美国次贷危机中金融衍生品创新的实质、危害及启示

美国次贷危机中金融衍生品创新的实质、危害及启示

一、基于次贷款的金融创新技术的开发过程和杠杆效应(一)担保债务凭证所谓的直接贷款是指由以下低收入者和少数群体支付的家庭和个人住房贷款。由于住房贷款周期较长,一般为15—30年,房贷公司(如房地美与房利美)为了盘活这部分资产,便进行资产证券化运作,做成住房抵押债券,即MBS(MortgageBackedSecurities),在获取一定的利差后,将其在证券市场出售。这样,风险就从房贷公司转移到证券市场,次级贷款变成次级债。然而,华尔街的投行如美林证券和雷曼兄弟等并不满足于买来的“过手证券”几个百分点的回报率,便熟练地运用分档技术,针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好,把MBS中的现金流加以剥离和重组,设计成不同档级的新债券,这既满足了投资者的不同风险偏好,也便于投行自身转移风险,于是再将MBS结构化打包分装,进行二次资产证券化,甚至直接向房贷公司定制符合其结构化意图的MBS,这就在MBS基础上衍生出一系列新的交易券种,如抵押担保债券(CMO)和担保债务凭证(CDO)。其中CDO又分割为三级,风险最低的称为高级品CDO(Seniortranche,大约占80%),风险中等的称为中级品CDO(Mezzanine,大约占10%),风险最高的称为普通品CDO(Equity,大约占10%)。当然,这其中占80%的高级品CDO很容易从评级公司手中拿到AAA的最高评级,轻松脱手。但由于穆迪和标普等评级公司不肯为那些基础资产较差的中级品及普通品CDO进行背书,这就给销售余下20%左右的“垃圾资产”出了一道难题。当然,他们很快便找到了两个对策:一是成立对冲基金;二是用金融创新工具对垃圾资产进行信用增级。具体操作上,投行们先拿出少量资金成立自营的对冲基金,然后从资产负债表上将次贷“垃圾”高价转卖给这些对冲基金,从法律上完成了投行对垃圾资产的剥离。但对冲基金要想彻底解套,就必须实行第二套策略:他们于是又将这些“垃圾CDO”的利息收入分解成两个独立的模块:一个是资金使用成本;另一个是违约风险成本。为了将违约风险转嫁出去,便创新出信用违约掉期CDS(CreditDefaultSwap)产品(即金融机构依据保费收入所发行的债券期权产品),他们将这个保险合约转卖给AIG之类的单一债券保险公司,而后者因购买CDS便承担了CDO的违约风险,补偿的办法便是投行们分期支付的少量保险金。当然,为了把CDO这种高风险资产忽悠给全球的投资者,投行们的花样翻新并未就此打住,摆出了一副不将衍生品创新进行到底便绝不罢休的架势。于是,这些“垃圾CDO”又不断衍生出CDO可质押证券对冲交易、基于信用违约掉期(CDS)之上的普通品“合成CDO”(SyntheticCDO)交易、为对冲基金量身定制的“零息债券”(ZeroCoupon)“合成CDO”交易以及可以做空的次级债券价格综合指数ABX交易等衍生品,为持有质量很低的CDO投资者提供风险对冲工具。如此一来,所有这些经过多次衍生或信用增级的创新产品在评级机构所谓的“估值模型”下便成功地摘取了AAA的最高评级。至此,华尔街的各路高手们通过集体智慧圆满完成了从次贷到MBS再到CDO及其诸多衍生品的复杂创新过程(辛乔利,2008)。(二)次杠杆放大效应循环利用,形成“倒金字塔”据统计,从2004—2007年中期,次级房屋贷款大约2万亿美元,约占整个房屋贷款的五分之一。在这2万亿次贷资金的形成中,采取了极低首付甚至零首付或延迟本金还款等手段,第一次运用杠杆放大效应,做成美国次债市场的巨大标的资产。然后以此为基础经过多次资产证券化,结果却创造出了数百万亿美元的金融衍生品,这其中的奥妙在于投行及其他参与方在对MBS进行多次证券化过程中又反复利用了杠杆放大效应。从次贷到MBS再到高级品CDO,只是分割和打包,不存在杠杆放大效应,但对冲基金将手中的“垃圾CDO”进行增信处理衍生出“合成CDO”后,便又以高倍杠杆向商业银行进行抵押贷款,再以融资购买新的“垃圾CDO”,进一步做大“合成CDO”市场,如此循环不已,这是第二次杠杆放大效应。第三次杠杆放大效应来自于ABX期货交易,此类产品的交易通常只需交5%-10%的保证金,这样交易规模就被放大了10-20倍。于是,华尔街的金融寡头们就在最初可控的次贷基础资产之上,吹起了一个个巨大的衍生品“倒金字塔”泡沫。当然,在美联储的货币政策配合下,美国房地产市场持续上涨,带来了次债及各级衍生品市场的高额回报,当初急于脱手的商业银行和投行也抵不住诱惑,转身又踏进了自己亲手设置的陷阱中,将积聚了更大风险的转手产品又大量拽入了自己手中,当然绝大多数最终品尝到的是苦果。二、次贷危机中金融创新产生的各种泡沫的创新分析(一)以美国为代表的美国霸权体制随着20世纪70年代初布雷顿森林体系解体,美元关闭黄金窗口篡夺了黄金的生命,从而以“美元本位”代替了“金(汇兑)本位”(这其实应是美国乃至世界金融史上最大的一次创新),从此奠定了美元的全球霸权。金本位的废除开辟了全球货币体系的浮动汇率制,这给国际金融及贸易带来了极大的风险,同时也为某些不怀好意的廉价货币政策打开了方便之门。于是,美国便凭借其独步全球的经济金融实力以及美元作为世界货币的霸权地位疯狂印钞,使美元发行量严重与黄金储备和实物量脱钩。为了名正言顺地大量输出廉价美元资本,美国各界便利用各种霸权手段鼓吹和推行经济及金融的全球化;同时,又为缓和一国主权货币(美元)充当世界货币的自相矛盾,尽可能让境外美元以非国际贸易的证券投资方式回流本国(因为美国没有那么多的实物产品,而别国政府或民间持有的大量美元又面临着保值增值的压力),于是美国政府就给华尔街的金融市场松绑,由此带动了华尔街金融创新尤其是金融衍生品创新的高速发展。(二)直接后果:金融衍生品市场的泡沫消失,导致房地产泡沫泛滥在对美国次贷的一系列资产证券化过程中反复可见各种泡沫创新、繁殖、放大直至最终破灭的图景(左晓蕾,2008),从信用泡沫(债务泡沫)——产品泡沫——投机泡沫——资金泡沫——价格泡沫——市值泡沫,一直到营销泡沫,其间彼此交错相互支撑,绘成了一簇冗长而又错综复杂的泡沫链条图。次贷按揭作为创新的起点即最基层的标的资产本身就是一个巨大的信用泡沫。按揭一词是英文“mortgage”(抵押)的音译,住房按揭贷款无疑是一个信用产品,但次级住房抵押贷款却被房贷公司故意放大信用贷给了一些低信用,甚至无信用的群体,同时还附加了许多放大信用风险的优惠条件,如前文提及的零首付以及延迟本金还款等措施,以便发放更多的次贷,由此,房贷公司便吹起了第一个近2万亿美元的次贷大泡泡。从接受消费信贷的购房者角度来看,其实是在透支未来的收入提前享受,却在当前背负起了一个巨大的债务泡沫,其直接后果便是催生了房地产泡沫,当然房地产泡沫中无疑还有投机泡沫的成份。而房贷公司之所以有恃无恐,是因为手握资产证券化的强大创新工具,在这2万亿美元的信用泡沫基础上,由房贷公司、各大投行、对冲基金以及保险公司等各路高手相继做成了数百万亿美元的金融衍生品,如上文提到的MBS、CMO、CDO、CDS一直到ABX交易等一长串衍生产品,制造出了令人眼花缭乱的产品泡沫。其实这些被称为“产品”的东西,没有任何实际意义上的价值,冗长复杂的产品链其实就是一串泡沫链,使人辨不清其标的为何物,大大助长了各衍生品市场的投机氛围,以至于一开始总想急于脱手的产品制造者在后来也纷纷卷入了投机大军的行列,这就产生了投机泡沫。上文提到的三次杠杆放大效应,理论上只要泡沫不破,就可以无限循环。以房贷公司为例,在售出MBS收回现金后又可发放次贷,再做成MBS向市场出售,如此循环不已。这种近乎无限制的“造币”功能势必造成房地产及其他衍生品市场上的贷币泛滥,引发流动性过剩,形成资金泡沫。在投机泡沫和资金泡沫双重推力联手冲击下,各金融分市场(包括房地产市场)的价格泡沫便很快形成,各种价格泡沫累加便汇聚成了一个大得可怕的市值泡沫,远超过美国年GDP大约14万亿美元的水平,达到后者的几倍甚至几十倍,次贷衍生品上百万亿的市值泡沫,使美国的虚拟经济脱离实体经济到了惊人的地步,从而也陷入了危机四伏的险境(李雁争,2008)。不过,由于美国可以利用当前美元本位的国际货币体系下获得的美元霸权地位转嫁危机,所以,这次危机给美国带来的冲击和影响远不及1929年的“大萧条”来得迅猛和持久。至于营销泡沫,从企业层面看,是由于行政和销售费用(主要是广告和包装费)的过度增加造成单位产品的售价提高;从消费者层面看,就是要花费高价购买与先前几乎同质的实物产品。在次贷衍生品的流通环节中也不难发现,如投行为了脱手几乎与垃圾无异的普通品CDO,不惜付出沉重代价通过保险公司承保、成立对冲基金和聘用著名国际评级机构等手段强力为其穿上AAA级的外衣,甚至还游说美国政府高官直接担当广告推销的重任。比如,小布什政府曾派住宅和城市发展部部长杰克逊访问北京,为全美抵押协会的证券以及美国政府支持的房贷证券招揽中投公司和中国各大商业银行等大客户购买;即使在次贷危机爆发以后,美国政府还在呼吁中国央行继续购买美国政府担保的两房债券(MBS)。由此,所有的垃圾级衍生品便以高价抛给了世界各国的机构投资者,并成功地将各种费用以及风险转嫁到全世界。于是华尔街便以财富大挪移的魔法让大多数相对贫穷的国家撑起了美国天堂般的神话,当危机爆发时不但为其买单,各国央行还得无可奈何地联手去救美国这个大绑匪,这便是在美元本位制下当代新殖民主义活生生的写照。三、衍生品风险的源头:监管缺失,是衍生品风险管理的源头金融创新是一把双刃剑,好比自然界中的水与火,合理利用和管控得当,会给人类带来莫大的好处,但一旦失控,酿成的危险将带给人类灾难。金融创新制造的衍生品之所以成了可怕的危险品,除了因监管缺失而被滥用外,其本身的设计上也存在着明显不合理的因素,其实这才是风险的源头。下面主要以与次贷危机紧密相关的金融期货、金融期权以及资产证券化为例进行剖析。(一)投资主体的投机性金融期货是指以金融工具或金融指标为标的的期货合约,如上文提到的ABX交易。其创设的初衷是为了通过套期保值功能规避金融现货持有者因现货价格可能朝不利方向变动所带来的损失(戴国强,2008),而不是为了赚取利润,但游戏必须以市场上有投机者愿意承接套期保值者转嫁的风险为前提,因此,其投机性十分突出。加之金融期货投资具有极强的杠杆性和虚拟性,注定了其天生的高风险性特征。所以,这个市场很象是一个赌场,在这个赌场上没有人去创造财富,只是在对财富进行重新瓜分,空头所得便是多头所失,反之则反是。再加之金融期货反过来对其标的(金融现货)价格走势具有明显的助涨助跌作用,成为趋势的倍增器,由此其现贷价格更易被大型机构操纵,极不利于维护中小投资者的合法权益及市场的三公原则。(二)“风险锁定”说期权(option)即选择权,如上文提及的CDS,是买方向卖方支付一定数额的权利金后获得在确定日期或这个日期之前按照事先确定的价格买卖一种特定商品或金融工具的权利。既然是权利,当标的产品价格变得对买方不利时就可以放弃行使,即赋予了买方享有“或履约或违约”的选择权。其创设的初衷纯粹是为了给投机者提供一种理论上“风险锁定(即期权费)收益无限”的投机产品,从理论上讲风险的确是被锁定了,但由于其特定的计价方法,导致期权产品价格会比其标的产品价格更灵敏而波动幅度更大,因此,其所谓“锁定”的风险会来得非常之快而且大(视投机买入的总金额而定,可以瞬间产生巨额亏损甚至归零)。从法理上讲实则完全非法,因为买方付出的权利金并不是用来违约后给卖方做补偿的,而是用来保证卖方必须履约的,否则卖方就得承担相应的经济责任和法律后果。很显然期权买卖双方的权利与义务是不对等的,期权的买方只有权利,卖方只有义务,完全违背了最基本的法律原则和精神,具有极大的虚拟性和不公性。如果这种显失公平的协议在现实经济生活中出现,那就太不可理喻了。由此可见,金融期权市场更象是一个充满“欺诈”和毫无公正可言的赌场。(三)内部衍生的反经济犯罪资产证券化是指金融机构为转嫁风险将缺乏流动性、但能够产生“可预见”现金流的资产进行打包,并以该资产为担保,将其转换成在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,如上文提到的MBS及CDO,都属于资产证券化的创新产品。它是一种结构性融资,商业银行或其他金融机构对资产中的风险和收益要素进行分解与重组,制成抵押债券转售给其他主体,从而将原来的负债从资产负债表中剥离,并可以销售收入来运作更大的债券规模,获得更大的收益(何小锋,2002)。这一运作对发行机构十分的有利,但对投资者来说却可能成为恶梦,难怪国际投资大师巴菲特将这些债券比作金融大规模杀伤性武器,就象一个吃人的怪兽。其一,通过“造币”功能人为制造资金泡沫。其二,再将资金放贷,制造更多的信用泡沫(债务泡沫)。其三,在债务不能生成债券转移风险之前,贷款机构放款是非常小心的,不然损失得由自己兜着;但是,一旦允许证券化,贷款机构的风险就可以完全转嫁给投资者,更何况还有房屋做抵押,这时,他就只管尽可能多的拉人来贷款,然后把贷款做成债券卖出去,而根本不会考虑贷款的资质。若把不讲资质的贷款比作是在放火,那么做成债券卖出去就等于拍屁股走人。其四,更为可怕的还在后头,只要市场泡沫不破灭,这样的零风险生意就可以无限地自我繁殖放大,这明显是在纵容经济犯罪。有必要补充说明的是,以上三种金融衍生品都属于表外业务,可不列入资产负债表内,仅构成商业银行的或有资产以及或有债务(朱新蓉、宋清华,2008)。不要以为不形成现实资产或负债就能白捡便宜,恰恰相反,经营者显得更加危险,比如上述前两种衍生品形成或有负债的可能性就极大,一旦损失确认就要转入表内,将给经营者带来极大的冲击。血淋淋的案例不胜枚举,世界上首家现代意义上的商业银行,200多年来一直与罗斯柴尔德银行并驾齐驱的伦敦巴林银行,最终就是倒在了表外业务产生的巨额亏损上;本次危机的牺牲品贝尔斯登和雷曼兄弟等也莫不如此。当然,表外业务能在世界范围内广泛开展,不得不提及美国一手撮合成立的国际巴塞尔委员会。1988年,美国金融当局为了推动可谋取私利的全球经济泡沫化,游说西方12国中央银行在瑞士巴塞尔推出了所谓的《巴塞尔资本协议》(资本充足性国际标准),故意把核心资本门槛定得较高,并规定中间业务可不纳入表内等规则,迫使金融欠发达国家的大型商业银行为了达标入会(便于开展国际业务)只能扩展金融衍生品这类表外业务,这为世界范围内金融衍生品创新的大火上再浇了一桶油。四、江河湖泊的水岸化其实,适当的金融创新能够增强资产的流动性,维持金融及经济的正常运转,本来无可厚非。但是,流动性太强就会造成泛滥。就拿水来说吧,完全不流动的水是一潭死水、臭水;但水流太强太快就成洪水、祸水。如果把一国实体经济比作陆地,那么以金融衍生品为主的虚拟经济就是陆地上的江河湖泊,没有江河湖泊大陆就会沙化成为荒漠;但是,如果江河湖泊的水量太多流速过快势必会决堤自毁并侵害陆地,更何况将众多河流都贯通汇入到了下游的一条水位本来就高且堤坝不牢的小河中。这正如在本身就充满信用泡沫的次贷资产基础上派生出来的一系列市值更为庞大的金融衍生品,最终冲毁次贷泡沫并引发全球各种金融危机的风险和危害就可想而知了。由此也给我国及其他新兴市场国家的金融创新提供了一个鲜活的反面教材,从中我们至少可以得出以下四点重要启示。(一)双轮和谐驱动,双轮和谐发展二者就如同现代经济的两个车轮,尤其不能盲