农产品期货市场的度量机制与投机性研究

农产品期货市场的度量机制与投机性研究

期货市场的投机性交易期货市场套期回收机构可以提供丰富的流动性。但是,我国期货市场自产生后就被严重的投机风潮和大量的非理性行为所困扰,最终在国家严厉的治理整顿和通货紧缩背景下于20世纪90年代后期陷入萧条。进入21世纪后,我国期货市场开始重新活跃并迅速成长,但是投机性交易依然是市场的主要特征。姚传江和王凤海(2005)检验了1998~2002年间小麦和大豆期货市场的运行,发现小麦市场由于投机过度而缺乏效率。李艺,汪寿阳(2007)通过研究2001~2006年间的期货投资者行为后得出结论,我国期货市场仍存在一定程度的过度投机。为规范市场发展和激活市场功能,国务院2007年颁布了《期货交易管理条例》,自此以防范投机为主要目标之一的监管框架开始定型。但是,期货市场上普遍存在的投机交易并没有得到根本性的改变。特别是相较于其他品种,农产品期货市场存在的问题要更多一些,呈现出结构耗散和市场繁荣共存的投机特征。一、农产品期货市场的促进者结构存在严重问题交易主体散户化一直是我国期货市场的突出问题。2011年全国大约有130万个期货投资者账户,其中机构投资者比例还不足3%,而资金量在100万元以下的中小散户则超过80%。在农产品期货市场中,由于农业企业和基金的参与度很低,交易者结构存在严重缺陷的问题就更为严峻。农业企业由于套期保值保证金偏高、税务处理不合理(周道炯,2013)等原因不愿意参与期货交易。农产品期货投资基金则长期缺乏制度许可,发展严重滞后。因此,散户就成为市场的主要力量。这与美国农产品期货市场上70~80%左右的头寸是机构报告头寸形成了巨大发差。散户交易的最大缺点是资金实力差、风险承受和市场分析能力弱,大量采取日内短线操作,因此不仅很难凝聚市场力量,而且易产生大量的非理性行为,阻碍市场功能发挥。二、我国农产品期货制度我国农产品期货市场高速增长的另一面是市场的投机性活跃。这一问题可以通过名义换手率和实际换手率得到解释。所谓名义换手率=交易量/持仓量。从历史统计看,我国农产品期货换手率存在的突出问题就是数值过高,并且在年度间十分不稳定(表1),说明市场具有大量的投机性交易或炒作。除此之外,我们还可以引入真实换手率这一新指标,进一步评价农产品期货市场的投机性。所谓真实换手率=交易量/(商业持仓+基金持仓)。很明显,由于机构投资者数量极为有限,我国农产品期货市场的真实换手率要远远高于美国同类指标。也就是基于这点,我们可以认为我国农产品期货市场活跃和繁荣的根基并不牢靠,其主要由投机资金推动形成。三、大豆、小麦市场的期货价格与汇率价格剥离程度不高,且比基差是衡量和指导期现货价格关系的基础。但是,我国农产品市场中的基差与现货价格之间的关系十分微弱。从期货对现货价格的背离指标看,大豆、小麦市场的期货价格与现货价格脱离程度大,而且波动明显,也不稳定(表2)。如果再观察基差与现货价格的相关性,可以发现小麦、玉米的值都在0.1以下,远远低于美国同类品种(表3)。这些统计指标表明,我国的农产品期货价格具有相对独立走势和某种投机性,没有能够很好地起到服务现货贸易和指导现货价格形成的作用。四、交易增长率持续下降早在2005~2006年间,期货业内就已提出“资金在不同交易所之间、不同品种之间存在轮番炒作”的论断,但是始终缺乏长期数据的有效支撑。从2008年开始,我国不同交易所和不同交易品种的年交易量增长率起伏不断加大,并且明显地具有了反向变动特征。如,大连商品交易所的年交易增长率快速上升(下降)往往伴随着郑州商品交易所交易增长率的骤降(上升)(图1)。这也第一次在统计上证实了资金在交易所和品种上的长期轮番炒作现象。五、a年—主力合约期限分布远期化我国农产品市场上的主力合约主要为中期月份合约甚至远月合约,农产品期货的持仓月份分布不合理已经成为期货市场投机特征的又一表现。肖俊喜、郭晓利(2012)发现所有的农产品期货在交割月前的9月或前8月至前6月或前5月处于活跃期,在进入交割月前的半年时则开始进入不活跃状态,活跃的合约也主要集中在1、5、9月份。这种主力合约期限分布存在的突出问题是“不能反映现货市场的特点和套期保值需求规律”,使产业客户无法开展有效的套期保值。这在另一方面也说明,主力合约的分布一定受到某种因素影响,使市场主体更倾向于用3~4个月的时间对活跃合约进行集中性投机。投机性的普遍存上述分析可知,我国农产品期货市场仍在很大程度上表现为投机市。一般而言,投机往往伴随着大量的非理性行为,非理性行为的普遍存在则可进一步证实市场的投机性。为此,下面将构筑日回报条件标准偏差模型,实证检验我国农产品期货市场的投机特征。一、日标准偏差t的回归模型企业这里根据SchwertandSeguin(1990)的理论构筑如下日回报条件偏差模型:方程(1)的拟合值表示基于给定波动水平和周历的条件日回报。Rt表示各品种期货价格的收益率,即Ft表示相应期货合约时刻t的收盘价;di(i=1,2,3,4)为四个虚拟变量,可以分别描述条件回报和波动的周一至周五日历效应;Ut是方程(1)的残差,表示非预期回报。方程(2)是对日标准偏差σt的回归,用来对期货价格的影响因素进行分析。解释变量包括虚拟变量di,滞后j期非预期回报,自身滞后值以及表示交易量和持仓量的Ak。k取1、2,分别表示交易量和持仓量。交易量和持仓量又分别分解为:预期交易量与非预期交易量、预期持仓量与非预期持仓量。预期持仓量反映每一交易日开始时的持仓意愿;非预期持仓量则表示净持仓的意外变化。假设方程(1)的残差为均数为零的正态分布,则Ut与的关系为:这里以Davidian和Carroll(1987)所提方法对模型进行迭代估计。由于模型目的并不是要找到每一序列对应的最理想时间序列模型,所以将滞后阶数统一定为n=10。由此,对所有的交易量与持仓量数据(非平稳序列使用其一阶差分后的数据)建立AR(10)模型进行描述,各个序列的预测误差根据方程(4)估计得出。t根据方程(5)回归(Gallant,1992)。以上方程中,Kit表示持仓量、交易量本身或其差分。Volit,OPIit分别表示第i个品种在时刻t的交易量、持仓量。残差为相应持仓量、交易量的非预期部分,持仓量、交易量与对应非预期部分的差记为预期持仓量、预期交易量。二、期货交易发挥式数据分析本文选取大豆、玉米、白糖、小麦和棉花作为研究对象,所有数据起始于2006年1月10日,止于2013年6月28日。最后确定的每个品种的数据是1792组。考虑到期货交易数据的收益率、交易量和持仓量有可能是非平稳序列,所以对各时间序列分别进行单位根检验。表4结果显示,所有期货品种的收益率和交易量序列在5%显著性水平下是平稳的,而在10%显著性水平下,除小麦持仓量数据外,其他品种持仓量序列均是平稳的。因此,本文对小麦的持仓量将分析一阶差分后的数据,其他收益率、交易量及持仓量的数据分析均是原序列。三、玉米和棉花的历史生产率分析日收益回归(表5)结果可以发现三个面问题。第一,白糖的历史收益对当前收益没有有效的解释力,大豆和玉米的历史收益率与当期日回报负相关,而小麦和棉花的历史收益率则与当期回报正相关。更重要的是,最大的R2仅为2%左右,说明期货历史数据对日回报的解释力极为有限。第二,玉米和大豆的滞后波动项系数未通过显著性检验,通过显著性检验的小麦和棉花所对应系数均为负值,这与金融理论中的“风险越高,投资者越要求更高预期收益”相悖。第三,除棉花外,各期货品种的日收益均具有明显的日历效应。这些结果在一定程度上证明了市场中存在较为普遍的非理性交易行为。四、预期持仓量对价格波动的影响日波动回归结果(表6)揭示出三方面突出问题。第一,大豆、白糖和棉花的预期交易量系数通过显著性检验,非预期交易量的系数都能通过显著性检验,通过检验的预期与非预期交易量的系数都为正数,说明日交易量与日价格波动之间存在正相关关系,交易量放大,市场信息增多,会导致价格变动加剧。非预期交易量对波动性的影响高于预期交易量的影响,说明如果有预期外的资金大量进入大豆、玉米市场,价格波动会显著增加。第二,预期持仓量变化系数中,除白糖外各品种均未通过显著性检验,说明预期持仓量的增加并不能稳定价格波动。较之于预期持仓量,非预期持仓量的异常变动更容易对价格造成冲击。第三,从波动滞后期来看,各品种滞后波动项的系数都通过了显著性检验,且均为正数,表明前期波动越大的期货品种会变得十分活跃,市场在受到冲击后并不容易恢复均衡。五、非预期环节由于正负非预期交易量、非预期持仓量变化对价格波动的影响可能是非对称的,故将对方程(2)加入虚拟变量来分析非对称的影响。Voldum和OPIdum分别表示非预期交易量和非预期持仓量变化对应的虚拟变量。非预期交易量、非预期持仓量变化大于0时,Voldum、OPIdum取值为1,否则为0。表7是考虑非对称影响后方程(2)中系数的估计结果。可以发现,非预期交易量和非预期持仓量的正负变化对价格波动的影响均存在非对称性,但二者方向不一致。从交易量看,正的非预期交易量变化对价格波动的冲击要大于负的非预期交易量变化对价格波动的冲击,说明交易量增加会引起大的市场震荡。从持仓量看,正的非对称效果的系数的绝对值大于非预期持仓量变化的系数绝对值,表明无论非预期持仓量增加还是减少,都会导致期货价格波动加大。分析结论和政策建议一、农产品期货机构的市场行为具有投机性和记忆性通过以上研究,可以得出四方面的核心结论。第一,农产品期货的预期收益和预期风险之间不存在明显的正相关关系,这与投资者理性和风险厌恶的假设相矛盾。将这一实证结果与期货市场不稳定的大换手率结合起来进行分析,我们完全可以认为我国农产品期货市场上仍存在大量的非理性投机行为。第二,与交易者结构存在的耗散特征紧密联系,农产品期货市场上持仓量的增加并不能增加市场深度,反而会加剧价格波动和增加市场的不稳定性。这说明大量的农产品期货持仓用于了短期投机或炒作,整个市场的投机性依然很强。第三,农产品期货的价格波动具有较强的记忆性,前期价格波动越剧烈的市场会变得越活跃,市场在受到冲击后,很难恢复原始均衡状态。正的交易量冲击对价格波动的影响效果是负影响效果的3倍左右。这也在一定程度上有效解释了基差指标弱,期货价格无法引导现货市场的问题。第四,耗散的交易者结构和大量的非理性行为结合在一起,充分证明了期货市场依然没有摆脱投机市特征,农产品市场的高速成长与非理性繁荣是一个硬币的两面。二、深层原因分析我们需要思考的是,农产品期货市场在监管架构不断调整和完善的条件下,为什么依然呈现大量、长期的投机和非理性行为。一般来说,这一问题可以通过交易者结构不合理和微观市场制度存在缺陷得到解释。例如,赵栋强、常清(2010)认为严格的梯级保证金限制制度和持仓限制制度造成了主力合约的远期化和投机性,魏振祥、高勇(2012)认为套期保值审批周期太长,以及制度上缺乏对套期保值和投机的区分造成了主力合约远月分布。但是,造成微观不足的深层原因又是什么?这一点国内很少有研究进行过深入剖析和阐述。这里认为所有问题的根源出自三个方面。第一,农村经济组织与期货市场不具有天然联系。我国农村经济体制的特点是农户经营规模小且极为分散,微观经济组织向现代期货农业模式要求的方向演进过程十分缓慢。尽管合作社发展很快,但是生产经营范围主要集中在非期货品种上;粮食、棉花等大宗农产品合作社发展则十分缓慢,由于比例太小无法纳入分类统计(图2)。因此,农民很难通过合作社进入期货市场开展直接或者间接的套期保值。第二,制度供给未能跟上市场的需求变化。就产品属性而言,农产品期货市场很难自发地出现银行、证券基金以及其他各类金融机构为代表的大型专业投资者。各交易所为增加市场活力和加快发展,日益将创新的重点放在了期货品种的增加方面,监管部门则侧重于防控风险和期货上市品种的资源分配,反而在很长时期内忽略了农产品期货市场投资者结构中存在着的天然薄弱环节,没有及早制定合理的投资者结构调整措施,无法满足市场稳定和市场发展对机构投资者的强烈内在需求。第三,发展和监管之间存在某种程度的矛盾。由于历史原因,我国的期货监管在一定程度上依然是一种严格防范风险的管制型体制。这一体制的最大特点是借助隐性的行政指导关系和政策规制来监督和管制风险,因此期货交易所并不容易在微观市场规则方面搞活并开展创新。也正是这个原因,交易所在市场不断加速发展的过程中,始终没有能力解决主力合约期限结构不合理的问题,无法使期货合约满足农业经济中实体企业的套保需要。三、建立更多的期货交易保险机制综上,有效减少中国农产品期货市场普遍存在的投机和非理性行为,应从期货市场的体制内和体制外两个不同的角度进行探索。就外部而言,根本的出路是要深化改革和增加配套政策,加快培育套期保值者,鼓励和