从七个矛盾现象看美国经济

五、按揭利率尚在高位VS新屋销售回暖“矛盾”现象：今年以来，美国新屋销售波动上行。销量折年数从去年底的63.6771.4-23.4%贷款利率整体维持在6-7%的水平。（1季度）41和二手房销量均有所回升。下半程（2季度以来前高，新增住房需求被抑制，但现房库存处于历史低位（19995%分位（1-738万套，2021-22年同期为53万套，01619年为50万套，叠加新房库存偏高（999年以来83%分位、建筑商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）可能成为新屋销售继续回升的主要动力，而二手房销售则开始明显回落。新屋销售反弹，是否意味着地产周期再起？如果从供需关系去理解，结合新代表着美国房地产周期的重启。六、典型市场经济VS政府支出却成为经济重要支撑GDP0.70.2个百分点。GDP拉动为何较强20222023年逐0.13、0.030.32、0.25GDP0.1个百分点。七、经济增长强劲VS全美用电量增速大幅负增40.9%1.6%下滑至-2.8%。背离的原因？居民用电量增速大幅下滑GDP增速的相关系数：居民部门为-0.07，基本不相0.650.79二是，可能与居家办公比例下降有关。总结来看，如何用一个整体框架综合理解当前美国经济和展望其前景？从利率敏感性出发，搭建二分法框架。将美国经济分为“利率不敏感部分”2006-07年、2008-10年、2022年以2006-07年和此轮，2006-07年其增速是趋于下行，只是幅度偏慢；此轮则是逆势偏上行。此轮不一样的原因主要有三。一是，消费层面，受益于超额储蓄、时薪“补资层面2006今年后期来看，可能是什么情况？预计利率不敏感部分或维持韧性，短期内不会快速恶化，今年美国经济软着陆可能是基准情景。一是，超额储蓄或维持至明年初，时薪“补偿”支撑实际收入，消费动能仍将继续韧性放缓。二是，受政府激励的企业固定投资逆周期偏强的趋势短期内或不会消退；三是，基建投资和雇员薪资增长下半年不会突然中断，政府支出对经济的拉动也将维持。如果美国经济大体沿上述路径演进，有哪些影响？一则，美联储货币政策层面，加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。（美债利率可能存在一定的超调缓解分子端盈利的悲观预期，宏观层面的下行风险明显减弱。三则，高利率环境下，年内美国地产周期难以重启，我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善。再往明年看，有可能是什么样的情景？存在“接力式复苏”的可能。明年年10万左右4%——美联储对长期失业率的估计PI同比和核心PI同比或2.6%进而接替服务消费，有可能推动美国经济在下半年触底略有回升。以上是结合二分法分析框架和目前情况做出的推演，若情况有变，我们再在框架内对上述展望进行调整。最后但非常重要的是，基于大国博弈的加息风险仍然存在我们提出一个猜想：基于大国博弈的加息风险仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。虽然从经济视角分析，暂停加息或许是美联储较优的选择。但是，当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在美国内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国金融系统出现风险事件。投资主题报告亮点市场对美国经济的衰退预期逐步扭转，软着陆的前景逐渐被接受。但难免仍扰乱市场的视线。本篇报告从七个“矛盾”现象入手，希望为投资者提供一些有助于拨开美国经济前景迷雾的观察视角。投资逻辑首先，对七个“矛盾”现象进行分析。其次，构建二分法分析框架理解去年以来强劲的美国经济。最后今年美国经济软着陆可能是基准情形；2）加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。二则，在资产价格层面，长端利率大概率将维持震荡走势，不排除短期数据会带来交易情绪干扰，但中长期看，美债或已进入最优配置区间。对美股而言，加息周期大概率结束，分母端的估值压力边际钝化，软着陆前景缓解分子端盈利的悲观预期，宏观层面的下行风险明显减弱。三则，高利率环境下，年内美国地产周期难以重启，我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、纽约流浪汉激，通胀后果与就业恶前？ 8（一）约浪数增 8（二）何现种？其是民题 8（三）通是侵费？额蓄时“”和富应 8（四）业场化性放，际归轨 10二、标普破产申请年高，企业经营步入境？ （一）普计破请数创去10来高 （二）何现种？或样偏差 （三）业否营、债风上？未到 12三、美联储持续加，业固定投资为何逆偏？ 14（一）年来美业投逆偏强 14（二）何现种？政推动 14四、库存不拖累GDP，意味着库存周期见？ 15（一）存对GDP的响与存期是个念 15（二）国在库中，年半或启库 16五、新屋销售反弹地周期再起？ 19（一）年来国销售暖 19（二）何暖房率短下叠现库极低 19（三）一地周启或等明年中 21六、典型市场经济政支出何以成为增长支？ 22（一）年来政出对GDP拉较强 22（二）何府出？政雇薪增和建法的响 22七、美国用电量负，何经济强劲？ 23（一）年来国量和济速显离 23（二）离原？结构差异 23八、总结：搭建两法架来理解美国经济状前景 24图表目录图表1 约无可人数去以激增 8图表2 国品服消费际值 9图表3 国品服消费义值 9图表4 季额蓄积累/9图表5 计额蓄模 9图表6 年来国民实可配入速升 10图表7 去年美时薪速续于胀平 10图表8 后年国民资大增长 10图表9 民产债降至去十最低 10图表10 新就人到疫前中枢 图表就扩指行至前平 图表12 2010年今国公破申数量 图表13 2020年今度美公破申数量 图表14 美破的类别 12图表15 美破案量仍过二年低 12图表16 美企盈速边明回落 13图表17 美企未来1年销收增预下滑 13图表18 2020-21企以低本幅债 13图表19 美企流资产裕 13图表20 标普BB级以下司到分布 13图表21 彭高益债OAS于史30%分位 13图表22 企投对GDP环折率拉动 14图表23 企投对GDP同的动 14图表24 企投二：环折视角 15图表25 企投二：同视角 15图表26 美建和净投或启轮行期 15图表27 建和备际投对GDP同的动 15图表28 美库变对GDP比动的动 16图表29 美库变对GDP比拉动 16图表30 1994年今美国存期图） 16图表31 1994年今美国存期表） 17图表32 去三度美国售库环上行 17图表33 2022年来易环开重汽库存 17图表34 OECD经领指数先国存期约两季度 18图表35 油与油链条存 18图表36 计机电品库存 18图表37 家和材存 19图表38 汽及部存 19图表39 今以美屋销波上行 19图表40 今以美屋库高回落 19图表41 二房存过去十最位 20图表42 美房上变化 20图表43 今以新跌、手价涨 21图表44 整房销并未弹 21图表45 美地相品销同仍持下滑 21图表46 美家和新订同仍持下滑 21图表47 美按贷率领地销一季左右 22图表48 政支对经济拉并低但在非防资面 22图表49 去以，非国投却为国济增重的撑 22图表50 雇支占地方政出约25% 23图表51 两基法府支额 23图表52 美经增整体电增速 24图表53 美经增分部用量速 24图表54 今美是天气 24图表55 美居在公比例 24图表56 美经的法框视角 25一、纽约流浪汉激增，高通胀后果与就业恶化前兆？（一）纽约流浪汉数量激增截至今年7（大约有8.2万人，同比增长近70%1.62019300020192.235%201931%。图表1 纽约市无家可人数自去年以来激增资料来源：纽约市DHS（departmentofhomelessservice），（二）为何出现这种现象？其实是移民问题实际上，纽约市流浪汉人数自去年以来激增，是个例现象。纽约流浪汉人数激增，本质上是移民问题CallahanCarey3005月，纽约州长批准一项行政命令，拨款10亿美金为抵达纽约的移民提供庇护服务。只不过移民和流浪汉人数激增恰好从去年二季度开始，与通胀大幅上行、货币政策开始紧缩的时点重合，可能让市场误以为是高通胀导致生活成本上升的后果以及就业市场恶化的前兆。这背后体现的，其实是市场对高通胀侵蚀消费和政策紧缩导致就业恶化的担忧。（三）高通胀是否侵蚀消费？超额储蓄、时薪“补偿”和财富效应。2021年2022图表2 美国商品和服消费实际值 图表3 美国商品和服消费名义值资料来源：， 资料来源：BEA，为何高通胀没有对居民消费造成拖累？主要有三个原因。20202212.3211.70.62500支出每季度较疫情前趋势高3000亿左右，还有500亿来自于收入增长和利息支付减少。假设美国消费支出继续以当前斜率增长，则超额储蓄大约于明年年初耗尽。图表4 当季超额储蓄积累损耗 图表5 累计超额储蓄模资料来源：，计算 资料来源：，计算第二，今年以来，名义薪资的“补偿性”强劲增长，带动实际收入回升，成为支撑消费的另一大支柱4.4%2.9%4.1%，2022年为-6%，2015-19年则为3.1%。20202021图表6 今年以来美国民实际可支配收入速升 图表7 过去两年，美时薪增速持续低于胀平资料来源：Bloomberg， 资料来源：，2022年201937%4%950016.9%33%4.6%。图表8 疫后三年美国民资产大幅增长 图表9 居民资产负债降至过去四十年最低资料来源：， 资料来源：，7民消费倾向维持在92.8%，较2015-2019年高出约4个百分点。（四）就业市场恶化？韧性放缓，边际回归正轨8长中枢的情况来看，就业增长放缓趋势并未被打破。第二62.8%第三2015-19力需求的持续降温。第四，就业增长的广泛性已略低于疫情前水平。第五（美联储对长期失业率的估计图表10 新增就业人数到疫情前的中枢 图表就业扩散指数行至疫前水平资料来源：， 资料来源：Bloomberg，计算二、标普破产申请十年新高，企业经营步入困境？（一）10年来新高年同期以来新高3402020年333201046845、37、32家公司申请破产。图表12 2010年至今国公司破产申请数量 图表13 2020年至今度美国公司破产申数量资料来源：标普全球 资料来源：标普全球（二）为何出现这种现象？或有样本偏差一个解释是银行倒闭冲击的影响。今年上半年标普全球口径的公司破产申请大幅上升，3370不过，标普全球统计的样本很小，参考意义可能不大200100020206141.45520063920.1%。实际上，更广泛的破产统计显示，美国企业和个人破产数量仍是过去二十年最低有）6506035342015-201953%63%2015-201957%。这种局部现象和整体情况的背离，非常类似于，去年看到的局部的“硅谷裁员”和整体的“就业市场紧绷”。图表14 美国破产的六类别 图表15 美国破产案件量仍是过去二十年低 资料来源：UnitedStatesBankruptcyCourt，

资料来源：美国破产协会，，注：2019年以前数据频率为年度，2020年以来为月频。（三）企业是否经营困难、债务风险上升？暂未看到高利率为何没有导致企业经营困难进而破产？实际上，虽然随着经济动能边际趋缓，美2020-21。美国企业的盈利能力和收入预期有所下降。截止今年1季度末，美国境内企业利润同比4.1%2015-20190.5%73.8%20192015-20194.4%5.5%。。2020-2214.7%2015-20199.6%222250100782，2015-20194%、4%。图表16 美国企业盈利速边际明显回落 图表17 美国企业未来1年销售收入增速预下滑资料来源：Bloomberg 资料来源：，图表18 2020-21年企以低成本大幅举债 图表19 美国企业流动资产充裕 资料来源：， 资料来源：，。2023BB55016602026-20293850彭博高收益公司债平均OAS3.74bp199434%图表20 标普BB评级及以下公司债到期分布 图表21 彭博高收益公债OAS处于历史30%分位资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，三、美联储持续加息，企业固定投资为何逆势偏强？（一）去年以来，美国企业投资逆势偏强GDP宅固定投资（包含建筑投资、设备投资和知识产权投资）GDP0.52015-192017-180.74.2%，GDP0.52015-190.42017-180.7个百分点。图表22 企业投资对环比折年率的拉动 图表23 企业投资对同比的拉动资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，（二）为何出现这种现象？政府推动高利率为何没有对企业投资带来明显拖累？主要原因在于，政府对企业投资的大力扶持。企业投资受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持823101340200170资下行的时候，与扶持相关投资上行的情况殊工业设备、电力设备和运输设备，建筑投资中的制造业、电力和运输行业建筑投资以及知识产权投资中的研发投资。图表24 企业投资二分：环比折年视角 图表25 企业投资二分：同比视角资料来源：BEA， 资料来源：BEA，计算图表26 美国建筑和设净投资或开启一轮行期 图表27 建筑和设备净际投资对GDP同比的拉动资料来源：BEA， 资料来源：BEA，四、库存不拖累GDP，意味着库存周期见底？（一）库存对GDP的影响与库存周期不是一个概念在库存周期下行阶段，为何库存变动有时候也可以正向拉动GDP？有两个原因。第一，库存变动对GDP的影响与库存周期不是一个概念；第二，市场常用的库存周期，是名义库存周期，而GDP统计的是实际库存变动。GDP一定会对GDP同比或者环比构成拖累。比如，在今年二季度数据修正前，库存变化对GDP0.14（0.1。图表28 美国库存变对环比拉动率的拉动 图表29 美国库存变对同比的拉动资料来源：BEA， 资料来源：BEA，（二）美国仍在去库过程中，明年上半年或开启补库1994年至2020存周期PMI（制造业PMIPMI、PMI10913202020208月202134202267202361312个月；二是美国制造业PMI7-8图表30 1994年至今美国库存周期（图）资料来源：，图表31 1994年至今美国库存周期（表）资料来源：，需要注意的一点是，从去年三季度以来，美国零售商库存环比有所上行，这并不代表着美国开始补库，主要因素或是供应链受阻延后了贸易环节的汽车补库进度。2020-20212022图表32 去年三季度以美国零售商库存环上行 图表33 2022年以来易环节开始重建汽库存资料来源：， 资料来源：，我们预计，美国去库结束和补库开启可能要等到明年上半年。7OCED250图表34 OECD经济领指数领先美国库存期约两个季度资料来源：，但不同行业链条存在差异，原油化工和计算机电子可能在下半年开始转向补库（可能二是三是四是（22%）图表35 油价与原油化链条库存 图表36 计算机和电子品库存资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg，图表37 家居和建材库存 图表38 汽车及零部件存 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg，五、新屋销售反弹，地产周期再起？（一）今年以来美国新房销售回暖今年以来，美国的新屋销售波动上行（63.6771.4-23.4%31.5%。图表39 今年以来美国屋销售波动上行 图表40 今年以来美国屋库存高位回落资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，（二）为何回暖？房贷利率短暂下行叠加现房库存极低我们认为，今年以来美国新屋销售回暖，可能要分为两个阶段去理解：上半程（今年1季度4季度至今年1（2季度以来商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）升的主要动力。回升。美国按揭贷款利率大概领先地产销售一个季度左右。按揭利率主要跟随长端美债107.1%16.0%。二季度以来，按揭利率再次上行，新增住房需求被抑制，存量住房需求的结构调整（1999（5分位，并且因置换成本过高，居民不愿出售二手房，二手房上市量较往年明显下（今年173820212253201619年为0万套，（199983%1半年就已出现过，彼时按揭利率大幅上行，二手房上市量也明显低于历史同期（332020-2145万套，2016-1937。如果从供需关系去理解，结合新房和二手房的销量、价格以及上市量判断：因此，我们判断，年来新屋销售的回暖并代表着美国房地产期重启图表41二手房库存仍过去二十年最低位 图表42美国房屋上市变化资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，1buy-downlocks4%1%-2%。图表43 今年以来新房跌、二手房价涨 图表44 整体房屋销售并未反弹资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg，地产周期6及物料销售下行至-3.2%，家具及相关产品新订单同比下行至0.3%。根据我们华创研究所轻工纺服组的研究，当下国内相关上市公司对美国家具家居的销售和订单依然处于疲软期。图表45 美国地产相关品销量同比仍在持下滑 图表46 美国家具和家新订单同比仍在持下滑资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，（三）新一轮地产周期开启或需等到明年年中影响美国地产小周期最重要的因素仍然是利率。跟随长端美债利率走势，按揭贷款利率在明年上半年才可能进入下行通道，进而带动地产周期上行。CPI同比和核心CPI2.6%图表47 美国按揭贷款率领先地产销售一季左右资料来源：，Bloomberg，六、典型市场经济，政府支出何以成为增长的支撑？（一）去年以来，政府支出对GDP拉动较强拉动并不低，只是结构有分化，高的是国防支出和非国防消费支出（员支出支撑之一。GDP0.1、0.130.03GDP0.320.250.1图表48 政府支出对美经济的拉动并不但在国防投资方面

图表49 去年以来政非国防投资却成为国济长重要的支撑资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，（二）为何政府支出上行？政府雇员薪资增长和基建法案的影响BEA报酬增长的影响，20211.120212022202379352023635图表50 雇员支出占州地方财政支出比例约25% 图表51 两党基建法案府支出额资料来源：， 资料来源：，七、美国用电量负增，为何经济强劲？（一）今年以来美国用电量和经济增速明显背离GDP同比从去年4季度的0.9%回升至今年二季度的2.6%，但同期的用电量同比却从1.6%下滑至-2.8%。（二）背离的原因？用电结构的差异首先，美国经济增速与用电量背离时常出现，背后原因在于，用电结构的差异电量结构以居民和商业为主，居民、商业、工业部门占比分别38%、36%、26%。GDP0.65、0.79。离经济增速。Q4Q1、Q24.8%、-6%、-5.1%1.5%、-0.3%、-1.2%-2.3%、-1.9%、-2%。图表52 美国经济增速整体用电量增速 图表53 美国经济增速分部门用电量增速资料来源：，EIA， 资料来源：，EIA，最后，今年美国居民部门用电量大幅下滑的原因：2016年Q12020年Q1和2019年Q1天气缓和的时候，居民用电量降幅也较大，分别是-8.3%，-2%、-6%。2020年Q2-Q4GDP-4%，商业和工业用电同比下滑-6.7%、-5.7%，但居民用电增速为4.3%465Q128，32%图表54 今年美国是暖天气 图表55 美国居民在家公比例资料来源：NOAA 资料来源：WTF，八、总结：搭建两分法框架来理解美国经济现状和前景上述七个“矛盾”问题散布在各个领域，如何用一个整体的框架来综合理解？从利率敏感性出发，搭建二分法框架。（72（100%）图表56 美国经济的二法框架视角资料来源：Bloomberg，计算，2010年和2021年采用两年复合增速。2006-072008-1020222008-102006-07同样是大幅？对去年以来利率不敏感部分增速上行的原因进行分析，主要有三一是，消费层面居民消费持续强劲，而在前期耐用品消费透支和利率上行的背景下，消费主要集中在服务和非耐用品领域。二是，私人投资层面三是，政府支出层面而利率敏感部分2006今年后期来看，可能是什么情况？预计利率不敏感部分或维持韧性，短期内不会快速恶化，今年美国经济软着陆可能是基准情景。一是，超额储蓄或维持至明年初，时薪“补偿”支撑实际收入，消费动能仍将继续韧性放缓。二是，受政府激励的企业固定投资逆周期偏强的趋势短期内或不会消退；三是，政府基建投资和雇员薪资增长在下半年不会突然中断，政府支出对经济的拉动也将维持。如果美国经济大体沿上述路径演进，有哪些影响？。+二则，在资产价格层面，美联储维持高利率水平，长端利率大概率将维持震荡走势，不排除短期数据会带来交易情绪干扰（譬如当下，我们的模型显示十年美债利率可能存在三则，高利率环境下，年内美国地产周期难以重启，我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善。再往明年看，有可能是什么情景？（104%计PIPI2.6以上是结合二分法分析框架和目前情况做出的推演，若情况有变，我们再在框架内对上述展望进行调整。我国政策制定过程中需要考虑的外部风险宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳