中国宠物食品品牌化领跑者

报告原因：首次覆盖报告原因：首次覆盖上市公司公司研究/公司研究/公司深度证券研究报告证券研究报告品头部品牌，2022年在中国宠物食品市场市占率约4.8%，位居行业第收占比超60%实现归母净利润2.67亿元化，主营出口代工的中国宠物食品企业纷纷开始布局国内市场，中国宠物食品行业进入快速发展期。截至将当下国内宠物食品市场参与竞争的品牌分为以下四类1）海外进口品牌：渴望、爱肯拿、巅峰、K9/超高端市场且保持较好的增长趋势，但在一级市场融资渐冷、流优质自有产能的内资品牌，有望凭借性价比优势及多年海外代工积淀的产品品质保障，抢占中低端海外品牌的市场份额，且随着品牌力的逐渐增强，头部国产品牌市占率有望逐步上行，行业竞争格局将日趋优泛娱乐化品牌营销、创新性前瞻产品布局、线上渠道精细化运营，共同助推自有品牌高速增长。公司坚持“核心大品牌”战略，以“麦富迪”为核心基石品牌，开创高端系列“弗列加特”，收购美国高端品牌“WagginTrain”，逐步进行品牌矩阵高端化升级，产品价格带持续上拓。同时，公司精准定位消费人象。与此同时，公司研发投入行业领先，推新速度快于行业，产品矩阵完备，且不同产品序列差异化定位明显：霸弗系列主打“还原天然饮食”；弗列加特系“专业营养”，覆盖多层次消费人群。据公司招股说明书，技术创新对应产品形成的营业收入其中创新性产品营收占比超30%。在线上渠道的运营上，公司引领性先，京东、天猫平台粉丝数量位居国内品牌首位。优质优价的入快速增长，市占率持续提升（据欧睿数据，2017-2022年“麦富迪”品牌销售额CAG投资分析意见：看好公司继续受益于中国宠物食品行业的快速发展，同时市占率继续提升，首次覆盖，给+21.5%/+24.8%/+22.4%，实现归母净利润3.9/4.7/5.8亿元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股44.26-400/38-/-乖宝宠物沪深300指数08-1608-2308-300请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页简单金融成就梦想预计公司2023-2025年实现营业收入41.3/51.5/63.0亿元，同比+21.5%/+24.8%/+22.4%，实现归母净利润3.9/4.7/5.8亿元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股价对应PE为46X/38X/31X。采用FCFF绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为56.3元，对应市值约225亿元，较当前（9月26日）股价仍有27%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。（1）宠物零食：预计2023-2025年实现营业收入22.6/26.8/31.9亿元，同比+15.5%/+18.8%/+18.8%。2022年白羽肉鸡行业处于周期底部，23-24年白羽肉鸡行业周期性回暖，鸡肉价格预计同比上涨，公司成本亦会随之上行，故我们预测23-25年公司宠物零食毛利率为31.6%/30.3%/31.6%。（2）宠物主粮：公司IPO募投项目累计将增加约15万吨主粮产能（干粮+湿粮未来公司主粮营收占比将持续提升，预计公司2023-2025年宠物主粮板块实现营业收入18.0/23.8/29.9亿元，同比+29.6%/+32.0%/+26.0%，主粮产品中鸡肉占比较高，受白羽肉鸡价格上涨影响，预计公司主粮成本同比上涨，23年毛利率小幅下滑，但随着高端系列“弗列加特”系列营收占比持续提升，公司主粮产品价格带逐步上移，故我们预计公司主粮业务23-25年毛利率为40.8%/40.8%/41.4%。市场担忧中国宠物食品行业的竞争格局较差，对行业集中度提升的确定性有认知差，同时对于乖宝的领先优势与壁垒认知不足，对其市占率持续提升的确定性存在质疑。我们认为，中国宠物食品行业已经度过了无序化竞争阶段。无论是一级市场盲目投资的热度消退，还是消费者购买决策的日渐成熟，亦或是各家产品的逐步趋同，均指向行业将进入新一轮洗牌阶段。在本文2.2章节中所指出的四类竞争玩家中，我们认为拥有优质自有产能的国产品牌，在稳定的代工利润支撑、产品品质保障、性价比优势三方助力之下，将成为未来阶段竞争力最强的群体，市占率提升趋势明确。而乖宝宠物作为国产宠物食品品牌的龙头（连续4年位居国产宠物食品品牌市占率第一营销环节与行业平均水平已有明显的代际差异（强调品牌宣传VS强调单品销售品牌力的积淀保障公司自有品牌毛利率水平逐年增长，以此又支撑了公司稳定的营销费用投放与产品研发支出，形成正向循环，在产品力和品牌力上做到持续领先。与此同时，线上销售平台的精细化运营亦构建了公司在国内宠物食品行业最重要销售渠道上的核心优势。综上，乖宝宠物在品牌、渠道、产品上均有明显优势，且当下市占率尚不足5%，其未来增长速度持续优于行业整体，市占率持续提升趋势依旧明确。业绩持续增长；电商大促期间销售情况良好自有品牌拓展不及预期；汇率大幅波动；原材料价格明显上涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页简单金融成就梦想 7 8 9 3.品牌力+产品力支撑自有品牌高速增长 17 30 35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共38页简单金融成就梦想图1：2018-2022年公司营业收入CAGR为29.2% 7图2：2018-2022年公司归母净利润CAGR为56.5% 7图3：乖宝宠物业务板块及2022年营收占比 7图4：2018-2022年公司境内业务营收CAGR达39.4%，营收占比由44.3%提升至60% 8图5：2018-2022年公司境外业务各地区营收占比 8图6：2018-2022年公司主粮/零食/保健品营业收入 8图7：2022年公司营业收入拆分 8图8：乖宝宠物发展历程 9图9：公司股权结构图（截至2023年8月11日） 9图10：2018-2023H1年公司毛利率及净利率 图11：2018-2022年公司分业务毛利率 图12：2018-2022年公司分品类毛利率 图13：2018-2022年公司各品类销售单价 图14：2018-2022年公司费用率情况 图15：2022年公司汇兑收益为2382.6万元 图16：宠物行业发展历程 图17：中国养宠政策变迁 图18：玛氏北京怀柔工厂 图19：部分外资宠物食品企业进入中国市场时间 图20：中国部分宠物食品/用品出口企业成立时间 图21：中国宠物食品出口量 图22：主要宠物食品出口企业境内业务销售收入 图23：2023年全球宠物食品市场规模将达1339.3亿美元 图24：2023年中国宠物食品市场规模将达532.9亿元 图25：猫食品市场规模增速更快，2020年起猫食品市场规模反超犬食品 图26：宠物猫数量增速高于犬 图27：中国宠物食品品牌市场集中度较低 图28：中、日、美宠物食品品牌CR10对比 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共38页简单金融成就梦想图29：中国市场宠物食品品牌CR3和CR10差距逐步拉大 图30：2022年中国宠物食品品牌市占率 图31：中国宠物食品品牌分类 图32：2022年中国宠物食品销售额top20品牌中，国产品牌合计市占率达17.2%，国外品牌为13.4% 图33：玛氏和雀巢中高端及低端品牌合计市占率：低端品牌市占率持续下降.....16图34：部分国外宠物食品品牌2013-2022年市占率变化 图35：国内主要宠物食品品牌2013-2022年市占率变化：麦富迪、顽皮、伯纳天纯市占率持续提升 图36：乖宝宠物自有品牌及产品矩阵 图37：2018-2022年公司销售费用CAGR为43.2% 图38：乖宝宠物销售费用拆分 图39：部分宠物食品企业销售费用/国内收入对比 图40：2018-2022年自有品牌营收CAGR为42.6% 图41：麦富迪天猫、京东平台粉丝数位居宠物食品品牌前列 图42：麦富迪抖音粉丝数位居宠物食品品牌前列 图43：麦富迪“宠爱周期购”、麦富迪会员等级 20图44：麦富迪品牌市占率 20图45：公司全方位营销打响品牌知名度 20图46：公司具备完善的宠物食品研发体系 21图47：2018-2022年公司研发费用CAGR达25.2% 21图48：公司研发费用率处于行业较高水平 21图49：2019-2022H1公司创新性产品营收及占比 21图50：公司创新性产品、工艺技术创新营收及占比 21图51：公司主粮产品价格带分布 22图52：公司主粮平均销售单价 23图53：公司宠物食品通过多国认证 24图54：2018-2022年公司前五大客户营收占比超30% 24图55：2022年沃尔玛销售额占前五大客户的47% 25图56：公司核心客户简介 25图57：公司自有品牌销售渠道 25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共38页简单金融成就梦想图58：2022年公司自有品牌线上收入占比达77.6% 26图59：乖宝、中宠、佩蒂线上线下渠道营收占比 26图60：2018-2022年公司线上直销占比逐步提升 26图61：公司各销售渠道毛利率 26图62：麦富迪“双十一”线上销售情况 27图63：麦富迪“618”线上销售情况 27图64：公司经销商/规模以上经销商数量 28图65：公司规模以上经销商收入占比逐步上升 28图66：公司主粮和零食产能逐步提升 28图67：公司主粮和零食产销率基本维持在90%以上 28图68：1970年至今美国宠物消费支出额的变化 图69：尤妮佳宠物相关业务历史利润率波动情况 表1：2013-2022年中国宠物食品品牌市占率排名 表2：麦富迪主粮不同系列产品定位 23表3：麦富迪部分热销零食产品 24表4：公司线上主要销售模式及主要合作对象 27表5：公司现有及募投项目产能情况 28表6：公司IPO募投项目情况 29表7：乖宝宠物盈利预测表 表8：乖宝宠物WACC假设及测算结果 表9：乖宝宠物FCFF估值关键假设 表10：乖宝宠物FCFF估值结果 表11：FCFF估值过程 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共38页简单金融成就梦想中国宠物食品先锋，自有品牌快速崛起。乖宝宠物成立于2006年，主营猫、犬食品的研发、生产和销售，公司以出口宠物零食起家（ODM/OEM2013年起大力开拓境内市场，创立自有品牌“麦富迪”，目前已初步实现由外销向内销的转型，2019年起境内业务营收占比首次超过50%，2022年境内业务营收规模达20.4亿元，占比超60%。公司业务布局全面，包括境内自有品牌、境内代工、境外自有品牌以及境外代工 （ODM/OEM其中境外代工（北美为主）及境内自有品牌（麦富迪）为公司核心利润来源。2022年公司实现营业收入33.98亿元，同比+31.9%，实现归母净利润2.67亿元，同比+90.3%。根据欧睿数据，2022年“麦富迪”中国市场品牌市占率为4.8%，连续6年位居中国宠物食品行业品牌前三名。5020182019202020182019境内业务贡献60%营收，境外业务聚焦美国市场。公司境外业务增速稳定，2018-2022年营收CAGR为18.9%，2022年境外业务实现营业收入13.6亿元，其中北美市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共38页简单金融成就梦想营收10.4亿元，占境外营收的76.5%。2013年公司创立自有品牌“麦富迪”，布局境内市场，此后自有品牌规模迅速增长，2018-2022年境内业务营收由5.4亿元增长至20.4亿元，CAGR达39.4%，2019年起境内业务营收占比已反超境外，2022年达60%。图4：2018-2022年公司境内业务营收CAGR达0201820192020境外营收境外营收占比（右轴）境外营收境外营收占比（右轴）境内营收占比（右轴）零食贡献公司57%以上营收，主粮营收占比持续提升。公司产品品类包括零食、主粮、保健品等，其中宠物零食为公司核心品类，2018-2021年，持续贡献公司60%以上的营收。随着公司自有品牌营收规模的增长（自有品牌中主粮产品占比过半），主粮业务收入持续提升，2018-2022年，由3.4亿元增长至13.9亿元，CAGR达42.1%。0亿元亿元71.8%71.8%零食保健品及其他其他业务40.87%深耕宠物食品行业15余年，自有品牌“麦富迪”脱颖而出。2006年，公司创始人秦华先生成立山东聊城依戈尔食品有限公司，主营业务为宠物食品出口代加工。2013年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国宠物食品出口量大幅下滑，公司随即开始进行战略转型，创立自有品牌“麦富迪”，大力开拓国内市场，目前“麦富迪”品牌贡献约85%的公司境内营收，品牌市占率位居中国宠物食品第二。2015年，公司开始进行全球产能布局，8月成立乖宝泰国；2017年乖宝收购美国本土企请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共38页简单金融成就梦想业，设立乖宝美国（现已停产2020年公司收购雀巢旗下宠物食品品牌Waggin'Train，在美国本土作为公司自有品牌。与此同时，公司的成长亦离不开KKR的支持，2016年，全球顶级投资机构KKR战略投资乖宝，持股比例29%，2021年5月KKR收购天然宠物食品集团（K9母公司乖宝即成为“K9Natural”和“FelineNatural”的中国区总代理，负责K9品牌中国区域线上、线下全渠道的销售和推广工作。公司股权集中稳定，实控人秦华先生及其一致行动人合计持股61.38%。董事长秦华先生为公司实控人，直接持有公司50.85%的股权，其一致行动人分别为聊城海昂（秦华及家属持股平台，持股7.7%）、聊城华聚及聊城华智（员工持股平台，分别持股2.09%、0.74%）。KKR为公司第二大股东，于2016年战略入股乖宝，当前持股比例为21.2%，2021年5月KKR收购天然宠物食品集团（K9母公司），乖宝即成为“K9Natural”和“FelineNatural”的中国区总代理。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共38页简单金融成就梦想产品稳步提价，主粮占比提升，盈利能力稳步上行。2022年公司毛利率、净利率分别为32.6%和7.8%，同比+3.8pct和+2.3pct，主要系：1）主粮、零食销售单价均有所上涨：2022年分别同比+26.84%和+10.07%，且2022年零食主要原料鸡胸肉及鸭胸肉采购价格下降；2）高毛利率产品销售占比提升：2022年公司自有品牌及ODM/OEM业务毛利率均上涨，达43.8%和26.9%，同比+3.0pct、+2.6pct，主要系毛利率较高的主粮产品占比提升、高端产品“弗列加特”系列营收增长以及公司境外ODM产品销售价格上调。3）毛利率较高的直销渠道营收占比提高：2022年公司自有品牌直销营收占比达22.2%，同比+5.49pct。32.1% 销售毛利率销售净利率 201820192020零食主粮保健品及其他0元/千克20202021零食主粮保健品和其他销售费用高强度投放，人民币兑美元贬值增厚公司业绩。自布局中国市场以来，公司销售费用投放力度持续加强，2018-2022年销售费用由1.67亿元增长至7亿元，销售费用率由13.6%增长至20.6%。同时，公司近半数营收来自出口代工业务，订单主要以美元结算，2022年4-10月人民币兑美元持续大幅贬值，公司产生汇兑收益2382.6万元，增厚公司业绩。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共38页简单金融成就梦想 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率00自1992年小动物协会成立以来，中国宠物行业主要经历了三个阶段：（1）萌芽期（1992年-1999年）：外资品牌培育市场→（2）孕育期（2000年-2013年）：内资企业出口代工→（3）快速发展期（2013年至今）：内资企业出口转内销开拓国内市场、打造自主品牌。（1）萌芽期（1992年-1999年禁养政策放松，外资企业进入中国市场。上世纪80年代，出于防疫考虑，卫生部提出在县级以上城市、近郊区以及新兴工业区内禁止养犬，90年代初，禁养政策开始放松，北京、上海、天津等多个城市开始允许居民饲养请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共38页简单金融成就梦想宠物，但对品种、大小有限制。1992年，中国小动物保护协会成立，提出“宠物”概念，标志着中国宠物行业的初步形成。1993年，外资宠物食品巨头玛氏进入中国市场，1995年，玛氏在北京怀柔建设了第一家中国工厂，生产宝路狗粮和伟嘉猫粮，1997年开始正式运营，年产能约7万吨，当时中国宠物食品仍然以剩饭剩菜为主，外资企业进入中国后，积极进行消费者教育，逐步实现了从剩饭剩菜到工业化宠物粮的转变。禁养阶段禁养阶段限养阶段规范饲养阶段1980年《卫生部关于控制和消灭狂犬病的通知》&《家犬管理条例》：县级以上城市及近郊区、新兴工业区禁止养犬，只有生产、科研用犬及警犬可在城市饲养1997年《中华人民共和国动物防疫法》：对饲养动物的单位和个人应依法履行动物 疫病强制免疫义务理规定》：养犬需要理规定》：养犬需要遵循登记、年检制度1993年《上海市犬类管理办法》：宠物从禁养转变为对养犬实行数量控制1994年《北京市严格限制养犬规定》：对养犬实行严格限制、严格管理、总量控制2009《中华人民共和国动物保护法》：多地放开对养宠数量的限制1998年《家犬管理条例》全面废除：宠物饲养基本放开资料来源：国家法律法规数据库，申万宏源研究资料来源：玛氏中国公众号，申万宏源研究日本企业尤妮佳进物市场雀巢普瑞纳进入中 中国上市等品 中国上市雀巢普瑞纳天津工厂成立外资企业JM斯马克市场加拿大宠物食品企业冠军宠物进入中国市场19931995199720032007200820122016玛氏在北玛氏在北日本企业伊纳宝进物市场京怀柔建京怀柔建中国工厂工厂正式运营玛氏进入中国市场雀巢普瑞纳北京研立petcurean外资企业Petcurean珮立昂进场（2）孕育期（2000年-2013年行业规范逐步形成，内资企业出口代工。2002年前后，中国开始出现规模化宠物食品/用品工厂，中宠股份、佩蒂股份、比瑞吉、天元宠物、乖宝宠物陆续成立，此时欧美、日本等发达地区的宠物市场正处于蓬勃发展阶段，对于工业化宠物食品的需求量较为巨大，中国具备低人工成本、低原料成本等优势，故中国宠物食品生产企业纷纷进行出口代工生产。随着宠物食品出口量的持续增长，中国宠物企业规模持续扩张，宠物食品行业制度性规范开始出台，2008年，国际质量监督检验检疫总局和国家标准化管理委员会发布《宠物食品狗咬胶》和《宠物干粮食品辐照杀菌家属规范》两项宠物食品标准，进一步规范了宠物食品生产流程。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共38页简单金融成就梦想（3）快速发展期（2013年至今中国宠物食品行业快速发展，内资企业出口转内销开拓国内市场。美国、日本、欧洲一直是中国宠物食品的主要出口地区，故其进口政策、宠物食品行业发展变化对中国宠物食品出口均有较大影响。2013年以来，美国对于宠物食品进口政策变化较大，日本宠物食品市场增速趋缓，中国宠物食品出口不确定性增强，同时国内宠物食品市场进入快速发展阶段，故内资企业纷纷开始出口转内销，积极开拓国2013年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国出口的宠物食品被大规模下架，宠物食品出口量大幅下滑，根据联合国粮农组织数据，2013年中国宠物食品出口量为12.27万吨，同比-14.6%，出口金额为7.49亿美元，同比-11.8%。故2013年，乖宝宠物率先开始战略转型，大力开拓国内市场，培育自主品牌麦富迪，国内业务营收占比持续提升，2019年乖宝国内业务营业收入首次超过国外，达7.55亿元，占比为53.8%。2017年，中宠股份开始重点布局国内市场，并将中国市场作为未来发展的战略重点，2017-2021年，国内业务营业收入由1.48亿元上涨至6.89亿元，CAGR达46.9%。2018年，受中美贸易摩擦影响，美国于9月开始对从中国进口的包含宠物食品在内的2000亿美元商品加征10%的关税，此后又将关税提升至25%，宠物食品出口企业利润受到较大影响，故佩蒂股份于2018年开始实施“双轮驱动”战略，将国内市场开拓纳入战略重心。图21：中国宠物食品出口量图22：主要宠物食品出口企业境内业务25000025000020000015000010000050000050亿元2013201420152016请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共38页简单金融成就梦想宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道，2023年市场规模将达532.9亿元。根据欧睿数据，2017-2022年中国宠物食品行业市场规模由208.7亿元增长至487.2亿元，CAGR达18.5%，而全球宠物食品市场规模近5年CAGR为7.1%。从细分食品市场来看，2020年起，猫食品市场规模反超犬食品，2023年，根据欧睿预测，猫、犬食品市场规模将分别达306.4和225.5亿元，同比+14.2%和+3.5%。图23：2023年全球宠物食品市场规模将达1339.3亿美元0亿美元全球宠物食品市场规模0亿元猫食品市场规模狗食品市场规模元0亿元0万只20182019202猫数量猫数量中国宠物食品行业集中度较低，头部品牌集中化趋势渐显。中国宠物食品行业集中度经历了先下降再回升的过程，2019-2022年品牌CR10由21.4%上升至24%，但与美国（47.4%）和日本（50.4%）等国外成熟宠物食品市场相比仍有较大差距。随着行业集中度的提升，头部品牌集中化趋势逐渐凸显，CR3和CR10的市占率差距开始拉大，由2018年的9.8%上升至2022年的11.0%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共38页简单金融成就梦想20132014201520162017201中国宠物食品市场中，主要参与玩家大概可分为几类1）海外进口品牌：包括渴望、爱肯拿、巅峰、K9等，在国外生产进口至国内，价格定位高端/超高端（>100元/kg以“天然”、“安全”获得国内消费者青睐。（2）外资品牌、在华设厂：包括皇家、冠能等。价格主要定位中端/中高端（60-100元/kg该类品牌在国内设有工厂，相比纯海外进口品牌，供应链稳定性更高，同时仍然具备“安全”卖点。（3）国产品牌（拥有自有产能）：包括麦富迪、顽皮、伯纳天纯等。价格起初主要定位中端/中低端（20-60元/kg在产品安全性有保障的前提下，凭借性价比优势+电商渠道弯道超车，抢占部分国外中低端品牌的市场份额。（4）国产流量品牌（无自有产能，代工为主）：包括疯狂小狗、网易严选等。该类品牌通常没有自有产能，主要依靠国内代工厂生产，营销费用投放力度较大。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共38页简单金融成就梦想群雄逐鹿，国产品牌“破圈突围”，头部玩家品牌力初显。（1）优势国产品牌已凭借性价比及产品差异化优势抢占部分国外中低端品牌市场份额。根据欧睿数据，2013-2022年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由11.0%下降至2.5%，2022年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达17.2%。（2）头部国产品牌已初具品牌力及客户黏性。2013-2015年，市占率前五名的宠物食品品牌中，国产品牌仅有比瑞吉，2016年以来，麦富迪、伯纳天纯、顽皮市占率持续上行，2021年在中国市占率前五名的宠物食品品牌中，国产品牌已占据四席。图32：2022年中国宠物食品销售额top20品牌中，国产品牌合计市占率达17.2%，国外品牌为 端品牌市占率持续下降资料来源：欧睿，申万宏源研究（注：中高端品牌为皇家和冠12345请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共38页简单金融成就梦想变化：麦富迪、顽皮、伯纳天纯市占率持续提升麦富迪顽皮伯纳天纯比瑞吉专注核心自有品牌“麦富迪”，品牌结构优化，持续高端化升级。2013年公司创立自有品牌“麦富迪”，此后坚持“核心大品牌”战略，自创品牌仅有“麦富迪”和“欧力优”，且“麦富迪”持续贡献公司85%以上的境内营收。2018年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，进行品牌高端化升级。2021年，公司收购雀巢普瑞纳旗下高端宠物食品品牌“Waggin'Train”，主要面向美国市场，逐步完善自有品牌国内外布局。2018-2022年，公司自有品牌（麦富迪等+Waggin'Train）营收由4.95亿元上涨至20.46亿元，营收占比由40.6%提升至60.2%。（1）麦富迪：创立于2013年，主打“全品类”布局，旗下拥有多个子系列，涵盖不同功能及不同产品价格带，包括主打“生骨肉喂养，释放宠物天性”的霸弗系列、高端猫主粮“弗列加特”系列、核心系列“双拼粮”、爆款系列“羊奶肉”和功能系列“益生军团”等。（2）Waggin'Train：2021年公司收购雀巢普瑞纳旗下高端犬用零食品牌“Waggin'Train”，主要销售鸡肉干狗零食产品，线下渠道布局完善，是美国山姆会员店销量第一的狗零食品牌，同时据尼尔森数据，2019年，Waggin'Train在美国杂货店和会员店渠道销售排名第三（参考公司发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见）。2021-2022年，Waggin'Train品牌营收由0.99亿元增长至3亿元，同比+204.1%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共38页简单金融成就梦想销售费用持续投入，自有品牌营收高速增长。公司持续进行销售费用投放，通过泛娱乐化营销、线上平台推广、打造联名产品等方式提高品牌知名度，2018-2022年销售费用由1.67亿元增长至7亿元，CAGR达43.2%，其中业务宣传费及销售服务费占比由43.7%上升至56.7%。与此同时，公司自有品牌（麦富迪等+Waggin'Train）营业收入高速增长，2018-2022年由4.95亿元上涨至20.46亿元，CAGR达42.6%。图37：2018-2022年公司销售费用CAGR为8642086420资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：2020-2022年销售费用包含计入主营业务成本中的运费、快递费和业务宣传费销售服务费职工薪酬快递费其他资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：2020-2022年销售费用包含计入主营业务成本中的运费、快递费和请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共38页简单金融成就梦想图40：2018-2022年自有品牌营收CAGR为佩蒂股份路斯股份资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：2020-202250亿元 麦富迪等营收/境内营收（右轴）由“爆品营销”向“品牌打造”进阶，“周期购+会员制”提升客户粘性，“麦富迪”品牌市占率持续提升。公司精准定位消费人群，将80后、90后及Z世代作为目标客户群体，并针对性进行品牌营销，包括赞助热播综艺、线上平台推广、打造联名产品等等，打造品牌形象，提升品牌知名度，吸引年轻消费者。同时，公司亦逐步进行消费者教育，独家冠名短剧《家有恶猫》，普及宠物饲养知识，引导消费者树立健康的养宠观念，持续树立“有猫有狗，就有麦富迪”的品牌理念，品牌力持续增强。据我们统计，麦富迪天猫、京东、抖音粉丝数量均位居宠物食品品牌前列，并且荣获“2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名”等诸多荣誉。随着品牌力的提升，公司推出会员制及周期购，一次下单，定期送达，提升客户粘性及复购率。根据欧睿数据，2013-2022年“麦富迪”品牌国内市场市占率由2.1%提升至4.8%，位列中国宠物市场第二名。图41：麦富迪天猫、京东平台粉丝数位居宠物食品品牌前列0伯纳天纯领先伯纳天纯领先万粉资料来源：天猫，京东，申万宏源研究（注：粉丝数量截至万粉0请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共38页简单金融成就梦想4.0%麦富迪品牌市占率（1）泛娱乐化的品牌营销：主要通过聘请明星代言人、在纪录片、综艺及影视作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式。具体措施有：邀请知名歌手、演员如谢霆锋担任公司形象代言人；与综艺节目、影视剧集和手机游戏等合作，充分利用其流量打造品牌知名度；引入海外纪录片和真人秀节目，打造品牌形象并推销优秀产品。（2）线上平台推广：一方面，在知名电商平台、内容平台和手机平台通过推荐区展示、开屏广告等方式进行品牌推广和品牌宣传，并进行用户分析持续优化投放策略。另一方面，大力推进KOL孵化项目，在Bilibili、小红书、抖音、快手等内容平台的KOL进行合作，培育品牌KOL矩阵，以日常广告和新品种草的形式推广产品。（3）打造联名产品：与《上新了·故宫》、《朋友请听好》等综艺节目，《一条狗的使命》电影及《小森生活》手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共38页简单金融成就梦想研发体系完善，研发投入行业领先，创新性营收占比超50%。公司研发部门下设宠物营养研究中心、宠物健康护理中心、新产品研究中心等6个部门，已在犬猫基础研究领域、核心配方的研发设计、高端设备、先进工艺等方面拥有一系列技术成果。2018-2022年，公司研发费用持续增长，由2765万元增长至6785万元，研发费用率保持在2%左右，位居行业较高水平。根据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入其中创新性产品营收占比超30%，覆盖主粮、零食及保健品，包括弗列加特高肉粮系列、双拼粮系列、益生军团主粮系列、水晶肉干系列、小橙帽保健品系列等；工艺技术创新主要为产品加工工艺的改进，包括鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术等，既有助于公司满足客户的差异化需求，又可以为公司开发新产品提供技术基础。0百万元百万元20182019202020福贝宠物路斯股份佩蒂股份请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共38页简单金融成就梦想50500万元万元201920202021主粮亿元产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入（1）主粮——高粘性品类：产品矩阵丰富，价格带逐步上拓。公司主粮产品包括多个系列，且不同系列定位差异化明显，霸弗系列主打“还原天然饮食”，面向中高端宠物主，产品拥有95%的高生骨肉占比；弗列加特系列主打“高端国货”，高鲜肉添加；羊奶鲜肉系列定位“专业营养”，产品添加了15%的羊乳，营养更为丰富，面向饲养幼宠的宠物主，在宠物幼年阶段即开始培养消费者黏性。同时主粮产品涵盖40元/kg以下、40-60元/kg、60-100元/kg和100元/kg以上等多个价格带，产品矩阵丰富，覆盖多层次消费人群。2018年以来，随着公司“弗列加特”系列等高端产品营收占比的提高，以及公司品牌力的日趋凸显，公司主粮平均销售单价持续上行，由10.03元/千克上升至14.27元/千克。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共38页简单金融成就梦想列 元/kg（2）零食——差异化获客品类：品类多样，爆款频出。公司零食产品包括鸡肉干、香酥冻干、清口香、猫条等多种品类，并且打造了多款爆品，多次在双十一和618购物节中登上宠物零食热销榜第一位。2023年618期间，冻干羊奶棒和北美原野牛肉棒分别获得猫、犬零食热销榜第一；2022年双十一期间，冻干羊奶棒累计销量超90万件，同比+400%，位列冻干猫零食好评榜、热销榜双榜第一；北美原野鸡肉干犬零食累计销量超26万包，位列狗零食和肉干狗零食热销榜第一位。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共38页简单金融成就梦想17年出口代工经验，产品品质优秀，核心客户稳定。公司自2006年成立起即开展代工业务，当前已成为多个国际知名宠物食品品牌的OEM/ODM供货商，积累了丰富的生产工艺和质量管控的经验。目前公司已通过BRCGS等多个国内外认证，并取得美国FDA等多个海外宠物食品消费大国官方机构的认可，产品质量符合美国、加拿大、日本、欧洲等进口国家和地区质量标准；同时，公司检测中心获CNAS实验室认可证书，是国内宠物食品行业内少数拥有该认证的企业之一。公司核心客户主要为国内外知名宠物食品生产商/品牌商/渠道商（如沃尔玛、斯马克、品谱等2018年以来前五大客户营收占比保持在30%以上，其中第一大客户沃尔玛（2022年销售额为5.2亿元，占前五大客户销售金额的47%）自2014年起持续与公司合作，除2019年外，采购规模均持续增长。图54：2018-2022年公司前五大客户营收占比超840亿元亿元Fish4Pets天猫麦乐多沃尔玛品谱CentralGarden京东前五大客户营收占比（右轴）公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共38页简单金融成就梦想客户类型主要客户客户介绍沃尔玛世界最大的连锁零售商全球性消费品公司，是专业宠物食品、用品的领先供应商美国领先的消费者食品营销及生产企业，主要产品包括宠物食品、咖啡、餐饮类食品等美国宠物食品品牌运营商，美国最大的草坪、花园以及宠物产品的生产商和批发商之一京东是中国最大的自营电商平台，依托自营物流、采购能力构客户类型主要客户客户介绍沃尔玛世界最大的连锁零售商全球性消费品公司，是专业宠物食品、用品的领先供应商美国领先的消费者食品营销及生产企业，主要产品包括宠物食品、咖啡、餐饮类食品等美国宠物食品品牌运营商，美国最大的草坪、花园以及宠物产品的生产商和批发商之一京东是中国最大的自营电商平台，依托自营物流、采购能力构筑强供应链壁垒中国最早成立的电商平台、最大的电商公司斯马克CentralGarden京东天猫境外大型消费零售类企业境外宠物食品品牌运营商境内线上经销商沃尔玛京东麦乐多CentralGarden天猫国内深耕线上渠道，国外发力商超渠道。根据招股说明书，2022年，公司自有品牌线上/线下营收占比约为80%/20%。（1）国内：线上渠道是公司重点布局方向，采用直销+经销方式，直销占比47.2%，主要为公司天猫、京东等电商平台旗舰店，经销分为线上分销、线上入仓、线上代销和线上寄售等多种模式，其中以线上分销和线上入仓为主。线下渠道主要采用经销模式，由区域经销商进行买断式销售，截至2022年公司线下经销商网络涉及全国31个省、直辖市及自治区，覆盖全国主要城市的宠物食品门店、养殖场和宠物医院等。（2）国外：公司国外自有品牌主要通过商超渠道销售，包括沃尔玛、山姆会员店等大型连锁商超。线上渠道：直销营收占比稳步提升，自有品牌毛利率逐步上行。中国宠物市场快速发展阶段（2013年至今）与电商渠道快速发展阶段较为重合，故中国宠物食品销售渠道以请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共38页简单金融成就梦想线上为主，2016-2022年宠物食品线上渠道销售额由57.0亿元上涨至321.8亿元，CAGR达33.5%，占比由37.4%上升至66.1%。线上渠道是中国宠物食品公司的重点布局方向，2022年中宠、佩蒂国内线上渠道营收占比均达60%左右，乖宝自有品牌线上渠道占比达78%。2018-2022年乖宝自有品牌线上销售收入由3亿元提升至15.9亿元，CAGR达51.4%，其中直销收入由1.3亿元上涨至7.5亿元，直销收入占比由41.7%提升至47.2%，带动自有品牌毛利率稳步上行（公司自有品牌直销毛利率接近60%，远高于经销毛利率）。图58：2022年公司自有品牌线上收入占比达50亿元20182019 40%40%乖宝宠物中宠股份线上渠道线下渠道资料来源：各公司公告，申万宏源研究（注：乖宝宠物为自有品牌线上线下渠道营收占比，中宠、佩蒂为境内0亿元亿元20182019线上直销线上分销线上入仓线上代销线上寄售线上直销占比资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：线上直销占比=线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共38页简单金融成就梦想渴望爱肯拿卫仕PIDAN凯锐思ZIWI网易严选耐威克579麦富迪全网销售额（亿元）2.122.81皇家渴望34567网易严选ZIWI凯锐思PIDAN江小傲爱肯拿9麦富迪全网销售额（亿元）22.73渴望爱肯拿卫仕PIDAN凯锐思ZIWI网易严选耐威克579麦富迪全网销售额（亿元）2.122.81皇家渴望34567网易严选ZIWI凯锐思PIDAN江小傲爱肯拿9麦富迪全网销售额（亿元）22.73浩洋基业科技发展有限公司自有品牌“麦富迪”线上销售持续领先，品牌黏性逐步显现。在2021-2023年京东和天猫“618”和“双十一”购物节中，麦富迪销售额均处于宠物品牌榜前三，且销售额有显著提升。2022年“双十一”全网销售额达到2.81亿元，同比+33%，2023年“618”全网销售额达到2.73亿元，同比+37%。2021年京东“双十一”皇家麦富迪渴望2021年京东“双十一”皇家麦富迪渴望伯纳天纯卫仕爱肯拿冠能耐威克比瑞吉福来恩2022年京东“双十一”皇家麦富迪网易严选爱肯拿伯纳天纯渴望卫仕素力高PIDAN冠能2022年天猫“双十一”麦富迪皇家渴望网易严选卫仕爱肯拿PIDANIntrinctZIWI阿飞和巴弟排名123双十一”麦富迪皇家4682023年天猫2023年京东2022年京东“618”皇家麦富迪2023年天猫2023年京东2022年京东“618”皇家麦富迪渴望伯纳天纯卫仕冠能网易严选PIDAN素力高福来恩排名1“618”麦富迪皇家“618”麦富迪皇家网易严选渴望仙朗诚实一口爱肯拿Intrinct蓝氏卫仕“618”皇家网易严选麦富迪伯纳天纯渴望冠能卫仕爱肯拿素力高ZIWI麦富迪2卫仕8线下渠道：国内经销商结构逐步优化，国外商超渠道营收增长迅速。（1）国内：2022年线下经销营收为2.0亿元，占所有经销渠道收入的18.8%。公司经销商结构逐步优化，规模以上经销商数量及收入占比稳步提升。2018-2022年，公司经销商数量由1254家下降至758家，其中规模以上经销商数量由122家上升至167家，营收占比由86.6%提升至96.2%。（2）国外：自2021年下半年收购Waggin'Train后，公司新增境外商超销售渠道，2022年商超渠道营收同比+194.0%，达2.6亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共38页简单金融成就梦想0经销商规模以上经销商资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：规模以上经50目前公司共有产能约16.6万吨，其中主粮产能12.62万吨，零食产能3.96万吨，2022年产能利用率分别达82.5%和92.5%。分国家看，公司近9成以上产能集中于国内，山东共有产能15.61万吨，泰国共有零食产能9750吨，占2022年公司总产能的5.88%。 品类位置产品 山东烘干类、冻干类、湿粮类、咬胶类2.99 泰国烘干类、湿粮类、咬胶类0.98 泰国烘干类、湿粮类、咬胶类0.98 图66：公司主粮和零食产能逐步提升图5020182019202020212022主粮产能零食产能 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共38页简单金融成就梦想募投项目聚焦高端主粮，有望带动毛利率继续上行。全部建成投产后，公司将合计新增主粮产能15.35万吨、零食产能8133吨，保健品产能1230吨。据公司招股说明书，公司IPO实际募集资金净额为14.7亿元，其中（1）募投项目规划资金6亿元，主要用于“宠物食品生产基地扩产建设项目”（3.67亿元），该募投项目将新建高端主粮、高端零食及保健品生产线，改善公司现有宠物食品工艺技术和扩大现有产能，预计建设期18个月，产能爬坡期30个月。建设完成后，公司将新增年产主粮5.85万吨，零食3133吨和保健品1230吨。（2）超募资金5.6亿元，用于“年产10万吨高端宠物食品项目”，建设完成后，公司将新增湿粮产能3.5万吨、液态奶产能2万吨、零食产能5000吨和主粮（高端烘焙粮）产能4万吨。（3）其余资金用于补充流动资金。拟增加二期立体冷库、二期常温库、物料成品智能输送系统优化研发硬件环境，引进高级技术人员和购置国内外先进的新建全渠道消费者运营平台、供应链一体化服务平台和大数6湿粮主要生产高端主食罐头、猫条、软包类产品，年规划生产高端羊奶棒、肉类等冻干类产品，年规划设计产能生产高端羊奶棒、肉类等冻干类产品，年规划设计产能生产高端狗粮、猫粮烘焙类产品及高端饼干类产品，年规划宠物食品研发：探索宠物在不同环境，不同配方影响下对的影响，从而导致的健康问题，开发功能及处方产