银行业专题研究

银行业专题研究估值：压制因素纠偏，拥抱回归机遇优异盈利能力可持续+存量风险出清+拨备计提加厚，银行板块估值回归可期。2013年以来银行板块PB（LF）均值为0.88倍，当前银行板块PB（LF）仅为0.56倍（5/26），估值承压主要来自市场对其长期盈利能力+经营风险的忧虑。我国银行业盈利能力优异，宏观环境波动下仍具备稳定可持续性。资产质量方面，存量风险持续出清，相较欧美国家拨备计提丰厚，风险抵御能力夯实，资产质量优中向好。当前市场缺乏可供配置的优质资产，高分红+低波动+低估值的银行板块有望被市场重新定价。剔除前十大股东中的国资和香港股东后，六大行流通市值合计约5600亿元，5月以来六大行日均成交额合计仅127亿元。随后续增量资金入市，板块行情有望持续。假设风险溢价均值回归，大行/股份行/区域行PB（LF）或修复至0.76X/0.60X/0.75X。经营行稳致远，打破估值误区银行板块低估值主要来自市场对其长期盈利能力+经营风险增加的忧虑，估值误区有待扭转。对息差收敛以及对重点领域风险暴露的过度悲观预期导致我国银行板块估值持续承压。我国银行业盈利能力持续保持优异，相较欧美银行ROE处于较高水平，且在外部宏观环境波动时，我国银行业ROE及净利润增速仍维持平稳走势，彰显强劲韧性。资产质量方面，我国银行业加大不良核销力度，同时增厚拨备计提，存量风险持续出清，风险抵御能力巩固，拨备覆盖率较欧美国家处于高位。随当前宏观环境向好，经济稳步修复，信贷需求改善，地产最大压力时点已过，我国银行业盈利能力及资产质量有望优中向好。压制因素一：投资者担忧银行长期盈利能力的持续性。我国银行业以利息收入为主，LPR市场化改革背景下，息差呈现收敛趋势，市场对银行资产端定价下行颇有顾虑，进而压制板块估值。纠偏原因：拉长周期看我国银行业盈利能力优势显著，宏观环境波动下彰显强劲韧性。我国银行业盈利能力优异，且具备持久性与稳定性。我国银行业自2010年以来在经济增速换挡时期仍然保持了相对较高的ROE，2015年以来我国商业银行ROE均值为12.54%。受海外经济增速降低及前期低利率环境影响，海外银行盈利能力较为承压。2015年以来美国银行业ROE均值为10.21%，且波动幅度较大，稳定性不足；欧洲银行业由于负利率环境ROE持续承压，均值仅为5.53%。外部宏观环境波动时，我国商业银行盈利能力彰显强劲韧性。新冠疫情爆发时，我国银行业盈利能力维持稳健，20Q1ROE较19年不降反升，环比+1.13pct至12.09%。20Q1商业银行净利润同比增速维持在5%，如杭州、宁波等优质上市银行净利润增速居19%左右高位，展现卓越经营能力。反观海外，疫情爆发后美国及欧洲银行业ROE均出现明显下挫，基本面与我国银行业出现显著背离。20Q1美国银行业ROE较19年环比-7.01pct至3.50%，欧洲银行业ROE较19年环比-3.95pct至1.21%。20Q1美国净利润增速仅为-69.5%，盈利能力显著承压，欧洲银行业净利润增速也仅为1%。我国监管体系完善，为银行经营保驾护航。2023年3月以来，加息引发欧美银行业风波迭起，三家美国区域性银行接连倒闭，美国中小银行的监管漏洞是风波爆发的核心原因。我国持续推进防范化解金融体制机制建设，发布宏观审慎政策指引，完善宏观审慎政策框架，同时制定全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法等。完善的监管体系赋予我国银行业稳健的抗系统性风险能力，海外银行风波下我国银行体系展现出强劲韧性。23年以来经济稳步修复，信贷需求逐步改善，我国银行业盈利能力有望进一步向好。压制因素二：市场对重点领域风险暴露担忧压制板块估值。2022年房企暴雷引发市场对银行业涉房资产质量担忧，压制板块估值。此外，土地收入增速下行、隐性债务化解压力加剧市场对银行城投资产质量的忧虑。纠偏原因：我国银行业存量风险持续出清，拨备计提丰厚，风险抵御能力巩固。我国银行业存量风险持续出清，不良率迈入下行通道，隐性风险指标优化。我国银行业运用多种不良处置手段化解金融风险，2020-2022年银行业金融机构累计处置不良资产连续三年均超过3万亿，2022年银行业累计处置不良资产3.1万亿元，其中不良贷款处置2.7万亿元，存量风险持续出清，减轻历史包袱压力。在不良认定趋严背景下，23Q1末上市银行不良率1.27%，为2015年以来最优水平；22年末关注率1.74%，突破2012年以来最低水平，潜在风险可控。对比海外，我国银行业加大拨备计提力度，拨备安全垫增厚，风险抵御能力强劲。我国银行业拨备覆盖率较欧美国家长期处于优异水平，23Q1末我国商业银行拨备覆盖率达205%，2015年以来平均拨备覆盖率为188%，风险抵补能力充足。对比海外，欧洲、美国银行业2015年以来平均拨备覆盖率仅分别为46%、138%。当前监管强调防范化解金融风险，地产最大压力时点已过，我国银行业资产质量有望优中向好。回归契机已至，修复空间几何我国银行业盈利具备持续性+资产质量夯实，有望实现估值回归。2022年11月中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出，要探索建立具有中国特色的估值体系。中特估的建立意味着估值理念由过去追求高增长、高增速转变为兼顾发展与安全、成长与稳定，同时赋予社会责任等要素更高的估值溢价。我国银行板块价值被长期低估，与其基本面表现不符，服务实体经济的正外部性也未被纳入估值体系。鉴于我国银行业盈利能力长期优异且具备持续性，存量风险出清同时拨备计提加厚，具备高股息+低估值双重优势，质地优良、收益稳定的银行股有望被市场重新发现并定价。资金流入可期，支撑行情延续复盘历史，资金流入有望支撑本轮行情延续。六大行虽然流通总市值达3.6万亿元，但剔除前十大股东中较为稳定的国资和香港股东后，流通市值合计约5600亿元，5月以来六大行日均成交额合计仅为107亿元。5月8日中信银行、中国银行涨停，单日银行板块成交额达609亿元，其中大行204亿元，成交量级与2018年接近。随新发央企ETF资金陆续募集到位，叠加公募基金23Q1持仓已跌至历史低位，后续有望增持，增量资金流入有望持续支撑行情。资产配置：股息优势彰显，配置性价比高高股息可持续+比较优势凸显，“资产荒”背景下配置性价比高。我国银行业经营稳健，拉长周期看上市银行平均股息率保持在4%左右的高稳定性，大行平均股息率维持在5%以上。2015年以来银行板块平均股息率为4.19%，高出10年期国债到期收益率101bp，且较10年期国债到期收益率溢价呈现走阔趋势。近年来大部分资产收益率普遍下行承压，理财收益率低位震荡，定期存款价格下调，国债收益率滑落，保险产品预定利率下行，央行问卷显示居民对房价收益率预期偏低。大类资产配置缺乏优质资产背景下，银行高股息率在低波动资产中比较优势显著，且高股息优势有望持续，银行股配置性价比凸显。高股息可持续，坐享稳定溢价拉长历史周期看，银行高股息优势具有持续性，赋予高股息投资穿越周期的能力。自2012年以来，上市银行平均股息率基本维持在4%以上水平，大行股息率维持在5%以上，且2020年以来上市银行股息率逐步提升，受外部宏观环境波动的影响较小。2022年末，大行平均股息率达到5.8%。由于“每股分红=每股净资产*ROE*30%”，银行盈利能力与股息率息息相关。2010年以来国有大行年化ROE平均水平处于13%-17%的较高区间，盈利能力稳健，确保自身高股息率具备可持续性。资产定价回落，比较优势凸显“资产荒”环境下，高股息银行配置性价比凸显。纵览市场上其他资产，近年来大部分资产收益率普遍下行承压。过去地产是资金集中配置的底层资产，但央行的储户问卷调查显示，当前居民储蓄意愿较高，对房价收益率预期偏低。此外，22Q4债市回调引发大量理财产品破净，理财收益率低位震荡，22年下半年开始定期存款价格不断下调，同时各期限国债收益率呈现下行趋势。随各类资产回报率普遍下行，分红回报稳定的高股息银行配置性价比凸显，更受市场青睐。资金配置：长线投资优选，增量资金加持银行股为长线资金重要底层资产，后续多种增量资金入市有望推动行情持续。险资、社保、养老金等长线资金注重长期稳健的投资回报，银行分红回报稳定且具备持续性，类债券性质备受长线资金青睐，是其重要底层资产。当前市场各类资产收益率普遍承压，银行高股息率优势显著，配置性价比高，有望持续吸引增量资金流入，提振板块行情。2023Q1末，保险持仓银行股市值2429亿元，占保险资金比例0.93%；23Q1末全国社保基金持仓银行股市值1481亿元，19-21年银行股持仓在社保基金总资产中占比为4.5%-6.5%。此外，央企ETF接连登台，80亿增量资金即将入市，868亿元养老目标FOF有望持续扩容，提振银行板块交易热度。5月北向资金再度加仓银行板块，23Q1末QFII持仓银行市值合计为511亿元，且部分外资充当银行境外战投，赋能业务发展。长线资金加码，险资加速入场银行股息收益稳健，为长线资金重要配置资产。险资、社保、养老金等长线资金投资周期相对较长，更注重长期稳健的投资回报，银行股票对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产。当前监管多举措引导中长期资金入市，保险、社保、养老金等资金地位不断提升，上述增量资金均对于作为典型大盘蓝筹股的银行股更为青睐，有望为银行板块估值提升提供有力动能。2023Q1末，保险持仓银行股市值2429亿元，合计持有银行股304亿股，占26万亿元保险资金比例为0.93%；23Q1末全国社保基金持仓银行股市值1481亿元，合计持有银行股396亿股，19-21年银行股持仓在社保基金总资产中占比为4.5%-6.5%。资金偏好契合+监管环境呵护，保险资金为投资银行股的重要力量。由于银行股高股息具备持续性，具有与投资长期债券相似的特征，长期以来是保险等中长线资金的重要配置方向。保险资金主要通过两种方式投资银行：1）投资银行股权：2018年1月银监会出台《商业银行股权管理暂行办法》，其中第十四条明确规定：同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2家，或控股商业银行的数量不得超过1家，即投资银行股权的“一参一控”规定。2）通过二级市场投资银行股：监管层面对保险资金配置银行给予政策支持，2021年12月银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，对于保险公司投资的银行类长期股权投资，若股息率等满足一定条件，可豁免减值要求，允许保险公司以其账面价值作为认可价值。银行股类债券属性优势凸显，叠加保险公司会计准则变化，有望持续吸引险资增配。保险公司目前已债券投资为主，2022年末债券资产占比47%，股票及基金占比13%。鉴于不动产收益率普遍下行，险资未来或加大权益资产配置。由于银行股稳定分红回报相当于持有固定比例股权的同时，获得一部分额外现金回报，类债券属性或持续吸引增量险资流入。此外，2023年初保险公司执行新会计准则IFRS9，将推动更多的金融工具以公允价值计价，并鼓励将公允价值变动计入利润，保险公司投资策略将更看重对波动性的考量，与银行股高股息、高稳定度特征适配，未来保险资金有望增配银行。被动产品扩容，养老基金可期被动型产品扩容，央企ETF接连登台。继2022年11月证监会易主席提出“探索建立具有中国特色的估值体系”以来，已有10只央企主题ETF申报、其中4只央企ETF获批。5月12日华泰柏瑞央企红利ETF成功结募，累计有效认购申请总额超过募集上限20亿元，触发比例配售机制。5月18日，汇添富基金和广发基金旗下的央企股东回报ETF也分别发布提前结募公告，反映出投资者对优质央国企投资价值的看好。央企主题相关ETF的推出为投资者提供了优质投资工具，有助于配置相关上市公司股票，也为相关板块带来增量了资金，支持优质央企借助资本市场增强实力、提高估值和竞争力。当前我国ETF市场相对规模较小，相对美国等成熟市场仍有较大发展空间。我国资本市场尚不成熟，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，ETF还处于早期发展阶段，截至2022年末我国ETF基金总规模为1.62万亿元，占基金市场6%，相比美国在规模与占比方面均可进一步提升（2021年末美国ETF基金总规模为7.19万亿美元，占基金市场21%）。未来随外资布局加速、投顾服务发展和养老金入市，有利于引导我国股市成熟发展，提升市场有效性，被动化工具运营成本、投资费率较低，有望迎来大发展。截至5月19日银行业ETF规模仅177亿，占ETF基金总规模0.12%，仍有进一步提升空间。养老目标基金蓬勃发展，为银行板块注入增量资金。养老目标基金包括目标风险与目标日期两种类型。截至2023年5月22日，全市场养老目标风险FOF总规模为645.6亿元，养老目标日期FOF总规模为222.7亿元。目标风险型FOF会预先设定不同的预期风险收益水平，资产配置策略相对恒定。目标日期型FOF会随养老目标日期的临近，动态调整权益仓位，逐步降低风险暴露。2019年，中国目标风险FOF驶入发行快车道，2021年迎来发行高峰，共计有36只、合计368.04亿份目标风险FOF发行，发行份额较上一年翻倍，目标日期FOF发行数量则相对偏少。随个人养老金制度落地，养老目标基金作为养老第三支柱发展前景广阔，有望为银行板块带来增量资金。北向再度流入，QFII仍居高位5月以来北向资金再度加仓银行板块。22年11月至23年1月，随地产政策扭转+疫情政策优化，市场悲观预期得到充分释放，北向资金持有银行股市值自11月初低位上升560亿元至1月19日的1869亿元，招行、平安等外资重仓标的增持幅度更大。2~4月北向资金整体呈流出态势，5月以来北向资金有再度流入迹象，截至5月26日北向资金已增持银行股18亿元，工行、建行等高股息低估值标的获增持幅度较大。QFII是外资配置银行板块的另一重要渠道，部分外资充当境外战投，赋能业务发展。23Q1末，QFII持仓银行市值合计为511.42亿元、40.08亿股。宁波银行为QFII持仓市值最大的个股，新加坡华侨银行总持有11.58亿股，占流通股比例17.75%，位居第二大流通股东，一季度末持仓市值316.3亿元。此外，法国巴黎银行独家持有南京银行15.51亿股，占流通股比例17.59%，期末持仓市值为139亿元。一级市场方面，引入境外战投有望赋能银行业务发展。2007年成都银行引入马来西亚丰隆银行作为境外战略投资合作伙伴，形成了以国有股本为主、股权多元化的特征，至今丰隆银行已战略入股15年。5月8日丰隆银行将其持有的部分成都银行可转债转股，转股后持股比例为19.57%。经营展望：复苏趋势明朗，盈利改善可期经济修复趋势明朗，量价预期改善，银行业绩复苏可期。疫情对经济的压力正在逐步解除，开年以来政策端将经济恢复、扩大消费放在重要位置，随各项稳经济、稳增长政策平稳落地，将驱动信贷需求维持高增。居民贷款正处回暖通道，小微企业活力逐步显现，预计信贷结构有望持续调优。定价方面，受贷款重定价、低定价对公贷款季节性高增叠加存款定期化影响，Q1息差相对承压。一方面，随金融让利压力趋缓，新发贷款利率有望企稳；另一方面，监管大力引导存款利率下行，有望缓解息差压力，预计Q1息差为全年低点。非息方面，资本市场回暖，理财破净情况缓释，财富管理收入有望修复，驱动银行中收在去年低基数下稳步增长。资产质量方面，我国上市银行资产质量优中向好，风险抵御能力较强，地产压力最大时点已过，随经济回暖、消费爬坡，零售信贷资产质量修复可期。资产规模：增速稳中有升，零售有望修复资产稳步扩张，贷款内部结构改善，进入量价平衡新阶段。一季度社融、信贷增长超预期，上市银行资产、贷款增速强劲，大行为主要驱动。一季度贷款增量基本由对公贷款贡献，以政策性贷款为主，票据规模有所压降。基建类项目、大型制造业企业贷款需求率先复苏。小微企业、零售信贷需求恢复相对具有一定的滞后性。展望后续，Q1信贷超预期后，量价平衡或进入新阶段，贷款内部结构有望持续调优。23Q1以来各类型企业贷款需求指数较22年提升显著，处于19年以来的高点，经济修复的积极影响将逐步传导至供应链末端的中小微企业，下半年中小微企业信贷需求有望进一步激发。4月社零同比增速显著回升，五一出行数据亮眼，居民就业与收入形势好转，消费信心增强，零售贷款修复可期，提前还款情况或有所改善。息差表现：降成本持续发力，息差企稳可期2022年LPR下行影响主要在23Q1体现，预计Q1息差为全年低点。在LPR重定价、存款定期化等多重压力下，经测算23Q1年化净息差较22年-0.18bp至1.78%。展望后续，一方面随金融让利压力趋缓，新发贷款利率有望企稳；另一方面，4月以来存款定价机制考核加强，协定存款定价下行，反应监管着力维护银行合理息差水平，有望缓解息差压力。资产端：让利压力趋缓，贷款定价企稳。22Q4以来监管不再提及金融让利实体，并且不再下达大行小微投放明确增长目标，金融机构让利压力明显趋缓，新发放贷款定价已逐步企稳。22年LPR下行的压力大部分在Q1已显现，后续贷款定价进一步企稳可期。此外，随经济修复，信贷需求逐步回暖，居民信贷需求逐步恢复，小微企业活力逐步显现，息差企稳趋势进一步明朗。负债端：监管持续引导存款利率下行，降成本政策意图明确。4月市场利率定价自律机制发布《合格审慎评估实施办法》，引入存款定价惩罚措施，引导银行降负债成本缓和息差收窄压力，部分中小银行挂牌利率有所调降。5月10日全国自律机制针对此前管理缺位的协定存款及通知存款下调自律上限，引导对公活期成本下行，降成本政策意图进一步明确，对公活期占比高的银行更为受益。另一方面，金融市场利率走势或较为震荡，整体或有扰动，但金融市场业务能力较强银行或可抓住波段性机会降低同业成本。非息收入：财富收入或修复，投资收益亮眼低基数下财富管理业务有望重回增长，代销业务有望发力。22年资本市场波动致理财市场较为承压，上市银行中收增速明显放缓。尤其是四季度债券收益率的快速上行致理财产品大面积亏损，引发理财赎回潮。市场投资情绪低迷、风险偏好减弱，银行代销类业务作为中收的主要贡献，受到较大冲击。23年初以来，债市迎来修复行情，产品净值逐步恢复，理财产品破净率从去年11月高位回落，1月以来银行理财规模已逐步企稳，23Q1上市银行中收占比边际有所回升。随产品体系的逐步丰富与居民财富效应的进一步显现，后续财富管理业务有望在低基数下重回增长，贡献稳定收入。其他非息方面，部分银行把握债市波段机会，Q1投资收益较为亮眼，考虑22Q4基数较低，全年投资类收益或有较好表现。资产质量：不良生成或有波动，地产风险逐步出清地产政策托底，存量风险有序出清。22年下半年以来各项地产政策密集出台，“金融16条”“三支箭”先后落地，有效推动房地产市场风险逐步化解。23年开年以来，政府工作报告、中央政治局会议等继续把地产问题放在重要位置，供给端以有效防范化解优质头部房企风险、改善资产负债状况为核心，需求端精准施策支持刚性和改善性住房需求释放。政策支持下，房企资产负债表持续改善，房地产市场回暖，地产存量风险将有序出清。22年末主要上市银行对公地产不良率攀升至3.84%，随经济复苏与地产托底政策逐步显效，优质房企融资环境改善，市场信心逐步恢复，地产行业迎来修复行情，银行资产质量压力最大时点已过。据一季度金融机构贷款投向报告，房地产开发贷已重回增长轨道，23Q1末开发贷余额13.3万亿元，同比+5.9%，增速较22年+2.2pct。金融资产分类新规影响可控。金融资产分类新规扩大金融资产分类范围，不良认定趋严，或推升银行不良率。一方面，上市银行较早开始非信贷资产风险分类和拨备计提。2022年末上市银行共计提投资类资产减值准备4916亿元，占总投资类资产0.75%，金融资产拨备覆盖率为141%。另一方面，上市银行近年来不良认定严格，存量风险出清力度大，22年末绝大部分上市银行不良贷款/超90天逾期贷款已超100%。上市银行资产质量较优，且新规给予充裕过渡期，预计对银行体系的影响能平稳消化，长期看更有助于行业持续稳健运转。小微延期还本付息政策6月退出或有阶段性扰动。疫情期间针对普惠小微企业广泛实施的延期还本付息政策或对商业银行资产质量造成一定压力。22年11月当局再次加大对延期还本付息政策支持力度，对于四季度到期、因新冠肺炎疫情影响暂时遇困的小微企业贷款还本付息日期最长延至23年6月3