中小企业集合债路在何方

中小企业集合债路在何方引言：为了缓解中小企业融资难问题，改善中小企业过度依赖银行信贷的融资结构，中小企业集合债应运而生。作为一种直接融资工具，中小企业集合债是一种通过一个带头的组织，带领多个企业所构成的一个集合体为发债主体，发行企业各自确定债券发行额度分别负债，采用统一的债券名称，统收统付，以发行额度向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。这种“捆绑发债”行为不仅能解决中小企业的资信评级低、融资成本高等难题，还开创了中小企业新的融资模式和中长期融资工具，在一定程度上解决了中小企业多年来资金需求和供给期限错配的问题。中国中小企业协会以中小企业集合债为依托，逐步探索出了一条为中小企业提供融资服务的道路。不过，在具体的业务实践过程中，也发现中小企业集合债在现行体制下所存在一些问题。中小企业集合债这一债务融资工具未来的发展，在很大程度上依赖于这些问题的解决。一、中小企业集合债发展沿革及现状中小企业集合债在我国的发展历史并不长。2007年11月，总额为10亿元的2007年深圳市中小企业集合债（简称“07深中小债”）正式发行，标志着我国中小企业集合债试点正式开始。随后，规模为3.05亿元的2007年中关村高新技术中小企业集合债券（简称“07中关村债”）获发改委发行批准。值得注意的是，这两支中小企业集合债的担保方或再担保方都有国家开发银行的参与。为了避免中小企业集合债给银行体系安全造成影响，2007年末，银监会出台了《关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发[2007]75号），该意见禁止商业银行和政策性银行为以项目发债的企业债券提供担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。这一文件的出台使中小企业集合债发行陷入困境，在随后的一年半内没有一例中小企业集合债发行。2009年，中小企业集合债发行打破了2008年的沉寂，年内，大连中小企业集合债（简称“09连中小”）在银行间债券市场和深圳证券交易所正式发行。与“07深中小债”和“07中关村债”不同，“09连中小”采取了商业担保为主、政府和银行信用支持为辅的一揽子方案。根据债券发行公告，大连港集团XX公司为“09连中小”提供全额无条件不可撤销连带责任担保，大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保XX公司作为二级担保方，上海浦东发展银行大连分行对发行人的日常生产经营给予信贷支持，从而使“09连中小”获得了AA级信用评级。从某种意义上讲，“09连中小”的发行得益于中国中小企业协会在集合债担保机制上的创新使其摆脱了对银行担保的依赖。表1现有中小企业集合债券发行情况（截至2011年6月30日）尽管“09连中小”创新了中小企业集合债的担保模式，为我国中小企业集合债的发展探索出了一条新路，但在实践过程中，也暴露出了一些问题。二、中小企业集合债所存在的问题（一）审批周期过长，协调成本高企2008年之前，我国的企业债券发行实行“主体审批、额度审批”双重审批机制，由国务院和国家发改委事先确定可发行企业债券的主体及额度，即只有在国家发改委确定的可发行企业债券目录中规定的企业才具备申请发行企业债券的资格，其发行额度还必须控制在各地区的总体额度之内。严格而复杂的审批制度在很大程度上增大了审批周期，尽管2008年1月发改委下发了《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号）对企业债券发行核准程序进行改革，简化了企业债券的审批环节，放宽了发行主体限制，但是企业债券发行审批的多头监管仍制约着审批效率的提高。在企业债券发行审批过程中，由国家发改委负责企业债券的额度安排，央行负责企业债利率管理，证监会与证券交易所负责企业债上市审批。这种多头监管模式，不仅会造成监督真空，形成很大的市场风险，更为重要的是，也会影响公共政策的执行效率。（二） 过度依赖政府，企业自主性不强从中小企业集合债的具体实践来看，参与集合债发行的中小企业并非源自企业间的自发组合，而是由地方政府从众多企业中精心筛选出来的。尽管这种组织模式提高了发行企业的总体质量，为集合债的成功发行提供了保障，但也使得参与发行企业之间的关联性不强、行业和规模各异。这带来了两方面问题。一方面，由于从不同行业、不同规模且非自发形成的发行企业中很难自然产生具有协调力的牵头人，债券的牵头人必须由政府或具有政府背景的法人机构担任；另一方面，由于发行企业之间关联性不强、行业和规模各异，增大了资产评估和信用评级成本，没有政府的补贴或政策优惠，很难降低集合债的发行成本。这两方面问题的直接后果都是中小企业集合债的发行过度依赖政府。由于中小企业集合债在银行间市场或交易所市场上市后企业必须按照规定定期披露信息，进而可能引起包括私募和创投等投资方的关注，这不仅有利于企业在资本市场树立良好的信用形象，对于提升当地企业的知名度也贡献颇大，更有利于地方政府宣传当地投资环境，因此各地政府对发行中小企业集合债的热情十分高涨。这就有可能导致地方政府要求本没有强烈融资需求的优质企业参与集合债发行，从而背离了中小企业债解决中小企业融资难问题的初衷，使其难以真正发挥支持中小企业发展的作用。（三） 发行门槛偏高，对小企业支持不足根据《公司法》和《企业债券管理条例》的相关规定，中小企业参与发行中小企业集合债，必须满足以下条件：1、XX公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；2、累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；3、最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；4、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；5、债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；6、已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；7、最近三年没有重大违法违规行为。显然，这些发行门槛并没有充分照顾到中小企业的成长性，比如XX公司和有限责任公司的净资产分别不低于3000万元和6000万元的要求甚至高于创业板对上市企业的净资产要求。从实际发行情况来看，各发行企业更是远高于这一标准，以大连中小企业集合债为例，在总共8家发行企业中，只有一家企业的净资产低于1亿元，规模最大的企业净资产规模为4.67亿元，符合这些条件的企业从银行获取信贷也并不困难，真正需要扶持的中小企业的融资难问题并没有得到切实解决。（四）增信途径单一，担保行业尚不成熟相对于大型企业，大部分中小企业资产规模小、营业收入少以及可用于抵押的资产有限，因此信用级别较低。这不仅直接影响融资成本，而且在很大程度上影响企业债券发行的难易程度。资本市场上的主要投资者，如商业银行、保险公司、基金公司等，都对其所投资的固定收益品种的信用级别有着严格的要求。例如，根据保监会发布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》（保监发[2003]74号），保险公司投资的企业债券必须为经监管部门认可的信用评级机构评级达到AA级的企业债券。因此，如果没有对中小企业集合债的增信措施，此类债券品种的市场规模难以扩大。中小企业集合债涉及多个企业，传统的抵押、质押担保方式无法满足统一担保的要求，这就要求引入第三方的信用增级服务。从理论上讲，保证保险、连带责任保证、结构化定价等方式都可以实现集合债券的信用增级，但从实践来看，中小企业集合债券的增信途径单一，主要集中于连带责任保证这一种形式。另一方面，由于担保行业尚不成熟，再担保机制尚在发展之中，融资担保企业受自身规模局限，难以为总额过亿的中小企业集合债券提供足额担保。尽管河南正在探索“集合担保模式”，但其实际效果仍有待实践的检验。增信途径单一目前仍是困扰中小企业集合债发展的重要因素。三、中小企业集合债的发展方向（一）由政府主导型向市场推动型转变为了给中小企业集合债的发展奠定良好基础，政府主导型是我国中小企业集合债发展的毕竟阶段。政府不仅参与筛选发债企业，还在安排信用增级机构、协调各方工作中扮演重要角色。尽管政府主导型机制能够在特定的历史环境下促进中小企业集合债的发展，但由此带来的低效率和发债目的异化等问题不容忽视。从长期来看，集合债发行从政府主导型向市场推动型的转变意义重大。有紧密贸易关系的企业通过自发组织参与集合债发行不仅可以激发企业活力，降低协调成本，还能够利用资本市场建立市场经济条件下的集合债价值链，实现中小企业集合债的自我发展。应当指出的是，在集合债发行机制向市场推动型转变的过程中，企业自律组织如各类协会等应发挥更为重要的作用。由于中小企业集合债募集资金拟投资项目较多，申请发行中小企业集合债的企业在正式申请材料上报前，在完善相关项目资料的基础上，将拟投资项目的有关材料先行报自律组织预审，可缩短发行核准的周期，提高核准效率。（二） 探索多元化的信用增级路径信用增级是中小企业集合债发行所无法回避的问题，也是保证其发行成功的重要因素。简单的担保或联合担保无法有效降低发债企业的发债成本，也受到担保企业规模的制约。因此，探索多元化的信用增级路径势在必行。一方面，扩展外部信用增级路径，能够为更多的集合债提供支持。例如，保险公司通过创新信用保证保险，可以充分发挥保险公司资金实力强的优势，支持中小企业集合债的大规模发展；各地再担保公司的设立，也能够增强对担保企业的支持。另一方面，探索内部信用增级路径，能够有效降低信用增级成本。例如，通过对集合债现金流进行分层，有区别有选择地提供担保，既能满足不同风险偏好能力的投资者的投资需求，又能够降低信用增级成本，进而减少发债费用，为发债企业“减负”。（三） 适当降低发行门槛，拓展OTC市场目前中小企业集合债发行所遵循的仍是具有普适意义的《公司法》《企业债券管理条例》等法律法规，并没有因为集合发行的特性而降低对企业发展资格的要求，这使得很多规模偏小的企业仍然无法通过集合债融资。较高的发行门槛固然是出于维护资本市场秩序的需要，但也