策略·深度复盘：增长中枢下移的投资模式以美股核心资产的四次跨越为例

内容目录美股50年行业轮动与龙头更迭 650年行业轮动 6各阶段龙头公司 8产业结构变迁映射着资本市场的长期表现 9两次转型：从“去工业化”到“再工业化” 1270-00年代：去工业化与产业升级 1208年金融危机之后：再工业化的尝试 15三次危机：驱动力变化与产业调整 1770年代“大滞胀”：石油、漂亮50、新兴科技 1700年科网泡沫：信息产业->金融地产 1908年金融危机：金融地产->新漂亮50 21美股核心资产的“四次跨越” 23第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级 23第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升 25第三次跨越：00-10年代全球化的扩张 27第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新 29图表目录图1：当前各国股市的大类行业市值占比 5图2：各国各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 5图3：美股50年行业轮动（年度涨跌幅排名，橙色块为当年涨幅前3名） 6图4：美股50年行业轮动（年度涨跌幅，橙色块为当年涨幅前3名，） 6图5：美股50年行业轮动（各阶段涨跌幅与盈利估值拆分） 765030公司（灰——石油，蓝——科技，橙——消费医药）8图7：美股各行业市值分布比例（历史变迁） 9图8：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（一级行业） 10图9：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（细分行业） 10图10：美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 11图11：必需消费品行业：资本开支与ROE 11图12：卫生保健行业：资本开支与ROE 11图13：工业：资本开支与ROE 11图14：科技行业：资本开支与ROE 11图15：房地产：资本开支与ROE 12图16：能源行业：资本开支与ROE 12图17：美股指数的上涨长期来看由盈利驱动 12图18：70年代开始的去工业化与金融危机之后的再工业化 12图19：1950-2021年美国各行业增加值占GDP的比重 13图20：70年代-80年代，科技产业研发支出逆市高增 14图21：90年代，科技产业进入蓬勃发展阶段 14图22：90年代-00年代，民民抵押贷款负债率持续向上 14图23：90年代-00年代，房地产市场景气周期持续向上 14图24：美国制造业的GDP占比、就业人数占比、投资占比（） 15图25：制造业、信息业金融地产、专业服务教育医疗娱乐餐饮的行业增加值GDP比走势（） 15图26：2021年底以来，美国制造业的建造支出急剧上升 16图27：计算机、电子和电气部门的建造支出快速膨胀 17图28：美国在60年代末期到80年代初期经历了4次经济衰退 18图29：70-80年代，CPI、利率、失业率居高不下 18图30：70年代，原油成了最大的赢家 18图31：70年代，信息业逆势高速扩张 19图32：80年代之后，生产效率的波动与科技产业周期较一致 19图33：70年代中后期漂亮50主要靠盈利增长来消化估值 19图34：2000年前后，美国GDP增速与CPI增速 20图35：2000年前后，美国联邦利率与M2增速 20图36：2000年前后，美国三大主体杠杆率 20图37：2000年前后，美国房价指数同比增速 20图38：2000.3-2007.10（两轮牛市峰值之间）行业指数涨幅分化显著 21图39：2008年前后，美国GDP增速与CPI增速 21图40：2008年前后，美国联邦利率与M2增速 21图41：2008年前后，美国三大主体杠杆率 22图42：2008年前后，美国房价指数同比增速 22图43：2007.10-2021.12（两轮牛市峰值之间）行业指数涨幅分化显著 22图44：二战后的婴儿潮带来的人口红利 23图45：80-90年代，通胀回落，经济持续高速增长 23图46：人均GDP破万美元：美78年、日81年、中19年 24图47：60-00年代，美国居民消费支出占比持续向上 24图48：1980-2010年，30年期间，漂亮50仅在4个年份跑输标普500 24图49：1970-2019年，漂亮50在各阶段的表现 24图50：美国各行业营收CR10变化（SIC行业分类） 25图51：“漂亮50”中现存的14家世界500强公司 26图52：美国电气机械及器材制造业海外营业利润占比 27图53：美国化工制造业海外营业利润占比 27图54：美国食品制造业海外营业利润占比 27图55：美国医药制造业海外营业利润占比 27图56：美国仪器仪表制造业海外营业利润占比 27图57：美国通信计算机电子制造业海外营业利润占比 27图58：美国各行业典型的龙头公司的PE、ROE、海外收入占比与长期涨幅 28图59：美国各行业的PE和ROE进入相对稳定的状态（各区间中值） 28图60：金融危机与新冠危机之后，政府部门均成为主要的加杠杆主体 29图61：金融危机与新冠危机之后，美联储资产负债表均大幅扩张，利率贴近零值 29图62：标普500回购规模自08年之后趋势上行 30图63：2010-2022，标普500涨幅拆分（回购贡献） 30图64：标普500指数及各行业的回购率（2010-2022年，） 30图65：典型个股的回购率与ROE水平（2012-2022年） 31图66：2000年之后，科技产业周期更多体现在技术迭代与应用创新 31图67：微软、苹果、特斯拉、谷歌、英伟达、亚马逊的股价走势（各年代起点股价标准为1） 32宏观环境变化如何影响产业结构变化？如何看待危机事件与产业转型升级？如何看待行业轮动与时代的核心资产？资本市场长期超额收益的决定因素与实现路径？增长中枢下台阶过程中核心资产高收益的来源？案例分析：典型行业和个股如何实现长牛走势？图1：当前各国股市的大类行业市值占比行业美国英国日本德国法国韩国科技30.1%1.6%13.9%14.9%5.4%39.8%可选消费15.6%12.1%9.7%5.6%41.0%12.2%工业12.3%11.3%29.5%22.0%19.7%18.2%卫生保健12.0%11.4%9.4%12.0%8.8%6.3%金融10.3%23.4%11.4%15.4%8.2%7.5%必选消费5.3%15.0%7.1%2.8%4.1%2.0%能源4.5%10.3%0.8%1.5%4.8%1.4%公用事业2.8%3.4%1.5%8.5%2.2%0.8%房地产2.6%1.9%4.1%2.5%1.3%0.0%电信2.3%1.7%6.7%8.3%1.0%1.7%基本材料2.1%7.9%6.0%6.4%3.4%10.2%TOP358.0%50.4%54.7%52.4%69.5%70.3%数据来源：Datastream，。数据截至202306。图2：各国各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力各国各行业年化收益率（1973-2023年）各国各行业年化收益率（1973-2023年）法-科技德-科技美-卫生保健美-科技韩-基本材料美-工业美-必选英-工业日-电信英-能源法-可选韩-工业美-金融美-可选英-科技德-可选德-卫生保健美-基本材料英-金融日-卫生保健德-工业日-必选-科技日-工业法-卫生保健法-工业德-基本材料法-基本材料美-能源英-基本材料韩-可选日 法-金融韩-必选日-可选韩-科技德-金融韩-能源德-公用事业德-必选法-必选英-必选英-公用事业法-公用事业美-公用事业美-电信日-基本材料日-能源日-金融德-电信日-公用事业法-电信平均值（1973-2023年）y=0.3691x+0.0149R²=0.375910.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0%数据来源：Datastream，。数据截至202306。美股50年行业轮动与龙头更迭50年行业轮动505001972120236月的累38倍、43倍、1207.3、7.6、9.8。而且各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。图3：美股50年行业轮动（年度涨跌幅排名，橙色块为当年涨幅前3名）年份房地产科技卫生保健基本材料能源工业必需消费品非必需消费品电信金融公用事业年份房地产科技卫生保健基本材料能源工业必需消费品非必需消费品电信金融公用事业1973116521491037819981114910563278197411923610471851999918562114371019751592846311107200051138476910211976115107139824620012107384519611197726811594103712002111643827105919785249317108611200341927310611581979110632579114820041111062597483198025461389117102005374918510116219814105811926137200611011739682541982215911643107820071138126597104198341937286115102008982106713511419844106117938152200931529684117101985193611748521020102811153946710198621114910357862011673115924810119879142753681110201267381059241111988711610293145820131161872539410198910113957261482014241911857106319901131847269105201564110118235791991382711645101920161071142398156199226114107835192017914210385116719931211543107698201853111108946721994712465391081120195186112104937199511231074695182020914311572610819962179635811410202132651987114101997673119852411020229104517211863数据来源：Datastream，。数据截至202212。图4：美股50年行业轮动（年度涨跌幅，橙色块为当年涨幅前3名，）年份房地产科技卫生保健基本材料能源工业必需消费品非必电信金融公用事业年份房地产科技卫生保健基本材料能源工业必需消费品非必电信金融公用事业1973-51.3-21.9-19.1-2.16.5-17.5-25.8-34.3-8.8-22.0-23.41998-23.277.124.8-4.3-6.315.312.630.148.110.18.71974-62.6-35.5-22.6-25.1-27.9-38.7-27.1-31.1-10.7-32.0-27.71999-13.380.0-10.613.211.437.5-18.815.632.8-4.2-15.11975123.131.715.647.818.035.729.741.613.015.328.8200021.0-46.122.2-11.921.2-2.817.3-21.0-40.725.252.81976-6.018.10.915.225.223.96.912.024.821.615.420012.5-21.1-9.32.2-13.1-5.0-6.02.8-16.5-6.8-26.01977-2.2-5.9-7.7-26.8-5.7-8.4-4.9-15.5-4.0-6.80.52002-3.6-35.6-13.4-10.8-9.2-28.0-4.8-16.2-34.7-11.1-29.219784.112.25.1-1.65.615.12.2-3.6-0.42.4-11.4200327.440.614.429.720.827.813.022.91.524.016.8197966.8-6.90.516.330.27.2-4.0-6.1-12.413.2-5.3200424.1-1.03.614.423.815.28.712.415.59.818.9198043.617.318.516.865.030.99.89.7-5.513.52.720058.74.07.92.436.12.65.3-2.4-7.14.514.719819.3-19.36.0-12.9-26.6-15.511.42.319.910.71.3200631.79.84.115.620.712.216.614.230.417.117.7198245.751.126.08.7-15.021.631.343.84.518.016.52007-19.414.64.635.533.110.513.2-4.15.4-18.314.3198325.831.09.026.616.528.913.418.82.419.56.22008-44.7-40.1-20.9-48.9-34.5-37.6-20.2-27.2-32.8-49.5-30.419847.5-8.44.4-11.7-0.5-3.78.0-2.117.17.510.9200922.655.717.753.710.817.112.220.91.412.35.8198556.422.237.127.311.525.034.324.428.344.218.1201024.512.82.931.018.624.311.921.914.213.53.8198632.4-10.432.728.214.411.631.323.520.114.622.520111.3-2.27.9-17.72.1-3.510.23.7-2.7-16.512.91987-5.511.06.210.6-0.10.56.30.3-3.9-15.6-15.3201216.013.918.812.44.817.39.520.418.527.5-0.819889.1-0.613.16.116.36.715.717.414.913.28.92013-3.120.936.113.918.232.521.432.210.828.07.2198913.0-3.643.521.431.028.545.928.754.633.124.3201425.018.225.42.6-6.17.015.111.0-5.513.124.41990-43.32.911.3-16.9-3.1-10.510.5-8.5-18.1-20.5-6.82015-1.62.45.0-11.4-27.0-2.64.84.7-0.9-2.5-9.3199144.025.351.127.33.827.742.838.79.253.619.120161.111.7-3.915.320.916.11.93.322.314.113.7199214.210.6-5.211.8-0.98.63.213.011.720.02.520175.237.922.227.2-3.023.96.821.0-5.118.17.8199332.221.6-7.710.310.716.9-6.66.89.66.26.52018-8.9-2.92.7-21.3-19.9-12.9-13.5-5.9-9.7-10.6-0.31994-5.527.07.02.2-3.8-1.16.2-6.2-7.1-6.1-16.1201925.647.921.123.04.735.719.626.819.730.321.4199519.245.844.323.826.840.436.425.439.247.025.72020-4.145.215.816.8-35.414.65.542.010.1-5.4-1.6199633.640.720.114.122.626.622.615.1-3.226.4-1.1202134.035.517.620.243.614.214.417.51.733.812.9199731.129.536.115.821.327.933.137.934.950.620.02022-27.4-35.8-5.5-10.346.7-15.00.5-37.7-21.8-14.6-2.1资料来源：Datastream，。数据截至202212。图5：美股50年行业轮动（各阶段涨跌幅与盈利估值拆分）年代涨幅卫生保健科技必选消费工业可选消费金融基本材料房地产能源公用事业电信70年代1973-1979指数-29%-23%-30%-4%-45%-20%5%-35%47%-31%-4%估值-76%-71%-77%-66%-76%-76%-62%-81%-49%-66%-53%EPS198%165%203%179%128%230%176%246%187%103%105%80年代1980-1989指数464%100%523%221%337%301%187%645%131%136%273%估值95%14%118%84%100%110%53%48%136%104%252%EPS190%76%186%75%118%90%88%405%-2%16%6%90年代1990-1999指数315%1763%229%417%330%331%136%62%109%40%263%估值70%387%43%145%102%33%142%-19%169%7%54%EPS173%218%150%113%83%251%8%24%45%16%17%00年代2000-2009指数24%-53%61%-9%-12%-20%50%48%127%26%-67%估值-45%-60%-32%-41%-24%97%23%184%-50%-2%-54%EPS102%99%93%22%39%-12%95%-62%241%36%32%10年代2010-2019指数245%307%123%230%249%168%78%112%1%109%71%估值59%14%53%26%29%-51%-29%-19%-11%71%25%EPS110%197%52%159%165%138%20%272%-35%33%115%20年代2020-2022指数29%26%21%11%4%8%26%-7%36%9%-12%估值-13%-21%-13%-10%-4%1%-42%-27%-48%-5%-30%EPS17%25%16%3%0%17%56%21%139%3%8%【50年】1973-2022指数[降序]9079%6756%6120%5244%3206%3121%2286%2193%2124%557%545%估值-40%-42%-34%4%-8%-33%-30%-62%-26%18%1%EPS15084%11641%9388%5055%3507%4721%3302%5969%2889%455%540%数据来源：Datastream，。数据截至202212。注：（1）70S-80S和50年维度的EPS增速用指数和估值推算，其余时间段的EPS增速为真实增速；（2）若三者不能很好的匹配上，可能原因来自指数成份股和权重变化、个股拆股送股等的影响。各阶段龙头公司美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化——70年代“大滞胀”时代，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。代表公司：埃克森石油、阿莫科石油、斯伦贝谢、壳牌石油、标准石油等。80GDP默克、宝洁、强生、沃尔玛等。90（科网泡沫至金融危机期间，金融地产也曾盛极一时，美国银行、富国银行、摩根大通等也曾盘踞市值榜单，但得益于经济全球化和科技产业创新、科技应用创新等，消费、医药和科技巨头长期占据着美股市值前30大榜单三分之二的数量。代表公司：苹果、微软、亚马逊、强生、宝洁等。图6：美股50年各阶段市值前30公司（灰——石油，蓝——科技，橙——消费医药）市值19751980198519901995200020052010201520201IBMIBMIBMIBM通用电气通用电气通用电气埃克森美孚苹果苹果2美国电话电报美国电话电报埃克森石油埃克森石油SM控股埃克森美孚埃克森美孚苹果微软微软3埃克森石油埃克森石油通用电气通用电气美国电话电报辉瑞微软微软埃克森美孚亚马逊4西尔斯阿莫科石油美国电话电报奥驰亚集团埃克森石油思科花旗通用电气亚马逊特斯拉5通用电气斯伦贝谢阿莫科石油英国钢铁可口可乐沃尔玛沃尔玛沃尔玛通用电气Meta6陶氏壳牌石油荷兰皇家石油荷兰皇家石油默克微软宝洁雪佛龙强生谷歌7宝洁标准石油杜邦公司百时美施贵宝荷兰皇家石油花旗美国银行IBM富国银行强生83M美孚石油贝尔南方默克奥驰亚集团美国国际集团强生宝洁谷歌沃尔玛9德士古公司雪佛龙西尔斯沃尔玛宝洁默克美国国际集团美国电话电报摩根大通摩根大通10阿莫科石油大西洋富田雪佛龙美国电话电报强生英特尔辉瑞强生MetaVisa11杜邦公司通用电气美孚石油可口可乐微软甲骨文奥驰亚集团摩根大通宝洁万事达卡12荷兰皇家石油荷兰皇家石油大西洋富田宝洁沃尔玛美国电话电报英特尔富国银行美国电话电报宝洁13惠氏德士古公司标准石油阿莫科石油IBM可口可乐摩根大通甲骨文辉瑞联合健康14默克哈里伯顿美国运通贝尔南方英特尔IBMIBM可口可乐沃尔玛迪士尼15强生康菲石油宝洁雪佛龙美孚石油强生雪佛龙谷歌威瑞森通讯英伟达16雪佛龙海湾石油可口可乐杜邦公司百事可乐易安信伯克希尔美国银行可口可乐伯克希尔17可口可乐美国优尼科福特汽车强生美国国际集团百时美施贵宝思科花旗美国银行家得宝18美孚石油联合太平洋斯伦贝谢美孚石油百时美施贵宝威瑞森通讯富国银行辉瑞迪士尼Paypal19惠好公司盖蒂石油威瑞森通讯威瑞森通讯贝尔南方荷兰皇家石油瑞银英特尔雪佛龙美国银行20斯伦贝谢3M奥驰亚集团百事可乐HP家得宝百事可乐伯克希尔家得宝威瑞森通讯21大西洋富田默克亚美达科大西洋富田通用电话电子礼来基因泰克斯伦贝谢伯克希尔Adobe22福特汽车杜邦公司3M礼来辉瑞宝洁安进公司思科英特尔康卡斯特23康菲石油强生奈恩克斯通用电话电子杜邦公司奥驰亚集团美国电话电报默克花旗奈飞24美国大陆投资天纳克通用电话电子雅培公司伯克希尔江森自控可口可乐菲利普莫里斯甲骨文可口可乐25施乐太阳石油强生3M阿莫科石油伯克希尔家得宝百事可乐Visa默克26卡特彼勒陶氏默克太平洋电信美国电话电报富国银行联合健康威瑞森通讯默克百事可乐27海湾石油宝洁惠氏亚美达科雪佛龙sun公司威瑞森通讯康菲石油吉利德美国电话电报28联合碳化物HPHP废物管理摩托罗拉摩根士丹利谷歌HP百事可乐辉瑞29花旗集团奥驰亚集团施贵宝美国电话电报雅培公司惠氏美联银行高盛思科赛富时30礼来史克必成太平洋电信惠氏美瑞泰克先灵葆雅HP伯克希尔康卡斯特英特尔数据来源：Datastream，产业结构变迁映射着资本市场的长期表现美国过去几十年的宏观环境的变化和产业结构的变迁，也能够很好地映射到资本市场市场份额的变化以及各行业长期投资收益率的高低。每个年代的资本市场，份额扩张的行业与宏观层面的发展脉络基本一致，说明了在经济发展进程中，资本市场既提供了资源配置的需要，同时也是经济结构变化最客观的体现。首先，从行业市值扩张看：美股市场的行业扩张与各时代的主旋律一致。70年代的滞胀与石油危机使得石油和天然气、能源行业的占比提高；80年代的去工业化、发展服务业，使得工业服务、卫生保健等行业得到扩张；90源品的份额；2000石油然气等；2010年之后，市场份额再次往科技行业集中。基本材料公用事业房地产能源基本材料公用事业房地产能源电信必需消费品金融卫生保健工业非必需消费品科技0%科技科技消费消费30%20%10%卫生保健50%40%地产70%60%能源能源100%90%80%美股行业市值分布比例（datastream一级行业）资料来源：Datastream，。数据截至202306。其次，从行业长期收益看：年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业。1973年-20236（+11.2，/谷歌/美敦力(+10.1/雷神)（+9.7/泰科/家得宝（+9.4/英伟达（9，代表：默克/辉瑞、旅游和休闲（92，代表：麦当劳/OING年化收益率后八位的行业：公用事业（3、电信（3、基本资源（4、银行（5、汽车及零部件（5、传媒（5、能源（6、房地产（65图8：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（一级行业）12.0

1973-2023年，美股各行业指数年化收益率（%，Datastream一级行业）9.69.39.69.38.58.47.77.16.66.56.23.83.78.06.04.02.00.0科技

卫生保健 必需消费

工业 非必需消费品 金融

基本材料 房地产 能源

电信 公用事业资料来源：Datastream，。卫生保健包括设备和服务、制药和生物技术等；科技包括软件和计算机服务、半导体、电子元件、生产技术设备等；工业包括航空和国防、电子电气设备、工业工程、工业服务等。数据截至2023年6月。图9：美股行业指数1973年-2023年的年化收益率（细分行业）1973-2023年，美股各行业指数年化收益率（%，Datastream细分行业）11.210.311.210.310.19.79.59.49.49.28.88.88.88.88.58.58.58.47.97.57.47.16.56.25.65.45.24.53.83.710.08.06.04.02.0软件和计算机服务软件和计算机服务电子和电气设备旅游和休闲工业工程工业运输食化学品个电信公用事业资料来源：Datastream，。数据截至2023年6月。另外，美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力（ROE）的高低。73年-22ROE长动力、行业集中度的提升、海外市场拓展以及通胀效应等（在第四部分有详细分析。规律性正好相反，ROE料等传统行业。图10：美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力美股各行业年化收益率（1973-2023年）美股各行业年化收益率（1973-2023年）半导体食品零售商和批发商消费者服务软件和计算机服务电子元件航空和国防医疗设备和服务电子和电气设备计算机硬件技术硬件和设备建筑和材料保险工业运输旅游和休闲工业工程制药和生物技术食品饮料工业服务家庭用品药品零售化学品休闲产品个人物品房地产工业金属能源传媒银行汽车及零部件公用事业电信美股各行业ROE平均值（1973-2023年）y=0.3639x+0.0271R²=0.333112.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0%数据来源：Datastream，。数据截至202306。图11：必需消费品行业：资本开与图12：卫生保健行业：资本开与6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021

必需消费品资本开支/营收 ROE（右轴）

28.0%23.0%18.0%13.0%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%

卫生保健资本开支/营收 ROE（右轴）

25.0%20.0%15.0%10.0%资料来源：Datastream， 资料来源：Datastream，图13：工业：资本开支与ROE 图14：科技行业：资本开支与ROE8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021

工业资本开支/营收 ROE（右轴）

24.0%19.0%14.0%9.0%4.0%

17.0%12.0%7.0%2.0%

科技资本开支/营收 ROE（右轴）

25.0%15.0%5.0%198219841982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021资料来源：Datastream， 资料来源：Datastream，图15：房地产：资本开支与ROE 图16：能源行业：资本开支与ROE52.0%42.0%32.0%22.0%12.0%19821984198219841986198819901993199519971999200120032006200820102012

房地产资本开支/营收 ROE（右轴）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201420162014201620192021

22.0%17.0%12.0%7.0%2.0%

能源资本开支/营收 ROE（右轴）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%19821984198219841986198919911993199519982000200220042007200920112013201620182020资料来源：Datastream， 资料来源：Datastream，两次转型：从“去工业化”到“再工业化”507008这也分别对应着美国“去工业化”与“再工业化”产业政策的起点，而在近40年的“去工业化”又可划分为3个阶段：消费服务转型、科技产业兴起、金融地产繁荣。图17：美股指数的上涨长期来看盈利驱动 图18：70年代开始的去工业化金融危机之后的再工业化5000

200标普500指数标普500EPS（美元，右轴） 标普500指数标普500EPS（美元，右轴） 10050196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020

1.030.980.930.830.780.730.680.63

200美国全要素生产率（右轴）美国全要素生产率（右轴）美元，右轴）去工业化产业转移产业升级再工业化制造业回流10050195419571960195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：， 资料来源：，70-00年代：去工业化与产业升级战后马歇尔计划铸造了美国制造业的辉煌，但70转移的进程，同时大力发展高附加值的新兴科技产业和消费服务行业。发展利润率更高的服务业部门、金融部门和科技部门。第一，从宏观产业结构看：70年代至今，美国行业增加值的GDP占比趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；相对应的，70GDPGDP197022.7202211.0，下行斜率最大的80年代-90GDP19705.0202213.18.1个百分点，是提升幅度最大的行业；信息GDP19703.620215.5，基本是匀速增长。图19：1950-2021年美国各行业增加值占GDP的比重行业195019551960196519701975198019851990199520002005201020152022金融地产11.512.814.214.314.715.216.017.518.119.019.320.019.620.620.2专业服务3.53.94.34.75.05.36.27.58.99.310.811.111.812.313.1政府10.712.313.213.515.215.113.713.813.913.412.913.114.112.812.1批发零售15.314.214.514.314.514.813.813.712.913.312.812.211.611.911.6制造业27.027.825.325.722.720.620.017.816.715.915.113.012.011.711.0教育医疗2.02.32.73.03.94.54.85.36.57.16.87.48.78.68.4信息业3.03.03.33.43.63.73.94.24.14.24.64.95.04.95.5建筑业4.74.44.44.64.84.54.74.24.24.04.55.03.53.84.2娱乐餐饮3.02.82.82.82.92.83.03.13.43.43.83.73.74.14.0运输仓储5.75.14.44.13.93.73.73.33.03.13.02.92.93.13.2公用事业1.71.92.32.22.12.32.22.72.52.41.81.51.91.61.9采掘业2.62.42.21.81.52.13.32.51.51.01.11.72.01.41.7农业6.84.53.83.12.63.12.21.81.61.21.01.01.01.01.1资料来源：，。第二，美国70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。具体来说：（1）70~80年代：服务行业逐步占据主导地位——存量经济转型与消费升级需求。701969受衰退的冲击（长期的减税和财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧，此后一直持续到80年代初都处于繁荣与衰退交替出现的局面，而此时科技发展正处低潮、出口贸易份70年代的大滞胀环境。直到1980年前后，货币方面，沃尔克式抗通胀、美联储持续紧缩货币，财政方面，里根到了1990（181（16（139批发零售（12.9、专业和商业服务（8.9（2）80~90年代：科技产业从培育阶段到蓬勃发展阶段——增量经济落地。集成电路和微型计算机等新兴产业也诞生于70年代的大滞胀环境，快速发展于80许多科技明星企业都是在这段时间创立并上市，比如，微软1975年创立、198619771980197719861978年创立、1984年上市；拉姆研究1980年创立、1984年上市等。（消费服务业（硬件到软件的科技产业，科技产业的研发支出保持着逆市的高增长：73-80年，GP速由5到-010上行至2190最大的变化是互联网的迅速普及，带动了整个信息产业的需求爆炸式发展。到了2000（193（15（129（12.8（10.8197020004.6。美国:R&D投资:计算机及电子行业:同比（%）美国:GDP:不变价:同比（%）图20：70年代-80年代，科技产业研发支出逆市高增 图21：90年代，科技产业进入蓬勃发展阶段美国:R&D投资:计算机及电子行业:同比（%）美国:GDP:不变价:同比（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00

7.507.006.506.005.505.004.504.003.50197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985

美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业%90年代，科技产业90年代，科技产业的体量爆炸式提升资料来源：， 资料来源：，（3）90~00年代：金融地产行业空前繁荣——后消费时代。902008年信贷危机得以终结。另外，这个时期，伴随发展中国家的快速发展以及经济全球化加深（特别是01入WTO，美国以消费企业和科技企业为代表的海外市场不断拓展，全球份额持续提升。府加强贸易保护条款，实际上是在社会缺乏新增长点环境下进行的供给侧改革。到了2010（196（141（12专业和商业服务（11.8、批发零售（11.68.7。图22：90年代-00年代，民民抵押贷款负债率持续向上 图23：90年代-00年代，房地产市场景气周期持续向上0

美国:信贷市场未偿债务:居民住房抵押（十亿美元）美国:家庭负债比率:抵押贷款（%，右轴）

7.507.006.506.005.505.004.504.00198019831986198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

美国:新建住房销售(万套)140 美国:新建住房销售:同比（%，右轴）1201001991199319911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)资料来源：， 资料来源：，08年金融危机之后：再工业化的尝试长期的“去工业化”、产业空心化增加了实体经济的脆弱性。2008GDP12.2（197022.710.5百分点114（1970年为29185个百分点19.0（197021.42.4个百分点。图24：美国制造业的GDP占比、就业人数占比、投资占比（%）36.00

制造业:增加值占GDP比重 制造业:非农就业人数占比 制造业:固定资产投资占比去工业化产业转型 再工业化逆全球化31.0026.0021.00

70年代-00年代，去工业化，制造业GDP占比、就业人数占比、投资占比回落

2009年《重振美国制造业框架》2010年《制造业促进法案》2013年《国家出口倡议》2018年《国家先进制造业战略计划》2021年《美国供应链行政令》、《基础设施投资和就业法案》2022年《芯片法案》、《通胀削减法案》16.0011.00服务业 科技产业 金融地产19471949195119471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：，。图25：制造业、信息业、金融地产、专业服务、教育医疗、娱乐餐饮的行业增加值GDP占比走势（%）23.018.0

制造业 金融地产 专业服务 信息业（右轴） 教育医疗（右轴） 娱乐餐饮（右轴）80年代 90年代 00年代 10年代80年代90年代00年代10年代教育医疗金融地产70年代金融地产教育医疗金融地产70年代金融地产

9.58.57.513.0专业服务娱乐餐饮专业服务娱乐餐饮3.0

金融地产

教育医疗教育医疗专业服务专业服务娱乐餐饮

专业服务专业服务信息业专业服务娱乐餐饮专业服务

专业服务

教育医疗信息业教育医疗信息业

6.55.54.53.52.5资料来源：，。2008年金融危机后，发达国家特别是科技强国纷纷重新审视“去工业化”的思路，比如70始重视“再工业化”的战略。20092009201020112012年2013措施吸引美国企业海外制造回流，同时加强对优势高端制造业的保护。5G201814类代表性新兴技术进行出口限制。2020620211月签署《购买美国货法案》行政令，支111.2万亿美元；20228自2021图26：2021年底以来，美国制造业的建造支出急剧上升2,000

美国:建造支出:折年数:制造业:季调 美国:建造支出:折年数:制造业:季调:同比

120.0100.01,500

80.060.01,000

40.020.0500

0.0-20.00 -40.0资料来源：，。年至202318个新的芯片制造工厂开始建设。半导体行业协会报告说，在《芯片法案》之后，已经公布了50多个新的半导体生态系统项目。图27：计算机、电子和电气部门的建造支出快速膨胀资料来源：美国财政部，。三次危机：驱动力变化与产业调整美国过去的每次产业调整和产业转型基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景——“危”与“机”伴生。在这一部分，我们主要通过分析美股过去50年发生的三次重大危机事件，以及对宏观经济和产业发展的影响。三次危机事件分别是：700008年金融危机。这几次879094年墨西哥金融危机、97年亚洲金融危机等。705、新兴科技70年代-80年代美国的宏观环境与产业变化经历了：①大滞胀时代与能源国战争。从60年代末期到80年代初期，美国经济进入危机频发阶段：出现了4次衰退，分别是69-70年、73-75年、80年、81-82年；71年布雷顿森林体系瓦解；73年第四次中东战争引发石油危机；79年伊朗革命导致第二次石油危机。也因此，美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击，长期的减税、财政扩张之后，通胀上升，货币被迫收紧。此后持续到80（放水拖经济VS加息抗通胀与逆周期调节并没有起到效果，菲利普斯曲线和凯恩斯主义也均失灵。图28：美国在60年代末期到80年代初期经历了4次经济衰退1.0 1973.10 1978.1第四次中东战争 1980.91.0 1973.10 1978.1第四次中东战争 1980.9两伊战争0.9（第一次石油危机）（第二次石油危机）1990.8海湾战争（第三次石油危机）1999.3科索沃战争 2008年2001.10阿富汗战争 次贷危机2020年新冠疫情0.882022年俄乌战争60.740.60.520.40.300.2-20.10.0-4资料来源：，。②原油成了最大的赢家。70年代能源价格高企带来了能源板块的高光时刻，原油从701.2美元/8040美元/桶。1973-19795008.6期间，一级行业实现正收益的只有两个：能源+47.2、基本材料+4.6。198030图29：70-80年代，CPI、利率、业率居高不下 图30：70年代，原油成了最大的赢家14.012.010.08.06.04.0

美国:贴现利率（%） 美国:CPI同比（%，右轴）美国:失业率（%，右轴） 16.0014.8014.0014.8014.0010.808.006.004.002.001970197119721970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988

16.014.012.010.08.06.04.0

美债:10年（%） 原油（美元/桶，右轴）

45.040.035.030.025.020.015.010.05.0197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988资料来源：， 资料来源：，③危机中孕育着科技产业变革。705.6到10.221.5年见顶。市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。值得一提的是，在此后的20年期间，美国经济实现了跨越式发展，但世界局势却纷繁复杂。先后发生了拉美主权债务危机、日本经济泡沫、墨西哥金融危机、亚洲金融危机等；也有地缘政治的动荡，比如柏林墙倒塌、东欧剧变、苏联解体、欧盟成立等。但美国在这一时期，全要素生产率从78持续上升至98，经济和股市都进入了黄金发展阶段。图31：70年代，信息业逆势高速扩张 图32：80年代之后，生产效率的波动与科技产业周期较一致519541957195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

美国全要素生产率（右轴）信息业:固定资产投资同比（%）

90年代，信息业另一波扩张热潮90年代，信息业另一波扩张热潮1.0012.79.36.20.909.06.70.8070年代，信息业逆势高速扩张2.20.700.60

半导体:销售额:全球:三个月移动平均值:同比全要素生产率同比（右轴，%）

2.52.01.51.00.50.0-0.519891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：， 资料来源：，④70年代中上期是“漂亮50”的热身阶段。7050”以消费股为主，行情（二战后婴儿潮带来的人口红利60段终结于73年，随后进入估值消化阶段。石油危机引发的滞胀以及持续回升的利率最终5073年到82年的十年中，美债收益率从643970除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份漂亮50主要靠盈利增长来消化估值，股价反而是上涨的。但80年代之后才是“漂亮50”真正的黄金时期，这部分内容我们将在第四小节进一步展开分析。图33：70年代中后期漂亮50主要靠盈利增长来消化估值漂亮50标普500年份年涨幅PE盈利增速估值涨幅年涨幅PE盈利增速估值涨幅19702.330.012.2-8.90.118.0-11.211.3197140.237.512.624.410.817.911.1-0.3197239.041.117.418.415.618.412.63.01973-15.228.721.9-30.4-17.412.027.1-44.51974-34.915.410.2-40.9-29.77.78.9-38.7197536.519.78.725.631.511.3-10.542.019767.317.320.5-10.919.110.824.5-5.41977-9.412.916.2-22.1-11.58.79.9-21.4197811.111.919.0-6.71.17.813.2-12.2197911.610.316.2-3.912.37.320.5-8.2198022.810.39.512.225.89.2-0.326.0平均10.121.414.9-3.95.311.79.6-4.4资料来源：WRDS，。注：利润增速为成份股的增速中位数。00年科网泡沫：信息产业->金融地产20009000科网行情具体可以从95年开始算起。背景是：①90（92-00年平均GP为3CPI为2②同时，美联储9592断，如93年“信息高速公路”战略、96年“下一代互联网”计划，互联网被视为与18世纪的铁路、1996年就警告“非理性繁美股在9900年310日达到行情的顶点5132.5在整（951002月525164①9966004（微软当时市值超过500060倍互联网公司业绩增速开始下滑且估值200年3月-02年10月78、272008年。132000年二季度7911”事件、阿富汗战争、伊拉克战争等危GDP跌至负增长区间，美联储为刺激经济，从2001年1月开始连续13次降息，利率由1.0使得经济走出泥潭。图34：2000年前后，美国GDP增速与CPI增速 图35：2000年前后，美国联邦率与M2增速8.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)

美国:GDP环比折年率（%） 美国:CPI同比（%，右轴）

3.803.302.802.301.801.30

7.06.05.04.03.02.01.0

联邦基金目标利率（%） 美国M2同比（%，右轴）

危机爆发后，货币政策开启新一轮扩张周期危机爆发后，货币政策开启新一轮扩张周期8.06.04.02.01995-011995-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-07

0.80

0.0

0.0资料来源：， 资料来源：，图36：2000年前后，美国三大体杠杆率 图37：2000年前后，美国房价数同比增速联邦基金目标利率（%） 率:政府(%,右)7.0 杠杆率:非金融企业(%,右) 率:居民(%,右)

7.0 联邦基金目标利率（%） OECD美国房价指数同比（%，右轴）6.05.04.06.05.04.03.0房价强势调整后重拾升势2.01.00.06.05.06.05.04.0居民与政府同时加杠杆3.013次降息以“救火”2.01.0858075706560555045

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：， 资料来源：，此后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的8年。如同70年代中后期的地产泡沫的产生，一是极宽松的利率和信贷环境，二是热钱转向房地产市场。7（0030710月5001500期驱动的能源（170、地产（133、基本材料（104沫之后进入修整期的科技（-49、电信（-48、非必需消费品（14图38：2000.3-2007.10（两轮牛市峰值之间）行业指数涨幅分化显著200%150%

170%

2000.3-2007.10指数涨幅133%104% 133%104% 101%53%40% 38%27%20%14%4%50%-50%-100% 资料来源：Datastream，

-36% -48% -49%08年金融危机：金融地产->新漂亮502008年的次贷危机是大萧条以来最严重、涉及范围最广的一次全球性金融危机。从危机20082000事件、财务造假事件、阿富汗战争与伊拉克战争等接二连三的打200113次降息，低利率刺激了抵押贷款和过度消费，造成了房地产泡沫。2004年，基于通胀压力，美联储低利率政策开始逆转。2004年6月到2006年8月，美1715.252006下半年开始显现，房价也开始松动，按揭违约风险明显增加，MBS/ABS/CDS/CDO等金融20074进入2008年之后，次贷危机进一步演变成全球性金融危机。2008年9月7日，美国政府9月15日有着15816扩散至欧洲、亚洲等金融市场。货币政策大幅转向（0利率、3轮QE、财政刺激，危机慢慢解除。2007年9月2008年12月，美联储连续降息10次，利率下限降至0，同时创新使用了多种货币政策工具以释200811QEMBS，压低长端利率，以促进企业投资和居民消费，刺激经济复苏。在2008年之后，美国政府均图39：2008年前后，美国GDP增速与CPI增速 图40：2008年前后，美国联邦率与M2增速美国:GDP同比（%） 美国:CPI同比（%，右轴）5.03.903.503.903.503.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)资料来源：， 资料来源：，图41：2008年前后，美国三大体杠杆率 图42：2008年前后，美国房价数同比增速联邦基金目标利率（%） 杆率:政府(%,右)6.0 杠杆率:非金融企业(%,右) 杆率:居民(%,右)

105

6.0 联邦基金目标利率（%） OECD美国房价指数同比（%，右轴

10.0政府作为主要加杠杆主体政府作为主要加杠杆主体

5.04.05.04.0次贷危机，房价大幅回落3.02.01.00.04.0 850.03.0 75(5.0)2.0 651.0 55

(10.0)2002-012002-072003-012002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07

(15.0)资料来源：， 资料来源：，——08年为了应对金融危机先后实施3轮Q（QE1081-104、QE2：101-116、QE3：124-149，直到17年才进入缩表阶段，并持续到19年；时隔仅一年，20QE4万亿美元扩张到7万亿美元，22年应对高通胀再度被迫进入缩表阶段。一批“漂亮市走出10（分母利率下行、上市公司加大回购力度（推升和股价（分子盈利上行）成了这个时代的主题。同样以股市的两个牛市峰值（07102112月）500211455+586+384保健+330-28+24+68种在下一轮周期中的表现都较落后。图43：2007.10-2021.12（两轮牛市峰值之间）行业指数涨幅分化显著700% 2007.10-2021.12586%455%383%455%383%330%211%201%163%144%96%77%70% 68%24%500%400%300%200%100%-100% 资料来源：Datastream，

-28%美股核心资产的“四次跨越”美股的核心资产在过去50年能走出百倍甚至千倍以上的长牛行情，背后有其很特殊的历史背景和时代进程。我们总结下来，美股核心资产前后共经历了“四次跨越”。第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级对于消费股占主体的“漂亮50”来说，行情开始于70年代初期，腾飞于80年代中期到90年代，其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。（1）二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举60P比重由1965年持续2010年左右。（2）70年代之后，教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比持续提升，政策也引导经济从制造业向服务业、信息业转型。（3）80-90年代，美国通胀大幅回落，经济持续高速增长，并且随着1978年，美国人均GDP过万，居民整体消费力提升，内需动能持续释放，进入了大众消费时代。（4）90年代之后，消费品龙头公司开始海外扩张，盈利能力进一步得到提升。图44：二战后的婴儿潮带来的人红利 图45：80-90年代，通胀回落，经济持续高速增长0

美国:总人口千人 美国:总人口:同比(%，右轴）

二战后的婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放二战后的婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放2.001.501.000.501931193519311935193919431947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019

15.00 美国:CPI:同比% 美国:GDP:不变价:同比%13.0013.00年代（60-69），11.00经济整体增速较高，9.00通胀未大幅攀升7.00回落，经济进入高5.003.001.00-1.00-3.00资料来源：， 资料来源：，图46：人均GDP破万美元：美78年、日81年、中19年 图47：60-00年代，美国居民消费支出占比持续向上70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

美国:人均GDP美元 中国:人均GDP美元 日本:人均GDP美元

美国:人均可支配收入美元 居民最终消费支出:占GDP比重:美国（右轴,%）60年代-00年代，美国居民消费支出占GDP的比重持续向上（起点在1965年左右）60年代-00年代，美国居民消费支出占GDP的比重持续向上（起点在1965年左右）人均GDP破万美元：美——1978年日——1981年中——2019年 19641967人均GDP破万美元：美——1978年日——1981年中——2019年 19641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：， 资料来源：，“漂亮50”案例：7050”的热身阶段，80年代中期开始，随着通胀回落、50开始迎来长牛走势——80年代，漂亮50231；9050168；007599。图48：1980-2010年，30年期间，漂亮50仅在4个年份跑输标普50040.0%

年涨幅：漂亮50-普500 漂亮50/标普500（右）

10.0030.0%20.0%10.0%

9.00【漂亮50】【漂亮50】75估值消化阶段起步阶段 盈利增长+杀估盈利波动加大多数公司进入成熟阶段1980-2010年，30年期间，漂亮50仅在4个年份跑输标普盈利持续高增长阶段盈利高增长，杀估值年份多数出现在有系统风险的时候7.006.005.000.0%

4.003.00-10.0%

2.001.00-20.0%

19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019

0.00资料来源：WRDS，。注：采用漂亮50的平均月度收益计算净值曲线，若标的重组或退市，则计算剩余标的的平均收益。图49：1970-2019年，漂亮50在各阶段的表现漂亮501973-1979年（%）70-19年代区间股价涨幅（%）[70-19]50年涨幅PE_72年PE_79年估值下跌盈利增速股价涨幅超额收益70-7980-8990-9900-0910-19哈里伯顿38.313.1-65.930.2102.1110.7506.949.5143.677.9-5.136倍路博润36.912.6-65.820.547.856.4119.0106.1124.8216.9-60倍路易斯安那25.617.4-32.118.444.753.3186.339.0---7倍百时美28.010.8-61.416.034.142.730.8751.0534.8-37.0250.8155倍辉瑞29.812.2-59.212.713.221.748.1390.51,263.6-23.7211.1234倍德州仪器46.512.1-74.024.37.115.759.445.72,336.0-42.0530.2206倍百事30.59.0-70.320.94.913.582.9967.8318.7107.3201.6510倍安普51.812.5-76.026.44.212.7142.6311.2---30倍IBM37.412.5-66.713.31.09.516.7119.7480.634.937.427倍默克46.114.7-68.214.7-4.93.758.7750.9550.9-18.7252.2251倍通用电气26.58.3-68.716.4-8.40.286.0646.01,118.7-60.42.867.8倍百特国际80.815.7-80.526.1-10.6-2.070.0153.7291.8127.4214.8120倍普强41.19.7-76.419.4-12.2-3.6129.1571.1136.3--49倍施贵宝34.215.5-54.88.1-12.6-4.049.1----13倍宝洁32.010.3-67.911.2-19.6-11.074.8478.1658.938.0182.3298倍百得50.710.3-79.721.5-25.6-17.080.514.5219.446.7-10倍3M41.09.3-77.416.3-28.7-20.116.9380.8244.9113.2176.0113倍强生61.814.1-77.316.6-32.6-24.148.9476.3648.970.2206.1334倍国际电话电报17.59.1-47.7-0.7-33.8-25.3-28.3287.6290.1234.5287.1139倍旁氏39.78.9-77.617.7-37.8-29.214.6----4倍吉列26.27.2-72.56.2-41.1-32.5-21.21,106.4666.8--114倍可口可乐47.610.3-78.312.4-41.1-32.611.3964.7590.222.8163.6264倍麦当劳85.29.6-88.827.0-41.8-33.2212.4822.7404.787.9326.21164倍先灵葆雅50.47.5-85.016.4-47.4-38.928.5710.4882.1--79.4倍国际香料香精76.411.8-84.618.4-48.7-40.210.1401.2126.039.1282.665倍施乐49.19.6-80.514.3-51.0-42.4-29.466.7230.2-59.3102.62倍迪士尼84.012.8-84.816.3-55.8-47.363.21,038.7233.524.1412.9393倍伊士曼柯达48.27.5-84.59.9-59.8-51.3-24.2203.6184.9-91.5-99.8-1倍西尔斯百货30.86.5-78.85.5-60.0-51.4-28.1267.6181.1--15倍雅芳65.49.4-85.611.3-61.6-53.1-36.495.3398.8133.0-78.32倍平均45.311.0-72.416.3-15.9-7.366.0436.3510.047.3182.9-资料来源：WRDS，。第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升从美国50年代以来的行业格局演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。80（80年代（90年代在我们考查的24个SIC行业中，绝大多数行业集中度都是上升的：下游的消费行业集中度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。图50：美国各行业营收CR10变化（SIC行业分类）行业营收CR10（单位%）1960197019801990200020102021区间变化/百分点2000-19902010-20002021-2010批发和零售业53.733.139.739.735.139.254.9-4.64.115.7纺织业66.339.546.843.449.269.183.55.919.914.3交通运输、仓储和邮政业76.256.142.630.731.034.546.00.33.511.4卫生、社会保障和社会福利业72.638.740.534.430.830.440.1-3.6-0.49.7医药制造业67.658.153.051.952.760.869.80.78.19.1通用设备制造业54.656.664.363.851.852.560.7-12.00.78.3通信设备、计算机及电子设备制造业67.264.860.957.933.837.945.9-24.14.17.9有色金属冶炼及压延加工业85.469.579.9