资产管理行业市场分析

资产管理行业市场分析1、微观经营：长期来看依然是大幅跑赢GDP的优质赛道1.1、财务表现：依托规模增长实现近两位数的利润增速从财务表现来看，保险系资管公司安联资管的收入利润绝对规模保持行业领先。从收入利润看，作为保险系资管公司的安联集团在收入利润的规模方面领先于其他欧洲银行系和独立系资管公司；2021年，东方汇理、DWS、法盛资管1、安联资管、施罗德的收入分别为31.36亿欧元、27.20亿欧元、36.00亿欧元、83.96亿欧元、25.47亿英镑，2011-2021年期间五家资管公司的收入复合增长率分别为8.4%、0.9%2、9.6%、5.6%3、8.1%，法盛资管增速最快，但公司之间除了DWS外彼此方差并不大；利润方面，2021年5家资管公司的归属净利润分别为13.69亿欧元、7.82亿欧元、10.00亿欧元、-1.91亿欧元、6.24亿英镑，其中2021年安联资管净利润亏损主要由于资管子公司AGI旗下StructuredAlpha基金涉嫌欺诈引致的各项诉讼费用，公司为此计提巨额准备金以化解诉讼风险并用于投资者赔偿。2011-2021年期间，东方汇理、DWS、法盛资管4、施罗德的利润复合增长率分别为12.5%、9.3%2、8.4%5、7.0%，东方汇理以两位数的复合增速保持相对领先。同期对应的公司所在国的GDP增幅仅为小个位数。从盈利能力来看，部分优秀的资管公司呈现出较强的规模效应。从ROE来看，法盛资管和安联资管由于分部报告中没有披露资管业务对应的分部净资产无法测算其净资产收益率，我们重点观察余下几家公司。2011-2021年期间，东方汇理、DWS、施罗德的ROE中枢分别为9.4%、8.1%6、14.9%，其中施罗德ROE显著跑赢同业，但2017年以来随着其对于技术的大幅投入在一定程度限制其盈利能力，ROE相较于此前略有下行，但依然要显著高于其他同业的资管公司；相比之下东方汇理在过去十年表现稳定，ROE稳步上升，呈现出明显的规模效应。从收入利润率来看，2011-2021期间，东方汇理、DWS、法盛资管1、施罗德、安联资管的收入利润率中枢分别为33.9%、22.0%5、30.4%、25.6%、23.0%3，东方汇理表现领先行业并呈现稳步提升态势。2021年，安联资管的收入利润率从正转负，主要系计提大量的预计负债所致。从收入端来看，基于AUM的管理费收入是欧洲资管公司主要收入来源。2021年，东方汇理、DWS、施罗德的管理费收入分别为27.85亿欧元、23.71亿欧元和27.18亿英镑，安联集团的手续及佣金费收入为77.37亿欧元，2015至2021年期间，管理费/手续及佣金费收入的复合增速分别为11.3%、0.8%、7.5%、5.7%，占总收入比重均稳定高于80%。从成本端来看，人力成本为欧洲资管公司的主要成本。成本端主要分为人力成本和运营成本，其中人力成本主要是员工薪酬，运营成本主要是资产的折旧和摊销、专业服务费、业务外包等费用。2021年，东方汇理、DWS、施罗德人力成本占总成本比为67.5%、48.9%、67.1%，运营成本占总成本的比重为32.5%、51.1%、32.9%。横向对比而言，东方汇理和施罗德的人力成本占比相当，维持在60%-70%之间，DWS的人力成本占比维持在40%-50%之间，2015年以来呈现波动上升趋势。1.2、产品体系：各自通过自身资源禀赋打造强势产品线从资管规模来看，安联集团依靠第三方委托管理业务带动AUM规模保持行业领先，施罗德则依托产品多元化布局实现最高增速。2021年，东方汇理、DWS、法盛资管、安联集团、施罗德的AUM分别为2.06万亿欧元、0.93万亿欧元、1.25万亿欧元、2.61万亿欧元和0.73万亿英镑，2011至2021年期间对应的复合增速分别为11.9%、6.0%7、8.6%、4.6%、14.6%，其中安联集团的绝对规模最大，施罗德AUM增速最快，东方汇理次之。从规模增长驱动因素来看，净申购、业绩增长和并购各自成为欧洲资管公司不同阶段规模增长的驱动力。从结构来看，不同公司规模增长的驱动力各不相同，其中DWS、施罗德和法盛资管的规模增长主要源于净值上涨带来的市场效应，占比大约为65.9%、52.2%和48.2%；客户申购带来的净流入同样对于东方汇理和施罗德的规模增长带来了极大贡献，分别为39.4%和40.8%，其余公司的净流入贡献占比大约在10%至30%；同时，并购重组同样对于东方汇理和法盛资管带来了规模增长，分别为36.5%和33.9%。从产品类别来看，欧洲资管公司产品布局和规模扩张方向有所分化。我们简单将产品口径统一为权益类、债券类、多资产类、另类投资和其他四类产品：2021年，东方汇理和安联集团的债券类产品规模最大，分别为0.85和1.93万亿欧元，占其总管理规模比例分别为41.0%和74.0%，其债券规模的高占比预计主要与其公司基因有关，东方汇理和安联集团是相对典型的银行和保险系资管公司，对于低风险资产配置的比例天然较高；施罗德中权益类产品规模最大，达0.26万亿英镑，占其总管理规模比例为35.0%；DWS中另类与其他类的被动产品规模最大，达0.24万亿欧元，其次为固收类的0.23万亿欧元，占总管理规模比例分别为25.6%和24.5%。2015至2021年期间，从规模增速来看，东方汇理中权益类产品复合增速最高达26.7%；DWS、施罗德、安联集团中另类和其他类产品复合增速最高，分别达9.0%、19.9%、28.5%。从增量贡献来看，各家AUM增长来源于不同产品类型，东方汇理的权益类和债券类产品贡献较大，占总AUM增长比重分别为36.3%和32.3%；DWS的被动类产品贡献最大，占总AUM增长比重为62.6%；施罗德各产品贡献相当，占总AUM增长比重均处于20%至30%；安联集团的债券类贡献最大，占总AUM增长比重为64.4%。产品管理费率方面，头部资管公司平均费率显著低于市场平均水平且处于下行趋势。具体有以下四个特点：第一，从不同产品类别来看高风险偏好的产品费率相对更高，以DWS为例，按产品费率从高到低排序，权益类、另类、多资产类、量化类、被动类、固收类和现金类，2021年费率水平分别为72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6和2.4bps，2015至2021年期间累计下降3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3和5.9bps，整体来看均处于下行通道。第二，从总量来看，头部资管公司的平均管理费率要显著低于市场平均水平，我们预计主要和各家公司产品结构中的固收类和集团受托管理产品占比相对较高有关。2021年，东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德、安联集团的费率分别为17.9、27.8、24.2、38.4、31.1bps。第三，从趋势来看，受制于市场竞争，头部资管公司费率同样处于下行趋势。2014至2021年期间，DWS、法盛资管、施罗德、安联集团分别下降3.98、3.0、18.3、3.1bps，其中，施罗德费率下降最为显著。仅有东方汇理波动上升1.5bps，但另一方面东方汇理的平均管理费率已经是几家头部资管公司中相对较低的。第四，欧洲的银行系和保险系资管公司受托管理费率极低，因此为了创收，各家公司都在委托管理的基础上打开新的客户来源。以东方汇理为例，2021年，零售、法农及法兴保险子公司、其他机构客户费率水平分别为41.7、3.5、10.0bps，其中，法农及法兴保险子公司委托的产品管理费率变动幅度较小整体维持稳定，零售业务费率则始终维持在较高的水平。1.3、客户结构：机构投资者是欧洲资管市场最主要客户从客户端来看，以保险公司和养老基金为主的机构是欧洲最主要的长期基金投资者。欧洲基金投资者主要包括家庭投资者、保险公司和养老基金、其他金融中介机构（OFI）、其他投资者，截至2021年其分别持有基金规模3.9万亿、6.5万亿、4.0万亿和1.6万亿欧元。具体分公司的明细来看，资管公司客户结构同样大部分以机构为主。2021年，东方汇理和DWS机构客户贡献AUM分别为1.16和0.51万亿欧元，占比分别为56.0%和54.6%。从增量角度看，2017至2021年，东方汇理的零售客户不断增持资产管理产品，对总AUM增长贡献占60.2%；DWS则是以机构客户增持为主，其机构客户对总AUM增长贡献占55.3%。单独来看，由于安联资管在2015年调整了披露口径，故以2009至2014年安联第三方资管业务数据为例。2009至2014年，安联第三方资管业务客户结构以机构为主，包括全球各类型养老基金、跨国大企业、慈善基金等，机构客户占比稳定在60%-70%，零售客户占比稳定在30%-40%。施罗德负债端近三年机构客户数量有所下降，2019年，公司调整客户划分口径后解决方案与共同基金异军突起。2021年，解决方案成为施罗德最重要的服务对象，占总客户资产规模比重达27%位居第一，其主要为客户提供含风险规避和债务抵偿在内的全套财富规划。2、路径展望：资本市场发展特点决定资管业务发展路径2.1、再论不同金融市场发展深度对于资管业务传导机制在讨论资管业务发展的差异性之前，我们认为首先应该明确的是不同区域之间金融市场发展的结构，换言之，以直接融资为主的市场和以间接融资为主的市场会孕育出不同特质的资本市场结构，从而带来资管业务发展的差异性，而这一点在此前通常被市场忽视。金融市场结构或直接间接融资比重与很多因素相关，比较主要的因素包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化程度等，因而各国金融结构显现出不同的形态。虽然总体来说，随着经济发展水平的提高，直接融资比重不断提高，资本市场在金融体系中发挥更大作用，越来越多的金融资源通过资本市场进行配置是一个共同的趋势，但从截面的表现来看，不同融资结构主导的金融市场对于资产管理业务的发展依然起到了重要影响。资本市场发展深度将直接影响资产管理业务发展深度和特质。我们通过两个视角去观察资本市场的发展特点：第一是股票市场和债券市场的渗透率决定资管业务的渗透率水平。我们分别通过股票和债券市场总市值/GDP刻画资本市场的渗透率，可以看到美国和英国无论是股票市场的渗透率还是债券市场的渗透率都要显著高于欧盟和中国；债券市场方面英国和美国的渗透率分别为230%和211%，同期欧盟和中国市场分别为144%和123%；股票市场方面英国和美国的渗透率分别为121%和224%，依然远高于欧盟和中国市场。根据世界银行的研究，这一方面与英美采用的海洋法系而欧洲大陆国家采用大陆法系有关，海洋法系立法理念更倾向于让投资者受益（pro-investor）而非债权人或贷款人受益，另一方面英国在欧洲国家中率先进入工业革命，美国从建国之初就采取较为彻底的自由经济体制，因此，相对于其他发达国家，英美两国的资本市场发展具有较强的天然优势。高渗透率的资本市场必然也会带来相对更加发达的资产管理市场，最近十年，英国资产管理市场的渗透率高达100-200%区间，美国资管市场渗透率在70%-120%之间，欧洲资管渗透率则处于50%-90%区间。囿于数据不可得，英国的资管规模采用包括UCITS和AIFs在内的投资基金口径，从而导致其渗透率远高于美国和欧洲，但从欧洲投资基金数据来看，其UCITS规模占比基本维持60%-70%区间，因此即使剔除AIFs，预计英国资管渗透率仍然高于美国和欧洲。同期中国市场公募基金的渗透率仅为20%左右，即使考虑银行理财作为同业竞品的影响，预计渗透率也仅为40-50%。第二，股票和债券市场的相对强弱一定程度也带来了权益类和债券类基金的相对强弱。我们分别通过股票市场和债券市场的市值除以股票+债券市场的总市值的商，来衡量股票和债券市场的相对强弱；其中，在2007-2021年期间，美国资本市场和英国资本市场股票资产的规模占比均值分别为41.4%和37.4%，分别高于同期欧盟市场的13.4和9.4个百分点，体现了不同经济体对于不同资本市场工具运用的侧重点，这种特质同样传导到不同经济体的资产管理产品的差异性，可以看到欧盟的投资基金中，固收类的占比要显著高于美国市场和英国市场。值得注意的是，从中国市场的股票市场总市值和债券市场总市值的相对比较来看，其股票占比其实相对较高，但大多为不具备流动性的限售股，因此一定程度上制约了国内权益类资产管理产品发展的深度。第三，资产管理市场发展的天花板很大程度取决于资本市场发展的总量水平。股票资产和债券资产作为最常见的资管产品配置的底层资产，其规模体量的大小一定程度将制约当地资产管理市场发展的边界，如若相对较小的经济体无法提供足够的底层资产支撑，则必然走向境外配置的路线，或者该市场本身资管业务的发展依托于特定的制度环境，例如在欧洲市场，爱尔兰和卢森堡虽然是较小的经济体，但是由于税收制度差异吸引了大量资管公司在当地注册，贡献了相当大体量的资管业务规模。我们通过资产管理规模/（股票市场总市值+债券市场总市值）刻画不同市场资管业务发展的边界，其中英国和欧洲均已经达到相当高的水平，截至2021年分别为45%和41%，这意味着其发展空间已经相对较小，全球化的资产配置和资金募集是其未来增长的重要路径；同期美国仅为27%，我们预计一方面系美国的资本市场适用于全球配置，因此其容量天然更大，另一方面系在测算口径上英国采用的是投资基金口径，而美国仅纳入共同基金，其对冲基金等预计同样占据相当大体量的规模；同期中国的规模相对更小，仅为11%。2.2、随着渗透率提升必然通过并购或新设实现全球扩张从共性的角度来看，欧洲头部资管公司通过并购主要实现：1）收购资管公司扩大自身的产品线；2）收购财富管理公司或者其他分销渠道；3）在产品端和渠道端侧重于全球化布局，实现欧洲以外市场的系统性增长；4）收购金融科技公司增强自身的技术实力。东方汇理、法盛资管、施罗德和安联集团均通过收购众多资管公司实现AUM的快速增长和产品线的不断扩充；此外，施罗德、安联集团收购大规模财富管理公司实现分销渠道的增长，东方汇理则是在海外丰富其分销网络；法盛资管、施罗德和安联集团同样注重全球化布局，通过收购海外资管公司实现欧洲以外市场的系统性增长。结合前面的论述，我们认为其核心逻辑在于经济体和资本市场的规模对于一部分资管公司而言已经产生制约，从而需要寻找更加广阔的市场。欧洲头部资管公司主要通过并购、参股资管公司以扩大资管规模并拓展公司业务线。以东方汇理为例，其通过收购美国SmithBreeden、马来西亚KAF资产管理公司，拓展了固定收益类业务线；收购爱尔兰KBIGlobalInvestors，拓展了全球性股权投资的新业务线；收购法国兴业银行集团子公司LyxorAssetManagement，增强了公司在主动型资产管理和另类资产管理领域的实力，使得东方汇理成为欧洲ETF市场上位列第二的领先者。以法盛资管为例，通过收购澳洲InvestorsMutualLimited资管公司51.9%的股权，进军澳洲个人客户和养老基金市场；收购WCMInvestmentManagement的股权，提高了公司在全球股权投资业务方面的实力；合并LBPAM资管成立了专注固收和保险资产管理业务的资管子公司OstrumAssetManagement，固收和保险类资产投资领域实力的增强契合了保险公司、共同基金等机构客户的需求，增加了公司机构渠道资金来源的稳定性。以施罗德为例，收购瑞士私募股权机构Adveq，填补了集团在另类投资及私募市场的产品空白；先后收购德国房地产公司BlueAssetManagement、香港房地产公司Pamfleet股权的51%和荷兰房地产公司CairnRealEstate，累计为私募资管业务AUM增加27亿英镑，巩固了集团在欧洲和亚洲的行业优势并实现了客户规模的迅速扩大。以安联资管为例，收购美国太平洋资产管理公司以增强主动管理固定收益投资；收购Oppenheimer资本有限责任公司增强股权固定收益投资；收购NFJ投资集团增强股权价值投资。此外，资管公司通常通过并购财富管理业务等方式扩充分销渠道。以施罗德为例，其通过并购多家财富管理公司实现财富管理业务的迅速增长，财富管理部门管理的资产规模历时8年涨幅近4倍。2019-2021年，施罗德先后收购新加坡资管公司ThirdRock和英国多元资产家族办公室Sandaire，在开拓亚太地区分销渠道和增加高净值客户黏性方面取得跨越式进步。同样，安联集团通过为高净值个人提供市政债券管理来增加分销渠道，东方汇理则是并购海外公司构建全球化分销网络。在产品端和渠道端，资管公司侧重于全球化布局，实现欧洲以外的市场的业务扩张。施罗德和安联集团均通过并购亚洲资管公司扩大自身资管规模，同时将海外业务拓展至亚洲地区；法盛资管通过并购实现澳大利亚、北美、亚洲及欧洲其他市场的业务扩张。除了直接并购外，头部资管公司通常会以建立合资公司的方式进一步完善产品的分销网络，积极设立海外办事机构实现全球化布局。东方汇理与印度国家银行（StateBankofIndia）、摩洛哥商业银行（theBanqueCommercialeduMarocco）、中国农业银行（theAgriculturalBankofChina）和韩国农合银行（NongHyup）成立了合资企业，为其亚洲和非洲业务网络的建立奠定了坚实的基础。2020年，东方汇理与中银理财成立了合资企业，进而完善了对中国及亚洲地区机构客户和零售客户的服务，同时也建立了有效的第三方分销渠道网络。2012年起，东方汇理开始在法国以外的地区开设办事处，范围覆盖至欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲。截至2022年9月30日，公司在全球范围内共在34个国家设有43个办事处。施罗德是较早进入中国市场的海外资管之一，2005年交银施罗德基金管理有限公司成立，2019年施罗德交银理财有限公司正式成立。此外，施罗德先后与日本生命保险公司NipponLife合资创建欧洲资管公司NissaySchrodersAssetManagement、与印度Axis银行成立合资公司AxisMutualFund、与美国资产管理公司HartfordFunds建立战略合作关系、与英国劳埃德银行集团成立合资公司Schroder'sPersonelWealth。截止2021年底，施罗德客户遍布欧洲、美洲、亚洲、非洲、大洋洲共39个国家，现已搭建起由72个国家超5400名员工组成的庞大人才团队。2.3、金融科技广泛运用实现成本下行和新增长点的培育从降本成果来看，DWS在维持关键性支出和员工薪酬水平不变的情况下，通过金融科技提升公司整体经营效率带来利润率的提升。2018年，公司的成本收入比高达72.3%，之后三年成本收入比持续削减，2021年降低至60.1%，超额完成了CIR小于65%的中期目标。从成本结构来看，成本的降低并非来源于员工薪资的削减，2018-2020年，在营业收入和员工薪酬基本维持不变的情况下，公司一般行政管理费用由9.5亿降低至7.4亿欧元，降幅超过20%，在提高经营效率的同时保障了员工收入，成本削减较为健康。从降本路径来看，DWS通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略合作伙伴关系，在资产端提高投资收益率，在负债端降低运营成本、分销成本和业务拓展成本，最终实现战略目标的实现。1）通过建立智能投顾平台降低运营成本和分销成本。2017年DWS推出WISE白标机器投顾平台，利用DWS首席研究团队投资观点为客户提供战略资产配置和投资组合解决方案。作为专业的网络投资咨询工具，WISE可根据客户对未来收入或现有储蓄的投资需求以及他们的首选风险水平（保守，增长导向或激进）进行客户画像分析，在满足监管要求的前提下为客户提出优化的投资组合建议。2018年，德国领先的保险公司之一VOLKSWOHLBUND人寿保险将利用DWS的数字投资平台WISE进行人寿保险产品分销。2021年，日本金融科技公司MiraiChokin将WISE整合到其MiraiNavi应用程序中，面向固定缴款养老金计划客户。2018年，DWS决定将其基金管理平台IKS发展为垂直整合的数字基金投资平台IKS2.0。新的IKS2.0包括原来的IKS，该平台截至2018年为超过150万客户提供服务，管理着超过1000亿欧元的资产，使其成为欧洲第五大基金平台。2）通过与金融科技企业战略合作优化投资策略。2020年，DWS收购ArabesqueAI有限公司24.9%的少数股权。ArabesqueAI专注于人工智能领域，其专有的AI引擎结合了大数据，机器学习和高性能计算技术，能够预测未来股价走势。两家公司已达成战略合作伙伴关系，共同开发复杂的基于AI的投资解决方案。2021年，DWS与BlackFinCapitalPartners（BlackFin）达成长期战略合作伙伴关系，共同将数字投资平台IKS发展成为一个平台生态系统，使平台能够更好地适应市场变化和新兴技术。双方同意将IKS转让为合资企业，DWS持有30%的股份。我们通过人力成本和运营成本除以总管理规模去刻画单位AUM承担的人力和运营成本，规模效应的兑现源于公司随着资管规模的增长带来的经营效率提升。资管公司的人力和运营成本通常来说不会随着AUM的增长而出现线性的提升，因此其规模效应源于人力和运营成本的刚性甚至边际下行。2014-2021年期间，东方汇理、DWS、施罗德的单位AUM对应人力成本分别下降0.7、3.3、7.3bps至0.051%、0.093%、0.164%；单位AUM对应运营成本分别下降了1.5、6.1、9.7bps至0.075%、0.097%、0.244%。除了成本端的改善，东方汇理尝试将金融科技能力逐步产品化，打开公司新的盈利增长点。东方汇理于2010年公司成立之初便开始在金融科技领域进行战略布局，2016年迎来了ALTO投资平台的第一个客户，2020年AmundiTechnology业务线正式面向外界客户提供金融科技服务。截至2022年3月31日，AmundiTechnology团队在19个国家拥有超过900名IT精英，共累积了来自9个不同国家的42个客户。2021年AmundiTechnology业务线营业收入达到3600万欧元，计划于2025年达成营收1.5亿欧元的目标。金融科技平台覆盖范围广，能够为各类客户提供新的资管解决方案。东方汇理的客户群体由稳定的机构客户和高增长的零售客户构成，不同类别的客户对公司服务提出了差异化的需求，加之全球范围庞大的第三方分销网络与合资子公司，整体业务支线繁杂、管理难度较大。2020年，东方汇理正式设立了AmundiTechnology业务线，依托人工智能和云技术，为整条资产管理价值链提供技术服务。AmundiTechnology的服务对象涵盖资产管理者、客户和分销商，贯穿整条资产管理业务线，共下设四个产品：（1）ALTO投资平台：通过模块化云投资平台帮助管理者高效构建投资组合；（2）ALTO财富与分销平台：为分销商和资产管理者提供自由的解决方案咨询服务；（3）ALTO员工与退休储蓄平台：为委托方提供量身定做的退休储蓄方案；（4）ALTO资产服务平台：面向基金管理者和资产管理委托者提供资产服务。东方汇理预计的经济价值超过15亿欧元。根据预测，东方汇理技术业务线拥有超过15亿欧元的价值，且以超过10%的年化速度持续增长。在资产管理费率下行的压力下，公司通过提供差异化和个性化的金融科技产品来开拓高附加值的业务市场，另一方面，面对更加严苛的风险管理和运营管理法规，公司通过ALTO平台来进行更加精准的风险预估计算和成本管理，并利用内部成熟的投、研、销体系有效地实现成本控制，优化成本收入比率指标。2.4、欧洲典型的银行系资管公司如何建立考核长期机制对于资管公司而言，如何建立长效的激励机制是跳脱不开的命题，我们在去年的资管通鉴中，详细复盘了美国资产管理公司的薪酬考核机制，反观欧洲市场，所有制形式的巨大差异折射到薪酬考核机制方面同样存在明显的不同，因此我们会从总量框架和微观细节来讨论欧洲资产管理公司的考核体系。人工费用率是我们观察薪酬考核机制的锚定基准。从薪酬激励总包确定的流程来看，首先是设定公司薪酬激励总包规模，其次是在总包规模的基础上确定管理层和员工对应的分成比例，再次是根据行业属性和公司战略动态设定公司和个人业绩目标，最后根据目标完成度考核员工绩效确定激励薪酬总额和给付形式。从总量指标来看，通过当期职工薪酬/管理费收入是我们观察资管公司对于人力成本投入的锚，从比较有代表性的东方汇理、DWS和施罗德来看，其人力费用占当期管理费收入的比例中枢大约为35-45%区间，对比美国本土资管公司的人力费用比例来看，基本比较接近。从薪酬组成来看，资管公司高管薪酬均由固定薪酬和可变薪酬组成，固定薪酬包括基础工资、附加福利和养老金，可变薪酬也称绩效奖励，通常包括短期绩效和长期绩效奖励。从总量来看，不同公司的高管薪酬总量存在明显的方差，从结构来看，其基本工资的绝对金额虽然显著高于美国本土的资产公司，但是可变薪酬依然是高管重要的薪酬组成部分，2021年，东方汇理、DWS和施罗德的核心高管的可变薪酬占比分别为85.2%、65.5%和93.5%。从给付形式来看，基础工资等固定薪酬均以现金形式发放，可变薪酬常采用现金+股票的形式发放，并且设置有条件的递延薪酬，将高管薪酬与公司长期绩效结合捆绑。欧洲资管公司可变薪酬通常依赖于长短期财务和战略指标的兑现度，且“银行系”资管的考核指标通常与母行战略紧密联系。从可变薪酬的制定依据来看，主要分为可量化的财务指标和不可量化的战略指标；财务指标方面，主要包括与资管公司自身的产品净流入、营业收入以及母行的经营绩效；战略指标方面，主要包括ESG表现、客户评价等符合公司战略追求的软实力指标。以东方汇理2021年现任高管的可变薪酬衡量指标为例，年度财务表现和公司管理成果分别占总评价考核的70%和30%；70%的财务表现考核进一步可以分为两个部分，即60%挂钩东方汇理自身的经营情况，包括收入、利润、收入成本比和产品的净申购，10%挂钩母公司法农集团的经营情况，包括净利润、有形股本回报率和收入成本比。30%的管理指标考核进一步可以分为两个部分，即20%挂钩东方汇理自身的管理情况，10%挂钩母公司法农集团的管理情况。以DWS为例，其可变薪酬进一步分解为短期可变薪酬STA和长期可变薪酬LTA。从STA的考核逻辑来看，主要分为两个部分，其一是不同高管各自需要完成的目标，其二是个人平衡积分卡的表现结果，两者分别占STA总绩效评估的50%，即对于总可变薪酬的贡献度分别为20%和20%。平衡计分卡中的绩效