第九组 资本结构对公司绩效影响的实证分析

#第一，定性研究：对资本结构理论的阐述，对比，了解我国汽车制造业上市公司资本结构的现状，和公司绩效的影响因素。第二，定量研究：对我国上市的15家汽车制造公司在2009-2011年中的财务指标的变化，影响因素，运用多元回归分析方法对各项指标的变化进行分析，得出资本结构与企业获利能力负相关，选取净资产收益率来反映企业的获利能力指标；资本结构与企业短期偿债能力负相关，选取流动比率反应企业的资产结构；资本结构与发展能力正相关选取主营业务收入增长率指标反应企业的发展能力。二、资本结构理论现代资本结构理论所谓企业资本结构，是指企业财务结构中，负债与权益的相关混合比例。它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。企业资本结构有广义和狭义之分。广义的企业资本结构代表一个企业的全部资本价值的构成及其比例关系。即长期资本以及短期资本。狭义的企业资本结构指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具资本结构理论发展阶见下图：资本结构产业组织模型、信号传递理论资本结构理论发展阶见下图：资本结构产业组织模型、信号传递理论丿厂、控制权理论丿.代理成本理论丿厂」、权衡模型丿厂V、破产成本学派>厂—V、税差派//J>1M>M定理产紅、传统折中理论丿厂——V礼净营业收入理论•净收入理论（一）“MM”定理所谓的现代资本结构理论始于“MM”理论，是1958年由Modigliani和Miller在不考虑公司所得税和个人所得税，没有破产成本，不存在信息不对称的情况下，得出公司价值月基本结构无关的结论【1】据此可推出，在一个完备、无税的市场上，如果公司的资金总量来源一定，则公司价值与资本结构无关。那么资本结构并不影响企业投资决策。后来，两人发现税是影响公司资本结构的重要因素，之后对“MM”定理进行修正，引入了公司所得税，得出Vl=Vc+TcB,Tc为公司所得税，B为公司债务,VI为没有负债公司的价值，Vc为负债经营公司的价值。但是还是忽略了风险和其他成本。直到1977Miller提出一个新的模型。Vl=Vu+[l-(l-Tc)(l-Ts)/(l-Tb)]B这个模型包保证了公司所得税、个人所得税和非公司债务避税的最优化。“MM”理论奠定了现代资本结构的基础，但是“MM”定理的完善市场假设与企业实际情况差异而很大，实用性不强，经济学家们不断改善，从而推动了现代企业资本结构理论的发展。代理成本理论现代公司中管理者不拥有公司全部股权，管理者与股东权利分开，从而造成管理者与股东之前的代理关系。而这种关系存在利益冲突——不管管理者如何努力都只能得到一小部分收益，而管理者却要承担所有的风险和成本。这就形成代理成本理论。该理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数。即随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比例过高会导致股东价值的降低。控制权理论控制权理论与代理成本理论不同之处在于控制权理论主要考查的是资本结构对控制权竞争结果的影响给企业带来的价值差异。经理如果控制过高的股权，那么外在有潜力兼并者的成功机会就会缩小，就会影响企业活力，股票价值就会下降，从而收益也会减少。2.2评价及展望从“MM”理论到代理成本理论及以后的新发展。从实证研究结果来看，现实的资本结构远远未达到债务的收益与成本的平衡点，而且越是盈利的公司债务水平越低，通过分析公司的代理成本以及控制权，我们发现公司的盈利状况和经理人持股状况有相当大的关系，增加债务可提高经理人持股比例，可以缓解经理人与股东的冲突，而我们就是将公司的资产收益率、负债率与股东的持股比例进行分析。进而找到它们与公司绩效的关系。展望：基于代理成本和控制权的资本结构理论把资本结构作为解决公司绩效的方法，债务和权益的代理成本随着债务比例的上升而上升，如何在权益和成本之间寻求平衡，即寻找最佳资本结构来提高公司的绩效。现在新的理论正在被应用于实际，如何用资本结构影响公司的绩效。我们在这方面要做的还有很多。1】资料：《资本成本、公司理财和投资理论》等。三、我国汽车制造业上市公司资本结构的现状我国汽车制造业的发展状况进入21世纪以来，我国经济快速发展和人民生活水平的迅速提高以及城市化建设进程的加快，城市规模不断扩大，轿车开始进入我国家庭。而汽车制造行业也因为汽车需求渐渐增大而得到了快速的发展，不仅对企业、社会、甚至在国民经济发展中起着决定性的作用。我国汽车制造业总量在迅速增长，产业规模不断扩大，生产能力不断增强。目前，我国的国内的一些汽车制造企业生产达到或者接近规模，组织结构不断优化，汽车工业生产集中度显著提高，产品结构趋向合理，技术水平得到提高。但是，我国汽车制造业行业仍存在产业结构不合理、自主开发能力薄弱等问题。在企业内部还存在许多问题。观念的问题。企业信息化是一种将企业的人、财、物等资源进行优化配置的管理手段。“眼见为实”的传统观念障碍在一些企业还未能突破。管理的问题。企业信息化涉及企业长远的发展战略，组织机构的调整和业务流程的重组，而一些企业还残留着计划经济时代落后的经营体制和管理方式，这已经成为企业进行信息化的主要障碍。认识的误区。许多汽车生产企业把信息化规划看成是有计划的购买管理系统，在其规划方案中主要体现出来的是财务系统、ERP系统等投资系统,好像经过若干年后，这些系统都购买齐全之后，企业信息化也就达到了一个高度。这也是一种误解、信息资源规划问题。在汽车生产企业内部，不论产品的设计、材料配件的采购、加工制造和总装，还是销售和服务等过程，都会产生信息的流通和应用。但是这些信息没有得到有效的应用。由于汽车行业内部存在的问题导致汽车行业的质量的下降，也就会引起消费者数量的减少，所以我国汽车制造业资本结构内部等问题也会对它的绩效产生影响。我国汽车制造上市公司负债融资现状融资是企业根据生产经营、对外投资和调整资本结构的需要,通过各种方式经济有效地筹措资金的行为。对于我国汽车制造行业也不例外，融资作为企业资金运动的起点,也是决定企业资金规模和生产经营规模的基本因素,与之相应它也是税收筹划研究的重要内容。目前国内主要的融资方式有权益融资和负债融资两种。前者包括企业自我积累、发行股票等,后者又可分为向银行、向非金融机构或企业借款,企业内部集资以及发行债券等。对于负债融资在汽车行业中也出现问题。我们会在分析中指出来。因为目前学术界对中国上市公司的融资特征认为,上市公司存在股权融资偏好,上市公司在可以选择债权融资和股权融资时,偏好于选择股权融资。我国汽车制造上市公司资本结构的特点1.资产负债率总水平偏低。资产负债率考察上市公司的资本结构现状，资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。这个指标也被称为举债经营比率。对于汽车制造业的股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大；如果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好；反之则相反。2.负债结构不合理，流动负债水平偏高。负债结构是公司资本结构的另一重要方面，我国上市公司的非流动负债占负债总额比率偏低，长期偿债压力比较小，但是负债主要依赖于流动负债，公司的债务结构不合理，短期内公司偿债压力过高。而这主要是因为我国上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。3．4我国汽车制造业公司影响绩效的因素影响一个公司的绩效因素是多样的，对于汽车制造行业来说也不例外。我们可以从内部环境和外部环境两个角度划分因素。首先从内部环境和外部环境两个角度划分因素，内部环境的包括：企业资本结构、企业管理机制、企业文化、员工能力及态度。当然每个方面还都可以细分，以管理机制来说就有财务管理机制、人力资源管理、激励体制等等。外部环境包括：行业整体情况、国家相关政策、供应商情况、竞争者情况、投资人态度、顾客回馈当然，我们在这里主要分析的是资本结构对公司绩效的影响，因为资本结构与公司的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它也对公司的绩效产生重要的影响，而影响资本结构的因素主要有以下方面。第一，资本成本。企业资本来自长期负债和股东权益，包括普通股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本。其中负债成本可以在所得税前列支，具有抵税的作用，这样，使得负债成本低于股权成本，随着债务比率的增加，企业整体的综合资金成本将不断下降。在企业追求资金成本最小、价值最大的前提条件下，企业倾向于使用负债。所以，资金成本的影响使负债增加。对于我国的企业来说，同样倾向于使用负债，因此企业往往提高负债在资本结构中的比重而降低权益性资本的比重。第二，财务风险。当负债资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，从而加大财务风险。当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。因此，企业为了防止破产风险的发生，会适当降低负债比例，所以，财务风险的存在使负债减少。此外，企业获利能力、管理者态度、企业的增长率、信用等级评定机构或贷款人的态度都会影响企业的资本结构。所以，在汽车制造业里，资本结构对于公司绩效的影响是重大的，只有我们改进资本结构内部因素，优化资本结构才能提高它。四、实证分析4.1理论分析与研究假设根据对资本结构相关知识的认识，更加深入的了解资本结构对汽车制造业的影响提出一下几个假设：（1）资本结构与企业获利能力负相关，选取净资产收益率来反映企业的获利能力指标；（2）资本结构与企业短期偿债能力负相关，选取流动比率反应企业的资产结构；（3）资本结构与发展能力正相关选取主营业务收入增长率指标反应企业的发展能力。4.2研究样本及指标体系的选取（一）指标选取衡量公司绩效主要是从盈利能力、经营能力、偿债能力和发展能力四个方面考虑。衡量指标主要包括：净资产收益率、每股收益、每股净资产。其中净资产收益率（ROE）是一个综合性非常强的财务指标。ROE作为杜邦分析的核心指标，综合体现了公司的运营情况，能反映公司经营的最终成果和股东投入资本的获利能力。因此本文采用净资产收益率作为评价公司绩效的指标。资本结构方面，本文主要从总资本结构方面进行了考虑，运用资产负债率去测度公司的总资本结构。另外考虑到股权集中度对公司绩效的影响，本文运用第一大股东持股比例去测度公司的股权集中度。本文选取15家汽车制造业上市公司2009-2011年的财务指标数据来源于各公司公布的年报（新浪财经网上寻找）。样本如：表-1

表-1所选15家上市汽车制造业公司年份200920102011V净资产资产负第一大股东(%)净资产资产负第一大股东(%)净资产资产负第一大股东(%)指标\(%)(%)持股(%)(%)持股比(%)(%)持股公司\收益率债率比例收益率债率例收益率债率比例中国重汽14.9880.30663.7819.2979.71163.789.6877.163863.78青岛双星18.5966.56220.312.4768.59720.312.3969.183420.31世纪华通37.6759.2977038.7353.643708.049.901452ST金杯-1116.796.9524.3889.0290.6924.388.9590.171524.38华域汽车12.3444.41260.0117.3246.03360.0118.0545.284660.01中通客车3.7760.08421.726.7664.06721.728.1272.386421.72福田汽车25.4676.92537.7120.4267.28532.7613.0367.668432.76三一重工26.0747.68860.7349.4761.97156.3843.9959.549956.38江淮汽车7.7664.1834.7621.6564.64134.7610.7960.075734.76上汽集团15.5266.15278.9420.7564.27772.9519.7658.222774.3长春东-15.4256.9437.017.7862.8537.0113.2961.337.01长安汽车12.2663.6545.5519.0865.2545.716.0855.9543.33东风汽车5.8754.860.089.6961.4160.087.6761.2660.08一汽轿车21.3546.2953.0321.5250.3553.038.4645.4653.03一汽夏利5.0956.947.738.3159.9947.732.9859.7847.73在数据的收集结果中，出现了与其他公司差异较大的一家，为了保证数据具有好的代表性，在做模型的时候将其剔除。（二）模型构建模型的建立：运用多元线性回归模型来模拟资本结构与其影响因素之间的关系，构建以下模型：Y=B+BX+BX+BX+e0112233其中B0为常数项；B（i=l-3）为回归系数；e为误差项0i被解释变量：Y资产负债率=负债总额/资产总额被解释变量：表-2变量变量名称变量定义X1获利能力净资产收益率=税后利润/股东权益X2偿债能力流动比率=流动资产/流动负债X3发展能力主营业务收入增长率4.3回归模型的建立与分析（一）描述性统计分析如表1所示，我国汽车制造业的资产净收益率的变化较大，比较不稳定尤其在2009年的金融危机中，更是对汽车行业的冲击，是的波幅较大，在2010年得以回升，有了大的提高，至2011年又有所下降，受2009年金融危机的影响，使得汽车行业净资产收益率三年的平均值为-8.8073%，仍出现亏损，说明汽车制造行业的绩效较低，汽车制造业行业上市公司的整体资产负债率62.1168%，说明电力行业的负债水平较高；从数据中还能看出汽车行业第一大股东持股比例相对稳定。表-3相关变量描述统计(%)变量名变量样本期间样本量最小值最大值均值标准差200914-15.4237.6713.66512.63232010142.4789.0218.802812.6747资产净收2011142.3943.9912.309310.3745益率ROE2009-201144-15.4289.0211.986414.925720091444.411896.9560.2988931053590.690262.14828.2155资产负债2011149.901490.171557.370516.3031率LEV2009-2011449.901496.9512.029959.939120091421.7278.9449.382917.5553第一大股20101420.3172.9548.302116.941东持股比20111420.3174.346.942916.0152例OC2009-20114420.3178.9416.46448.2093模型的建立：运用多元线性回归模型来模拟资本结构与其影响因素之间的关系，构建以下模型：Y=B+BX+BX+BX+e0112233其中B0为常数项；B(i=l-3)为回归系数；e为误差项0i应用Eviews6.0计量软件对上述模型进行回归分析，得到结果如：表-4：表-4：被解释变量：Y日期’04/25/12时间！20：35方法：最小二乘法样本区间观察值个数：14解釋变量回归系数系数标准差T检验值零系数概率0.123070.0957391.1121440.2121-20.3^2234.E4231-4.430230.00010.0122130.053520.2181040.8293C102.382642.017022.1121190.01312判定系数0.&36531被解釋变量均值50.14132调整后的判定系数0.5122113被解释变量方差15・46305回归标准差S.056279缸C信息准则7.06037残差平方和21054.0251瓦信息准则7.6E6391对数似然估计值-103.1704总体F检验值6.51732|DW検验值1.674491F检验的实际显著水平0.000312得出模型:Y=102.3826+0.12307X-20.89223X+0.012213X123AdjustedR2=0.5212113,DW=1.674491,F=6.51732。T统计量的值分别为：1.19112,-4.426091，0.213314变量数K=4,样本容量n=14,所以自由度为10(n-k)，查T分布表知：在5%的显著性水平下t值约为2.228，故只有X2通过显著检验。4.4实证研究结论通过模型的回归结果，可知我国汽车制造业上市公司的资本与发展能力,获利能力都不存在显著的相关关系，这与前面所做的研究假设不符。发展能力强的公司仅靠其自身留利不能满足其快速增长的需要，而通常由于其有良好的发展前景而使老股东不愿过多地发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，需要较多的负债融资。资本结构虽然与发展能力的相关关系不显著但回归结果的系数是正相关，原因是行业整体规模的扩张需要更多资金，在我国，发展越迅速的企业，对发展所需资金紧迫。我国现代企业制度建立不完善，破产机制不健全，及国家宏观政策对汽车制造业的控制可能是造成资本结构与企业获利那能力和企业规模相关不大的原因。偿债能力与资本结构显著负相关的假设在汽车制造业上市公司的到证实，故：流动比率高度影响公司资本结构的选择。偿债能力是企业资产对负债及时足额偿还的保障程度。汽车制造行业流动比例很大，需要有较强的短期偿债能力。短期偿债能力反应的是企业当前的偿债能力，特别是衡量流动资产变现能力的重要标志。衡量一个企业的短期偿债能力，主要是对其流动资产和流动负债进行分析。如果流动资产大于流动负债，说明企业偿债能力较强，反之，则偿债能力不足。流动比率越高，资产的流动性越好，即表明资产的变现能力越强，越能满足企业资金周转的需要，所以对外部资金的依赖越小。在我国汽车制造业上市公司的债务结构中，短期债务占绝对比重，较高的流动比率使企业短期偿债能力较强，决定了企业对全部债务的偿债能力较强，因此总负债率和流动负债率较低。偿债能力越差，财务风险就越高，相应的金融机构会增加对长期债务融资的限制条款，长期债务的比重就会缩小。4.5我国汽车制造业上市公司资本结构优化对我国汽车制造业上市公司资本结构优化，可以通过以下几点得以实现：第一，汽车制造业上市公司在企业资本结构中，要注重负债融资。同时，国家应该进一步完善债券市场，