银行业2023年投资策略分析报告：政策空间估值优势

行业评级：推荐政策有空间，估值有优势——银行业2023年下半年投资策略2023.07.04预期与现实的强弱切换以及“中特估”概念引领板块行情◼

复苏预期走弱，银行指数整体收跌。截至2023年6月26日，年初至今银行指数累计下跌3.82%，跑输沪深300指数2.22个百分点。◼

上半年银行板块经历四个阶段：分别是1月复苏交易，2月预期回落，3月-5月上旬中特估行情，5月中旬-6月底预期再度走弱。◼

年初受益于疫情管控放松、地产政策出台，市场复苏预期强烈，带动银行股估值修复。但2月以来部分高频数据偏弱指向宏观复苏难言强劲，叠加两会制定的经济增长目标低于市场预期，市场对经济复苏的预期出现降温，温和复苏逐步成为共识，市场从强预期、弱现实转向弱预期、弱现实，A股市场表现从复苏普涨行情转为存量博弈行情，中特估银行领涨，而复苏核心标的持续调整。自5月中旬以来，经济指标持续走弱，同时内外部风险因素叠加导致市场预期极度悲观，银行板块集体走弱。图1

20230101-20230626银行（申万）指数与沪深300指数走势10%8%6%4%2%0%•

宏、微观数据进一步指向经济修复动能放缓•

弱复苏成为市共识，复苏交易结束，AI、中特估概念崛起•

低估值、高股息、低持仓的“中特估”银行股引领板块•

经济指标持续走弱，预期进一步回落•

城投、地产风险再度引发市场关注•

央行超预期降息、汇率等因素也对资金偏好产生影响2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/3-2%-4%•

经济数据真空期•

复苏预期主导市场•

部分高频数据偏弱•

市场复苏预期降温-6%银行

申万()沪深300数据：同花顺iFind，南京证券研究所预期与现实的强弱切换以及“中特估”概念引领板块行情◼

板块内部表现分化显著，中特估概念引领板块行情。上半年42只银行股中共有26只银行股出现下跌，16只银行股实现上涨。中国银行、农业银行、交通银行、中信银行涨幅均接近20%，主要系中特估行情下资金更加青睐低估值、高股息、低持仓的银行股，除此之外，其他国有大行和估值处于低位的股份行涨幅也相对领先。而此前估值处于相对高位的优质区域性银行及股份行则受到经济复苏预期走弱影响出现较大幅度调整，大幅跑输银行指数，目前估值再次降至历史低位。图2

20230101-20230626银行板块个股累计涨跌幅25%20%19%

19%

19%20%15%10%5%15%13%12%10%9%

9%7%6%5%2%2%0%0%0%

0%-1%-2%

-2%-5%-2%

-2%-3%-4%

-4%

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-5%-6%

-6%-10%-15%-20%-25%-30%-7%-9%

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-9%-11%-12%-13%-13%-20%-20%-23%-25%数据：Wind，南京证券研究所目

录一二三宏观景气度分析银行经营业绩展望板块下半年投资策略二季度以来经济恢复动能放缓，市场对经济预期转向悲观在经历一季度强劲复苏之后，二季度以来经济恢复动能有所放缓，4-5月主要经济指标均出现走弱◼

生产：4月、5月工业增加值同比增速分别为5.6%和3.5%，两年平均增速分别为1.3%和2.1%，相较一季度增速环比大幅回落，且增速显著低于2019年同期同比增速（分别为5.4%和5.0%），反映出生产恢复仍然较为缓慢。◼

消费：4月、5月社零同比增速分别为18.4%和12.7%，两年平均增速分别为2.6%和2.5%，环比一季度大幅回落，相较疫情前8%左右的增速也显著偏低，主要系地产后周期及餐饮消费表现偏弱，当前居民消费能力仍处于缓慢恢复进程中。图3

生产增速环比回落，且显著弱于历史同期图4

消费表现疲弱，居民消费能力尚未恢复规模以上工业增加值:当月同比社会消费品零售总额:当月同比15%10%5%20%15%10%5%0%-5%0%-10%-15%-5%数据：同花顺iFind，南京证券研究所二季度以来经济恢复动能放缓，市场对经济预期转向悲观在经历一季度强劲复苏之后，二季度以来经济恢复动能有所放缓，4-5月主要经济指标均出现走弱◼

投资：3月开始固定资产投资增速转负且降幅持续走阔，3-5月固定资产投资月度同比增速分别降至-0.7%、-17.4%和-21.2%，其中基建、地产、制造业投资增速均持续回落，预计主要与今年专项债发行节奏偏慢、地产行业景气度仍在下行、内外需较为疲弱等因素有关。◼

出口：前期积压需求释放推动3月出口增速短暂冲高，4月开始增速持续回落，5月出口同比增速进一步降至-7.5%，主要系外需回落背景下需求走弱。与此同时，进口总值也持续负增长，反映出内需恢复也较为缓慢。图5

固定资产投资增速二季度以来持续回落图6

外需回落背景下出口由韧性转为承压30%25%20%15%10%5%固定资产投资：累计同比基础设施建设投资:累计同比制造业投资:累计同比出口总值:当月同比25%20%15%10%5%房地产开发投资:累计同比0%0%-5%-5%-10%-15%-10%-15%数据：同花顺iFind，南京证券研究所地产、城投信用风险引发市场对经济增长面临的长期问题的担忧地产信用风险尚未化解，城投负面事件有所增加◼

地产销售、新开工、施工数据全线走弱：地产在经历春节后短暂回暖之后持续回落，除地产竣工数据外，新开工、施工、销售数据均在去年同期低基数的基础上延续较大幅度负增长，5月地产新开工、施工、销售面积同比降幅分别达到28.5%、36.3%和19.7%。◼

地产融资仍然偏弱，房企偿债压力仍大：房企融资额自去年12月高位调整，上半年累计净融资额已经转负，未现实质改善；但从地产债到期压力来看，2023年7-9月以及2024年3-4月为偿债高峰，在外部融资渠道受限、销售仍在走弱的情况下，房企仍面临较大偿债压力。◼

城投负面事件增加，但整体风险可控：2023年以来，城投信用负面事件较为密集，主要涉及商票逾期、贷款逾期、非标违约、债券技术性违约等，如甘肃、云南、贵州等地发生债券和贷款风险事件，贵州、山东等地区非标、商票违约时有发生，引发市场担忧。图7

地产新开工、施工、销售数据走弱图8

房企融资端改善力度较为有限图9

偿债高峰将至，兑付压力仍大房地产施工面积:当月同比1,0008006004002000总发行量（亿元）总偿还量（亿元）净融资额（亿元）-右轴4003002001000600500400300200100060%40%20%0%地产债总偿还量（亿元）房地产竣工面积:当月同比房地产新开工施工面积:当月同比商品房销售面积:当月同比-100-200-300-400-20%-40%-60%数据：同花顺iFind，南京证券研究所数据：Wind，南京证券研究所数据：Wind，南京证券研究所高频数据指向弱复苏仍弱，稳增长政策蓄势待发高频数据指向6月经济修复仍然偏弱，需求不足拖累经济修复斜率放缓，弱复苏格局或仍将延续◼

PMI指数回落：制造业PMI连续三个月位于荣枯线下方，非制造业PMI尽管仍位于荣枯线上方，但自3月见顶之后持续回落，分企业类别来看大、中、小型企业制造业PMI均在走弱，反映出当前经济修复仍然偏弱。◼

生产维持弱势：唐山高炉开工率稳定在58%左右，与2022年同期相近、高于2021年同期，但相较2019、2020年同期均明显偏低，反映出钢铁生产端开工仍然偏弱，同时化工生产、汽车生产等指标也均维持弱势格局。图10

制造业PMI连续三个月跌至荣枯线下方图11

唐山高炉开工率相较历史同期处于较低水平制造业PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业2019年2020年2021年2022年2023年70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据：同花顺iFind，南京证券研究所高频数据指向弱复苏仍弱，稳增长政策蓄势待发高频数据指向6月经济修复仍然偏弱，需求不足拖累经济修复斜率放缓，弱复苏格局或仍将延续◼

工业品价格回落：南华工业品指数自3月开始回落，螺纹钢、水泥价格持续下行，水泥累库，反映出建筑施工强度减弱，需求恢复放缓。图12

南华工业品价格指数自3月以来开始持续回落图13

水泥自3月以来持续累库，库容比显著上行南华期货:工业品指数2019年2020年2021年2022年2023年4,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,20080%75%70%65%60%55%50%45%40%2023-01-03

2023-02-03

2023-03-03

2023-04-03

2023-05-03

2023-06-03数据

：同花顺iFind，南京证券研究所高频数据指向弱复苏仍弱，稳增长政策蓄势待发高频数据指向6月经济修复仍然偏弱，需求不足拖累经济修复斜率放缓，弱复苏格局或仍将延续◼

地产销售持续走低：地产在经历前期积压需求集中释放推动销售回暖后，自4月以来开始持续回落，从周频数据来看目前地产销售数据与2022年同期基本相近，改善幅度较为有限。◼

出口延续下行趋势：运价指数持续回落，海外经济体PMI指数均明显回落，预计海外需求难有明显改善，出口仍将延续承压。图14

30大中城市商品房成交面积（万平方米）图15

运价指数仍在小幅回落图16

海外经济体PMI指数持续回落欧元区:制造业PMI2019年2022年2020年2023年2021年CCFI:综合指数SCFI:综合指数70060050040030020010006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%65%60%55%50%45%40%35%30%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI韩国:日经制造业PMI数据：同花顺iFind，南京证券研究所高频数据指向弱复苏仍弱，稳增长政策蓄势待发货币政策先行落地◼

利率全面下调：6月13日央行将7天逆回购（OMO）利率和常备借贷便利（SLF）利率下调10个基点，6月15日中期借贷便利（MLF）利率也随之下调10个基点，6月20日1年期和5年期贷款利率市场报价（LPR）也下调10个基点，这是自去年8月以来OMO、SLF以及MLF利率的首次调降。◼

释放明确信号：此次央行超预期全面降息释放出了明确的稳增长信号，预计后续政策信心或将重回稳增长以及提振市场主体信心。除降息之外，降准以及结构性货币政策工具亦值得期待。图17

OMO、SLF、MLF、LPR利率全面下调图18

资金利率中枢有所回落图19

同业存单发行利率也有所回落7日逆回购回购利率1年中期借贷便利(MLF)利率5年贷款市场报价利率(LPR)7天常备借贷便利(SLF)利率1年贷款市场报价利率(LPR)

2.8%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%DR001DR007同业存单加权发行利率2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%2.3%1.8%1.3%0.8%0.3%2020-01-152021-01-152022-01-152023-01-15数据：同花顺iFind，南京证券研究所高频数据指向弱复苏仍弱，稳增长政策蓄势待发财政政策、产业政策有望紧随其后，稳增长政策蓄势待发◼

历史经验：从央行操作经验来看，降息往往是稳增长的开始，降息之后通常伴有一揽子宏观政策“组合拳”助力稳增长目标的实现。◼

政策表态：近期等下发的降成本重点工作通知、616国常会表述以及总理在达沃斯论坛开幕式上的致辞均体现了当前政策协同发力扩大内需与稳增长的态度。◼

预计货币政策只是本轮稳增长的开始，后续财政政策、产业政策也有望紧随其后，全面助力稳增长。但需注意的是，在高质量发展背景下，预计偏短期的刺激性政策出台的概率不大，推动经济结构转型、产业升级的长效机制或将是政策重点发力方向。表1

2022年1月、8月两次降息后推出一揽子宏观政策表2

本轮降息以来相关重点政策表态时间事项时间事项2022年2月国务院新闻办公室举办财政改革与发展工作新闻发布会，财政部长刘昆表示，2022年将实施更大规模减税降费国家等部门《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，提出坚持降低显性成2023.6.13本与降低隐性成本相结合，坚持普惠公平与精准支持相结合，坚持政府帮扶与企业挖潜相结合，加大纾困支持力度，有力提振市场信心2022年3月财政部和税务总局联合发布《财政部

税务总局关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力公告》，明确了小微企业和制造业等行业留抵退税政策国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应2023.6.16国常会提出运用政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或成为专项债项目资本金搭桥，同时还提出要调整政策性银行8000亿元借贷额度，以更好地实现金融支持设施建设2022年6月国家新闻发布会提出，下一步将重点在六方面发力：一是抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策；二是加快实施“十四五”规划102项重大工程，有效激发民间投资活力；三是加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系；四是扎实推动重点领域改革，稳住外贸外资基本盘；五是强化就业优先导向；六是抓粮食生产和重要农产品供应保障，有效防范化解重点领域风险2023.6.16国常会部署19项接续政策，主要包括：1.增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度；2.确定使用5000多亿元的专项债限额空间；3.支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债2022年8月2022年11月中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务等六个方面提出16项具体举措总理在达沃斯论坛开幕式上表示，将在扩大内需潜力、激发市场活力、推动城乡区域协调发展、加快发展方式绿色转型、推动高水平对外开放等方面，推出更多务实有效的举措2023.6.27数据：公开资料整理，南京证券研究所高频数据指向弱复苏仍弱，稳增长政策蓄势待发部分指标底部企稳◼

6月PMI指数虽仍位于荣枯线下方，但生产指数和新订单指数均实现环比回升，6月生产指数为50.3%，环比上升0.7个百分点，新订单指数为48.6%，环比上升0.3个百分点，同时产成品库存进一步下降，企业仍处于主动去库存阶段。政策发力正在路上◼

央行二季度货币政策例会指出，当前国内经济内生动力还不强、需求驱动仍不足，要加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用，要保持再贷款再贴现工具的稳定性，释放出了较为宽松的政策信号。图20

制造业PMI生产指数与新订单指数均环比回升表3

央行二季度货币政策例会主要表述制造业PMI:生产制造业PMI:新订单主要表述60%55%50%45%40%35%30%25%国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足宏观经济政策基调信贷投放加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配政策性金融工具继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划宽信用政策汇率政策综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定数据：同花顺iFind，南京证券研究所数据：人民银行，南京证券研究所目

录一二三宏观景气度分析银行经营业绩展望下半年板块投资策略量：规模冲高回落，稳信贷政策或将发力，结构仍存在优化空间◼

一季度信贷前置，二季度回落：一季度新增人民币贷款10.6万亿，同比多增2.26万亿，占2022年新增人民币贷款规模的约50%，人民币贷款余额同比增速上升至11.8%，较年初提升0.7个百分点，信贷投放前置特征明显。但二季度开始，信贷投放出现明显回落，4月新增人民币贷款为7188亿元、同比多增734亿元，5月新增人民币贷款1.36万亿、同比少增5300亿元，人民币贷款余额同比增速回落至11.4%。◼

信贷对公强、零售弱格局延续：从结构来看，对公贷款对信贷形成重要支撑，特别是中长期对公贷款规模同比大幅多增，政信类项目是主要投放方向，而零售信贷需求仍然偏弱，居民短贷及中长期贷款恢复缓慢，主要系消费需求疲弱、叠加居民提前还贷动力仍强。图21

一季度信贷前置放量高增，二季度出现明显回落图22

结构上对公贷款以及中长期贷款为主，零售仍弱金融机构:人民币贷款:当月新增（亿元）金融机构:人民币贷款余额:同比（右轴）金融机构:人民币贷款:当月新增:企(事)业单位:中长期贷款（亿元）金融机构:人民币贷款:当月新增:企(事)业单位:短期贷款（亿元）金融机构:人民币贷款:当月新增:住户:中长期（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000金融机构:人民币贷款:当月新增:住户:短期（亿元）6%4%2%0%数据：同花顺iFind，南京证券研究所量：规模冲高回落，稳信贷政策或将发力，结构仍存在优化空间◼

国有大行担任信贷投放主力。一季度国有行资产规模同比增速为13.88%，领先同业，主要系对公信贷支撑国有行规模扩张；城、农商行资产规模同比增速分别为12.46%和10.18%，略慢于国有行；股份行资产规模同比增速仅8.02%，主要受零售贷款拖累。◼

对公强、零售弱格局仍加剧。一季度对公贷款投放进一步提速，同比增速上升至18.27%，其中基建、制造业为主要投向；零售贷款恢复仍然缓慢，一季度零售贷款同比增速为5.58%，回升并不明显，其中按揭贷款、信用卡、消费贷均增长缓慢。图23

上市银行资产规模同比增速图24

各类上市银行资产规模同比增速图25

上市银行贷款结构变化情况14%12%10%8%16%14%12%10%8%20%18%16%14%12%10%8%对公贷款同比增速零售贷款同比增速国有行股份行城商行农商行总资产同比增速发放贷款及垫款同比增速6%6%6%4%4%4%2%2%2%0%0%0%数据：Wind，南京证券研究所；注：42家上市银行中剔除沪农商行和瑞丰银行数据：Wind，南京证券研究所；注：剔除数据存在缺失的银行量：规模冲高回落，稳信贷政策或将发力，结构仍存在优化空间◼

社融增速见顶回落，预计银行规模扩张速度也相应放缓。但考虑到当前中国经济仍面临“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题，预计后续政策将延续偏宽松的基调，随着降息落地，预计宽信用政策也已经在路上，再贴现、再贷款、政策性开发性金融工具等有望推动下半年信贷平稳增长。整体来看，预计信贷增速二季度开始边际回落，但在政策发力的背景下，信贷滑坡的可能性不大。◼

信贷结构仍然存在进一步优化的空间。从结构上来看，居民需求恢复仍然较为缓慢，预计后续随着政策发力、扩大内需、恢复市场信心、改善居民就业与收入预期，零售端需求有望回升，信贷投放有望修复，信贷结构也有望实现进一步优化。图26

二季度以来社融增速回落，预计银行资产规模扩张增速也相应放缓M2(货币和准货币):同比社会融资规模存量:期末同比17%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%数据：同花顺iFind，南京证券研究所价：净息差压力峰值已过，下降趋势或仍将延续，但降幅有望趋于平缓◼

贷款重定价压力下一季度净息差大幅收窄。根据银保监会披露的监管数据，一季度商业银行净息差大幅下行，同、环比降幅分别达到23bp和17bp，主要受贷款重定价拖累资产端收益率、客户存款成本上行推升负债成本影响，行业净息差面临较大下行压力。◼

国有行、股份行、农商行净息差下行压力均大。分类别来看，一季度国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别环比下降20bp、16bp、4bp和25bp，同比降幅分别达到29bp、21bp、10bp和21bp，除城商行外其他类别银行均面临较大息差下行压力。图27

商业银行净息差一季度出现较大幅度下行图28

各类别商业银行净息差变化趋势净息差:大型商业银行净息差:股份制商业银行净息差:农村商业银行商业银行:净息差2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%净息差

城市商业银行:数据：同花顺iFind，南京证券研究所价：净息差压力峰值已过，下降趋势或仍将延续，但降幅有望趋于平缓◼

一季度新发放贷款利率初步企稳。根据央行一季度货币政策执行报告，银行新发放贷款利率初现企稳迹象，新发放贷款加权平均利率为4.34%，环比上升0.2个百分点，其中新发放个人住房贷款利率延续下行趋势，新发放企业贷款加权平均利率环比仅下降0.02个百分点，对公贷款利率率先出现企稳迹象。◼

但当前贷款利率不具备回升基础。考虑到当前经济仍面临“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题，实体信贷需求仍然偏弱，贷款利率或难实现向上回升。此外，6月央行全面降息，1年期LPR与5年期LPR均相应下调，或将进一步推动贷款利率下行。图29

一季度新发放贷款利率企稳图30

贷款需求指数仍然偏弱贷款加权平均利率贷款加权平均利率:个人住房贷款贷款加权平均利率:票据融资（右轴）贷款加权平均利率:一般贷款贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款贷款总体需求指数制造业贷款需求指数基础设施贷款需求指数8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%12%10%80%75%70%65%60%55%8%6%4%2%0%数据：同花顺iFind，南京证券研究所数据：人民银行，南京证券研究所价：净息差压力峰值已过，下降趋势或仍将延续，但降幅有望趋于平缓◼

存款定期化、长期化背景下存款成本压力仍大：尽管贷款利率持续下行、同时银行主动加强存款成本管控，但在居民加大定期存款及中长期存款配置比例的背景下，上市银行存款成本延续上行趋势，对净息差形成负向拖累。◼

监管积极引导银行存款成本下降：为呵护银行盈利空间，让银行更好地让利实体经济，监管从2020年开始着手优化银行存款定价机制，先后推出压降结构性存款规模、推进存款利率市场化改革等多项措施。二季度以来引导银行降低存款成本持续推进，中小银行补降存款挂牌利率、通知存款和协定存款利率上限下调、国有大行进一步下调活期和定期存款利率，皆旨在降低银行负债成本、缓解净息差压力。图31

上市银行定期存款占比持续提升图32

上市银行存款成本呈上行趋势个人定期存款占比公司定期存款占比定期存款合计占比存款平均成本率60%50%40%30%20%10%0%2.20%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%1.80%2020H12020A2021H12021A2022H12022A2018H1

2018A

2019H1

2019A

2020H1

2020A

2021H1

2021A

2022H1

2022A数据：Wind，南京证券研究所；注：剔除部分存在数据缺失的上市银行价：净息差压力峰值已过，下降趋势或仍将延续，但降幅有望趋于平缓◼

年初资金利率边际收敛：年初受流动性收紧、疫情防控政策调整、信贷高增派生存款消耗较多超储等多重因素影响，银行间流动性水位下降，DR001、DR007利率均显著上行，同业存单发行成本也持续上行，1年期同业存单利率一度接近MLF利率2.75%。◼

3月以来资金利率中枢回落：3月超预期降准以及MLF宽幅超额续作推动资金利率中枢回落，DR001和DR007降幅均接近40bp，同业存单利率也同步下行，累计降幅也接近40bp，资金利率中枢的回落有望带动银行负债成本下行。◼

预计净息差或仍将下行但降幅有望趋缓：降息背景下资产端收益率仍面临下行压力，但负债端成本下行有望对冲净息差收窄压力，整体来看预计银行净息差或将延续下行，但降幅有望趋于平稳。其中国有行由于中长期贷款占比较高，因此面临的净息差压力相对更大。图33

资金利率整体偏紧，但降准后利率中枢有所回落图34

同业存单发行利率自3月以来有所下降3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%全国银行间质押式回购交易:加权平均利率:1天同业存单加权发行利率2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%全国银行间质押式回购交易:加权平均利率:7天数据：同花顺iFind，南京证券研究所质：不良率稳中有降，拨备覆盖率维持高位，重点领域风险仍需关注◼

上市银行不良率稳中有降。截至2023年一季度末上市银行平均不良率为1.18%，同、环比分别下降5bp和3bp，从资产质量前瞻指标关注率来看，截至2022年末上市银行关注率为1.69%，同比下降8bp、环比持平，整体资产质量保持平稳。◼

国有行、城农商行资产质量边际改善，股份行资产质量压力相对承压。分类别来看，2022年末国有行不良率、关注率分别同比下降5bp和1bp，城商行不良率、关注率分别同比下降6bp和14bp，农商行不良率、关注率分别同比下降6bp和11bp，资产质量均边际改善，股份行不良率同比下降3bp、但关注率同比上升4bp，资产质量相对承压，预计主要受地产及零售业务拖累。图35

上市银行平均不良率变化趋势图36

上市银行平均关注率变化趋势上市银行国有行股份行城商行农商行上市银行国有行股份行城商行农商行2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%2020H12020A2021H12021A2022H12022A数据：Wind，南京证券研究所；注：剔除数据存在缺失的上市银行质：不良率稳中有降，拨备覆盖率维持高位，重点领域风险仍需关注◼

对公不良率同比下降，但地产等重点领域不良风险显著上行。上市银行对公不良率多实现同、环比下行，其中国有大行降幅明显，主要是受益于实体部门资产质量改善的红利释放。但对公房地产贷款不良率变动分化，国有大行、股份行对公房地产贷款不良率普遍升幅较大，预计主要系大型房企风险暴露增加，而城、农商行则多稳中有降。◼

零售不良率显著上行，消费贷、信用卡、按揭等领域不良均上升。上市银行零售不良率多实现同、环比上升，预计主要系疫后居民资产负债表受损，大众客群风险抵抗能力偏弱，消费贷、信用卡、按揭贷款不良率均有所上升。表4

2022年各家上市银行对公及零售贷款不良率对公贷款不良率2022A1.96%1.84%2.08%2.00%1.67%0.57%1.26%0.61%1.50%1.63%1.72%1.45%1.80%1.73%1.47%零售贷款不良率2022A0.60%0.71%0.55%0.65%0.85%1.13%0.89%1.32%1.50%1.50%1.03%1.09%2.49%1.30%1.17%2021A2.09%2.20%2.27%2.22%1.88%0.78%1.24%0.71%1.89%1.88%2.05%1.44%1.86%1.72%1.95%2022H12.03%2.03%2.15%2.14%1.78%0.56%1.35%0.76%1.83%1.66%1.82%1.49%1.69%1.68%1.54%同比环比20212022H10.56%0.60%0.44%0.54%0.94%1.11%0.82%1.18%1.59%1.43%0.99%1.02%2.26%0.98%1.11%同比0.11%0.19%0.15%0.14%0.01%0.19%0.08%0.11%-0.15%0.43%0.08%0.01%0.34%0.40%0.51%环比工商银行中国银行建设银行农业银行交通银行邮储银行招商银行平安银行民生银行浙商银行中信银行光大银行郑州银行重庆银行渝农商行-0.13%-0.36%-0.19%-0.22%-0.21%-0.21%0.02%-0.10%-0.39%-0.25%-0.33%0.01%-0.06%0.01%-0.48%-0.07%-0.19%-0.07%-0.14%-0.11%0.01%-0.09%-0.15%-0.33%-0.03%-0.10%-0.04%0.11%0.05%-0.07%0.49%0.52%0.40%0.51%0.84%0.94%0.81%1.21%1.65%1.07%0.95%1.08%2.15%0.90%0.66%0.04%0.11%0.11%0.11%-0.09%0.02%0.07%0.14%-0.09%0.07%0.04%0.07%0.23%0.32%0.06%数据：公司年报、半年报，南京证券研究所；注：剔除数据存在缺失的上市银行质：不良率稳中有降，拨备覆盖率维持高位，重点领域风险仍需关注◼

拨备覆盖率维持高位，但不同类别银行有所分化。截至2023年一季度末，商业银行拨备覆盖率为205.2%，环比小幅下降0.6个百分点，同比上升4.5个百分点。分类别来看，国有大行和股份行拨备覆盖率均实现明显提升，风险抵补能力进一步提升，城、农商行拨备覆盖率受拨备反哺利润影响出现小幅下行。◼

地产和城投风险仍是当前市场对银行资产质量的担忧重点。二季度以来地产销售、新开工、施工数据走弱，同时地产融资仍然偏弱、房企偿债压力仍大，市场对地产风险仍存在担忧，预计将对股份行资产质量形成扰动。除此之外，2023年以来城投信用负面事件也时有发生，市场对于城投债务风险的担忧情绪也在升温，预计将对区域性中小银行资产质量形成扰动。图37

银行拨备覆盖率显著上行，风险抵补能力持续增强商业银行:拨备覆盖率拨备覆盖率:大型商业银行拨备覆盖率:股份制商业银行拨备覆盖率:城市商业银行拨备覆盖率:农村商业银行300%280%260%240%220%200%180%160%140%120%100%数据：同花顺iFind，南京证券研究所业绩展望：低点已过，业绩增速有望实现逐季改善量：信贷增速二季度边际回落，但政策发力背景下，信贷滑坡的可能性不大◼

信贷增速二季度开始边际回落，但考虑到经济“内生动力还不强，需求驱动仍不足”问题仍然存在，预计后续政策仍将延续偏宽松的基调，信贷滑坡的可能性不大，预计信贷增速虽有回落但仍将维持在合理区间。同时，信贷结构仍然存在进一步优化的空间，若后续政策效果开始显现，居民资产负债表修复，预计零售端需求有望回升，并带动信贷结构实现优化。价：净息差压力峰值已过，下降趋势或仍将延续，但降幅有望趋于平缓◼

降息背景下资产端收益率仍面临下行压力，但存款利率下行能够对冲部分净息差收窄压力，整体来看预计银行净息差或仍将延续下行趋势，但降幅有望趋于平稳。分类别来看，国有行由于中长期贷款占比较高，面临的净息差压力或将大于其他类别银行。质：资产质量保持平稳，地产、城投等重点领域信用风险仍需持续关注◼

随着后续稳增长政策陆续落地，经济内生动能修复，行业资产质量有望保持平稳，但地产、城投等重点领域信用风险仍需持续关注，尾部风险或仍将银行资产质量形成扰动。全年业绩展望：营收、利润增速低点已过，后续增速有望实现逐季改善◼

受贷款重定价拖累净息差表现影响，一季度银行业绩承压。后续来看，在信贷规模增速仍维持在合理区间、净息差降幅有望趋于平缓的背景下，预计银行营收、利润增速有望实现逐季改善。同时，受益于实体经济盈利能力修复，行业不良生成有望放缓，拨备或将对利润形成反哺，行业利润增速有望保持平稳。此外，部分优质区域性银行业绩增速预计仍将领先同业。目

录一二三宏观景气度分析银行经营业绩展望板块下半年投资策略关注复苏交易与“中特估”两条主线◼

年初以来，银行板块在经济复苏预期推动下迎来短暂上涨，但春节假期之后，部分高频数据偏弱指向宏观复苏难言强劲，叠加两会制定的经济增长目标低于市场预期，市场对经济复苏的预期出现降温，温和复苏逐步成为共识，以银行为代表的复苏链走势疲弱，招商银行、平安银行、宁波银行等复苏核心标的调整幅度均在15%以上，而国有行、估值位于低位的股份行等中特估概念股涨幅相对领先。此外，市场对经济复苏的预期走向悲观，叠加城投及地产信用风险对市场信心形成扰动，均对银行板块估值形成一定压制。目前板块估值降至0.47倍PB，对应的近十年历史估值分位数为0.99%，板