资本结构与公司价值的关系(完整版)

诚信承诺我谨在此承诺：本人所写的毕业论文《资本结构与公司价值的关系》均系本人独立完成，没有抄袭行为，凡涉及其他作者的观点和材料，均作了注释，若有不实，后果由本人承担。承诺人（签名）年月曰摘要资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。随着我国资本市场的不断发展，上市公司在社会经济生活中发挥着越来越重要的作用。上市公司的筹资决策不仅要注意筹资规模问题，更应该注重筹资方式和筹资结构的选择，以提高公司市场价值，实现投资者的最大利益；而资本结构不合理会给公司带来种种恶果，不仅会制约公司价值的实现，严重时会威胁到公司的生死存亡，因此有必要对公司的资本结构进行深入研究。合理的资本结构决定了股东、债权人、经理等利益相关者对公司的控制权分配。本文首先对资本结构的相关理论、资本结构与企业价值间相关关系的国内外文献进行了综述和分析。资本结构相关理论包括：早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。经典资本结构理论将权衡理论引入，使资本结构的选择在收益和风险并重的前提下得到最优解。现代资本结构理论指出：在完善的资本市场这一基本假设条件下，企业的资本结构对企业的价值有影响。然后分析了股权结构和债权结构与公司价值之间的关系，论述了融资结构对公司价值的影响，最后对我国上市公司股权结构和债务结构的特征进行了概括并提出了优化对策。关键词：股权结构；债务结构；公司价值；融资结构；对策ABSTRACTCapitalstructureisthegreattheoreticalandpracticalsignificanceofresearchintothesubject.WiththecontinuousdevelopmentofChinesecapitalmarket,thelistedcompanyinsocialeconomiclifeisplayingamoreandmoreimportantrole.Listedcompaniesmustpayattentiontothedecisionnotonlyraisefinancingscaleproblems,moreshouldpaygreatattentiontothefinancingwayandfinancingstructurechoice,inordertoimprovethecompany'smarketvalue,achievethebestinterestsofinvestors;Andthecapitalstructurenotlistentobringcompanyvariousills,willnotonlycontrolthecompanyvaluerealization,seriousthreattothecompanywhenlifeanddeath,soitisnecessarytothecapitalstructureofthecompanyfurtherresearchandstudy.Reasonablecapitalstructuredeterminestheshareholder,creditor,managersandotherstakeholdersdistributioncontrolofthecompany.Thispaperfirsttothecapitalstructureoftherelatedtheory,capitalstructureandtheenterprisevalueoftherelationshipbetweenliteratureathomeandabroadweresummarizedandanalyzed.Capitalstructuretheoriesinclude:earlycapitalstructuretheory,classicalcapitalstructuretheoryandthetheoryofmoderncapitalstructure.Classicalcapitalstructuretheorywillbalancetheoryintroduce,makethechoiceofcapitalstructureinthereturnsandriskunderthepremiseofpayequalattentiontogettheoptimalsolution.Thetheoryofmoderncapitalstructureispointedoutthat,intheperfectcapitalmarketthebasicassumptions,enterprise'scapitalstructureonthevalueofenterpriseshaveinfluence.Andthenanalyzesthestockownershipstructureandcreditor'srightsstructureandtherelationshipbetweenthecorporatevalue,thispaperdiscussesthecorporatevalueoffinancingstructureontheinfluence,andfinallylistedcompaniesonChineseownershipstructureandthestructurefeatureofdebtaresummarizedandputsforwardoptimumcountermeasures.Keywords:ownershipstructure;debtstructure;companyvalue;financialstructure;countermeasures目录引言 1一〉资本结构理论综述 2一）早期资本结构理论2一）二） 经典资本结构理论3三） 现代资本结构理论4、股权结构与公司价值之间的关系 一） 股权集中度与公司价值7二） 股权所有者结构与公司价值10三、债务结构与公司价值之间的关系 12三、债务结构与公司价值之间的关系 12一） 债务期限结构与公司价值12二） 债务的所有者结构与公司价值13四、融资结构对公司价值的影响 16一）股票发行与公司价值16二）债券发行与公司价值18三）债一股互换与公司价值20五、我国上市公司资本结构与公司价值的关系 22一） 我国上市公司股权结构特征22二） 我国上市公司债务结构特征23四、融资结构对公司价值的影响 16一）股票发行与公司价值16二）债券发行与公司价值18三）债一股互换与公司价值20五、我国上市公司资本结构与公司价值的关系 22一） 我国上市公司股权结构特征22二） 我国上市公司债务结构特征23三） 资本结构对公司价值的影响24四） 优化资本结构，提高公司价值的对策27会吉i仑29㈣嫌30至夂i射31资本结构与公司价值的关系研究一直受到国内外众多学者的关注。资本结构理论是现代公司财务理论中核心的内容，是现代金融理论的基础，而资本结构和公司价值的关系是资本结构理论探讨中的永恒话题。国外资本结构理论研究的起步较早，学术建树颇丰，为西方企业探索最优资本结构，降低资本成本，增加效益提供了理论基础。对于资本结构理论的研究不仅可以掲示公司资本结构与公司价值及公司管理行为的内在关系，而且可以为公司资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。但是随着资本市场的快速发展，金融创新工具的不断涌现，建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。资本结构和公司价值的关系也变得越来越复杂。学者们对资本结构与公司价值的探讨也越来越深入。—v资本结构理论综述（-）早期资本结构理论早期资本结构理论对资本结构与公司价值之间的关系进行了探索，以美国经济学家戴维•杜兰德为代表，研究的基本前提是站在公司投资者的角度，如何评估公司负债及权益价值的多种不同假设甚至是根据经验判断推衍出来，在理论上缺乏实证支持和行为意义。1952年，戴维•杜兰德把当时对资本结构的见解分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统资本结构理论。净收益理论净收益理论认为在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益就越多，从而公司的价值就越大。按照这种理论：负债是可以降低公司的综合资本成本的，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，公司的综合资本成本就降低，公司价值就越大。当负债比例为100%时，公司综合资本成本最低，公司价值将达到最大值。这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很高，公司的加权平均资金成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益理论净营业收益理论认为资本结构与公司的价值无关，决定公司价值高低的关键要素是公司的净营业收益。如果公司增加成本较低的债务资金，即使债务成本本身不变，但由于加大了公司的风险，导致权益资金成本的提高。这一升一降，相互抵消，公司的加权平均资金成本仍保持不变。也就是说，不论公司的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，公司的价值也就不受资本结构的影响。因而不存在最佳资本结构。这是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债权资金比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资金成本率，但实际上公司的加权平均资金成本不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统资本结构理论净收益理论和净营业收益理论都是极端的资本结构理论，介于这两种理论之间，有一种折中的观点，称为传统资本结构理论。该理论认为，适度的负债筹资对公司是有利的，因为负债具有部分免税效应，可以使公司的综合资本成本降低，获得财务杠杆正效应。但这种正效应是有限度的，超过某个点，筹资风险增加，继续增加债务将会使综合资本成本增加，并因此降低公司的市场价值，所以，是存在最佳资本结构的。综合资本成本从下降变为上升的转折点，就是综合资本成本的最低点，这时的负债比率就是公司的最佳资本结构。所以，传统资本结构理论考虑到了财务风险和风险价值等因素，得出了比较符合经济实际的结论，但该理论缺乏严密的逻辑推理和证明，难以根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率。经典资本结构理论经典资本结构理论是以莫迪格利尼和米勒在1958年所提出的资本结构模型为基础建立和发展起来的。它以mm理论为基础，通过分别放宽MM理论的两个重要前提假设发展成为两个分支：一个是研究税收对资本结构的影响，另一个是研究破产成本对资本结构的影响。这两大学派最终归结与主张最优资本结构是由负债所带来的税收利益与破产成本共同决定的权衡理论，至此经典资本结构理论达到顶峰。1.MM理论美国经济学家莫迪格利尼和米勒于1958年在《美国经济评论》上共同发表了题为“资本成本、公司理财和投资理论”的研究成果，提出了最初的MM理论。其基本结论可以概括为：公司价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。MM的资本结构理论所依据的直接及隐含的假设条件如下：经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。全部现金流是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。MM理论在上述假设之下得出两个重要命题：第一，无论公司有无债权资本，其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。第二，利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。2.修正的MM理论无摩擦环境下的MM理论中由于许多假设在实践中无法成立，所以尽管不考虑公司税的MM定理的逻辑推理非常严谨，但受到来自实践的严峻挑战。为了解决这一问题，1963年莫迪格利尼和米勒将公司所得税引入原有的分析模型，对原有定理进行了修正，在《公司所得税和资本成本：一个修正》一文中分析了公司负债会因为税盾效应而增加公司的价值。因为依据税法规定，负债公司所支付的利息可税前扣除，可免征企业所得税，因此负债可以享受税收利益。这样结论与原先的结论刚好相反，得出的结论是公司的负债率越高越好。修正的MM理论也得出了两个重要命题：第一，负债公司的价值等于处于同一风险等级中某一无负债公司的价值加上负债税收利益。这表明，在考虑公司所得税的情况下，使用负债时的公司价值比未使用负债时的公司价值高；公司引入所得税后，公司价值会超过无负债公司的价值，公司负债越多其价值越高，当公司负债达到100%时，公司价值最大。第二，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。由于权益资本的风险成本随着财务杠杆增大，所以股东期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。3.权衡理论未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的公司，如果使用过多的债务，会导致其陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。公司陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本和间接成本。财务困境的直接成本是指公司因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；间接成本则通常比直接成本大得多，是指因财务困境所引发公司资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的公司价值损失。具体表现为公司客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。因此，负债在为公司带来抵税收益的同时也给公司带来了陷入财务困境的成本。所谓权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现公司价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。（三）现代资本结构理论现代资本结构理论以放松MM理论的充分信息假设为标志和基础，不用于经典资本结构理论只注重研究税收、破产成本等外部因素对最优资本结构的影响，将信息不对称理论引入到资本结构理论的研究中来，使得资本结构理论变得异常丰富。该理论主要致力于不完全信息条件下公司资本结构的研究，试图根据信息不对称理论的有关内容，从公司所有者、管理者及外部投资者之间的相互关系对公司价值影响的角度，展开对资本结构的分析，开辟了资本结构理论新的研究方向。代理成本理论年，代理理论的创始人詹森和麦克林认为，公司资本结构会影响经理人员的工作水1976平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流入和公司市场价值。该理论认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担（即股权代理成本增加），公司资本结构中债权比率过高会导致股权价值的降低。均衡的公司所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，债权资本适度的资本结构会增加股权的价值。除债务的代理成本之外，还有一些代理成本涉及公司雇员、消费者和社会等，在资本结构决策中也应予以考虑。代理理论是建立在信息不对称条件下债权人与股东的利益冲突基础上的，尽管它较好地描述了资本结构与代理成本的关系，但是在应对债权人与股东的利益冲突的方式上，代理理论并没有做出相应的政策建议。后来的学者不断发展代理理论，先后出现了Grossman-Hart的债务担保模型（1982）、Harris-Raviv的债务缓和模型（1990）等。信号传递理论年，罗斯等人将资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关公司真实价值投资机1977会的信息的非对称基础上提出了信号传递理论。该理论认为：信息非对称扭曲公司市场价值，因而导致投资决策无效率；不同资本结构向市场传递着不同的公司价值信号，经理人员或者内部人员通过选择适宜的资本结构向市场传递有关公司质量的信号，并力求避免负面信息的传递。对于信号传递理论，主要有罗斯模型、风险厌恶模型等。罗斯模型的主要结论是公司价值或者获利能力与产权比率（负债/股权）正相关；在其他条件相同的条件下，破产惩罚的增加将导致负债水平的下降。风险厌恶模型的基本观点认为：财务杠杆的增加将增加经理人员的持股（具有风险的股票）比例。这些信号传递理论在理论上都具有一定的意义，在现实中也具有一定的借鉴价值，但它们也存在自身的局限性，所以对于这些理论的研究将随着社会经济的发展不断完善。优序筹资理论在信号理论的基础上，1984年，梅耶斯在其《资本结构之谜》以及后来与梅杰鲁夫合作的《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》一文中，在进一步考察信息不对称对资本结构影响的基础上提出了他们的资本结构优序筹资理论。优序筹资理论认为，在不对称信息下，管理者比外部人更了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司的资本结构、财务决策或是股利政策都是内部人传递信号的手段。假设公司为投资项目寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理者比潜在的投资者更为知道投资项目的实际价值。如果项目的净现值为正，说明项目具有良好的盈利能力，但在信息不对称条件下代表旧股东利益的管理者不愿意把投资收益转让给新股东，所以，管理者不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者。投资者在知道管理者这种行为模式后，由此产生逆向选择，把公司发行新股当作一种坏消息，在有效资本市场的假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能变成超过净现值。由此可以看出信息不对称对公司融资和投资决策的影响。因此，股权融资被认为是不好的信息。这时，如果公司选用一种没有被市场严重低估的证券来代替股票为新项目融资，将是较好的选择，从而可以避免投资不足，它所传递的负信号将大大减弱，筹资不足的问题也在很大程度上得到解决，但发行债券又受公司破产的制约，因此公司为新项目筹资时总是尽量先用内部筹资，其次是低风险债券筹资，最后不得已才采用股票筹资。由此，优序筹资理论得出的结论是：从公司对融资方式的偏好顺序来看，公司一般采用的融资次序是：内部融资、债务融资、发行股票。公司控制权理论公司控制权理论可以看成是代理成本理论和信号传递理论的发展。代理成本理论和信号传递理论研究的是不同资本结构对收益权分配的影响，而控制权理论研究的是不同资本结构对控制权的不同影响。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。由于普通股有投票权而债务则没有，谁投入资本谁就拥有相应的控制权。而由于公司管理者对控制权有一定的偏好，他们就会通过资本结构来影响控制权的分配，从而影响公司的市场价值。控制权理论以哈瑞斯和拉维（1988）、斯图尔兹（1988）、伊斯雷尔（1991）以及阿洪和博尔顿（1992）为主要代表人物，其中又以阿洪和博尔顿所建立的模型最为著名。他们认为，公司控制权的分配和转移对公司价值有很大的影响。因为资本结构是由各种投资者控制的对公司所有要求权的相对数额。而这种要求权不仅仅指收益权和剩余索取权，还包括对公司的控制权。二、股权结构与公司价值之间的关系财产所有权和控制权的分离引起了委托代理矛盾，正是委托代理矛盾的存在造成股份公司的公司价值不能达到最大。公司治理结构正是用以协调股份公司中利益相关者之间利益冲突、提高公司价值的一系列制度安排。在这个意义上，公司治理结构是股权结构影响公司价值的中间环节。明茨伯格（1983）认为所有权有两种主要的维度或度量方法：股权的所有者结构和股权集中度。（-）股权集中度与公司价值股权结构是通过影响公司治理结构来影响公司价值的。为了深入考察股权集中度与公司价值的关系，本文从公司治理结构入手，通过考察股权集中度对公司治理的影响，进而说明股权集中度对公司价值的影响；并将公司的股权结构分为三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权完全分离；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还有其他大股东存在。股权结构与股东参与公司治理的积极性股权结构影响公司治理，首先在于它对股东参与公司治理的积极性有重大影响。股权结构直接决定了参与公司治理的大股东是否存在，股权的集中程度也直接影响到股东参与公司治理的积极性。股权高度分散时，中小股东参与公司治理的成本和收益不对称，股东没有参与公司治理的积极性。股权高度集中时则积极性最高。在公司股权适度集中的情况下，大股东拥有相对控制权，参与公司治理的积极性存在不确定性。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，一般情况下有参与公司治理的积极性；又由于该相对控股股东所占比例并不很大，参与公司治理的积极性也不会很高，大股东在权衡利弊得失之后才决定是否参与公司治理。股权结构与监督机制为了使公司得以长期发展，绩效不断提高，必须对经营者进行有效的监督。不同的股权结构，对监督机制的影响不同。当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，如果经理不是控股股东本人，该股东既有动力又有能力去监督经理；当公司拥有控股股东，而其他的股东都是分散的小股东时，如果公司的经理是控股股东本人，此时，对经理的监督就落在了小股东身上，而小股东由于持股比例较低，他们在监督经理人员的问题上都存在“搭便车”的动机，此时，就无法形成有效的监督。在公司股权分散的情况下，对经理的监督变得异常困难。由于分散的小股东不想付出成本，而选择“搭便车”行为，对经理人员难以形成有效的监督。而且，为了避免干扰公司正常经营，大部分国家的法律都不支持小股东起诉经营者，这就使得小股东对股权分散的公司的监督更加困难。在股权相对集中的公司中，股东能对经理进行有效监督。在经理是相对控股股东代理人的情况下，其他大股东因持有一定比例的股权而具有监督的动力，他们的监督收益大于监督成本，不会像小股东那样存在“搭便车”的动机。另外，绝大部分国家的法律支持大股东对经理的诉讼请求，大股东可以对经理进行有效的监督。因此，总体而言，此类股权结构有利于股东监督经营者。股权结构与代理权争夺在最大股东拥有控股股权的情况下，该股东委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利。除非该代理人己不被控股股东信任，他才可能交出代理权，而要让控股股东认识到自己任命的错误，或了解到自己所委任的代理人的经营错误，往往需要高昂的成本。因此，股权高度集中，一般而言，不利于经理的更换。在股权高度分散的情况下，经理人员由于对公司的信息掌握得最充分，他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东，而且搭便车的动机将使这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。因此，在股权高度分散的公司中，代理权争夺不大可能发生。在股权适度集中的情况下，公司有若干个大股东存在，经理在经营不善时最容易被迅速更换。这是因为：第一，大股东拥有的股份数量较大，有动力和能力发现经理经营中存在的问题，并且高度关注经理的更换；第二，由于大股东拥有一定股权，而且可能争取到其他股东的支持，使自己能提出代理人人选；第三，在股权适度集中的情况下，相对控股的股东容易发生变化，没有一个相对控股股东能强行支持自己所提及的原任经理，这有利于代理权争夺的发生。股权结构和并购并购是一种非常关键有效的公司外部治理机制。如果公司经营绩效较差，往往会成为被收购兼并的目标，收购兼并成功后就可以改组董事会，更换经理人员，因而是控制经理随心所欲的最有效的方法之一。并购的频率也直接影响到公司经理的更换频率。当公司股权高度集中时，不易成为收购兼并的目标。这是由于控股股东对收购兼并有抵制心态和防范行为，收购成本很大，并购较难发生。股权分散使得收购方极易标价收购成功。公司拥有几个大股东时，情况比较复杂。公司的大股东对外部收购者的收购产生异议，并要求提高收购价格，通过提高收购成本以阻止收购。如果收购者是公司的大股东之一，可减少收购成本，有利于收购成本；另外，收购方作为大股东之一，对被收购公司的情况有所了解，这对收购起着至关重要的作用。表1不同股权结构对公司治理机制的影响权结构治理机制股权高度集中有绝对控股股东股权很分散股权有一定集中度有相对控股股东并有其他大股东存在股东参与公司治理的积极性好差一般监督机制一般差好代理权争夺差差好并购差一般好总的来说，不同集中程度的股权结构对公司治理机制的影响不一样，从而产生不同的公司治理效应。与高度分散和高度集中两种股权结构相比，有一定集中度，有相对控股股东并有其他大股东存在的股权结构总体上有利于各种公司治理机制发挥作用。由于公司治理结构是联结股权结构和公司价值的中间环节，我们认为，有利于公司治理机制发挥作用的股权结构也有利于提高公司价值，即适度集中的股权结构的公司价值最大。因此，从公司治理结构角度考察股权集中度与公司价值之间的关系，可以得出两者之间呈现出倒U型曲线的结论（图1）。由图1可知，在适度集中的股权结构中，公司价值达到最大。在最大值的左边，监督控制效应起主导作用，所有权集中的收益大于其成本，因此，提高所有权集中度有利于提高公司价值；在最大值的右边，侵权效应、损害创新效应和降低股票流动性效应起主导作用，提高所有权集中度将对提高公司价值产生不利影响。（二）股权所有者结构与公司价值传统金融理论没有区分股权的所有者身份，普遍接受的观点是：公司股东是高度分散、同质的，因此，不存在所有者缺位问题，股东可以采取用脚投票的方式控制管理者。但是，这个观点遭到了詹森和麦克林（1976）的挑战，认为股东不是不可分的，公司业绩与股权在管理者和其他股东之间的分布情况有关，并将股权的所有者分为内部股东和外部股东。内部股东是指参与公司管理、拥有投票权的股东，即管理者股东，所持有的股权称之为管理者股权;外部股东是指不参与公司管理、没有投票权的股东，主要有机构投资者和个人股东。管理者股权与公司价值内部股东和外部股东得到的股利相同，但内部股东可以通过在职消费获得额外收益，管理者以牺牲外部股东利益为代价，有采取对自己有利的投资和融资政策的激励，他们之间存在严重的利益冲突。随着内部股权比例的提高，管理者进行在职消费和侵蚀股东利益的激励降低，管理者和股东之间的利益渐趋一致，这个结论经常被称为利益趋同假说。这个假说表明，随着内部人持股比例提高，公司价值将增加。管理者股权与公司价值之间的这种简单线性关系是研究两者关系的起点。利益趋同假说出现不久就遭到了质疑。法玛和詹森（1983）强调增加内部所有权对公司价值的不利影响，当管理者拥有公司的股票增加时，他们拥有的投票权和影响力增大，可以从事非最大化公司价值的行动而不必担心自己的职位和薪水受到威胁，这个观点被称为管理者防御假说。这个假说表明，当内部所有权提高到一定比例时，管理者不能受到有效监督，敌意接管很难发生。由于免受股东监督和市场制约，管理者可以为所欲为，因此，公司价值随着管理者股权的增加而降低。关于管理者股权与公司价值之间关系的实证研究，都是以利益趋同效应和管理者防御效应作为两种竞争力量，在管理者股权的不同水平上发挥作用为理论基础的，都试图通过实证研究，寻求两种效应发挥作用的转折点。研究发现，随着管理者股权水平的提高，公司价值首先增加然后降低，两者之间呈现出非单调关系。机构投资者与公司价值关于机构投资者持股影响公司价值的研究尚属有待开发的领域。庞德（1988）研究了机构投资者的激励问题，提出关于机构投资者持股与公司价值之间关系的三个假说。第一是有效监督假说，与分散的小股东相比，机构投资者有更多的专业知识来监督管理者，他们监督管理者花费的成本较低，这意味着对公司价值有正的影响。第二是利益一致假说，由于机构投资者与公司管理者之间存在业务关系或其他合作优势，两者利益一致，机构投资者可能与公司管理者同谋，损害中小股东的利益，这将对公司价值产生不利影响。第三是战略同盟假说，机构投资者和公司管理者发现他们之间的合作对双方来说都有利，这种合作降低了机构投资者监督管理者的积极性，不利于提高公司价值。三、债务结构与公司价值之间的关系负债是一种主要的融资方式，和股权融资一样，公司通过负债融资时，也会带来一系列的利益冲突和委托代理关系，负债以其严格的合同条款、特殊的支付方式和治理方式从税收、破产成本、不对称信息和代理成本等方面影响公司价值。（-）债务期限结构与公司价值债务期限指债务的存续期，债务期限结构则指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指存续期大于一年的负债，短期负债指存续期小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务存续期和项目的生命期相匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。一系列研究表明，期限不同的负债以不同的方式影响公司价值。长期负债和短期负债影响公司价值的重要区别在于它们影响公司价值的机制和渠道不同。短期负债以其强有力的监督控制机制，减少股东从事风险项目投资、增加公司经营风险的行为，进而降低资产替代效应和代理成本以提高公司价值。长期负债由于利率很高，节税效果好，主要通过避税效应影响公司价值。基于委托代理理论的考察在委托代理理论分析框架中，詹森（1986）、哈特和穆尔（1994）、梅耶斯（1977）等在分析公司管理者与股东、股东与债权人之间的利益冲突时，从委托代理角度分析了期限不同的负债具有不同的价值效应。詹森（1986）认为，当公司管理者有利用自由现金流进行在职消费、创建“经理帝国”和过度投资等道德风险行为时，短期负债更有利于减少公司的自由现金流，增加公司破产概率，有效监督控制管理者。哈特和穆尔（1994）从公司投资的角度出发，说明长期负债对公司价值的影响是不确定的：一方面，当公司的长期负债较多时，抑制了公司管理者的融资能力，公司有可能无法实施净现值为正的投资项目，容易导致投资不足问题，对公司价值产生不利影响；另一方面，如果公司债务结构中没有长期负债，即使新项目的净现值为负，经营者也有投资的动机和能力，因此，长期负债可以限制经营者的投资行为，有利于提高公司价值。梅耶斯（1977）将注意力集中在债务融资导致股东与债权人之间的利益冲突方面，从另一角度说明了债务期限结构与公司价值之间的关系，他认为公司通过债务融资时，如果股东判断通过债务融资的投资项目的净现值在负债期满以前低于负债残存价值，实施投资项目对股东无利可言，股东将放弃，从而造成公司投资不足问题，为避免这种非效率投资行为，公司的债务期限应该与负债融资项目的实施期间一致，方可增加公司价值。基于信息理论的考察在信息理论分析框架中，弗兰纳里(1986)首先研究了债务期限结构对公司价值的影响，发现当管理者与外部投资者之间信息不对称时，债务期限结构可以向外部投资者传递有关公司质量的信息。由于公司通过负债融资时，外部投资者无法准确判断公司质量，质量高的公司的债券价值在债券市场上可能被低估。在这种情况下，如果公司的负债融资成本很高，债券市场的均衡就是所有公司选择短期负债的混合均衡；如果公司的负债融资成本较低，债券市场均衡时就会出现质量高的公司选择短期负债、质量低的公司选择长期负债的分离均衡。信息理论研究结果显示，质量高的公司倾向于通过短期负债融资，质量低的公司倾向于通过长期负债融资。其原因在于：第一，长期债券的定价比短期债券对公司质量更敏感，发行价格容易被市场高估，短期债券的价格则容易被市场低估，发行成本相应增加，因此，质量低的公司不选择发行短期债券，质量高的公司通过选择成本更高的借款策略一一发行短期债券或利用滚动式短期贷款来融资，使自己从低质量公司中凸显出来。第二，就公司融资的信贷风险来说，信用级别高的公司再融资风险低，信用级别低的公司再融资风险高。因此，信用级别低的公司为了减少再融资风险而倾向于发行长期债券，相反，公司发行短期债券向市场发送公司质量高的信号。使用短期债券融资或采用滚动式贷款方式融资时的成本很高，主要包括：高的发行成本；需要多次发行短期债券，管理者为此花费了不少时间并产生一定的机会成本；再投资风险和潜在的非流动性成本。公司在权衡以上各项成本之后仍然采用短期负债融资，则充分向外界表明公司质量的确很高。第三，发行短期债券向市场发送了公司成长前景好的信号。有增长期权的公司为了避免行使期权时和债权人共同分享收益，都通过短期贷款或发行短期债券融资；另一角度由于长期负债的信息成本很大，信息不对称程度大的公司可能利用短期负债融资，因此，信息不对称程度大的公司一般很关注债务期限选择的信号效应，倾向于发行短期债券，高成长性公司属于此类，通过短期负债融资可以向市场发送公司成长性好的信号。(二)债务的所有者结构与公司价值负债的价值效应除了与债务期限结构有关外，还与负债类型或债权人的身份有关。按照负债资本的来源，债务所有者结构可以分为公开负债和非公开负债。公开负债指的是可以公开交易的各类公司债券，非公开负债指银行、金融公司等非银行金融机构提供的贷款等不能公开交易的负债。在研究负债的监督治理效应时，理论界将注意力集中在公司债券和银行负债两方面。一般来说，不同形式负债的价值效应与代理成本不同。基于委托代理理论的考察债务的监督、激励、控制权效应和破产机制有助于约束管理者的在职消费和过度投资行为，减少代理成本，提高公司价值。这是就同质意义上的负债来说的，事实上，不同形式的负债治理效应不同，对公司价值的影响也不同。银行贷款的约束力很强，监督控制管理者的能力远远大于公司公开发行的债券，这主要与银行在签订合同和实施合同时有相对优势有关。第一，银行在监督债务合同方面有比较成本优势。如果公司违约，银行作为大的债权人将蒙受很大损失，因此，他们有监督债务合同实施的动力；银行在收集关于公司经营信息方面有规模经济优势，监督合同实施的能力很强。相比之下，公司债券持有者主要依靠公开发布的信息，由于公司债券被众多债权人分散持有，债权人收集有关公司经营的信息以及监督约束管理者的激励和能力都很有限，在收集公司信息和监督合同实施方面存在“搭便车”现象，因此，债务融资的监督成本很大。公开发行的公司债券对公司的监督主要来自债券评级机构，与银行作为债权人具有的强有力的监督能力相比，债券评级机构通过信誉效应一一定期对公司债券评级一一来监督约束公司则显得微不足道。第二，银行在修改合同方面有相对优势。现实环境不断发生变化，合同条款经常不能得到有效实施，在这种情况下，修改合同条款往往比重新签订合同或强制破产更好，公司容易与银行达成协议，修改合同的信息成本和交易成本都较低，但公司债券的债权人很分散，修改合同的交易成本很高，有时甚至无法做到。银行负债超常的监督能力可以有效规避债务融资中的逆向选择和道德风险问题。债务融资中债权人和借款者之间信息严重不对称，容易产生逆向选择问题。逆向选择影响资金持有者提供资金的决策，进而影响公司的借贷活动和借款成本。一般来说，为了避免竞争，公司一般不愿披露有关公司经营的信息，但通过债务融资时必须向债权人提供一定的信息。在这种情况下，与通过发行公司债券必须向公众提供信息相比，通过银行贷款融资，只需向少数债权人提供信息，对于融资公司来说是理性的选择。公司通过银行贷款融资时的信息披露成本比通过发行公司债券融资时的信息披露成本低。银行可以与公司进行一对一的谈判，获得有关公司经营的真实信息，并以合理的利率和条款为公司提供贷款，保证公司以较低的成本获得资金。银行负债还可以较好地规避道德风险问题。在债务融资中，道德风险主要有两类:资产替代和投资不足。资产替代主要与股份公司的有限责任制有关，在有限责任制下，股东有投资高风险项目的激励，如果投资成功，可以获得很高的收益，如果失败股东则仅以出资额为限来赔偿。股东获得资金之后，往往将资金用于风险项目投资，债权人事先已经预期到股东的这种行为，要求以高的利率作为补偿，从而增加了债务融资成本。另一类道德风险问题是投资不足。在未偿付债务很多的公司中，股东只能得到偿还负债后的现金流，因此，他们只能接受净现值超过负债价值的项目，造成净现值为正的一部分项目不能投资。投资不足问题事先也被债权人预期到，因而也要求进行补偿，增加了负债的融资成本。资产替代问题引起股东和债权人之间严重的利益冲突，投资不足则使公司错过有价值的投资项目，两者都对公司价值产生不利影响。银行负债可以降低与道德风险有关的交易成本：一方面，银行强有力的监督控制能力可以减少负债融资中的资产替代行为，缓解投资不足问题；另一方面，银行可以通过滚动式贷款为公司提供短期贷款，能够有效地监督公司的经营决策和投资决策，在一定程度上缓解了与负债有关的两个道德风险问题。多次重新签订合同或实施滚动贷款方式需要债权人和债务人之间相互协商，这对于众多而且分散的公司债券的持有者来说是不可能的。基于信息理论的考察从负债类型的信息效应来看，通过银行贷款融资向市场传递了公司质量高和经营前景好的有利信息，对改善公司价值可产生积极影响。这种信息效应可以从债权人获取信息的能力和公司披露信息的成本两方面考察。就债权人获得信息的能力看，银行比公司债券持有者有信息优势，在不对称信息条件下，高质量公司通过选择银行贷款以避免发行公司债券时的逆向选择问题，公司从银行贷款则向市场发送了关于公司价值的有利信息。逆向选择问题对于不对称信息程度高的公司来说更严重，公司从银行贷款的信息效应对这些公司来说也更强。从公司通过债务融资时的信息披露成本来看，公司公开发行债券的信息披露成本很高，通过银行贷款融资时的信息披露成本较低，当公司为高收益项目融资时，会尽量避免公开发行债券，当公司为低质量项目融资时，选择公开发行公司债券，尽管带来了高的信息披露成本，但同时也向外部人披露了项目的真实质量，在一定程度上避免了竞争者的竞争。就这个角度来说，公司通过银行贷款向市场发送了公司质量高和经营前景好的信息。就公司的银行负债来说，国内银行负债和国际银行负债的监督效应和信息效应不同。国际银行贷款对借款者有更严格的业绩报告要求或明确的用款限制，可以对管理者进行有效地监督，有利于提高公司价值。有关研究也表明，由于资格和声誉在公司通过国际借贷市场融资中起着决定作用，公司在国际借贷市场获取贷款表明公司有很高的声誉，向市场传送了关于公司质量的有利信息。四、融资结构对公司价值的影响公司资本结构变化事件常见的有发行股票（回购股票）、发行债券（包括可转换债券）、股一债互换、优先股与普通股互换等，有关这方面的研究主要集中在以上事件发生时的市场反应方面，其中市场反应常用事件发生时的股票价格、股票的超常收益、股东收益等公司价值变量来衡量。本文重点考察股票发行、债券（含可转换债券）发行和债一股互换等与公司负债率有关的资本结构变化事件对公司市场价值的影响，其中公司市场价值用股票价格或股票超常收益等代表市场反应的变量来表示。（-）股票发行与公司价值MM无关理论表明，资本结构与公司价值没有关系，那么自然可以推断，引起资本结构变化的证券发行事件也不会影响公司股票价格。但广为人知的是，公司发行股票引起公司股票价格下跌，公司股票回购引起公司股票价格上升。自该问题被提出后，西方学者为解释这一现象进行了不懈的探索，提出了多种不同的理论假说。综合看来，这些理论假说可以分为三类：价格压力假说、负债率假说和信号假说。价格压力假说该假说认为，公司股票是一种特殊商品，没有替代品。对某一特定公司来说，股票需求曲线向下倾斜，股票数量增加必然导致股票价格下降。这个假说遭到了许多研究者的反对，大多数金融学文献认为，如果把股票看作收益和风险的一种组合形式，则证券市场可以提供很多风险和收益相似的证券，股票需求曲线可能呈现水平状态，就单个公司来说，股票价格独立于股票数量，股票数量变化不会引起股票价格变化。2.负债率假说该假说包括三部分：负债的税收效应、负债的财富转移效应和负债的信息效应。负债的税收效应指的是因为负债融资有税收优势，发行股票相当于降低了公司的负债率，相应增加了公司的融资成本，对公司价值有负面影响，相比之下，回购股票提高了公司的负债率，降低了公司的融资成本，对公司价值产生积极影响。负债的财富转移效应指的是公司融资事实上是公司价值在证券持有者之间分配财富的过程，发行股票降低了公司的负债率，如果负债率降低的幅度很大，公司债权人的风险将减少，导致财富从股东转移给债权人。负债的信息效应指的是公司负债率变化传递了有关公司质量的信号。负债对管理者持股有放大作用，高的负债率相当于使管理者拥有比他们所持股票更多的控制权，管理者的利益与股东的利益趋于一致，有助于降低代理成本;负债可以强制管理者定期支付现金，避免管理者将公司的自由现金流投资于净现值为负的项目；负债率高可以给管理者造成更大压力。既然负债的监督激励效应可以约束管理者，公司发行股票相当于降低了公司的负债率，向市场表明公司对管理者的监督激励效应减弱，对公司价值产生不利影响。3.信号假说基于静态平衡理论或最优资本结构理论的解释。该理论认为提高公司负债水平一方面增加了债务融资的避税收益，另一方面增加了公司财务风险,产生财务危机成本，最优资本结构是在平衡这两种力量的基础上得到的，与最优资本结构对应的公司价值最大。发行股票意味着偏离了公司的最优资本结构，从而偏离了公司价值的最大值，被市场看作不利消息。按照这个假说，市场反应的大小与税收有关，即税率等级高的公司被投资者“惩罚”得更严重，这类公司宣布发行股票时，公司股票价格下降幅度更大。基于潜在现金流变化假说的解释。该假说认为公司筹集资本时，向市场发送了目前运营净现金流不令人满意的信息。在投资者看来，发行证券意味着公司的现金流发生变化，表明公司管理者对未来的净经营现金流预期很差，投资者将做出逆向选择反应，引起股票价格下降。按照这个假说，发行股票的规模越大，市场反应越明显，股票价格下降幅度也越大。基于市场时机理论或公司融资惰性理论的解释。梅耶斯和梅杰鲁夫(1984)假设公司管理者拥有更多关于公司内在价值的信息，管理者根据公司股票的市场价格是否超过股票的真实价值，即公司价值是否被市场高估，决定是否发行股票。另一方面，如果公司有融资惰性，为了避免稀释现有股东的收益，即使有好的投资机会，管理者也不发行股票。理性的投资者意识到以上两点，并做出逆向选择反应，公司发行股票时，公司股价将大幅下降，股票价格的下降是投资者规避风险而作出的逆向选择的结果。这类假说认为，管理者和投资者之间的信息不对称程度越大，公司发行证券时的价格反应也越大。基于债券市场可进入性假说的解释。这个假说以投资者分析管理者发行股票的动机为基础。如果公司的负债率很高，风险等级相应也高，这类公司不容易获得贷款或进入债券市场，只有通过发行股票融资。假设投资者也意识到这一点，可以推断负债率高的公司发行股票的市场反应大于负债率低的公司发行股票的市场反应，即负债率高的公司股价下跌幅度大于负债率低的公司股价下跌幅度。以上假说都是从公司内部人和外部投资者之间的信息不对称这一事实出发，说明管理者和内部人有信息优势，管理者发行股票的决策传送了有关公司内在价值的信息。在投资者看来，公司发行股票是一个不利信号，意味着管理者利用信息优势，以牺牲新股东的利益为代价使管理者和现有股东受益，因此，市场出现了负反应，股票价格下跌。（二）债券发行与公司价值1.债券发行影响公司价值的理论假说零影响假说认为资本结构与公司价值没有关系，资本结构变化不改变市场对发行公司的资产构成和投资政策的看法，因此，公司宣告资本结构变化时，其市场价值不发生变化。按照这个假说，公司发行债券即使影响发行公司的股票价格，也是由发行成本和投资机会等因素引起的，与资本结构变化没有关系。资本结构的税收模型和代理成本模型表明，即使不考虑发行成本和投资机会等因素的影响，公司股票价格也对发行债券作出反应。公司在负债的避税效应和财务危机成本之间进行权衡，或者在避税效应和负债的代理成本、对管理者激励效应之间进行权衡，进而决定公司的负债率。按照詹森和麦克林（1976）的观点，公司的最优资本结构是在权衡债权代理成本和股权代理成本之后得到的，市场将公司发行债券的消息看作公司收益增加的信号。如果缺乏债权保护合同，预料之外的公司负债率增加事件将导致财富从公司现有股东手中转移到新股东手中，公司股票价格将上升，这就是负债的正影响假说。一些与不对称信息理论有关的资本结构模型也得出了发行债券对公司股票价格有正影响的结论。这些模型认为，公司负债水平与内部人和外部人之间的信息不对称问题有关，假设管理者掌握关于公司真实价值的信息比投资者多，均衡时低质量公司模仿高质量公司的代价很大，公司通过选择资本结构可以使投资者将低质量公司和高质量公司区分开来。一个预料之外的公司负债率增加事件向市场表明，管理者对公司未来盈利前景预期很好，因此，公司股票价格将上升。另一些与不对称信息理论有关的资本结构模型则得出了发行债券对公司股票价格有负影响的结论。有关这方面的典型模型是米勒和洛克（1985）的股利信息模型和梅耶斯和梅杰鲁夫（1984）的优序筹资理论。假设公司的投资机会集已知，米勒和洛克的模型表明，公司通过外部融资额越大，公司当前的经营现金流越低，这对于投资者来说是不好的消息。梅耶斯和梅杰鲁夫的优序筹资理论认为，由于公司管理者和外部投资者之间信息不对称，公司发行的证券经常被市场错误定价，因此，管理者为新项目融资时，一般先使用内部资金，仅当公司的内部资金不能满足融资需要时，才发行债券和股票，借助于外部市场融资。公司通过外部融资时市场会出现负的反应，这是掌握信息少的投资者作出逆向选择反应而对公司股票价格打折扣的结果。以上分析表明，如果公司内部资金不能满足融资要求，公司宣告外部融资时股票价格下降幅度超过项目的净现值，高质量公司将错过有价值的投资项目。米勒和洛克的模型预言股票价格反应和预料之外的债券发行量之间存在负相关关系，梅耶斯和梅杰鲁夫的模型则表明，新发行证券的风险越大，对公司市场价值的负影响也越大。这类假说被称为负债的负影响假说。首次公开发行债券对公司价值的影响首次公开发行债券是公司筹集资本的一个重要转折点，它包含有特殊的信息，引起的市场反应也不同于发行一般债券。公司首次公开发行债券提高了公司的负债率，由于负债有避税效应、监督控制效应和正的信息效应，公司股票价格应该上升，但一系列的实证研究表明，公司首次公开发行债券时公司股票价格下跌，市场出现了明显的负反应。事实上，公司首次发行债券改变了债务的期限结构和所有者结构，债务期限结构和所有者结构的巨大变化将对股东利益产生重大影响。因此，首次公开发行债券为我们研究公司负债特性变化对公司价值的影响提供了条件。由于公司债券一般比银行负债的期限长，公司首次公开发行债券的一个主要结果是延长了公司债务的平均期限。在委托代理分析框架中，短期负债的监督控制效应更大，可以更好地防止公司过度投资和投资不足，减少所有权与控制权分离产生的委托代理矛盾；公司通过短期负债融资可以对公司价值起到定期评估的作用，降低了公司的监督成本。在信息理论分析框架中，公司多次通过短期负债融资，融资成本很大，信贷风险很高；短期负债可以避免债权人和股东分享公司的增长收益，因此，高质量、信誉好、成长前景好的公司一般通过短期负债融资来降低监督成本，并将自己与低质量公司区分开来；公司首次公开发行债券相当于延长了债务的平均期限，向市场发送了公司预期业绩差的信号。以上分析表明，首次公开发行债券提高了公司债务的平均期限，对公司价值产生不利影响，公司股票价格将下降。公司首次公开发行债券的另一个主要结果是改变了负债的所有者结构，引起公司债务融资额和银行贷款额的比例发生变化。在委托代理分析框架中，公司债券的债权人很分散，在监督控制管理者方面存在严重的“搭便车”问题，公司债券仅仅借助于债券评级机构定期对公司债券评级的信誉效应来约束控制管理者，监督效果很有限。结果造成债权人和股东之间信息不对称问题更严重，产生了投资不足和资产替代效应：公司债券发行不出去或去低价发行，造成公司投资不足；公司用发行公司债券筹集的资金进行风险大的项目投资，出现资产替代效应。在信息理论分析框架中，高度分散的公司债券的债权人获取信息的能力很有限，公司若向众多的债权人公开披露有关公司经营的信息，信息披露成本很高，高质量公司一般不通过发行公司债券融资，因此，公司通过公开发行债券融资向市场传送了关于公司质量的不利信息。以上分析表明，首次公开发行债券改变了负债的所有者结构，增加了公司债券的比例，不利于提高公司价值。综上所述，公司首次公开发行债券，延长了公司债务的平均期限，提高了公司债务的比例，增大了债权代理成本，并向市场传送了有关公司质量的不利消息，因此，公司股价将下降。可转换债券发行对公司价值的影响可转换债券是指发行人按照发行程序发行、在规定期限内按照事先规定的条款转换成公司股票的一种特殊公司债券。这种债券具有双重属性，转换前属于债务资本，转换后属于权益资本。由于受市场因素和信息不对称的影响，有时股票对投资者没有吸引力，公司股票很难发行出去，或者只能以很低的价格发行出去，在这种情况下，公司可以选择发行可转换债券，待时机成熟时再转换成股票，达到增加权益资本的目的。作为一种间接的股权融资方式，公司选择发行可转换债券可以降低与直接发行股票相联系的逆向选择成本。在选择发行可转换债券时，必须考虑负债的财务危机成本，公司只是在对经营前景很乐观的情况下，才选择发行可转换债券，如果将来股票价格很低，可转换债券不能及时转换，公司的债务负担将增加。由于公司通过发行股票融资时，向市场传递了有关公司质量的不利消息；通过债务融资时，可能带来较大的财务危机成本，可转换债券是介于两者之间的一种折衷融资工具。与发行同等规模的普通股相比，发行可转换债券的公司股价下降幅度也较小。发行可转换债券和发行一般债券的重要区别在于，对于相同数量的资金来说，公司支付给可转换债券的利率低于支付给一般债券的利率。换言之，可转换债券的避税效应小于一般负债的避税效应。发行可转换债券表明公司预期未来盈利不能充分利用负债的避税效应，向市场传递了公司未来盈利不好的信息，因此，公司宣告发行可转换债券时市场反应比宣告发行一般债券时的市场反应对公司来说更为不利，公司股价下降。公司转换可转换债券时股票价格将下降。可转换债券的转换降低了公司的负债率，不管从负债的税收效应、监督控制效应还是从信息效应来看，负债率降低的资本结构变化事件都不利于提高公司价值，公司股价必然下跌。可转换债券的转换稀释了现有股东的收益，财富从现有股东转移给了新股东，伴随着财富转移效应发生，公司股票价格也下降。（三）债一股互换与公司价值在西方资本市场上，债权与股权的互换和股权与债权的互换是引起公司资本结构变化的两种重要事件，一系列的研究文献表明，使负债率增加的互换事件与正的股价反应相联系，使负债率降低的互换事件与负的股价反应相联系。理论界经常用一下三种假说来解释互换事件：税收效应假说、财富转移效应假说和信息效应假说。1.税收效应假说按照税收效应假说，债权与股权的互换增加了公司负债率，公司的避税效应增大，提高了公司价值，股票价格将上升。反之股价则下降。公司负债率的变化与公司股票价格的变化之间是否存在正相关关系，一直属于有争议的问题。第一，在MM定理中引入了税收和破产成本，意味着每个公司都存在最优负债水平，在最优负债水平上，公司价值达到最大，任何偏离最优负债水平的资本结构变化事件都将引起公司价值下降。因此，如果互换没有使公司负债向最优负债水平移动，任何类型的互换都将引起股价下降。第二，按照米勒模型，负债的个人收入所得税抵消了负债的公司所得税，公司资本结构变化对公司价值没有影响，任何互换都不会影响公司股价。第三，如果静态平衡理论成立的话，如何解释债一股互换中出现的股价反应，公司的负债率有时高于或低于最优负债水平，高于最优负债水平时，有利于股权与债权的互换，低于最优负债水平时，有利于债权与股权的互换。2.财富转移效应假说根据财富转移效应假说，一个预期之外的债权与股权互换使未偿付的负债风险更大，结果造成财富从债权人转向股东，引起公司股价上升，其中财富转移的数量与公司负债率增加的幅度正相关，股价的变化方向和公司发生互换事件时负债率的变化方向一致。预期之外的股权与债权的互换使负债风险变小，导致财富从股东转向债权人，在这种情况下，股价将下降。信息效应假说根据信息效应假说，公司负债率变化表明了管理者对公司前景的预期。基于不对称信息理论都假设管理者比投资者掌握更多关于公司内在价值的信息，公司资本结构变化向投资者传递了有关公司真实质量的信息。债权与股权的互换向市场传送了关于公司未来收益和经营前景的有利信息，公司股价升高；股权与债权的互换向市场传送了关于公司未来收益和经营前景的不利信息，公司股价下降。如果管理者没有参与互换，公司用债权来换取股权，降低了公司的负债率，相应降低了管理者的持股比例，从而加剧了管理者与外部股东之间的潜在利益冲突，对公司价值产生不利影响。而对于管理者来说，当他们预期公司未来的现金流充盈时，才愿意更多地持有公司股票，因此，一个降低管理者持股比例的股权与债权互换事件被看作公司经营不善的信号，股价会下降。五、我国上市公司资本结构与公司价值的关系(-)我国上市公司股权结构特征公司资金来源以股权融资为主我国上市公司股票融资比例高，因为我国很多上市公司的主要大股东是由原主管部门剥离出来的原国有企业，其股票不能上市流通；另外还有一部分由国有资产管理局代为管理的国有股。这两种股权在上市公司总股权中比例最大，但这些大股东难以对管理者做出评价和奖励，从而缺乏对公司的激励机制；而中小股东又缺乏监控公司的动机和能力，导致上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为不能体现股东意志，而是更多地体现了经理人员的意志。过度的负债会增加公司的财务危机成本和代理成本，从而直接威胁到经理人员的利益。因此，经理人员从自身利益出发必然会放弃债券融资，避免还债压力，而选择股权融资。因为经理人通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。一般来说，资本成本由低到高的排列顺序是：银行贷款、公司债券和股票融资（普通股）。但由于我国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，公司只将股票所需支付的红利视为股票融资的资本成本，远低于银行贷款的融资成本。此外，我国资本市场机制不健全，上市公司不担心采用股票融资会引发市场股价下跌。在这种情况下，公司采取股权融资成为一种理性选择。2.股权集中度高我国的上市公司有许多是从原来的国有企业改制过来的，在上市之初所作的制度设计，使得我国的上市公司中国有股和法人股的比例非常高，且不能在二级市场上自由流动，流通股所占的比例在上市公司的总股本中相对较低。表22005年底我国A股上市公司前五位股东股权集中度分布及比较 1前五位股东持股比例听0-2525-5050-6060-7070-8080-9090-100公司数量122852973302132714所占比例％1.0224.1925.2128.0218.082.291.19表32005'P底我国A股上市公司最大股东持股比例取大股东持股比例。0-1010-2525-5050-7575-100/。公司数量1016950644728所占比例。/。0.8614.5743.6238.542.41表2、3资料来源：同济大学一上海证券（联合）课题组，上证研宄，1（2）：105.（二）我国上市公司债务结构特征1.行业资产负债率差异较为显著本文选择1999年12月31日前在沪深两地上市的A股公司，选择它们从2002一2005年4个年度的数据以便于考察行业负债率特征的稳健性；为保证分类的准确性和客观性，行业归属基于中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》1。表5各行业资产负债率加权平均数统计21中国证监会在2001年公布的《上市公司行业分类指引》中将上市公司行业划分为13个行业，它们依次是：农林牧渔业，采掘业，制造业，电力煤气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输仓储业，信息技术业，批发和零售贸易业，金融保险业，房地产业，社会服务业，传播与文化业，综合类。2数据来源：中国股票市场交易数据杳询系统行业名称2002200320042005公司数农、林、牧、渔业0.2770.30.570.59720采掘业0.1930.2130.3490.31210制造业0.3480.3540.5320.543461电力、煤气及水的生产和供应业0.3380.3080.4310.41933建筑业0.4920.4140.5070.6688交通运输、仓储业0.2820.2640.3090.32635信息技术业0.3450.3910.6240.61545批发和零售贸易业045504220522055553房地产业0.4120.4180.6080.61525社会服务业0.2720.2930.4460.43728传播与文化产业0.1580.2780.4890.4116综合类0.3930.3940.5660.647资产负债率比较低通过对我国上市公司资本结构的研究发现，我国上市公司的资本结构很不合理，股权融资过多，债务融资太少，2002、2003年上市公司的平均资产负债率分别为50.91%和50.11%，明显低于我国企业的平均水平。2002、2003年我国全部企业的平均负债率分别为58.72%和59.05%，国有企业的平均负债率分别为63.16%和62.32%o另外从负债结构看，历年来上市公司的长期负债比例都很低，平均只有10%—20%之间，远未达到MM理论所说的最佳资本结构。另外，我国上市公司的负债比例也低于世界主要工业国家，例如美国的资产负债率一般在60%左右，日本在70%左右，而德国、法国在70%以上。在目前的资本结构下，我国上市公司的财务管理目标并没有达到企业价值最大化。总负债中，流动负债比例偏高尽管我国上市公司的资产负债率比全国水平要偏低，但是，总负债中的流动负债水平却接近全国水平。这说明了我国上市公司主要通过负债来解决资金需求，而没有较好的利用财务杠杆，不能够从公司根本利益出发来安排恰当的资产负债率水平，同样不利于公司价值最大化的管理目标。公司债券融资比例极小中国债券市场处于发育不完善的非市场化阶段，公司发行债券受到政府额度的严格限制使公司通过债券融资的余地非常小。同时，公司债券市场品种过于单一，无法激发投资者的热情，严重的债券偿付问题也影响了投资者的信心。2000年上市公司通过股票融资1554亿元，公司债券只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1至11月份通过债券融资达9350亿美元，同期发行股票融资只有1460亿元，债券融资是股票融资的6.4倍。我国上市公司的经理们大多不拥有股份或者持股比例小，几乎是完全的代理者。债券融资对经理有很强的激励作用，可以促使经理努力工作，减少道德风险。三）资本结构对公司价值的影响当前我国上市公司所得税税率偏低且分类管理、税收制度不尽合理，负债的避税效应还不能有效发挥作用，破产制度不完善，破产清算成本的核算不规范，资本结构影响公司价值的制度环境还不具备；资本市场发育程度很低，信息不对称问题严重，投资者缺乏理性，信号机制和代理权争夺、敌意并购等公司外部治理机制无法正常发挥作用，资本结构影响公司价值的外部条件也不具备。就提高公司价值的内在基础来说，资本结构存在诸多不合理之处，不利于股权的监督、激励、代理权争夺和敌意接管等公司治理机制发挥作用；另一方面，负债比例偏低且大多来自于国有银行，很难形成真正的、严格的债权债务关系，债权约束弱化，债务结构存在短期负债比例过大、债务资金品种过于单调等问题，在监督约束管理者方面无法有效发挥作用。在宏观意义上，公司的资本结构代表着市场经济条件下公司主要的财务关系。它以资本和信用为纽带，通过投资与借贷，构成所有者（股东）、经营者、债权人之间的相互制约的利益关系；在财产关系意义上，公司资本结构的本质是对公司控制权（包括资产收益权）的合理配置；而从公司治理更深层次的角度看，在公司委托人（外部投资者和债权人）与代理人（内部经营者）之间形成有效的激励与监督机制，以最大限度地提高公司的运营效率，从而提高公司自身的价值。一个公司的资本结构状况通过对公司治理的种种影响，进而影响了公司价值。因此，提高公司价值需要从制定合理的税收制度和破产制度、优化资本结构、完善公司治理入手。1.资本结构对公司激励机制的影响资本结构在激励委托人努力工作方面和减少代理成本上发挥动力的作用，主要通过规定一定的举债来实现。我们知道，公司向外举债就必须按时还本付息，如果公司的经营业绩不能按时还本付息，就有可能破产，面临生存危机。而公司一旦破产，公司的经理就会失去经理职位的待遇和损害自身的信誉，从这一点出发，他就会努力地为公司价值最大化而工作。其次，机构股东的投资也会形成一股无形的动力去激励代理人努力进行卓有成效的工作机构投资者不仅是提供资金，同时，也在一定程度上与公司一起管理投资项目，经常监控公司，所以对公司的信息和发展前景比较熟悉和灵通。另外，由于机构投资者具有一定的稳定性，因而经营者集团也具有一定的稳定性。这样使他们不必跟着股权变动进行短期决策，而是促使他们更加追求公司的扩张，提高市场占有率和长远发展。另外，经理增加持股也会激励代理人更加努力地工作。因为经理持有公司的股份意味着他们的切身利益与股东的利益趋于一致。为了增加自己的财富，作为一个有理性的“经济人”，他们会义不容辞地为改善公司经营管理，提高公司的治理效率，为公司价值最大化而努力工作。2.资本结构对公司约束机制的影响公司的资本结构主要是指股东权益与债务的组成比例，所以，资本结构的约束作用可以从股权约束与债务约