车合计用量(万吨)电动车产量(万辆)2,000单车用量(kg/辆)电动车合计用量(万吨)6全球汽车产量(万辆)9,792单车用量(kg/辆)新车市场合计用量(万吨)维保市场有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。汽车保有量(亿辆)铝热传输材料单个水箱用量(kg)比例铝热传输材料单个冷凝器用量(kg)小计：维保市场合计用量(万吨)汽车铝热传输材料合计需求量(万吨)注：混油车保留了燃油车的油冷器、中冷器、散热器等，同时较燃油车同样新增纯电动所需的水冷板、Chiller等换热系器，预计单车铝热传输材料用量较BEV更大，在此粗略估计与BEV一致；数据来源：公司公告、AlixPartners、Statista、OCIA、常铝股份招股说明书、东方证券研究所为华峰铝业、银邦铝业、常铝股份等国内企业以及格朗吉斯、奥科宁克、株式会社UACJ等。其中银邦股份2019年铝热传输材料产能为15万吨，与公司当年16万吨产能接近，但产量远低于公司的16万吨，为9万吨。奥克宁、乳源精箔(日本株式会社UJAC和东阳光的合资公司)国公司名称所属国家热传输材料产能(万吨)热传输材料产量(万吨)16(2019)17(2019)/20(2020)吉斯/5/7(2021E)3.2(2019)份15(2019)9(2019)3.6(2020，复合料)/数据来源：公司官网、公司年报、东方证券研究所3.2电池料：电池箔和铝塑膜附加值高，业务占比有望持续提升升。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：公开资料整理、东方证券研究所电池料业务毛利率有望进一步上行。0年单吨售价为约2.7万元/吨，根据当年铝锭价格可推断出加工费约为1.4万元/吨，高于公司当前复合热传输材料的加工费(约8000-9000元/吨)，毛利率高达27%。铝塑膜方面，根据在30%以上，也高于公司现有业务的盈利水平。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。盈利预测与投资建议：1)随着募投项目的投产，预计21-23年铝热传输复合料和非复合料销量均同比分别增长量同比分别增长65%、117%、15%。本占主营业务成本约85%，铝锭均价预计维持在当前水平。根据我们发布的《铝行业深度①：产能周期日渐式微，因此假设21-23年铝锭价格分别为1.78、2.00、1.80万元/吨，同比增速或达25%、.59万元/吨。到新能源汽车的快速发展将带动产品附加值进一步提升，预计2022年加工费在2021、44%、-1%。61%、0.58%、0.58%，管理费用率为1.51%、1.42%、1.43%，财务费用率为2.06%、2.03%、1.98%，21-23年研发费用率假设为4.85%、81%、4.81%。020年水平，假设均为8.5%。019A020A1E2E3E合料销售收入(百万元)24.82,481.53,982.745,455.6增长率%%%%%销售收入(百万元)01.22,544.5增长率销售收入(百万元)4有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。增长率销售收入(百万元).4增长率8%销售收入(百万元)0929.6增长率.6%44,066.96,567.569,426.14.2%综合毛利率17.0%16.5%17.9%17.8%18.7%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测EPS86元。最新价格(元)每股收益(元)1/10/150A0A94.580.170.280.340.4026.7116.2713.4709.230.370.440.530.6524.7720.9817.4214.20641.58-0.030.802951.9825.5122.73028.600.640.8044.4935.7528.6024.2425.7428.3621.4618.47数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险提示响的风险。影响的风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。资资产负债表利润表利润表单位:百万元2019A2020A2021E2022E2023E单位:百万元2019A2020A2021E2022E2023E货币资金811585267266营业收入3,5904,0676,5679,4749,426应收票据、账款及款项融资1,0181,1901,9222,7722,758营业成本2,9793,3955,3897,7887,660预付账款4660963938营业税金及附加9820存货1,0921,3472,1383,0903,039营业费用9428405555其他4197979797管理费用及研发费用206269418590588流动资产合计2,3782,9084,5386,4656,398财务费用0499369286长期股权投资00000资产、信用减值损失4647(1)固定资产1,5261,5641,5521,3931,302公允价值变动收益00000在建工程2952712162630投资净收益13333无形资产8283787368其他2720202020其他9274555营业利润208272549804942非流动资产合计2,0952,0921,9521,8341,475营业外收入11211资产总计4,4735,0006,4908,2997,873营业外支出21111短期借款2,4651,6142,7363,7092,525利润总额207273549804943应付票据及应付账款244218347501493所得税2423476880其他6778859494净利润184249503736863流动负债合计2,7762,0113,2684,4033,212少数股东损益0(0)(0)(0)(0)长期借款050505050归属于母公司净利润184249503736863应付债券其他080075000000每股收益(元)0.180.250.500.740.86非流动负债合计180325150150150主要财务比率负债合计少数股东权益2,95602,33603,41804,55303,3620成长能力2019A2020A2021E2022E2023E实收资本(或股本)749999999999999营业收入13.3%61.5%44.2%-0.5%资本公积84820820820820营业利润11.7%30.6%101.7%46.4%17.2%留存收益5397891,2531,9272,693归属于母公司净利润9.4%35.9%101.6%46.3%17.3%其他4457000获利能力股东权益合计1,5162,6643,0723,7464,512毛利率17.0%16.5%17.9%17.8%18.7%负债和股东权益总计4,4735,0006,4908,2997,873净利率ROE13.0%11.9%7.7%17.5%7.8%21.6%9.2%20.9%现金流量表ROIC7.3%8.0%11.8%13.2%13.8%单位:百万元2019A2020A2021E2022E2023E863偿债能力资产负债率46.7%52.7%54.9%42.7%净利润84249503736折旧摊销64775288324359净负债率157.3%65.7%91.2%98.6%55.6%财务费用0499369286流动比率0.861.451.391.471.99投资损失(1)(3)(3)(3)(3)速动比率0.460.770.730.761.04营运资金变动(315)(468)(1,470)(1,730)58营运能力其它(470)(79)(117)47(1)应收账款周转率4.94.65.14.84.1经营