基于实物期权视角的中钢集团海外并购案例研究

基于实物期权视角的中钢集团海外并购案例研究

随着跨境并购作为一种帮助中国企业进入全球的扩张模式，越来越受中国企业家的喜爱。据联合国贸发会的统计资料显示,2005年之前,中国企业平均每年的海外企业并购金额为9.35亿美元,而2008年和2009年则分别达到379亿美元和215亿美元。值得关注的是,随着中国企业海外并购规模的扩大,很多国家对中国企业获取海外技术、资源和市场的担忧也随之上升,并开始通过政府干预来阻挠中国企业的并购计划,譬如中海油并购优尼科的失利、澳大利亚政府对中国矿业企业的并购限制等。面对这一国际趋势,中国企业一方面要利用本国政府的力量来保护自己,另一方面要制定合理的并购战略,有理有利有节地展开并购,甚至在适当的情况下采取敌意并购,以达到自己的并购目的。所谓敌意并购,是指在未征得目标企业董事会和管理层的许可下,通过公开市场直接进行的并购。尽管现有并购文献都不主张敌意并购,认为这种并购方式只会增加并购成本,招致对方抵制情绪,最终导致并购失败,但是米塔尔集团并购阿塞洛、“中钢”集团并购澳大利亚“中西部矿业”的成功说明,只要企业应对得当,敌意并购也可以获得成功。令人遗憾的是,现有管理文献中研究敌意并购的文章非常少见,所以很多问题尚未得到令人满意的解答。譬如,中国企业进行敌意并购时应该选择哪种类型的海外企业作为目标企业?如何选择发动敌意并购的时机?如何最大限度地降低敌意并购带来的负面影响,确保目标企业维持原有价值?这些问题的回答将有助于中国企业更好地选择海外敌意并购的方式和时机,制定合理的、针对性的并购方案。鉴于现有理论文献未能全面有效地回答上述问题,本文拟采用归纳法而不是演绎法来进行研究,选择具有代表性的、中国企业成功实施海外敌意并购的案例为分析对象,整合现有理论来构建中国企业海外敌意并购的理论模型。具体地讲,本文选择了2007~2008年中钢集团(简称“中钢”)成功并购澳大利亚中西部矿业公司(简称“中西部矿业”)这一事件作为研究对象,从整合实物期权理论和动态能力理论视角来探讨新兴国家企业如何提高海外敌意并购的成功率,并得出相应的理论推导。1案例选择和资料来源本文主要采用案例分析方法来进行研究。YIN指出,案例研究能够借助广泛的数据来源对某种现象或者某个事件进行详尽的描述,通过对现象的归纳分析来补充和更新现有理论。本文采用案例研究方法,可以清晰地捕捉和展示“中钢”海外敌意并购“中西部矿业”的全过程,进而推导出新兴跨国企业进行海外敌意并购的框架。具体地讲,本文选择了单一案例研究形式。单一案例能够全面细致地描述某种现象或者过程。YIN以及EISENHARDT等提出,使用单一案例研究的一般判别标准是,现象要独特、典型,甚至是极端的,最好是特殊情况下的特殊现象。事实上,由于新兴跨国企业成功敌意并购案例较少,“中钢”成功并购“中西部矿业”也是中国第一例海外敌意并购成功的案例,非常典型。本案例搜集的资料内容主要包括:①参与并购的企业的情况——包括“中钢”、“中西部矿业”和Murchison;②并购前的情况——包括“中钢”与“中西部矿业”的合资过程;③并购过程的详细情况。本案例的资料主要来源于3个渠道:①笔者与“中钢”管理人员的直接访谈。本研究共访谈了3位“中钢”的管理人员。一位是“中钢”澳大利亚公司的总经理,他是此次并购的主要负责人之一,参与了并购的全过程;我们与他面谈了2小时,了解了并购的全过程。另外2位分别来自“中钢”集团总部的企业发展部和国际合作部,请他们就“中钢”敌意并购“中西部矿业”的案例提供并核实信息,就“中钢”海外敌意并购的目标选择、时机以及应对方案进行讨论。②国内外财经类网站对并购过程的相关报道以及部分中文期刊杂志的文献,参考的数据库包括LexisNexis、Proquest、中国知网等。③相关上市企业的年报数据及其网站新闻。采用多种资料来源能够减少单一资料来源的误差,同时形成相互印证。2案例背景2.1澳大利亚铁矿资源开发项目(1)“中钢”“中钢”(SinosteelCorporation)是一家国务院国资委直接管理的中央企业,主要从事中国钢铁生产企业的原料供应和产品代理。“中钢”成立于1993年2月,截至2009年年底,“中钢”拥有86家2级单位,包括63家境内单位和23家境外单位,在《财富》杂志发布的2009年全球500强企业中列第352位。“中钢”是中国最早走出国门,从事经济技术合作和海外资源开发的国有大型企业之一。早在1987年,“中钢”就在澳大利亚成立分公司,与哈默斯铁矿公司(HamersleyIron)合作成立恰那铁矿项目公司,这是第一个有中国企业参与的海外矿产资源项目。目前,“中钢”的海外业务主要集中在东南亚、澳洲、非洲、欧洲及南亚地区,内容包括3个方面:矿山资源及深加工的投资及开发、相关基础设施的投资和开发、相关的贸易和工程。(2)“中西部矿业”“中西部矿业”(MidwestCorporationLimited)是一家从事矿产前期勘探和前期开发活动的中小型矿业公司,在澳大利亚中西部地区有5个独立的项目。2003年9月“中西部矿业”经过重组后在澳大利亚证券交易所上市。2005年10月“中西部矿业”与“中钢”成立合资公司,共同对WeldRange山脉Haematite赤铁矿和Koolanooka山脉磁铁矿进行勘探开发。总地来看,“中西部矿业”的规模并不大,但在小矿山中规模则居前列,拥有的几座矿山都很有潜力,且距离港口近,运营成本低。(3)Murchison公司Murchison公司(简称“Murchison”)是澳大利亚西部的一家铁矿石生产商和直销商,于2005年4月在澳大利亚证交所上市。它与日本三菱集团合资成立了Crosslands资源公司,分别持有50%的股权。Crosslands拥有澳大利亚中西部地区的JackHills铁矿石项目。此外,“Murchison”与三菱合资成立了OakajeePortandRail公司,各占50%的股份,这是为支持澳大利亚中西部地区采矿业而成立的基建工程企业。2.2采购和融资流程(1)“中钢”的并购计划“Murchison”的并购与“中西部矿业”的反并购2007年10月9日,“Murchison”提出以1股新股交换1.16股“中西部矿业”股票的换股方式来并购“中西部矿业”,总价为9.86亿澳元。一周后,“Murchison”的报价提至1比1.08。2007年11月6日,“中西部矿业”的主要股东驳回了“Murchison”的并购方案,并希望合作伙伴“中钢”能担当白衣骑士,来“友好”地并购自己,以击退“Murchison”的恶意接管。“中钢”在第一时间拟定了并购“中西部矿业”的计划,迅速组建了并购工作团队,并邀请摩根大通担任并购财务咨询。2007年12月5日,“中钢”表示,已向“中西部矿业”提交了一份以12亿澳元现金并购其全部股权(折合每股并购价5.6澳元)的意向函。“中钢”的报价比“中西部矿业”的上一日收盘价有16%的溢价。2007年12月7日,“中西部矿业”确认了这一全面并购的消息。随后,“中钢”通过公开市场大量买入“中西部矿业”股份,截至2008年1月25日,“中钢”已持有“中西部矿业”10%以上的股份。在“中钢”的强势介入下,“Murchison”放弃了并购计划。(2)“中钢”坚持以并购价格为导向“中西部矿业”的反复与“中钢”的敌意并购当“Murchison”放弃并购之后,“中西部矿业”开始将矛头指向了“中钢”,于2008年2月20日发出公告,认为“中钢”每股5.6澳元的并购价格低估了公司的价值和前景,拒绝被“中钢”并购。2008年3月14日,“中钢”宣布正式对“中西部矿业”展开敌意要约并购,并通过二级市场的收购持有了“中西部矿业”19.89%的股份。这时“中西部矿业”股票因收购消息的刺激大涨30.84%,收盘为5.43澳元/股。“中西部矿业”董事会公开反对“中钢”的要约价格,并呼吁股东不要采取行动。2008年4月29日,“中钢”有条件地将收购价格提高到了每股6.38澳元。(3)月到指导并购“Murchison”的再次杀入与“中钢”的高压突围2008年5月25日,“Murchison”和“中西部矿业”向市场公告称双方达成协议,“Murchison”以1比0.575的并购价(约为每股7.17澳元)与“中西部矿业”进行合并。5月28日,“中钢”毅然宣布要约价格保持6.38澳元,不再提价。此时“中西部矿业”股价已上涨到7.03澳元。5月30日,“中钢”公告称,把原先的要约并购改为无条件并购,取消有关先获得后者50.1%股东支持再提高报价的条件,并将要约期限延长至2008年6月13日,即无论“中钢”并购的股份是否超过50.1%,都将以每股6.38澳元进行并购,而且不再有股权比例限制。此时“中钢”持有的“中西部矿业”股份增加至20.6%。令并购更加复杂的是,美国对冲基金Harbinger也加入了并购过程。2008年6月3日,持有“Murchison”19.89%股份的美国对冲基金“Harbinger”宣布已持有9.11%的“中西部矿业”股票。这时候,“中钢”上诉澳大利亚并购委员会,质疑“Murchison”和“Harbinger”作为一致行动人促成“中西部矿业”股价上涨,并在并购案中处于不正当的有利地位。6月23日,澳大利亚并购委员会对“中钢”诉求做出裁决,认定“Harbinger”和“Murchison”违规,从而暂时阻止了2个关联方继续增持“中西部矿业”股份的步伐。7月7日,“中钢”已经持有“中西部矿业”43.62%的股权,以大股东的身份否决了“Murchison”与“中西部矿业”的合并案。2008年7月10日,“中钢”宣布持有“中西部矿业”超过50.97%的股份,获得其实际控制权。9月15日,“中钢”总共获得了“中西部矿业”98.52%的股权,剩下的股权通过强制并购,最终将“中西部矿业”完全私有化。9月24日,“中西部矿业”的股票停牌,正式退市,成为私有公司。至此,“中钢”对“中西部矿业”的敌意并购正式完成。3中国企业海外并购的成功范式“中钢”历时10个月并购了“中西部矿业”,此案例被称为中国企业海外敌意并购的成功典范。本文将从目标企业的选择、并购的时机以及并购中所需的动态能力3个方面进行分析,以获得一些对中国企业海外敌意并购有益的启示。3.1澳大利亚的“中钢”与“沿空开展”合资目标企业的选择是新兴跨国公司海外并购的一项重要决策。现有文献主要强调目标企业与并购方在战略上的一致性、资源上的互补性以及文化上的匹配性。关键的是,很多时候并购方无法事先确定上述条件是否满足,尤其是在敌意并购的情境下更是如此。“中钢”的成功并购提出了一个非常具有建设性的意见,即新兴跨国公司最好选择已有的合作伙伴作为潜在的并购目标。“中钢”早在2005年就与“中西部矿业”签订了合资协议,共同研究开发Koolanooka和Weldrange铁矿项目。根据协议,“中钢”与“中西部矿业”共同成立1家合资公司,总投资19亿美元,双方各占合资公司50%的股份,合资公司产出的铁矿石由“中钢”包销。通过合资与“中西部矿业”建立起伙伴关系,对于“中钢”来说等于获取了一项重要的实物期权,这就为“中钢”后期的敌意并购打下了3个基础。(1)与“中西部矿业”合资解决了“中钢”开发澳大利亚铁矿石的准入问题2005年10月18日,在“中钢”与“中西部矿业”的合资协议签字仪式上,“中钢”总裁黄天文指出了该项合资的3个独特之处:“①它是中国在澳大利亚进行磁铁矿勘探的第1个投资项目,开澳洲矿业史之先河;②它是澳大利亚第1个在可研初期阶段就有中国企业介入的铁矿项目;③它是澳大利亚第1个通过与中国公司签署正式协议,对采矿和基础设施建设总体进行开发的铁矿项目。”新兴国家的企业通常很少有机会能直接并购有前景的发达国家企业,同时对东道国的制度环境也不太熟悉,自身进行跨国管理的能力也相对较弱。从黄天文的致辞中我们可以看出,虽然“中钢”在澳大利亚很早就开始开展业务,但真正大规模的勘探、开采和运输是从这一个项目开始的,因此,这项合资对于“中钢”来说是一个良好的学习机会。(2)与“中西部矿业”合资降低了并购的不确定性和风险性通过合资,“中钢”可以通过少量投资对矿山的价值进行逐步地再判断。在未来的经营过程中,随着勘探的深入和不确定性的降低,“中钢”会对该项投资的价值和风险做出更客观精准的判断。如果勘探结果不佳,“中钢”可以逐步卖出股份,退出该项投资;相反,如果勘探结果良好,“中钢”可以进一步增持股份,获取该项目的控股权。这一点与实物期权理论的观点非常一致。实物期权视角认为,企业的投资决策本质上是一个经济上不可逆的顺次的过程,未来的投资机会取决于现有期权式投资的变化。当企业面临不确定的环境时,可以采取分步投资的方式,先获取未来决策的一个实物期权,然后根据未来的情况继续增加此期权的投资或终止此期权。事实上,BOWMAN等发现,日本企业刚到美国投资时,也是先与美国企业进行合资,然后随着经验的积累和不确定性的降低再去并购合作方。(3)通过与“中西部矿业”合资,“中钢”能够“嵌入”到相关的社会、文化、政治、法律等系统中(见图1)我们认为,通过合资“中钢”至少获得了3个方面的嵌入性,从而为将来的敌意并购打下基础:①关系型嵌入,“中钢”的前期资本投资不仅获得一个投资机会,还获得了一个与“中西部矿业”股东和管理层培养感情的机会。当遭遇“Murchison”敌意并购时,“中西部矿业”能够邀请“中钢”担当白衣骑士就说明关系型嵌入的重要性。②社会型嵌入,即融入当地文化,建立在当地的社会关系网。“中钢”与“中西部矿业”合作之后,积极致力于当地的基础设施建设,与当地政府建立了良好的互动关系。澳大利亚政府对外国企业并购本地企业的审批程序是非常复杂严格的,但“中钢”都进行得比较顺利,这在一定程度上得益于“中钢”在当地良好的社会关系,包括公关公司、情报公司等。③制度型嵌入,“中钢”通过在澳大利亚本土的经营,熟悉和适应了当地的制度和法律。在并购过程中,“中钢”高管能够及时运用澳大利亚的相关法律来制止“Harbinger”和“Murchison”的协同行为正是得益于制度方面的知识。从以上讨论中可以看出,新兴跨国企业如果将当地的合作企业视为潜在的并购目标,既可以事先获得市场准入,又可以降低并购的风险和不确定性,同时提高自己在关系、社会和制度上的嵌入性,就更容易获得并购的成功。由此可得出以下推论:推论1新兴国家的跨国企业在进行海外敌意并购时,应倾向于选择已有的合作伙伴作为目标企业。敌意并购一般都是通过公开市场进行操作,这就要求企业在选择并购目标时必须考虑到目标企业的股权结构。如果其股权结构非常集中,再加上大股东的敌对态度,那么敌意并购的成功率将非常低。从表1中可以看出,“中西部矿业”的股权结构相对比较分散:最大的股东持股比例为14.63%,而且前三大股东的持股比例相对平均,没有出现一股独大的情况。通过表1和表2的对比可以看出,“中西部矿业”的股东中机构持有者较多,而管理层持股比例比较小。在前20大股东中,机构持有者就有10家,合计持有公司27%以上的股份,相比之下,管理层持股比例仅为17.25%。这一部分机构持有者在“中钢”能够提供可观的溢价时,就会有卖出股票套现的倾向,而管理层并没有占据相对或者绝对控股地位,因此也不能够通过主导股东投票挫败“中钢”的敌意并购。分散的股权结构为“中钢”提供了在公开市场积极吸筹、针对小股东各个击破的机会。事实上,“中钢”一旦确定并购“中西部矿业”之后,就开始积极地在澳大利亚股票市场上吸纳对方股票。2008年1月25日,“中钢”就已经在公开市场上以5.3澳元的价格增持“中西部矿业”10%以上的股权,这为以后进一步吸筹和获得公司内部信息奠定了基础。之后,“中钢”不断在二级市场上购买“中西部矿业”的股票,对于分散的小股东也不遗余力地争取。当时“中西部矿业”的很多小股东都是马来西亚人,为此“中钢”高管多次奔赴马来西亚进行当面的说服工作。为了提高吸筹的份量,“中钢”高管与小股东们面谈时都带着现金支票,一旦达成协议就立刻兑现。极有吸引力的现金并购方式、相对丰厚的并购溢价以及“中钢”的真心诚意让很多小股东选择了将股票卖给“中钢”。经过努力,“中钢”在敌意并购要约正式发出之时,已经并购了“中西部矿业”超过19%的股份,大大提高了自己的筹码。由此可得到如下推论:推论2新兴国家的跨国企业在进行海外敌意并购时,应倾向于选择股权结构相对分散的企业作为目标企业。3.2“中钢”的困境现有文献对敌意并购的时机选择问题并没有进行过全面深入的探讨。我们从“中钢”的并购案可以看出并购时机选择的2个特点:①随着合作的深入,“中钢”对合作伙伴“中西部矿业”的估值的不确定性有所降低;②竞争对手的出击加速了“中钢”并购的步伐。2005年“中钢”并没有选择直接并购的海外进入模式,而是选择了与“中西部矿业”合作。这里面一个重要的考量因素是对方估值的不确定性。“中钢”某高管曾经指出:“2005年时,矿石需求矛盾不像今天这么突出,矿山的价值也无法探定,不好作价,如果当时谈并购的话可能就谈崩了。”矿山的价值事先是难以评估的,只有深入勘探、进行可研性分析之后才会有一个相对准确的估值。譬如,“中西部矿业”曾预测WeldRange的优质赤铁矿能达到3~4亿t,但是双方的勘探结果认为应在2.25亿t。这中间的储量差距会直接影响到估值的偏差。“中钢”经过2年的实地勘探和可研性分析,对“中西部矿业”的矿产资源有了进一步的了解,从而大大降低了估值的不确定性。当“Murchison”把收购价提至每股7.17澳元时,“中钢”坚持自己的价值判断,并且声称不再提价。这说明“中钢”对自己的估值判断非常有信心。由此可得出以下推论:推论3当合作伙伴估值的不确定性降低时,新兴国家的跨国企业应及时启动海外敌意并购。“中钢”与“中西部矿业”合作之初并没有迅速并购“中西部矿业”的打算。采访中“中钢”一位高管指出:“事实是,当初‘中钢’第一次向‘中西部矿业’提出并购意向时,其实是因为‘中西部矿业’向‘中钢’首先发出了邀请,原因是‘中西部矿业’当时正遭受另一澳洲钢铁企业‘Murchison’的敌意并购,而‘中西部矿业’不愿意被‘Murchison’并购,因此拉进‘中钢’作为砝码。”在当地竞争对手“Murchison”的压力下,“中钢”不得不采取相应的自救措施,来保护自己的经济利益。“Murchison”并购“中西部矿业”主要出于竞争的考虑。尽管澳大利亚当地铁矿石储量丰富,但铁路、港口等基础运输设施却非常缺乏。当地政府决定开发Oakajee港口,并修建从港口通往矿区的铁路,价值15亿澳元。“中西部矿业”和“Murchison”2家公司同时参与项目竞标,并且每家可以提名一家基建公司。“Murchison”计划提名的基建公司是由日本三菱集团和韩国浦项制铁控股的;“中西部矿业”计划提名的是Yilgarn公司,这是一家由“中钢”联合中铁物资、中国铁路工程总公司、中国交通建设股份有限公司、鞍山钢铁集团公司等5家央企成立的合资企业。“Murchison”希望通过合并“中西部矿业”,消除双方的竞争。如果“Murchison”合并“中西部矿业”,不仅会影响到“中钢”与“中西部矿业”的合资公司,更会直接将Yilgarn排除在基建大单之外。如果“中钢”不及时出手,而是静观“Murchison”并购了“中西部矿业”,那么“中钢”在合资公司的股权以及利益将面临很大不确定性。可以说,“中钢”的敌意并购是在重压之下的回应和突破。由此可得出以下推论:推论4当竞争对手主动出击进行竞购时,新兴国家的跨国企业应及时启动海外敌意并购。3.3现金诱惑、判断是否为善意并购新兴国家的跨国企业在启动海外敌意并购时,选择合适的目标企业和准确的并购时机非常重要,但仅有这2点还不够。现有文献表明,当企业面临敌意并购时,原有管理层和董事会经常会采取相应的抵制措施,大大地提高并购方的并购成本,甚至导致并购流产,因此,如何有效地处理好并购方与目标企业管理层和董事会的关系是敌意并购成功的关键。2008年2月20日,“中西部矿业”发布公告称“中钢”每股5.6澳元的并购价格低估了公司的价值和前景。这意味着,“中西部矿业”董事会在接到“中钢”并购建议将近3个月之后,最终宣布不接受“中钢”的建议,从而将“中钢”并购的性质变成敌意并购。其中最大的阻力来自公司董事会副主席兼第二大股东DavidLaw,他持有“中西部矿业”13%的股票。为了抵制“中钢”并购,“中西部矿业”董事会还提出新议案,计划向董事和高管以非常低的价格发放高达1300万股的期权。面对“中西部矿业”董事会的抵制,“中钢”采取了两大措施:①采取现金并购方式,“引诱”股东卖出手中股票。虽然“Murchison”提出以7.17澳元的价格与“中西部矿业”进行换股合并,其报价高于“中钢”的6.38澳元的并购价,但是现金方式对股东来说具有极大的诱惑力。②“中钢”高管不厌其烦地与目标企业的股东和董事进行沟通协商,传递自己的“善意”。现金的诱惑加上孜孜不倦的说服工作,最终“中西部矿业”董事长JesseTaylor和3位董事都接受“中钢”的报价,转让出所持有的4.1%的股份,并且推荐股东接受“中钢”要约并购。即使是反对意见最强烈的DavidLaw,最终也接受了“中钢”的并购提议,于2008年9月14日将手中持有的约13%的股份卖给了“中钢”。换言之,敌意并购最终变成善意并购。此外,“中钢”积极地向澳大利亚政府和民众传递自己敌意并购后面的“善良意图”。为此,“中钢”特意聘请了澳大利亚著名的财经公关公司富迪讯(FDThirdPerson)作为公关顾问。在富迪讯顾问公司的指导下,“中钢”采取多种渠道增强与目标企业股东和当地政府的沟通,不管是在接受采访时还是与政府接触时都强调“中钢”是按市场运作的商业企业,而回避为国内寻找稳定矿石来源的意图;强调对于“中钢”拥有的澳大利亚铁矿石,“中钢”将寻求从其钢铁厂商客户中获得最好的价格。另外,“中钢”还强调环境保护以及社区建设,许诺在项目发展起来后为当地居民提供就业机会。这些努力有力地打消了当地政府和民众对中国央企矿产企业收购的担忧和疑虑,赢得了宝贵的印象分。由此可得出以下推论:推论5新兴国家的跨国企业进行成功海外敌意并购的关键在于将敌意并购转变为善意并购。4先合作及循序渐进式并购的战略思路近年来,发展中国家的海外并购呈现出上升趋势,但是跨国并购往往风险大,成功率低。美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示,只有20%的并购案例能够实现最初的设想,大部分的并购都以失败告终,而敌意并购的成功概论估计还要低。由此,如何选择合适的目标企业、在合适的时机进行并购,并且尽可能降低敌意带来的负面影响,是所有敌意收购方必须认真考虑的问题。为了弥补现有文献的不足,本文深入研究了“中钢”敌意并购“中西部矿业”这一成功案例,并在此基础上得出一些推论。总地来看,通过整合实物期权理论与动态能力理论来有效地解释成功敌意并购的关键(见图2)。实物期权视角认为,战略本身就是顺次的期权链,由一系列的期权投资机会认知和具体行动构成;现有战略的执行是对过去某种期权的行权,同时又成为未来的一种实物期权。从“中钢”的案例中我们得出一个重要结论,即先合作再并购的战略思路。相对于“一次到位式”的并购方式,这种“循序渐进式并购”的优势体现在多方面:①在投资机会不确定、信息不对称的环境下,并购方可以减小