寻找左侧机构（三）：理财子后赎回时代的高光表现

券种跨季时的收益率变化进行分析后，我们发现理财跨季时对于二永债的现卖变动与收益率变化呈现明显的反相关性，即在季末时点，理财类会抛售二202110个季7个季末出现先卖后买或跨季后增配力度加大的现象，86%，若考虑理财季末二永债变动（即跨季后仍持续卖出整体而言其现券交易变动量与收益率变80%。因此，可适当尝试在理财卖出前先卖出，在理财买回前再买入的波段交易。⚫风险提示：流动性风险，数据统计与提取产生的误差。正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u理财子，走出赎回潮 5理财产品投资风格有何变化？ 5产品结构明显调整 5资产配置更加稳健 7理财在买哪些债券？ 8久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊 9如何估算理财产品的久期？ 9理财产品的久期有何变化？ 10数据交叉验证，现券交易估算久期是否准确？ 12杠杆的应变之道——精准择时，在资金收紧前“绝杀式”降杠杆 13今年以来理财杠杆整体维持中性 13近期理财的杠杆变化 14理财资金回表时的现券交易规律 16理财回表时，现券何时净卖出？ 16理财回表时，多少现券净卖出？ 16理财回表时，哪些券种被抛售？ 18借助理财的行为规律，可以构建哪些交易策略？ 19风险提示： 21图表目录图表1理财产品存续规模类型（单位：%） 6图表2理财产品类型（单位：天，%） 6图表3净值型产品规模及占比（单位：万亿元，%） 6图表4非保本产品规模（单位：万亿元） 6图表5公募与私募理财产品存续规模（单位：万亿元，%） 6图表6公募与私募募集资金占比（单位：%） 6图表7理财产品资产配置（单位：%） 7图表8投向非标和权益类资产占比（单位：%） 7图表9理财投向债券资金占比（单位：%） 8图表10高评级债券规模及在信用债投资中占比（单位：万亿元，%） 8图表各类机构二级市场现券净买入情况（单位：亿元） 9图表12理财机构分期限、分券种现券净买入（单位：%） 9图表13理财产品久期边际变化与国债收益率（单位：年，%） 图表14理财产品久期趋势与国债收益率（单位：年，%） 12图表15基金类久期变化与国债收益率（单位：年，%） 13图表16理财与基金正回购余额及杠杆率（单位：亿元，%） 14图表172023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 15图表182021-2023年月末5个交易日理财机构现券净买入均值（单位：亿元） 16图表192021-2023年季末理财现券资金变动规模（单位：亿元） 17图表20Q1末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元） 17图表21Q2末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元） 17图表22Q3末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元） 18图表23Q4末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元） 18图表24理财机构季末各类券种净卖出情况（单位：亿元） 18图表25理财机构季末各类券种买卖变动情况（单位：亿元） 19图表26季末各券种收益率变化（单位：BP） 19图表27理财季末对商业银行债买卖变动与3YAAA-商业银行债收益率变化（单位：亿元，BP） 20图表28理财季末对同业存单买卖变动与1YAAA同业存单收益率变化（单位：亿元，BP） 20图表29理财季末对政金债买卖变动与3Y国开债收益率变化（单位：亿元，BP） 21理财子，走出赎回潮2022财赎回潮视为理财子影响债市的元年，那么今年后赎回潮时代的理财子，又有哪些新变最为明显的是产品平均发行期限压缩，伴随着非标债券和权益类投资占比的下降，理财的现金存款类投资占比显著提升。而在杠杆、久期、行为规律等方面，我们同样能够看财产品所发生的变化。理财产品投资风格有何变化？产品结构明显调整近年来理财类的产品结构大致出现了以下几点变化：按照80%20201284%2023615%第二，新发行封闭式产品平均期限较去年明显下滑。20236月份新发封346208较去年赎回潮出现明显下行，其中1年以上封闭式产品存续余额占比2023年6月达到71.48%。第三，净值类产品占比逐渐增加，净值化进程取得较大成果。为从根本上破刚性兑付预期，资管新规确定了净值化监管导向，理财产品走向净值化。202226.42018年增加了20.39万亿元。202295.47%，产品净值化进程显著，为理财行业创造了健康、可持续的高质量发展环境。第四，保本类产品逐步压缩，2021年余额降至零。方面——保本类产品的整改也取得较大成果。非保本产品规模持续上升，2021年底非保本产品规模已达到29万亿元。保本类产品规模持续下降，截至20214品整改工作基本完成。201962023695%，为银行理财产品20192021年底都在上升。图表1理财产品存续规类型（单位：%） 图表2理财产品类型（位：天，%）资料来源：《中国银行业理财市场报告》， 资料来源：《中国银行业理财市场报告》，图表3净值型产品规模占比（单位：万亿，%） 图表4非保本产品规模单位：万亿元）净值型 非净值型 净值型产品占比（右轴）353025201510502013 2014 2015 2018 2019 2020 2021

120%100%80%60%40%20%0%

3025201510502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：《中国银行业理财市场报告》， 资料来源：《中国银行业理财市场报告》，56（单位：%）公募 私募 公募产品存续规模占比（右轴）30

98%

100.0%

公募私募25 97% 99.5%20 96% 99.0%15 95% 98.5%10 94% 98.0%5 93% 97.5%02019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-06

92%

97.0%

2019-12 2020-12 2021-12资料来源：， 资料来源：，资产配置更加稳健化大致如下：投向非标债权类资产和权益的资金占比下降。金投向做出限制，非标债权类资产和权益类资产在理财资产配置中的占比均下降。202366.70%、3.20%，较20181210.53pct、6.72pct。现金及银行存款增长较快。202012月底现金及银行理财的占比仅为9.05%，2023年6月份现金及银行存款类投资占总投资的比例上升至23.70%，其吸收了非标债权类和权益类资产的下降份额。理财资金大多数流向债券，投向信用债的资金占比近一半。理财资金配置占比最高的为债券类，占比通常在一半以上。近两年债券占比略有下降，但50%左右。债券中占比最高的类别是信用债，90%的资金投向信用债，近年来债券整体占比虽然下降，但是信用债在债券中的占比不降反升，说明信用债在理财资金配置中的重要性。理财资金偏好高评级信用债券，偏好稳健投资。2021620226AA+2022685.09%，理财投资风格整体较为稳健。图表7理财产品资产配（单位：%） 图表8投向非标和权益资产占比（单位：%）0%

债券 现金及银行存款 同业存单 非标准化债券类资产 权益类资产 拆放同业及债券买入返公募基金 代客境外理财投资QDII 金融衍生品及另类资产 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

非标准化债券类资产 权益类资产资料来源：《中国银行业理财市场报告》， 资料来源：，图表9理财投向债券资占比（单位：%） 图表10高评级债券规在信用债投资中占单：万亿元，%）58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%

债券 信用债 利率债（右轴）

13.213.012.812.612.412.212.011.811.6

AA+及以上高评级债券规模 占信用债投资比例（右轴）2021-06 2021-12 2022-06

86%85%84%83%82%资料来源：《中国银行业理财市场报告》， 资料来源：《中国银行业理财市场报告》，理财在买哪些债券？在二级现券交易市场中，由于数据的高频性，我们能够更为直观地了解理财成交的品种：2021年至2023825644482天，占比75%202118.50亿元，202261.35亿元，2023年净买入均值达到113.31亿元。（含二永/83.6%32.2%；其22.4%（含二永18.4%；短融/超5.5%。1Y/同业存单/202382510Y96%1Y及以下期限债券的比例为58.1%；其次分别为3Y/10Y/5Y/7Y，占比分别为12.0%/10.6%/9.4%/5.9%。图表11各类机构二级市场现券净买入情况（单位：亿元）01-0131-013

货基净买入（10MA） 农商行净买入保险净买入（10MA） 基金净买入（10MA）理财净买入（10MA）资料来源：CFETS，注：数据截止至2023年8月末0.1% 0.1%0.4%12（%）0.1% 0.1%0.4%期期限 国债-新债国债-老债政策性金融债-新债 政策性金融债-老债中期票据短期/超短期融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他1年0.2%0.8%0.5%9.5%1年0.2%0.8%0.5%9.5%1.6%10.6%0.1%0.1%32.2%0.1%2.4%58.1%3年0.2%0.7% 0.1% 4.2%2.5%0.3%0.1%0.1%3.8%12.0%5年0.3%0.4%0.1%2.8%1.2%0.4%0.1%0.2%3.8%9.4%7年0.2%0.2% 0.1% 1.5%0.1%0.3%0.1%0.3%3.3%5.9%15年0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.0%0.0%0.1%0.1%0.5%20年0.0%0.0% 0.0% 0.0%1.1%0.0% 0.0% 0.0%0.1%1.3%30年0.4%0.5%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0% 0.0%0.0%1.0%30年以上0.0%0.0%0.0%0.0%0.6%0.0% 0.0% 0.0%0.6%1.2%2.0%3.5%1.3%21.1%7.8%10.6%1.3%0.6%32.2%1.1%18.4%

0.8% 1.0% 0.6%

3.0%

0.4% /

/

10.6%资料来源：CFETS，久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊如何估算理财产品的久期？由上文我们可知银行理财大多投向固定收益产品，但由于其信息披露透明度低于基金类，我们较难获得公开定期的收益与持仓等信息，在估算其债券久期时，无法采用类似测量中长期债券型基金久期的计量模型。入现券的边际变化来估算理财久期策略的使用情况。由于现券交易数据的高频性，我们可将理财各期限日净买入进行汇总统计，总共得到9个期限段，由此可以定义理财久期的边际变动为：∆久期=今日理财持仓久期−昨日理财持仓久期∑9(𝑥𝑖+∆𝑥𝑖)∗∑9𝑥𝑖∗=𝑖=1 −𝑖=1 ∑∑9∑∑𝑖=1

(𝑥𝑖+∆𝑥𝑖)

9𝑖=1

𝑥𝑖其中𝑥𝑖为昨日理财久期的分段持仓数，∆𝑥𝑖为单日期限段债券净买入，𝑦𝑖为所持期限段债券的平均久期。由于的𝒙𝒊未知，我们对其做出三个核心假设：①20212将影响曲线形态，但不影响趋势判断，并根据2021年至今不同期限券种的成交量占比进行仓位分配，此后理财产品的各期限段成交量相应累加，即𝑥𝑖=𝑥0+∑∆𝑥𝑖；②由于2021年初至今时间跨度约为3年，对于1Y及以下债券存在到期的情况，我们在实际处理时认为理财单日的1Y到期量远小于总持仓，因此将其影响忽略；③对于非超长债，以理财净买入期限段的长度均值作为该区间的债券久期𝑦𝑖1Y0.51-3Y215Y及以上的超长债，我们取区间左侧作为久期的近似替代。理财产品的久期有何变化？我们计算上文的公式得到理财产品的久期边际变动，从结果来看2021年1月202210月的理财赎回潮以前，理财久期先降后升，20234月后开始上升。我们大致可以将理财的久期变化分为三个时间段：第一阶段（202210月以前）久期边际变化由负转正：2022年的理财赎回潮以前，20222月为分界点先降后升。观察具体的现券交易数据可以发现，20222月以前，理财的现券交易策略主线是：增配短端，减配中长端，从而缩短久期。222月后，中长端策略转变为增配，久期拉长。对此阶段的∆此阶段理财产品对于短端利率的回调更为敏感，因而在短端利率出现回调时，理财通常会相应增加久期，净买入期限更长的券种。第二阶段（20221012月）久期快速下滑：赎回潮期间，理财以1年及以下期限的券种作为理财调节久期和管控风险的主要工具，其减配规模相对其他期限较小，并出现过数次结构性增配。此即使短端利率明显上行，理财仍被动缩短久期。⚫ 第三阶段（2023年以来）久期边际回升但仍处于低位：20234月前，理财的减配策略并没有立即停止，各期限均以一个小于赎回潮的速度进行继续减配，久期继续缩短。20234月后，理财对所有期限的减配基本停止，首先开始增配超长端和中短端债券，拉长久20238∆久期开始呈现一定上扬趋势，表现出与第一阶段类似的短端敏感性，说明赎回潮对理财产品现券交易策略的冲击基本结束。我们也对理财产品的久期趋势进行整体测算，可以明显发现赎回潮以来理财持续将久期压低，52021部区间。此外，考虑到我们此处并不是要构建一个精确测量理财产品久期指标，而是通过现券净买入数据拟合理财久期的变化趋势，的纵向变化。13（%）0.03

Δ久期 Δ久期10MA 10Y国债收益率（右轴） 1Y国债收益率（右轴）

3.500.020.010.00(0.01)(0.02)2021/12021/22021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8

3.002.502.001.501.00资料来源：CFETS14（%）4.0

久期趋势（1OMA） 10Y国债收益率（右轴） 1Y国债收益率（右轴）

3.503.0 3.002.0 2.501.0 2.000.0 1.502021/12021/22021/32021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8资料来源：CFETS3.3数据交叉验证，现券交易估算久期是否准确？在上一章节我们已对理财的久期边际变化进行分析，但除了二级现券交易以外，还存在一级认购等其他因素影响理财的久期组合，频跟踪的中长期债基久期与基金类的现券净买入拟合得到的久期进行比对。从结果来看，现券净买入数据拟合的久期与中长期债基久期趋势大致相同。在2023年以前，两种方法算出的久期趋势基本在五个波段内基本同涨同跌。在2023年后，现券净买入法算出的久期趋势与中长债基金久期中位数（含杠杆）以一个非常接近的斜率上升，因此可以认为我们构建的理财现券净买入久期模型确实可以对久期的变动方向做出准确的估计。15（%）资料来源：CFETS“绝杀式”降杠杆今年以来理财杠杆整体维持中性为了了解理财杠杆率的变化，我们使用理财产品投资资产余额与理财产品投资资产占比计算得到理财类投资债券的余额，将其作为分子并与理财的质押式回购余额一起进行杠杆率测算，根据杠杆率的计算公式，我们大致定义如下：理财类投资债券余额=理财产品投资资产余额×理财产品投资资产占比理财杠杆率=

理财债券余额理财债券余额−理财质押式回购余额由于债券余额包括银行间和上交所的数据，因此测算结果比实际杠杆率略小，进而我们更多应当关注理财自身纵向杠杆率的变化，理财杠杆率呈现出以下特点：2023年理财杠杆率回升，但整体处于历史中性水平。2022年初理财杠105.02%20%分位点，7107.53%60%杠杆率处在波动上升阶段，但是历史分位点并不高，与历史高点还有较大差距。25%75%分位点间维稳。120%以内，2023年以来理财质押式回25%75%分位点之间上下波动，杠杆率在监管范围内保持稳定。基金类加杠杆程度明显大于理财。2022年基金杠杆率处于历史低位，大50%分位数以下，202320236月，杠杆率上44%20222023年的最高点。2023年基金质押式回购余额75%25%分75%分位点之间上下波动，说明理财加杠杆没有基金明显。16（%）8000600040002021/012021/022021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08

理财正回购余额 25%分位点 75%分位点 基金正回购余额 杠杆率（右轴

109.38109.50109.38109.50107.53106.28104.82105.02109108107106105104103102资料来源：CFETS4.2近期理财的杠杆变化理财的杠杆应变之道——精准择时，在资金收紧前“绝杀式”降杠杆。我们以大行净融出为核心指标观测近期两轮资金面收紧时理财的杠杆变化：⚫8815日资金面4.23.6万亿元；早在资金面变动前，理财开始布局降杠杆，8100.570.38242.1万亿以下。⚫ 9月理财中小行净融入，理财杠杆保持低位。9月降息后大行资金净融出规9950.5919日的0.08亿元，基金在8月底和9月1日净融入回升，随后也同步出现下行。图表172023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）主要资金融出机构主要资金融入机构日期银行合计政策行+大行股份行+城农商行货基基金券商保险理财2023/9/19-3.52-3.890.37-1.802.071.520.550.082023/9/18-3.51-4.060.55-1.752.071.490.540.082023/9/15-3.86-4.100.24-1.712.121.550.550.172023/9/14-4.06-4.170.11-1.662.111.550.560.272023/9/13-4.05-4.210.16-1.702.061.520.530.392023/9/12-3.74-3.860.12-1.852.001.520.520.362023/9/11-3.23-3.770.54-2.021.921.480.520.262023/9/8-3.25-3.790.54-2.001.911.460.520.252023/9/7-3.57-4.140.58-1.801.971.430.540.332023/9/6-4.11-4.400.29-1.602.001.460.540.472023/9/5-4.41-4.520.11-1.432.041.490.530.512023/9/4-4.32-4.400.08-1.462.081.470.540.472023/9/1-4.23-4.10-0.13-1.492.131.450.540.432023/8/31-3.59-3.890.31-1.582.081.340.520.292023/8/30-3.76-3.59-0.17-1.582.081.440.540.262023/8/29-3.60-3.58-0.02-1.712.071.480.500.212023/8/28-3.44-3.630.18-1.762.041.480.490.182023/8/25-3.69-3.66-0.03-1.672.091.520.470.232023/8/24-4.10-3.85-0.26-1.602.131.580.460.332023/8/23-4.03-3.78-0.24-1.622.141.570.460.322023/8/22-3.83-3.60-0.22-1.662.131.560.460.222023/8/21-3.71-3.61-0.09-1.682.111.550.450.212023/8/18-3.70-3.62-0.08-1.682.111.520.450.222023/8/17-3.86-3.67-0.19-1.612.161.530.460.252023/8/16-4.04-3.95-0.08-1.482.141.510.440.322023/8/15-4.28-4.20-0.08-1.352.131.500.430.392023/8/14-4.55-4.54-0.01-1.222.151.510.440.412023/8/11-4.94-4.79-0.15-1.072.181.500.430.552023/8/10-5.02-4.79-0.22-1.032.201.500.440.572023/8/9-4.99-4.53-0.46-1.022.191.490.430.572023/8/8-5.00-4.56-0.45-1.012.171.480.420.622023/8/7-4.98-4.59-0.39-0.962.171.480.420.582023/8/4-5.22-4.69-0.53-0.902.211.480.430.652023/8/3-5.17-4.62-0.55-0.922.241.470.430.642023/8/2-5.01-4.49-0.52-0.962.211.440.430.572023/8/1-4.72-4.25-0.47-1.012.191.400.440.52资料来源：CFETS，理财资金回表时的现券交易规律理财回表时，现券何时净卖出？由于理财资金回表，其现券净买入呈现一定的季节性规律，具体体现在季末净卖出，随后跨季后转为买入。5日净买入的平均值来衡量当月月末的现券交易情况，发现其在回表过程中会出现明显的现券净卖出。从回表过程中的卖债力度来看，2021>2023>2022。2021与2023年是较为规律的两年，而2022年虽然季末没有表现出明显的净卖出，但从曲线上可以看到其净买入力度的减弱；分月份来看，6月与12月理财类净卖出往往大于3月与9月，99159月回表的前兆；从回表的现券交易日期来看，2021Q12022年Q110个交易日左右开始净卖出，2022Q3至今则大致体现在5个交易日。图表182021-2023年月末5个交易日理财机构现券净买入均值（单位：亿元）2021 2022 2023501月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：CFETS，5.2理财回表时，多少现券净卖出？季末理财在二级现券交易市场的净卖出量往往超1000亿元，今年一二季度约1400亿元。55入的总和来表示本季度末理财的现券资金变动规模，测算结果表明：⚫ 2021年的慢牛行情下，理财现券资金变动规模较为稳定，四个季度分别约为918/1216/1240/609亿元；2022V1253/81/-454/332亿元；1489/1363亿元，整体而言处于历年来最高位，券方面的资金变动规模较为稳定。图表192021-2023年季末理财现券资金变动规模（单位：亿元）2021 2022 20232000150010005001季度2季度31季度2季度3季度4季度-500-1000资料来源：CFETS，图表20Q1末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）图表21Q2末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）400

202120222023

400

202120222023300 300200 200100 1000 0-100 -100-200 -200-300

-5 -4 -3 -2

1 2 3 4 5

-300

-5 -4 -3 -2

1 2 3 4 5资料来源：CFETS， 资料来源：CFETS，图表22Q3末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）图表23Q4末前后5个交易日理财净买入（单位：亿元）0

20212022-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5

500

20212022-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5资料来源：CFETS， 资料来源：CFETS，理财回表时，哪些券种被抛售？55季度的现券变动量，从结果来看理财对各类型债券均有一定的季末抛售现象：从历史季末来看同业存单的抛售力度比较明显，政金债与二永债其次。55100亿元以上，2022Q3Q4Q1Q2200亿元。此外，对于政金债、信用债与二永债而言，理财类的净买入会相应减少。24）后5日平均国债-新债国债-老债政金债-新债政金债-老债中期票据短期/超短融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他2021031.426.253.20-33.26-6.023.57-0.77 0.69 -50.83-10.78-13.122021060.464.930.54-12.91-2.971.39-5.430.36-107.81-0.13-55.492021090.422.041.28-15.34-19.407.35-1.49-0.32-106.620.694.682021120.392.340.84-15.92-0.394.03-2.83 2.93 -127.190.02-1.882022032.512.431.317.334.4216.96-0.660.61-67.23-9.547.292022060.78-1.100.100.6313.1611.60-1.603.0234.86-0.6824.852022092.8217.19-0.2830.586.648.830.27-0.01-23.27-0.299.932022120.96-1.430.49-26.53-31.2114.59-3.84-0.13-40.94-1.38-68.592023030.900.34-0.079.39-0.4617.11-0.790