供应链行业市场前景及投资研究报告：供应链的本质代表公司

Equity–

AsiaResearch透析供应链的本质及代表公司的特点Analyzing

the

EssenceofSupplyChainandtheCharacteristicsofRepresentative

Companies2023年6月15日1供应链行业概览1.

概览——实现流通环节降本增效，兼具周期与成长2.

大宗供应链——模式升级，横向拓展，仍具广阔发展空间3.

制造业供应链——伴随制造业崛起而成长4.

化工品供应链——高壁垒强监管，集约化趋势下龙头加速扩张5.

跨境物流供应链——“”出海摆渡人6.

航空货运——跨境电商前景广阔，催生航空物流新增长极7.

内贸集运——多式联运趋势下，集装箱物流需求提升8.

铁路运输——卡位核心通道，受益于疆煤外运战略Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

2资料：国际1供应链行业概览：实现流通环节降本增效

供应链本质是产品在上下游生产商及消费者之间流通的桥梁，供应链公司通过优化资源的时空配置，实现产业链流通环节降本增效。供应链公司提供的服务包括运输、仓储、采购分销、通关、代理等业务，并从中收取物流费等服务费或赚取买卖价差。

产业升级和供应链安全需求驱动下，供应链行业迎来机遇。1)

社会分工越来越细，出于效率和价值最大化需求，制造业倾向于把资源投入核心的业务，而将非核心的供应链业务外包。2)产业升级背景下，供应链的安全和高效愈发受到重视，供应链服务公司能提供更安全、高效、精细化的原材料的供应、产品的分销、物流配送、库存服务。图：供应链业务示意图核心业务非核心业务核心业务非核心业务核心业务产业链流程设计商制造商分销商产品需求采购运输仓储外包产品制造运输通关分销外包产品营销供应链服务供应链服务供应链公司Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

3资料：国际1供应链行业概览：周期性成长性并存

周期性与成长性并存：•

周期性主要系公司的经营情况受宏观环境、行业供需、商品和服务价格等影响，营收及净利增速具有一定的波动性。•

成长性主要系行业仍处于发展程度低的阶段，行业集中度低，服务水平较低，议价能力弱，有转型升级空间，在市场变化、产业升级、政策支持、自身努力背景下，部分供应链公司在竞争中逐步脱颖而出。我们筛选SW交运行业成分股中2018-2022年每年归母净利润增速大于0的公司，共筛选出11个满足条件的公司，其中8个属于供应链行业，2017-2022年归母净利润复合增速从13.48%到48.68%不等，表现出良好的成长性。表：SW一级交运行业中近五年归母净利润连续增长的公司归母净利润增速2021yoy71.23%证券简称宁波远洋主营业务2018yoy166.00%2019yoy30.19%2020yoy64.57%2022yoy28.68%2017-2022

CAGR年65.88%国际、国内综合航运服务89.93%46.04%57.91%38.22%55.61%48.35%72.20%18.80%47.15%29.94%136.00%49.67%40.92%14.02%40.20%52.61%48.68%48.55%招商轮船中谷物流密尔克卫国际原油、国际干散货航运内贸集运危化品运输、仓储、分销76.58%75.30%3.52%47.56%22.39%42.06%浙商中拓大宗商品贸易、供应链服务24.61%29.67%61.50%35.59%51.65%85.27%58.81%16.23%15.81%30.10%41.20%37.56%海晨股份盛航股份制造业供应链服务危化品内贸水运39.68%10.84%17.51%66.22%22.06%29.85%厦门象屿大宗商品贸易、供应链服务15.95%18.09%8.76%5.47%51.01%1.36%57.74%3.18%6.17%14.16%26.11%8.26%华贸物流青岛港国际货代、综合物流港口Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

4资料：Wind，国际1供应链行业概览：品类差异、环节差异、模式差异

不同供应链公司服务的产业链、环节、模式各有差异。根据主要特征进行归类，可将其分为大宗商品供应链公司、制造业供应链公司、消费品供应链公司、化工品供应链公司、跨境供应链公司等。•

大宗供应链：主营钢铁、煤炭等大宗商品的贸易、分销，具有规模大、利润率低、高周转的特点。•

制造业供应链：主要服务于先进制造业（3C电子、新能源汽车等），提供包含仓储、运输、配送等一体化供应链物流综合解决方案及运营服务，利润率较高，成长空间大。•

最终产品供应链：主营消费品及汽车整车供应链。•

化工品供应链：区别于其他品类，化工品供应链供给受政策制约，具有进入壁垒，利润率高于其他品类。•

跨境供应链：主要从事跨国运输及国际货代等。图：供应链行业不同细分类型具有代表性的上市公司主营特定品类主营特定环节或服务模式跨境物流：嘉友国际华贸物流原材料大宗商品危化品厦门象屿、建发股份、浙商中拓等密尔克卫、永泰运、宏川智慧、兴通股份、盛航股份等海晨股份、飞力达等航空运输：东航物流电子制造、汽车制造等制造业内贸航运：中谷物流铁路运输：广汇物流消费品、整车等最终产品怡亚通等Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

5资料：国际2大宗供应链：贯通大宗商品的生产流通过程

大宗商品泛指作为工业基础原材料的商品，通常包括能源、金属、农产品、化工品等；

大宗商品供应链贯通大宗商品的生产流通过程，涵盖从采购原材料到最终销售的全过程，其中涉及多个环节，如生产、加工、仓储、运输、贸易、金融等。

大宗商品供应链的本质是打通产业上下游、协调整个物流链条各环节，形成“商流、物流、资金流、信息流”四流合一，帮助制造业实现降本增效。图：大宗商品种类划分及举例大宗商品图：物产中大的金属供应链集成服务金属矿产农产品能源化工原油、燃料油、动力煤、汽油、柴油、塑化品、橡胶等铜、铝、铅、锌、镍、锡；铁矿石、螺纹钢等大豆、玉米、豆粕、豆油、棉花、木材等Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

6资料：物产中大年报，国际2大宗供应链：盈利模式受大宗商品价格影响较小

收入确认：由于涉及有物权转移的大宗商品贸易，大宗供应链企业的业务收入多采用全额法确认准则，需要包含商品货值，由此大宗供应链公司营收受大宗商品价格影响较大，毛利率较低。

盈利模式：大宗供应链企业的盈利主要来自于三大类——服务收益、金融收益、交易收益，其中服务收益和金融收益受大宗商品价格波动影响小，主要和经营规模关系较大。图：大宗供应链企业盈利仓储运输供应链金融加工采购分销信息咨询······服务收益、金融收益、交易收益释义和大宗商品价格的关系

和经营规模的关系为客户提供物流配送、代理采销、信息咨询、粗加工等增值服务，赚取服务费。通过公司的服务，客户经营效益得到增厚，公司还可进一步分享增值收益。金融收益

为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。服务收益关联度弱关联度弱关联度弱关联度强关联度强关联度强规模集拼收益：依托庞大的业务体量，通过集中采购获得成本优势，贡献交易收益，这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。链条运营收益：以粮食产业链为例，公司可深入介入“种、收、储、运”各个环节，在各交易收益

个环节发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运营成本，获取交易收益（体现为上游与终端价差），这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。关联度弱关联度强价差收益：通过研究商品在时间、区域等维度的价格变动趋势进行交易从而获取收益，这部分收益和大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。关联度强无明显关联Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

7资料：厦门象屿年报，国际2大宗供应链：地方国企业绩表现优异，风控良好

地方国企性质大宗供应链公司兼备资金资源优势及管理灵活优点，业绩表现优异。根据股东类型，大宗供应链主要上市公司可被分为央企（五矿发展、中储股份）、地方国企（建发股份、物产中大、厦门象屿、浙商中拓等）、民企（远大控股、瑞茂通等），目前大宗供应链行业头部四家企业均为浙江、福建的地方国企，由于兼备区位优势、国企的资金优势及民企所拥有的管理机制的灵活性，经营规模及业绩远超行业内央企及民营企业。

头部企业形成一定规模同时，风控能力随之升级。2017年后头部供应链企业信用减值及资产减值占营业利润比重中枢水平下降，反应头部企业风控能力改善，叠加头部企业规模效应，抵御风险能力提升一个台阶。图：地方国企大宗供应链公司业绩表现均优于央企及民企图：头部地方国企风控情况良好2022年主要大宗供应链上市公司营收及归母净利润（亿元）信用、资产减值损失占营业利润比重营业总收入归母净利润（右）120%100%80%60%40%20%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000045403530252015105建发股份物产中大厦门象屿浙商中拓02016201720182019202020212022地方国企央企民企Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

8资料：Wind，各公司年报，国际2.1

厦门象屿：传统贸易商→供应链服务商→全产业链服务商

早期起步于大宗商品贸易商

，但随着供应链范围的扩展以及服务的深入，厦门象屿在业内第一批实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并逐步向“全产业链服务商”迈进，从以贸易为主导，转向以服务为主导，赚取服务收益。图：厦门象屿服务模式升级，向产业链提供全方位服务Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

9资料：厦门象屿年报，国际2.1

厦门象屿：经营稳健，营收净利稳增长

2016-2020年大宗商品供应链服务市场规模稳定在40万亿左右，厦门象屿凭借规模、服务、风控、资金等优势做大经营规模，市占率由2016年0.28%提升至2022年0.98%，叠加2021-2022年大宗商品价格上行周期，公司业绩在份额扩张及外部景气共同作用下保持连年增长，ROE随周转加快而提高，近两年股息率保持6%左右水平。图：厦门象屿业绩保持连年增长，ROE及股息率提高厦门象屿营业收入及增速情况厦门象屿归母净利润及增速情况6,0004,0002,0000150%100%50%0%3020100150%100%50%0%营业总收入（亿元，左轴）营业总收入增速（右轴）归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（右轴）2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022厦门象屿毛利率及归母净利率厦门象屿ROE及股息率情况6.0%4.0%2.0%0.0%1.00%0.50%0.00%20%15%10%5%10%8%6%4%2%0%毛利率净利润率（右轴）ROE股息率（右轴）0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

10资料：厦门象屿年报，Wind，国际注：股息率所用数据为2022年12月31日收盘价及2022年每股现金分红。2.1

厦门象屿：品类多元化，兼具抗风险能力及成长空间

厦门象屿经营品类多元，分散单一品类波动风险，品类结构优化，提高盈利能力。品类包含黑色金属、铝、不锈钢、农产品、能源化工、新能源六大品类，经营结构均衡，各品类营收占比及毛利占比均未超过30%，避免了单一品类价格波动对公司业绩的大幅影响。同时公司提高毛利率较高的农产品、能源化工、新能源业务比重，有利于提升盈利能力。

农产品业务是公司特色经营板块。农产品板块早期主要从事玉米国储收购、仓储等物流服务，国储农产品物流板块利润率较高，是农产品板块主要利润，近年来由于玉米国储政策收缩，公司将农产板块优化为全产业链多元化服务模式。图：厦门象屿各品类收入、毛利结构均衡图：象屿农产品业务毛利率高于其他品类2022年厦门象屿大宗商品采购分销服务板块各品类期现毛利率2.7%3.0%2.0%1.0%0.0%2.1%1.9%1.8%1.5%1.1%黑色金属不锈钢铝农产品能源化工新能源2022年厦门象屿大宗商品物流板块毛利率80%60%40%20%0%61%10%8%综合物流农产品物流铁路物流Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

11资料：厦门象屿年报，国际2.1

厦门象屿：布局网络化的物流资源，巩固供应链主业

网络化的物流服务体系是厦门象屿核心能力之一，提升物流服务的运营效率以及公司市场竞争力。象屿在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心、连接海内外市场的网络化物流服务体系，能够为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务和多式联运综合解决方案。物流体系建设也是公司实现货权管控、数智赋能业务升维的重要基石。表：厦门象屿物流资源及能力图：厦门象屿覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系类别资源能力14个铁路货运场站（自有11个、租赁2个、托管1个），覆盖中西部大宗商品集散区域，配套47条铁路专用线、逾220万平方米集装箱堆场和仓库、超2.5万个自备集装箱，年发运能力超3,500万吨，居行业前列，形成“山东、河南—新疆”“陕西—云贵川”等优质煤炭、铝产品运输线路。线下自有运输车辆超1,300辆，线上开发网络货运平台，整合社会车辆5.7万辆，2022年实现发运量超900万吨。铁路公路与招商港口系、山东港口系、中远海系、青岛港、连云港、日照港等优质港航企业达成战略合作，整合运力，实现国内沿海及长江流域年运量超2,500万吨。自有集散两用船舶1艘，并于2022年新上线网络水运平台，整合社会船舶超80艘，委托量达130万吨，形成“自有+合作”相结合的水运运力配置。水路仓储10大粮食收购平台，自有仓容超过1300万吨，配备9条铁路专用线；45个自有及包租管理的仓库，面积逾150万平方米；8个堆场，面积逾45万平方米。依托全球大宗干散货国际租船能力及国际班列物流通道服务能力，构建中国-印尼国际物流

物流通道、中国越南&泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道，打造国际多式联运能力，强化海外本土化物流能力。Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

12资料：厦门象屿年报，国际2.2

建发股份：供应链+地产双轮驱动，地产拖累ROE

建发股份是国内最大的大宗供应链企业，2022年公司供应链业务营收规模6963亿元，供应链业务归母净利润达40.1亿。

供应链业务景气上行，地产业务下行拖累公司业绩。公司主业为供应链业务和地产业务，近几年大宗商品景气上升，房地产业务景气下行，公司供应链业务归母净利润比重由2019年33.2%上升至2022年的63.9%，由于房地产业务资金占用高、周转慢，拖累公司ROE水平及ROIC水平。图：2019-2022年供应链业务归母净利润占比持续提升图：受房地产业务拖累，2019年后公司ROE及ROIC下降建发股份归母净利润占比建发股份盈利能力供应链运营

业务分部房地产

业务分部30%25%20%15%10%5%ROE（加权，左轴）ROIC（右轴）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%36.1%46.9%60.5%66.8%63.9%202253.1%202139.5%202033.2%20190%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

13资料：建发股份年报，Wind，国际2.3

浙商中拓：高速成长的后起之秀

浙商中拓规模在行业属第二梯队，2022年公司营业收入1936亿元人民币，但公司业绩增速领先。公司保持高速扩张，2016年公司归属权划转给浙江交通投资集团后，公司脱离原经营区域限制，供应链业务从中西部七省一市扩展到全国乃至海外，2016-2022年公司营收及归母净利润复合增速达34%、41%。

浙商中拓经营品类以黑色金属供应链为主，近几年拓展废钢、新能源板块，并采用“虚拟工厂”模式介入钢铁、投资储能模具厂介入新能源加工环节，寻求第二增长曲线。图：浙商中拓经营品类较集中于黑色供应链新能源2022年分产品营收占比供应链7%其他2%再生资源大宗-能源

供应链化工供应5%链5%大宗-有色供应链2%大宗-黑色供应链79%图：2016-2022年营收及归母净利润CAGR分别为34%、41%，业绩高速增长浙商中拓营业收入及归母净利润情况2500200015001000500营业总收入（亿元）归母净利润（百万元）100%80%60%40%20%0%yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）再生资源供应链9%2022年分产品毛利占比营收新能源供其他8%应链3%大宗-能源化工供应链2%大宗-有色供应链1%大宗-黑色供应链77%0-20%2014201520162017201820192020202120222023Q1Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

14资料：浙商中拓年报，Wind，国际2.3

浙商中拓：资产结构轻，高周转驱动高ROE

聚焦供应链，轻资产高周转。浙商中拓相较于同行物产中大及建发股份，更聚焦供应链主业，较少直接投资进入制造加工业、金融业、地产业；相较于厦门象屿，物流重资产投入比例较低，所以公司资产周转率高于同行，2022年总资产周转率为7.9倍。图：浙商中拓资产周转率高驱动ROE提升图：浙商中拓重资产投入比例较低，总资产周转率较高固定资产+在建工程+使用权资产+土地使用权资产占比浙商中拓杜邦分解ROE(平均%，左轴）归母净利润率（%，右轴）资产周转率(倍，右轴)权益乘数(倍，右轴)占比（左轴）资产周转率（右轴）11.1%25201510510812%10%8%11.2%98765432107.965.15.9%6%4.244%22%000%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022物产中大厦门象屿浙商中拓Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

15资料：Wind，国际3制造业供应链：满足先进制造业一体化供应链要求

客户主要集中在电子信息、汽车、新能源等先进制造业，该行业产品具有价值高、精密度高、结构复杂、品种繁多、定制化等特征，对生产、库存管理要求高，在专业分工背景下，供应链公司可以针对客户需求设计定制化的现代综合物流解决方案，满足客户对供应链的精细化、标准化、系统化的要求。据灼识咨询，一体化供应链物流支出占物流总额的比例逐年增长，2020年已达13.6%，并有望继续保持增长趋势。

制造业供应链代表企业为海晨股份、飞力达等。业务模式上，以货运代理、仓储服务等形式为主，为客户提供涵盖原材料物流、生产物流、成品物流及逆向物流等供应链管理全流程服务。图：一体化供应链渗透率呈提高趋势图：制造业供应链上市公司盈利比较一体化供应链物流支出/物流总额制造业供应链归母净利润比较（亿元）18%16%14%12%10%8%海晨股份

飞力达

东方嘉盛

华鹏飞

新宁物流

畅联股份

普路通4.02.00.02020年2021年2022年6%-2.0-4.0-6.0-8.04%2%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025EForfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

16资料：京东物流招股说明书，灼识咨询，Wind，国际3.1海晨股份：提供一体化供应链物流，贯穿生产前、中、后

公司为制造业企业提供一体化供应链物流综合解决方案及运营服务，贯穿于生产前、中、后的所有环节。公司将综合供应链物流服务与数字化、自动化系统相结合，充分发挥科技、本土、整合、敏捷、成本五大优势，通过深度定制设计和全局精益管理，实现物流业和制造业深入融合和良好互动，高效运营，帮助制造企业缩短生产周期、降低库存量、提高生产效率。表：海晨股份为制造业企业提供全环节的供应链服务图：VMI供应商库存管理服务将货权后移，缩短客户库存周期行业环节服务项目原材料集结生产前运输配送关务检务、进出口代理等增值服务VMI供应商库存管理消费类电子

生产中制造企业工单配料图：为联想提供备品备件仓管理服务，实现海量SKU、复杂包装管理成品下线管理成品发货仓成品运输配送生产后FRU备品备件仓管理4PL平台运营，监控全球物流节点数据入厂物流新能源汽车Milk-run循环取货Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

17资料：海晨股份招股说明书，海晨股份年报，国际3.1海晨股份：业绩增长动能强劲，盈利能力强

海晨股份深耕电子信息领域多年，加深与客户的供应链深度合作，使得公司在客户数量及单一客户服务量同时提升，实现营业收入的增长，同时在规模效应及精细管理的共同作用下实现归母净利润率的提升。2022年公司营业收入18.00亿元，同比+22.67%，归母净利润3.58亿元，归母净利润率达20.52%。

公司优化业务结构，提升高毛利的服务业比重，拉高整体毛利率水平。图：公司业绩保持中高速增长，盈利能力较稳定近五年海晨股份营业收入及归母净利润（亿元）近五年海晨股份盈利能力情况营业总收入归母净利润ROE(加权)毛利率归母净利率2015105100%75%50%25%0%40%20%0%营业总收入-yoy归母净利润-yoy02018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年近五年海晨股份各业务毛利（亿元）服务业毛利近五年海晨股份各业务营业收入（亿元）货运代理货运代理服务业收入货运代理-yoy(右)3.050%10860%其他货运代理毛利率(右)其他2.52.01.51.00.50.0服务业毛利率(右)40%30%20%10%0%服务业收入-yoy(右)50%40%30%20%10%0%64202018年2019年2020年2021年2022年20182019202020212022年年年年年Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

18资料：海晨股份年报，Wind

，国际3.1海晨股份：深耕消费电子，跨行业拓展电车

与联想不断深度合作，深耕消费电子行业。2020年以前，公司依托华东地区区位优势，主要深耕电子信息行业供应链，主要客户包括联想集团、索尼公司、台达电子、光宝科技、大联大控股、康宁公司、伟创力公司等，2022年电子信息行业营收占比约80%，仍占是公司主要基本盘。其中联想集团营收占公司营业收入比重大，约38%，公司不断加深与联想集团的合作，2022年联想南方基地建造完成后，公司随南方基地对南方智能仓库进行技改，提高运营效能。

能力复制，拓展新能源成长行业，2020年后，随着公司市场认知度的提升，品牌效应逐步显现，公司将电子信息行业的供应链经验复制到新的行业与服务领域，新能源汽车成为第二增长曲线，2017年公司切入理想汽车供应链，帮助研发入场物流业务，目前理想已成为公司最重要客户之一。图：以电子信息业客户为主，新能源汽车业客户比重增长迅速图：2017年后来自联想收入占比提升，现维持40%左右水平海晨股份客户分行业营收情况（亿元，%）海晨股份前五大客户营收占比电子信息行业新能源汽车行业70%第一名（联想集团）第二名第三名第四名第五名2015105电子信息行业占比(右)新能源汽车行业占比(右)100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%14.313.016.93%3.23%6.55%9.86.49%4.51%5.26%42.94%40.44%38.36%3.133.20%34.15%27.58%1.02021年0.32020年02022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

19资料：海晨股份招股说明书，海晨股份年报，国际3.1海晨股份：智能化推动增收降本，盈利能力强

自动化、智能化水平领先，推动降本增效。公司集结了经验丰富的行业技术专家，加大新基建投资，加快现有物流设施的智慧化升级改造，通过对堆垛机、AGV、穿梭车、传送等技术的应用，加快实施“机器换人”战略。目前公司数字化、智能化水平在全行业领先。

2022年，公司募投项目之一——吴江新建自动化仓库项目投产，项目为24

米高的自动化立体仓库，运用了新一代信息技术与自动化设备，相比普通仓库，库容提升

2.5倍，进出操作效率提升

80%，人工成本下降

50%。智能化设备的运用使得公司成本控制在行业中保持领先。图：公司在VMI服务中应用的自动化仓储系统作业模式示意图图：海晨股份物流业务盈利能力高于同行物流服务业务毛利率比较海晨股份31.1%飞力达华鹏飞29.2%新宁物流畅联股份35%30%25%20%15%10%5%29.5%25.2%20.8%27.6%25.0%21.6%25.2%20.0%19.5%18.5%14.3%13.6%11.1%0%2020年2021年2022年Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

20资料：海晨股份招股说明书，海晨股份年报，Wind，国际3.1海晨股份：受消费电子及新能源车景气驱动

公司两大主要下游客户3C电子（主要为PC）、新能源汽车（主要为理想汽车）行业，公司业绩与该行业景气状况息息相关。•

2022年全球PC出货量出现下滑，公司电子信息行业营收增长速度放缓，但公司凭借领先的数智供应链能力，与联想集团不断深化合作，纵向拓展业务，使得3C业务收入逆势保持正增长。•

新能源汽车制造及配套物流近几年处于高速增长阶段，成为公司新的业务增长点。虽然23年前四个月新能源车产量整体放缓，但公司主要客户理想汽车在23年前四个月交付量实现了118.11%的加速增长，叠加公司服务环节的深入，公司新能源汽车行业收入有望保持高速增长。图：公司营收与下游PC、电车行业景气度相关性大全球PC出货量与公司电子信息行业营收情况全球PC出货量（百万台）理想汽车交付量及海晨股份新能源汽车业务收入情况理想汽车交付量（辆）公司新能源汽车行业收入（万元,右轴）800007000060000500004000030000200001000002500020000150001000050000电子信息行业营收（亿元，右轴）200150100508.07.06.05.04.03.02.01.00.002020H12020H22021H12021H22022H12022H2201920202021H12021H22022H12022H2Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

21资料：海晨股份定期公告，

Wind，理想汽车官网，国际3.2

飞力达：业务结构持续优化，综合物流拓展成长空间

“综合物流+国际货代”板块业务明确，互为支撑，实现差异化和标准化相结合的产品战略，带动业绩向上攀升。公司2020年将高风险的贸易执行项目停止；2021年公司将业务进一步优化，形成现在的“综合物流服务”和“国际货代物流服务”两部分。综合物流服务专注为制造业客户提供以供应链解决方案及仓库服务，国际货代物流服务则重点发力海运和空运代理相关业务。

分业务看，综合物流业务多行业布局（涉及电子、汽车、智能装备、新能源等），扩展多客户、扩大服务的链条与范围，以提升综合服务能力和抗风险能力，使业绩保持较为稳定增长。国际货代业务营收及毛利受空运、海运价格影响较大，周期性较强，业绩波动较大。图：飞力达业务结构，综合物流、国际货代板块相互支撑，服务生产前、中、后环节飞力达分业务营业收入（亿元）806040200国际货运代理综合物流服务17.1352.4219.3013.6848.4323.402020年2021年2022年飞力达分业务毛利（亿元）6.04.02.00.0国际货运代理综合物流服务2.332.141.962.712.491.412020年2021年2022年Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

22资料：飞力达年报，国际3.2飞力达：客户结构较分散

公司注重发展多个服务优质品牌商的大客户，多年经验中积累了众多智能制造业知名的优质客户，这些客户涉及电子信息制造业、汽车及零部件、新能源、精密仪器及通讯信息等行业，2022年活跃客户数超过

10000

家，实现新增客户

2440

家。

公司不依赖于少数客户，客户结构较分散，2022年前五大客户营收占比仅16.7%，远低于同行公司海晨股份63.8%的高依赖度。表：公司拥有众多先进制造业优质客户图：客户结构相对较分散，不依赖于单一客户行业合作伙伴、华硕、联想、索尼、得力、纬创、仁宝、和硕、英飞力达前五大客户营收占比碁宏第一名第二名第三名第四名第五名业达、立讯精密、蓝思科技、华勤、乐金、伟创力、大联大、泰科电子、维沃、鸿兆达、歌尔、科沃斯、添可、保时捷、蔚来、长城、博世、大陆、李尔、晶科、晶澳、达能依云、旺旺、强生、迪卡侬、隆力奇、龙佰、奥科宁克、丹尼斯克、万华化学等。20%18%16%14%12%10%8%制造业品牌商、制造商、供应商及合作伙伴1.44%2.01%2.58%3.04%2.80%1.34%2.09%3.82%3.18%3.28%1.46%1.56%1.72%3.17%3.89%4.37%4.37%飞力达与泰科、大联大等企业在区域等多维度扩大合作面，加强更深层次的业务洽谈。4.85%2.28%6%3.67%4.28%2022年公司新增重点客户：联想成品CDC、华硕西南备件4%6.76%6.56%品牌商领域新能源行业6.14%库、宏

、华硕、戴尔、

的售后维修服务Vivo碁2%4.52%0%公司光伏行业客户已由21年的的12家拓展至22年的20家，同比增长21%2018年2019年2020年2021年2022年Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

23资料：飞力达年报，国际4

化工品供应链：供给受限，先入场者具备先发优势

行业强监管导致供给受限，构筑公司竞争壁垒。化工物流服务的产品约70%为危化品，性质上具有不稳定性和危险性，所以行业处于强监管环境，一方面危化品的运输仓储需要得到安全生产监督管理部门、交通运输相关部门等的资格认证，另一方面化工品运输仓储设备投入较大，构筑了化工品特别是危化品供应链的高入场门槛。危化品供应链行业监管趋紧，我国危化品与安全生产“十四五”及2021年重点任务，推进危化品安全专项整治三年行动集中攻坚行动，对仓储管理提出了更高的要求。

行业集中度较低，先入场者凭借资质优势提升市场份额。2022年境内第三方危化品物流市场规模约7500亿元，但集中度较低，据中物联，密尔克卫作为第三方物流第一仅占不到1%市场份额。强监管环境为集中度提升提供了较好的外部环境，已入场的头部企业通过提前卡位头部客户，更高的效率和更好服务品质获取更多市场份额，实现良性循环；小型、不规范的危化企业受监管及经营压力将被逐步淘表汰：。化工品物流相关政策文件日期文件事件国家市场监督管理总局《危险化学品仓库储存通

规定了危险化学品仓库储存的基本要求、储存要求、装卸搬运与堆码、入2023年则》库作业、在库管理、出库作业、个体防护、安全管理、人员与培训等内容。推进危化品安全专项整治三年行动集中攻坚2021年2021年应急管理部全国危化品安全监管工作视频会议交通运输部《危险货物道路运输营运车辆安全技

开展常压液体危险货物罐车安全隐患专项整治，提升危化品运输装备本质术条件》

安全水平。国务院《关于全面加强危险化学品运输安全生产

强化托运、承运、装卸、车辆运行等危险货物运输全链条安全监管。严格工作的意见》

特大型公路桥梁、特长公路隧道、饮用水源地危险货物运输车辆通行管控。交通运输部《关于加强沿海省际散装液体危险货

运输企业以“退一进一”或“退多进一”方式，申请将自有的沿海省际散2020年2018年2013年2013年物船舶运输市场宏观调控的公告》装液体危险货物船舶退出市场后新增同类型船舶运力。未依法取得运输许可，从事危险化学品道路运输、水路运输的，分别依照有关道路运输、水路运输的法律、行政法规的规定处罚。外国的企业、其他经济组织和个人不得经营水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营水路运输业务。国务院《危险化学品安全管理条例》国务院《国内水路运输管理条例》Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

24资料：国务院，交通运输部，应急管理部，国际4

化工品供应链：外延并购是扩张的有效手段

外延并购是公司扩展业务及布局物流资产的有效手段：•

地理位置优良的化工仓储设施建设较早，而由于审批监管严，新增化工仓储、运输设施少、难度大，故企业通过整合行业存量资产进行自身扩张是有效且便捷手段。•

行业集中度低、整合空间大，许多地方中小企业业务受限于本地，企业间实行并购联合有助于不同业务及区域间的协同，实现更高效益。表：2022-2023年部分化工品供应链企业并购事件公司最新披露日期交易标的交易对价进度价值2023

6LHNLogistics

Limited

100%380022002.585965000320018180万人民币530万人民币15.6密尔克卫密尔克卫密尔克卫永泰运年

月2023

4股权万新加坡元

董事会预案万新加坡元

董事会预案亚太区危险品仓储能力亚太区危险品仓储能力贸易分销业务SDL100%南京久帝化工年

月股权70%2022

10年月股权亿人民币完成2023

6年

月2023

3年

月2023

1年

月8.7851%江宸智能股权万人民币董事会预案拓宽新能源供应链业务华东地区危化品仓储资源宁波地区危险品道路运输运力环渤海地区仓储资源川渝地区仓储资源100%绍兴长润

股权永泰运万人民币

签署转让协议100%股权永泰运甬顺安天津瀚诺威万人民币完成完成完成完成完成完成完成2022

10100%永泰运年月股权股权股权股权股权2022

12100%100%宏川智慧宏川智慧宏川智慧兴通股份盛航股份年月成都宏智龙翔集团嘉会物流中船万邦2022

8年

月2022

6年

月2023

3年

月2022

6年

月亿港币-沿海地区储罐、码头资源-沿海及内贸化学品船资源危化品公路运输业务90%51%2.9亿人民币5100万人民币51%安德福能源供应链股权Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

25资料：Wind，国际4.1

密尔克卫：化工物贸一体化龙头企业

专注化工品供应链，物贸一体协同发展。公司从上海起家，主营危化品货代、运输、仓储业务，2015年后通过持续的外延并购实现经营区域和业务的快速扩张，目前主营危化品的货代、仓储配送、汽运、水运、分销等。表：密尔克卫具体业务板块，提供物贸一体化综合服务业务名称业务概述业务范围涵盖了包括传统进出口货物的揽货、订舱、托运、盈利模式主要为货运代理环节赚取代理费佣金以及前后段衍生的仓储、运输服务。运输成本也作为货运代理的成本，该服务模式的收入、成本均高，利润率相对较低。MGF/全球货代

仓储、包装、装

卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货业务物保险等与国际运输相关的一系列服务活动，还包括国际多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。MTW化业务（包括MRW区域仓配MRT一体化、区域内贸交付）仓配一体主要收费项目包含存放租金的收取，货物的进出仓费用，道路运输全国自建及管理逾

万平米专业化学品仓库，为客户提供

运费以及额外的增值服务项（分拣、分装等）。成本含建造成本、50化工品存储保管、库存管理和操作。设备成本、租赁成本、运输路线及车辆配载、其他附加费用、管理成本、化工品类别、人工费用等。通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多全球移动

样灵活的租赁与运输服务；自建罐箱堆场网络提供专业的

收取各类罐箱及散货船的租金、江海在途运输及衍生的堆存、维修24

LNGMGM;交付业务小时集装罐技术服务

提供

罐箱以及特种化学品船的运输及配套物流方案。维护和道路运输服务费用。公司匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售

主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售（集中采购和/MCD不一样的/需求，逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购

分销）

间接销售（交易撮合

店铺代运营）的策略，赚取产品价差、分销业务职能。开展客户端危废

回收、分类、处置等服务。可提供个性化环保业务

定制危废处理方案、再生资源业务提供废弃化学品的处置与物流一站式协同服务。咨询服务费、物流服务费等增值服务。废化学品进行收集、整理、运送

处置，最终实现危废的无害化处理和资源的资利用，赚取相应物流费、方案服务费、处置费用。MEPForfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

26资料：密尔克卫年报，国际4.1

密尔克卫：化工物贸一体化龙头企业

公司成长迅速，贸易分销及海外业务打开二次成长空间。

2014-2022年公司营业收入及归母净利润复合增速分别为48.8%及34.2%，增长速度较快。

2016年后公司成立平台“灵元素”进军化工贸易业务，逐步形成“货运代理、仓储和运输”为核心的化工品物贸一体化服务。2021年起公司积极开拓海外业务，截止2022年底，公司已经在美国、新加坡、马来西亚，德国建立了共计6个分支机构。图：物流业务仍是公司主要盈利，分销业务增厚盈利2022年公司分业务营业收入（亿元）2022年公司分业务毛利（亿元）MCD不一样的分销业务,

1.4,

11%其他,

0.3,

0%其他,

0.1,

1%MGM全球移动交付业务,

1.8,

14%MCD不一样的分销业务,

43.5,

38%MGF全球货代业务,

37.8,

33%MGF全球货代业务,

4.3,

34%MRT区域内贸交付,

1.7,

13%MRT区域内贸交付,17.2,

15%MRW区域仓配一,

3.4,

27%MRW区域仓配一体化,

7.3,

6%体化MGM全球移动交付业务,

9.7,

8%Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

27资料：密尔克卫年报，国际4.1

密尔克卫：内外并举，构筑资产壁垒

2015年后，公司通过大量并购的方式实现规模及区域的快速扩张。收购资产及资源主要为道路运力、仓储设施及业务资源。

2021年后，公司并购步伐放缓，逐渐向内生增长过渡。2021年后密尔克卫资本开支大幅增长，2021年资本开支3.9亿元，同比+254%，2022年资本开支7.6亿元，同比+93%。公司主要在化工发达区周围布局货运代理、仓储、运输等业务及资产，扩大业务辐射范围及针对化工企业客户的市场竞争力。表：密尔克卫积极并购强化物流资源，扩展贸易及海外业务图：2021年后密尔克卫资本开支加速时间2015年

陕西迈达收购标的公司收购资产及价值运力赣星物流、张家港巴士、内森集装罐、张家港密尔克

运力、仓储、箱密尔克卫单季度资本开支（万元）35,0002016年卫、天津隆生2017年

上海静初罐仓储30,00025,00020,00015,00010,0005,00002018年

天津至远、镇江宝华仓储、运力2021年同比+254%2022年同比+93%上海振义、天津东旭、湖南湘隆、天津港中化、山东华瑞特湖南瑞鑫化工、大正信(张家港)物流、江苏中腾大件运2019年仓储、运力贸易业务、仓储、运力2020年

输、宁波道承物流、四川雄瑞物流、张家港新能、赣州华亿通江苏马龙国华、上港化工物流、上海思多而特集装罐2021年

服务、上海零星危险化学品物流、上海市化工物品汽车运输江西省祥旺物流、上海中波汇利船务、南京久帝化工、仓储、运力、贸集惠瑞曼迪斯(上海)环保科技发展易分销2023年

STORE

DELIVER

LOGISTICS

PTELTD、LHN

LogisticsLimited

海外仓储贸易分销、仓储、运力2022年Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

28资料：密尔克卫公司公告，Wind，国际4.2

宏川智慧：聚焦储罐主业，布局珠三角、长三角

聚焦储罐主业，核心仓储业务营收毛利占比高。公司主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。业务具体包括石油化工类产品的装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。2022年公司仓储业务营业收入占比95.6%，毛利占比93.7%。

布局珠三角、长三角，紧跟石化产业布局。公司资源布局主要分布在珠三角长三角及东南沿海区域，现有及在建码头16座，储罐905座，截至2022年末总罐容438.61万立方米，满足了绝大部分石化产品的仓储要求。同时，公司在我国石化产品主要消费地华东及华南均拥有优良的自建码头，服务半径覆盖了粤港澳大湾区、长三角和东南沿海地区的制造企业群。图：宏川智慧业务模式示意图图：宏川智慧业务主要布局珠三角、长三角及东南沿海Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

29资料：宏川智慧年报，国际4.2

宏川智慧：高增长、高壁垒

公司业绩保持较高增长。2015-2022年公司营业收入、净利润复合增速分别为21.0%、15.8%，2022年受石化需求下行净利小幅下降，ROE小幅下滑。

石化仓储具备高壁垒。1)

专业化程度较高，且因危化工品的因素受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资源、资质、建设周期壁垒。2)

石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒。岸线是不可再生资源，天然良好条件的岸线资源具有稀缺性、排他性，企业要获得岸线经营和码头建设的批准需经过严格的审批且经历较长时间。高壁垒使得公司毛利率常年维持60%左右水平，22年石化行业需求疲软拖累出租率，公司毛利率下滑但仍保持56%的高水平。图：2015-2022年宏川智慧营业收入、归母净利润CAGR分别为21.0%、15.8%公司营业收入情况宏川智慧归母净利润及ROE情况营业收入（万元）yoy（右）毛利率（右）归母净利润（万元）yoy（右）ROE加权（右）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%30000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%201520162017201820192020202120222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023Q1Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

30资料：Wind，国际4.2

宏川智慧：外延+内生优质资产，打造核心竞争力

自建及并购实现罐容扩张。公司管理能力强，持续并购优质资产，同时辅以自建，罐容从2007年10.06万立方米扩展到2022年438.61万立方米，2022年底运营仓容（甲类及乙类仓库）总计6.49

万平方米，优质资产的并购使公司实现营收与毛利的提升。

自营码头提升储罐利用率。公司运营码头总计13座，其中8万吨级码头3座、5万吨级码头1座、3万吨级码头2座、2万吨级码头5座、5千吨级码头1座、1千吨级码头1座。码头地理位置优越，码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，码头及储罐可最大程度地得到合理利用。表：宏川智慧通过并购+自建实现罐容扩张公司罐容扩张历程2014单位：万立方米立沙岛基地太仓阳鸿2007200920102012201820192020自建21.820219.852022年合计45.9360.6自建10.06

扩建14.07并购33.6扩建27南通阳鸿并购22.3扩建6扩建19.2并购6.1647.5并购福建港能在建福建港能34.544.35中山嘉信6.16常熟常州宏川并购70.4170.41参股长江石化长江石化40.2常熟宏智南京龙翔潍坊森达美宁波基地其他（未知）合计并购29.382129.382166.12.94.08438.61龙翔集团49.72.916.44.08Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

资料：宏川智慧定期公告，国际314.3

永泰运：聚焦化工货代，自营仓储协同

公司主营跨境化工物流供应链服务。通过线上、线下一体的方式进行销售和服务，为客户提供包括物流方案设计、询价订舱、境内运输、仓储堆存、国际海运、物流信息监控等全链条一站式跨境化工物流服务，跨境供应链服务中货代业务为主。

化工物流服务的产品约

70%为危化品，公司拥有位于宁波、嘉兴、太仓、上海、青岛、天津、香港、美国等地的自有服务团队及服务平台资源，在全国自有及管理逾

50

万平方米地理位置优越、交通条件便利、满足跨境物流要求的稀缺土地资源，并在不同基地配有专业危化品运输车辆

200

多辆。图：永泰运主营化工品跨境货代业务，辅以仓储物流服务公司分业务营收情况（亿元）公司分业务毛利情况（亿元）跨境化工物流供应链服务

仓储堆存

道路运输

其他主营业务

其他业务收入跨境化工物流供应链服务仓储堆存道路运输其他主营业务其他业务收入4030201006543210201720182019202020212022201720182019202020212022Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

资料：永泰运招股说明书、永泰运年报，国际324.3

永泰运：货代业务议价能力较强

议价能力强，货代业务毛利率高且相对稳定。永泰运2017-2022年货代