2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视

投资主题报告亮点考虑到疫情爆发以后，供给冲击与需求冲击交替出现，由此通胀衍生型衰退风险与金融周期衍生型衰退风险并存，两种经济衰退风险看似都利多黄金，但是短期通胀水平超调和长期通胀预期锚定的矛盾，让黄金缺少单一定价逻辑驱动的持续配置需求，这也反映出私人投资者和中央银行对于黄金定价权的复杂博弈。黄金或出现明显回落，直到欧洲央行与日本央行回归货币宽松立场，推高全球范围的负利率债券规模，作为“零息债券”配置需求增加，黄金价格才有望开启新一轮上涨趋势。投资逻辑美国名义产出反弹，使得黄金没有受益于通胀上行风险；私人部门债务杠杆率走低也难以让黄金受益于债务信用风险；新兴市场国家越来越大的美元融资缺口，也限制了黄金储备增长的空间。以实际利率为核心的黄金配置逻辑面临多重挑战。未来黄金或更多的扮演名义负利率所赋予的零息债券角色。目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、疫情以来的黄价走势 6二、黄金价格和实利的不稳定关系 9三、黄金储备变动黄价格的不确定关系 12四、黄金定价权：人资者与中央银行的弈 14五、黄金价格走向方 16图表目录图表1 冠情击，实利下并明的推黄价上涨 5图表2 胀生衰退金融期生衰的别是胀产相影的次序 5图表3 冠情致国经衰的度所有，金格涨排垫底 6图表4 220年7月率市预美储进“负率，金格上涨 6图表5 乌突升油价和胀期实利率落撑金格弹 7图表6 小行荡化降预，际率行再推黄价格 7图表7 疫时，球通预和缩期切换显快 8图表8 金机多与黄价持背隐着黄下风险 8图表9 2021年国利率及1962年来，黄价全涨为负 9图表10纪70年观环的型征高胀冲名产出 10图表新疫引重的动冲和个类资价下跌 10图表12近年宏环境典特是融弱性制义出通水平 图表13际率名产出方决了通环境的股现 图表14纪70年通胀蚀业资报力度远于2021年 12图表15国行举持黄更的因地政治而美实利过低 12图表16国行金备变不完决黄价格势 13图表17国行金备的对比够有的决黄价趋势 13图表18入21纪央银削黄储未继续制金格 14图表19物金ETF持仓量幅加黄定权向人资转移 15图表20债机解后，人资对金格的响高各央行 15图表21冠情击后，国行黄价的影力于人资者 16图表22国人门务杠率商银与地产杆明回落 17图表23元资口限制兴场行持金的间 17图表24年黄期期限水破200元触及42以最水平 18图表25金产持削减冲模撑月金期价格 18图表26联加使卖出金取元差交易利图 193210017002020820223202352000美元整数关口，但是月线收盘又都低于2000美元。黄金价格首度上破2000美元，适逢疫情冲击各国总需求，全球通胀水平处于低位之际；二度上破2000美元，恰在抗疫2000图表1 新冠疫情冲击，实际利率下行并明的推动黄金价格上涨资料来源：Bloomberg,图表2 通胀衍生型衰退金融周期衍生型衰的别是通胀与产出相影的次序资料来源：Bloomberg,一、疫情以来的黄金价格走势2008200867307202371974200120081980198119903040.2%61.2%132.5%30个25.3%、47.6%5.9%。图表3 新冠疫情导致国经济衰退的深度所有，黄金价格的涨排垫底资料来源：Bloomberg,黄金价格之所以表现不理想，原因在于名义产出波动过大，通缩预期和通胀预期快速切换，支撑黄金上涨的定价逻辑也快速被证伪，前期的涨幅难以积累到新的定价逻辑中，这种混乱突出的体现在以下三个时点：图表4 220年7月份率市场预计美联储进“负利率，黄金价大上涨资料来源：Bloomberg,2020787月份，联邦基金期货（FedFundFuture）20216-0.02%（OvernightIndex202163236123178019752063200010.9%。图表5 俄乌冲突推升油价格和通胀预期实利率回落支撑黄金格弹资料来源：Bloomberg,2022232163894.812835%106120207月18532050207010.7%。图表6 中小银行动荡化降息预期，实际率行再度推高黄金价格资料来源：Bloomberg,2023353354KBW81.6，跌27202223月份的跌幅，黄金价格从1836美元上涨至2050美元，再创历史新高，涨幅为11.6%。图表7 后疫情时期，球通胀预期和通缩期切换明显加快资料来源：Bloomberg,200年8月5Jetee）表示，美联储对于货币政策框架的评估结果，更可能是转向平均通胀目标制natonageng2022372023图表8 黄金投机净多与黄金价格持续背隐着黄金下行风险资料来源：Bloomberg,202220232020年通235.4200026.720223200027.420235200019.6202022023820101020134也发生过，最终以黄金价格大幅回落，修正其与交易持仓的背离。二、黄金价格和实际利率的不稳定关系202110（CPI）率，2021-0.3%降至-5.6%19806-4.7%197412195161848美18290.1%图表9 2021年美国实利率触及1962年以来新低，黄金价格全年涨为负资料来源：Bloomberg,——197361974120.9%120183.853%；197812198060.1%降至-4.3%，黄金价格从226美元上涨至653.5美元，涨幅189%。相似幅度的实际利率跌幅，更低的实际利率水平，缘何不再推动黄金上涨呢?1974198019736197412CPI6%12.3%6%-4.4%GDP3.8%降至-2.8%10.9%9.7%GDP5.9%7%19781219806月CPI9%GDP2.3%-2.9%，-0.3%-6.4%12%9.1%GDP比6.8%7.4%6198069.2%。图表10上世纪70资料来源：Bloomberg,20203./图表11新冠疫情引发严重的流动性冲击和各个大类资产价格下跌资料来源：Bloomberg,2020233.8%升8.8%50020.9%，VIX560%4930396020%；30AA200810GDP-1.8%降至20092021CPI1.4%7%3.9%-1%比重从-2.3%13.1%消费支出的依然是美国财政转移支付力度居高不下，美国政府向个人转移支付规模占GDP比重从22.8%降至12%。图表12资料来源：Bloomberg,1974198020211980619741233%3%500121980622%降至-17%50018%；202163%27%，50027%。图表13资料来源：Bloomberg,1974年高通胀导致企业盈利增长放缓和美股下跌，对应黄金价格大幅上涨，属于正常的资产配置切换逻辑。1980年高通胀导致企业盈利负增长和美股上涨，为什么黄金价格会有更大幅度的上涨呢?这个问题的答案可以从1977年沃伦·巴菲特发表的文章《Howinflationswindlestheequityinvestor》中寻找。巴菲特认为股票投资者的回报大致分为三图表14上世纪702021年资料来源：Fred,

197812198063.1%-4.8%1974年的-20211953图表15资料来源：Bloomberg,三、黄金储备变动与黄金价格的不确定关系所以私人投资者缺少配置黄金的动力，那么作为公共投资者的中央银行呢?20214502020年2016-20172019605201865620222022458.82013108119672022年美联储开始收紧货币政策，大幅度加息425个基点，美国实际利率从-5.6%反弹至-2.8%。图表16资料来源：Bloomberg,1963202319663836920092996020231970196335.119631966370383863935196620093863929960359192009202329960吨升至35660吨，黄金价格从919美元升至1920美元。1973197936793107512200120093306129999吨，黄金价格从258美元上涨至919美元；第三次是2012年三季度至2015年四季度，央行图表17资料来源：Bloomberg,320463301417721061901963202398066015780231970196335.1年1971120%48%43198048%4365419802007166%63465020237.7%14%6501920结合黄金储备变动数据，央行黄金储备与外汇储备之比和黄金价格比较明显的共振是19711973197419762015202319711973365703679348%79%441071974年一19763678936529120%168201520233301435667.8%14%，10611920四、黄金定价权：私人投资者与中央银行的博弈198020013573633061166%降6542582001200929960919?COMEX图表18进入21资料来源：Bloomberg,期货投机持仓从净空头3.3万份转入净多头15.5万份，做多黄金期货的名义规模从0升至439吨，这个量级的增长难以抵消央行黄金储备下降3100吨，对黄金价格形成压力。ETFSPDR黄金ETF和安硕黄金ETFSPDRETF（StateStreetGlobalAdvisors）于2004年月18（LondonBullionMarketAssociation）104ETF（BlackRock）121Comex（LondonBullionMarketAssociation）120052009一季度ETF213521531189吨，4年上涨7.8倍。图表19实物黄金ETF资料来源：Bloomberg,2009年一季度至2012年三季度，私人投资者和各国央行都大举增持黄金，原因是美联储29960315269%12.4%，SPDRETFETF的黄1085150291917772012726日（MarioDraghi）图表20资料来源：Bloomberg,201531526吨升至3301412.4%降至7.8%，SPDRETFETF150278117721061图表21资料来源：Bloomberg,2015202033014351797.8%ETFETF的黄7811741106118852020至2023年二季度，美国经济超预期复苏和美联储收缩货币政策，加上地缘政治风险加大，330143566313.4%14%，SPDRETFETF的黄174113301700-1950五、黄金价格走向何方私人投资者减持黄金，中央银行增持黄金，二者都有合理的逻辑，但是由此形成的黄金价格宽幅震荡或难以持久，我们认为，黄金价格的中期下行风险高于中期上行风险，主要原因是美国私人部门资产负债表和金融体系的脆弱性明显下降、外汇储备增长落后于离岸美元融资增长导致非美经济体的美元融资缺口越来越大。2020202384.9%2001121.6%20149.8%200866.1%60200851.5%图表22资料来源：Bloomberg,其次是非美经济体的跨境美元信贷规模不断扩大，加上美联储大幅度加息引发美国贸易6.82020300020146000（BIS）11.620201.8万20145.320202014图表23资料来源：Bloomberg,914个月Comex22243198026401222915064051420%；6150514431美元，跌幅16%。图表24200美元，触及43年以来最高水平资料来源：Bloomberg,201942020年2202020223月图表25资料来源：B