理想汽车-市场前景及投资研究报告：“车和家”精准、聚焦、务实、高效

2023年06月30日理想汽车(2015.HK)深度报告：深耕“车和家”，精准、聚焦、务实、高效评级：买入(首次覆盖)1最近一年走势预测指标2022A45287682023E1101051432024E154069402025E17857416主营收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)理想汽车-W恒生指数0.0417-0.0973-0.2364-0.3754-0.5145-0.6536-2012-526-0.973811289912513915388691.834.387.38-481621P/E/3.673.95.830.94.918.33.9P/BP/S3.52.61.81.6EV/EBITDA-72.2950.2521.2711.76资料：Wind资讯、国海证券研究所货币单位：人民币相对恒生指数表现表现1M3M12M理想汽车-W21.9%2.1%37.9%-6.2%-6.4%-13.9%恒生指数2核心提要◆

公司销量和业绩双突破，成长空间广阔。随着公司新一代产品矩阵发布，产品终端销量稳步增长，领跑新势力品牌。2023Q1，公司交付量52,584辆，较蔚来高69%，较小鹏高188%；单车型平均交付26,292辆，是蔚来5.1倍/小鹏5.8倍；归母净利润达到9.3亿元，营业利润再度转正，实现营业利润4.05亿元，创历史新高，公司经营逐渐步入正轨。◆

公司后来者居上，在国内竞争激烈的乘用车市场逐步突围，离不开优秀的创始团队。主要体现在：✓

准确洞察用户需求的优秀产品经理思维；✓

强决策力的组织体系，创始人拥有2/3以上表决权，保证业务高效推进；✓

对初创企业发展节奏的精准把控，创业0-1验证期/1-10成长期业务布局规划清晰。◆

公司制胜三角：1）精准定位：始于精准、一致的品牌-产品-营销标签化定位；2）需求洞察：忠于符合用户需求的极致产品体验；3）体系执行：强于产品-营销-交付体系的高效执行能力。◆

公司定位精准的优势体现在：✓

品牌围绕“车和家”展开，讲述符合中国文化的家庭出行故事。公司讲品牌与“家庭”融合，赋予情感连接，对其他品牌有较强排他性。✓

产品精准切中大三排家庭用车细分市场，关键产品参数优于竞品明星车型。2019年理想ONE问世时，相比汉兰达等竞品，在动力性、安全性、舒适性及智能化配置上具有领先优势。✓

“人无我有”：家庭用车场景出发打造差异化，以“奶爸车”标签进行突破。◆

公司把握用户需求的优势体现在：✓

技术路线、产品功能均服务于家庭出行的核心诉求。增程技术缓解用户家庭出行里程顾虑，整车安全性能提高全家人出行安全感，舒适性配置优化旅途放松休息体验。✓

“人有我优”：通过细节打磨打造差异化产品体验。不仅加大副驾娱乐屏尺寸（12.3→15.7英寸）和新增15.7英寸后排娱乐屏，同时丰富应用生态和屏幕互动形式；行业首个实现实时渲染的HUD产品；座椅坐垫加装10mm舒适性海绵，提供SPA级10点按摩功能。✓

产品打造聚焦重点，优先在用户感知度高的领域布局，对不迫切的用户需求采用温和进阶的策略。例如，公司侧重打造“标签化”亮点，即车内娱乐功能和乘坐舒适性体验，在智能驾驶方面初期相对保守。3核心提要◆

公司体系化高执行力的优势体现在：✓

产品体系：产品矩阵清晰聚焦，3款产品保持相同品类，从大单品向大品类布局；更新迭代高频有序，18个月改款，35个月换代，保持业内领先水平；配置梯度精简务实，旗舰车型L9

SKU数量仅为6。✓

营销体系：节奏规划合理、投放内容丰富、传播效果明显，2022年L9发布会前后百度综合指数峰值领先竞企73%。✓

交付体系：交付节奏紧凑，交付时间控制在发布会结束1-2月内，领先竞企（本文“蔚来、小鹏”简称“竞企”）；门店功能务实，渠道效率领先，2023Q1公司单店平均销量176辆，分别是蔚来、小鹏的2.1倍、4.1倍。◆

公司业绩表现处于新势力车企领先水平。未来产品矩阵不断丰富，覆盖价格区间更为宽泛。我们预计公司2023/2024/2025年汽车销量31/45/57万辆，公司整体经营向好，今年营业利润预期转正，预计2023/2024/2025年营业利润为20/68/125亿元。◆

投资建议：公司管理团队务实高效，职能部门组织体系完善，把握用户需求准确，打造爆款能力强。公司成功构建品牌-产品-营销定位一致性，所处竞争要素高阶，竞争壁垒较高，我们看好公司汽车销量在未来的提升空间。同时，随着公司整体销量提升，规模效益进一步体现，公司盈利能力有望提升。我们预期2023-2025年公司业务营收、利润稳步增长，总营收分别为1101、1541、1786亿元，净利润分别为38、91、154亿元，对应当前股价PE分别为74、31、18倍，PS分别为2.6、1.8、1.6倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。◆

风险提示：产品竞争加剧带来的市场格局变化风险；车型矩阵快速扩展对公司经营带来的不确定风险；公司组织架构及流程变革不及预期；公司纯电新产品表现不及预期；技术研发进度不及预期；测算的主观性及偏误风险；乘用车销量不及预期，新能源渗透率提升不及预期。401后来居上，优秀创始团队打造致胜三角◆

1.1

销量快速突破，盈利能力持续向好◆

1.2

优秀的创始人团队是公司在竞争中快速突围的基石◆

1.3

公司制胜三角：精准定位+需求洞察+体系执行51.1、销量表现突出，单车型销量远超竞企◼

公司是头部新势力中第一个实现单车型月销过万辆的车企，2021Q4月均交付量即达到11,740辆。◼

2022年Q3，公司L9/L8陆续交付，销量逐步增长。2023Q1，公司交付量52,584辆，高于蔚来交付量69%，高于小鹏交付量188%；公司产品矩阵协同效果明显，Q1单车型平均交付26292辆，是蔚来5.1倍，小鹏5.8倍。图：公司与蔚来、小鹏季度交付量对比（万辆）6理想蔚来小鹏产品矩阵首次协同贡献销量543210首次实现单车型月度销量破万辆2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料：各公司公告，国海证券研究所61.1、营业利润转正，盈利能力持续向好◼

公司盈利较其他新势力车企更优

，2023年Q1归母净利润达到9.3亿元，其中营业利润4.05亿元，继2021年Q4再度转正，创历史新高。随着公司产品矩阵不断丰富、销量不断提升，规模效应将进一步显现，推动盈利能力的持续向好发展。图：公司与蔚来、小鹏季度营业利润对比（亿元）理想汽车蔚来集团小鹏汽车4.05500.24-5-0.79-0.98-1.76-1.80-1.34-2.34-4.08-4.13-10-15-20-25-30-35-40-45-50-55-60-65-70-5.36-9.78-21.302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料：Wind，国海证券研究所71.2、创始团队连续成功创业，奠定公司后来者突围的基石◼

创始人李想作为连续创业成功者，每段经历都为其下一段事业积累宝贵经验

。三段创业分别带给创始人对于行业竞争、用户需求和企业管理上的不同成长，对于创业整体节奏把控和资金管理的重要性积累了深刻的认识。◼

李想通过泡泡网积累对垂类资讯门户网站的成熟模式

，包括资料库、消费信息、技术分析、对比评测等维度；通过汽车之家积累大量用户选车数据，熟知产品评价维度和用车需求。图：公司创始人理想的创业历程第一段创业第二段创业第三段创业理想汽车（车和家）泡泡网（显卡之家）汽车之家电子产品测评垂类网站互联网IT行业早期，提供专业内容测评靠内容和服务引流，以广告盈利用户和市场为导向的汽车门户网站以原创图片、文字差异化竞争以时效性抢占市场份额为家庭打造更安全、更便捷、更舒适的智能电动车经验传承：管理-宣贯企业文化，团队高效运作节奏-创业0-1验证期和1-10阶段成长期要素数据-用户购车评价，用车痛痒点经验传承：专业-资料库、消费信息、对比评测意识-技术服务用户，内容解决用户需求思维-产品经理思维，流量思维，媒体营销造势资料：中国企业家杂志公众号，国海证券研究所81.2、汽车之家是创始团队晋升优秀产品经理的垫脚石◼

汽车之家在创立伊始即明确以用户和市场为导向

，把握用户需求，建立信任感及使用粘性。通过对用户诉求解析，构建汽车之家相比竞品的创新点和核心竞争力。◼

在汽车之家创业过程中，李想建立起优秀产品经理所必备的关键要素

，即从用户使用需求出发的产品定义思路

。作为结果，汽车之家作为汽车资讯垂类门户网站在产品信息呈现细节打磨上更符合用户使用诉求

，相比竞品提供更高质量的内容服务。图：汽车之家与竞品产品对比图片作为用户最直观了解汽车产品重要载体，汽车之家在创立之初对于车辆图片拍摄从产品信息覆盖丰富度上、图片分类上做到了竞品最优。以热门车型速腾2006年款为例。从服务内容上，汽车之家相比竞品更注重产品测评，以用户视角来进行产品解读，更贴近真实的用户体验。以热门车型速腾2006年款为例。汽车之家太平洋汽车网易车网6543210汽车之家竞争对手覆盖配置数量照片分类数量实拍颜色资料：汽车之家，太平洋汽车，易车网，国海证券研究所91.2、公司是创始人前两次创业成功经验的积淀和升华◼

创业进入第三阶段，在前期积累之上，李想不仅延续了前两次创业历程的优秀品质，更将企业和组织高效运转能力推向新高度，做业务更加务实聚焦，职能部门体系作战。◼

管理风格上，注重强决策力和组织力。相比竞争对手，李想是拥有2/3以上表决权的创始人；组织架构上，强化横向管理，引入IPD集成产品开发流程和矩阵型组织。图：公司股东持股与表决权对比PadmasreeWarrior李想沈亚楠李铁王兴李斌秦力洪李想何小鹏夏珩顾宏地何涛股权表决权21.0%70.3%1.6%0.6%1.2%0.4%24.0%8.3%14.5%48.3%1.0%0.4%1.1%0.5%1.5%0.6%20.6%64.8%3.6%11.4%2.4%*1.2%*理想汽车蔚来汽车小鹏汽车截至日期：2020.07.24截至日期：2018.09.07截至日期：2021.06.24图：公司组织架构引入矩阵型组织团队战略委员会产品委员会引入IPD流程x矩阵型组织价值：1.复制爆品能力2.供应/爬产速度快3.健康毛利，目标和结果一致产品研发供应销售产品线A产品线B资料：各公司美股招股书，理想汽车公众号，国海证券研究所101.2、把控初创车企发展节奏，公司业务布局精简聚焦◼

作为连续创业成功者，李想对创业节奏的把控经验丰富。公司在各个阶段经营目标明确，从切身实际出发，制定务实的企业战略。1）在车企创立初期，业务布局高度聚焦，完成创业0-1阶段的验证期；2）在创业1-10阶段的成长期，理想汽车业务扩展注重稳扎稳打，坚持两个原则：①继续保持0-1阶段积累的优势而非从零构建新的优势；②保持特色前提下的综合能力，从管理和系统、技术研发、供应链培养、商业化能力等体系化构建竞争力。图：公司与竞争对手业务范围对比理想专注中国地区汽车及相关业务，充分发挥一代产品积累的业务优势除造车业务外，公司积极广泛的业务线，包含能源服务体系、海外业务扩张等除造车业务外，扩展业务线至电动飞行汽车、智能机器马，同时布局海外市场资料：各公司官网，理想汽车App，小鹏汽车App，小鹏汇天官网，国海证券研究所111.2、高效资金利用及自我回血能力是初创车企存活下去的必要条件◼

公司在资金运用上相比竞企更为精益，对于资本开支更为克制。具体体现在固定资产资本开支和营销渠道及销售费用上。与竞企相比，公司固定资产占比和每年固定资产投入力度一直处于低位

。2022年，公司固定资产占总资产比例为12.9%，低于竞企的16.3%和14.8%；固定资产投入/营收为19.6%，低于竞企的30.9%和26.3%。◼

一般销售管理费用上，公司同样处于低位，2022年公司SG&A费用率13%，低于竞企的21%和25%。◼

注：蔚来汽车、小鹏汽车，简称“竞企”。图：公司与竞企固定资产/总资产对比图：公司与竞企固定资产/营业收入对比图：公司与SG&A费用（亿元）及费用率对比理想汽车理想汽车蔚来汽车蔚来汽车小鹏汽车小鹏汽车理想汽车蔚来汽车小鹏汽车理想汽车蔚来汽车小鹏汽车50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-2070%70%60%50%40%30%20%10%0%50%-4050%-6016.3%14.8%12.9%30.9%26.3%19.6%25%19%13%25%24%-8021%-100-12013%12%0%201820192020202120222018201920202021202220182019202020212022资料：各公司公告，Wind，国海证券研究所121.3、公司制胜三角：清晰定位+用户洞察+高效执行◼

清晰定位：围绕品牌标签，切中目标细分市场，锚定明星车型进行全属性对标，以基础对标作为产品立足基石。◼

用户洞察：回归细分市场受众核心需求，将需求转化为产品差异化机会点，以极致的产品体验作为产品独特亮点。◼

高效执行：高效有力的体系化执行保障产品交付效率，产品矩阵协同构建产品体系，紧凑有序的宣发节奏构建营销体系，按部就班的供应保障构建交付体系。图：公司制胜三角精准定位围绕品牌定位，瞄准细分明星车型，全属性对标理想核心产品策略成功经验来自于针对用户诉求，把对应的产品体验做到极致三个角度相辅相成产品-营销-交付体系作战，有条不紊传递价值需求洞察体系执行资料：国海证券研究所1302定位“车和家”，情感连接锁定目标市场◆

2.1

品牌定位精准，“车和家”迎合国人家庭文化传统◆

2.2

产品锁定潜力市场，差异化竞争明星车型◆

2.3

从场景出发，打造极致的产品体验142.1、竞争要素在需求模型下存在层级，高阶要素竞争力持久稳定◼

从满足用户不同需求层次出发，汽车产品竞争要素可划分为不同层次，从满足出行刚需向个性消费分级，对应用户关注点由价格向价值转换。我们认为，满足更高阶需求的竞争要素市场控制力更强、用户忠诚度更高。◼

不同层级之间可以进阶，进阶存在递进关系，高阶竞争要素建立在低阶要素之上。我们认为，同时覆盖功能性价值和情感性价值的、由品牌力主导的竞争要素最难被替代。图：马斯洛需求下的汽车竞争要素模型市场控制力

&用户忠诚度个性消费高阶需求竞争壁垒高难被替代自我实现品位、生态、信仰文化认同品牌主导长周期价值影响力情感进阶高端、豪华、科技舒适、操控、节能尊重归属安全生理价值体验创新进阶技术主导中周期偏好适配技术进阶价格性价比造型、质量品控、耐用安全可靠产品主导短周期工艺进阶代步功能基础需求竞争壁垒低易被替代基础能力出行刚需资料：国海证券研究所152.1、精准定位“车和家”，情感连接，切合中国传统家庭理念◼

品牌定位“车和家”，情感连接抢先占领“家庭用车”高地。公司在品牌,

产品以及营销层面都将车和家紧密结合,

致力营造出“理想汽车就是移动的家、幸福的家”，准确定位国人深厚的家庭情结。营销策略进一步强化“家庭”的品牌主题，无论是广告、活动还是其他的营销方式，始终秉持这一主题，持续强化品牌和“家庭”的情感连接。我们认为，车型级别、尺寸、配置等客观要素难以形成高竞争壁垒，但是品牌与场景的情感连接能够形成较强的排他性，后来者以相似定位切入同一细分市场的难度较大。图：公司品牌首页宣传语图：公司主力车型首页宣传语图：公司宣传策略资料：公司官网，国海证券研究所162.2、剖析竞争格局，锁定国内大三排SUV细分市场，直接对标高阶◼

2019年底，理想首款量产车型理想ONE交付，锚准国内大三排SUV细分市场。在该细分市场中，国产车型少，属于寡头、非充分竞争市场，对新进入者相对友好，容易实现产品力超越。◼

明星竞品车型代表性强，有利于理想ONE作为后进入者聚焦核心竞争对手。图：2019年国内大三排SUV市场竞争格局2019年，国内大三排SUV细分市场特点：官方指导价(万元)120进口车型◼

竞争格局清晰，集中两大产品圈，国产车型/进口车型：100806040200自主/合资车型有6款，丰田汉兰达、传祺GS8、大众途昂、别克昂科旗、凯迪拉克XT6、马自达CX-8，入门车型官方指导价均在40万以内；自主/合资车型车型汉兰达GS82019年销量（辆）98506进口车型有6款，奔驰GLS、宝马X7、奥迪Q7、沃尔沃XC90、林肯领航员，入门车型官方指导价在60万元以上。28096途昂15766◼

国产车型中，寡头效应明显，汉兰达一家独大，占据61%份额；市场集中度CR3=89%。275028002850290029503000305031003150轴距(mm)注：官方指导价为2019年当年可选车型入门价格资料：汽车之家，Marklines，国海证券研究所172.2、竞争策略清晰，全属性对标凸显基础产品力◼

理想ONE产品策略明确，竞争力构建在传统硬件配置对标之上，通过优于细分市场代表车型的硬件配置增加用户的购买兴趣；同时，在智能化属性上对传统车型具备领先优势，提高用户购买意愿。图：理想ONE硬件配置对标理想ONE2020款

(2019.10上市)丰田汉兰达

2018款

四驱25.88-32.58万元4890*1925*17152850大众途昂

2019款

四驱32.09-41.79万元5039*1989*17732980硬件属性32.8万元5030*1960*17602935外观尺寸轴距基本参数座位6座/7座可选7座8.9s8.7/8.910.3×7座8.3s8.7/8.80-100km/h加速NEDC综合油耗(L/100km)实测油耗

(L/100km)悬架软硬调节6.5s-8.8√动力性能底盘系统-×气囊数量车道保持辅助道路交通识别主动刹车系统6+1√√√√√√√√6+1××6

(选配6+1或7+1)高配车型安全属性配置×√高配车型×高配车型××高配车型×前排座椅电动调节二排座椅电动调节舒适性配置前排座椅通风二排座椅加热方向盘加热中控屏幕×高配车型高配车型8或9.3英寸高配车型6.1或10英寸10.1+12.3+16.2英寸√√√蓝牙钥匙远程启动车辆整车OTA××××××智能化配置资料：汽车之家，国海证券研究所182.3、竞争策略清晰，从用车场景出发构建产品差异化◼

公司目标用户明确，产品定位家庭用户，营销锁定“奶爸”标签，致力于满足一家人的出行需求。◼

无论是一代产品理想ONE，还是二代产品L系列，均定位家庭用车。基于这样的目标定位，公司通过细分家庭场景，解析目标用户需求，布置人性化设计，构建差异化产品，不断深耕家用SUV市场。图：理想ONE的场景细分及配置场景细分准备出行安全守护旅途关怀出行露营➢

满足全家出游场景，携带大尺寸

➢

满足多孩出行场景，儿童的安全

➢

满足老人、儿童乘坐场景，空调

➢

满足外出露营活动场景对电源的行李箱的空间需求；

需求；

风量不宜过大的舒适需求；

的需求：满足二、三排家人乘坐舒适需求，

使用烹饪电器需求；场景需求➢

满足带娃外出场景，携带婴儿车、

➢

满足家人出行车内空气质量安全➢自行车等儿童用具的空间需求。需求。互动娱乐需求。使用娱乐电器需求超大后备箱容积二/三排均有ISOFIX儿童座椅接口三区温度调节、一/二排座椅按摩V2L对外放电功能支持最大2200w的对外电源输出可放置28寸行李箱或大号婴儿车全车除霾新风系统支持四音区全车自由对话功能功能体验二/三排各配备两个ISOFIX儿童座椅接口资料：公司官网，理想汽车公众号，国海证券研究所1903把脉需求，产品力源自细致打磨、务实聚焦◆

3.1

技术服务用户需求，产品定义从工程思维转向产品思维◆

3.2

迭代围绕核心定位，有的放矢的进化巩固产品竞争力◆

3.3

细节彰显需求洞察，细致入微的产品体验打造差异化◆

3.4

务实聚焦产品价值，优先打造高用户感知的产品亮点203.1、技术服务需求，为用户提供增程式混合动力系统方案◼

增程式混动汽车拥有纯电车型动力、NVH等方面优势，而不存在续航和补能难题。增程式混动汽车以内燃机供能发电机，从而用电驱动汽车，车辆既可以直接通过充电补能，也可以通过燃油发电实现补能。公司推出增程式混动时，对比当时插电式混合动力汽车，增程式电动汽车完全由电机驱动，且配备更大的电池组，能够支持更长的纯电续航里程。在驾乘体验上，增程式电动汽车加速更平稳，噪声、振动表现更好。图：增程式电动汽车和插电式混合动力汽车、纯电动汽车和燃油车的区别动力系统动力系统图解能源补充新能源政策优惠

续航焦虑整车NVH快充慢充加油快充慢充加油电池电机增程式电动汽车内燃机发电机电池电机插电式混合动力汽车内燃机传动系统快充慢充纯电动汽车燃油车电池电机加油内燃机传动系统资料：公司美股招股说明书，China

InsightsConsultancy，国海证券研究所213.1、公司增程混动系统根据实际用车场景提供相应驾驶模式◼

理想ONE的三种动力模式，满足用户不同维度的用车需求（用车成本/NVH/充电频率）

。1）纯电优先：适合可以安装充电桩的家庭，用车成本、整车NVH表现都近似于电动汽车。2）油电混合：适合公共充电方便的家庭，在电池有一定电量的前提下，增程器低功率运行，油耗低的同时，整车NVH表现也在较好的水平。3）燃油优先则适合没有方便充电条件的环境，此时油耗略低于同级别燃油车，NVH表现略好于燃油车。图：理想ONE的三种驾驶模式模式详细设置适应群体用车成本整车NVH充电频率优势电池电量在17%以上时，优先用电，增程器不启动；电量低于17%时，增程器启动并将电量维持在17%左右app预约充电，轻松享受谷电价格纯电优先能够安装家用充电桩低低高可实现30至40分钟电量20%到80%的快充体验电量低于80%时会启动增程器，并允许电量在日常行驶中缓慢下降至17%并维持无法安装家充但公共充电方便油电混合燃油优先较低较低较低一般一般低电量低于69%时会启动增程器，优先用油强制电量保持，确保先没油才没电没有方便的充电条件发电，进行电量保持资料：理想汽车公众号，国海证券研究所223.1、增程混动系统，大六座SUV无顾虑家庭远距离出行的选择◼

充电设施的建设仍不足以满足新能源汽车的快速增长的需要

。新能源汽车配套设施的建设需要较长时间

，远距离出行所必要的公共充电桩的数量增速，仍低于新能源汽车保有量的增速。2022年末，新能源汽车保有量与公共充电桩的比值约为7.3:1。出行高峰时段，纯电动汽车的补能时长和补能焦虑严重影响用户的出行体验。◼

得益于补能的便捷，增程混动系统可以满足远距离出行需求。据理想招股说明书，理想ONE综合续航里程1080公里，远超纯电汽车400-650公里的续航里程。且在补能方面，纯电动汽车通常需要超过30分钟的快充或超过6小时的慢充时间，理想ONE在可以选择快充或慢充的同时，还可以通过加油补能，让远距离出行无补能顾虑。图：理想ONE与2020年热销电动汽车NEDC续航对比（公里）图：国内充电桩（万个）和新能源汽车保有量对比（万辆）公共充电桩数量公共充电桩增速私人充电桩数量新能源汽车保有量理想ONE1080新能源汽车保有量增速荣威

Ei5哪吒

N014201,4001,2001,00080060040020001,31080%70%60%50%40%30%20%10%0%301351400威马

EX5520784小鹏

G3401520492381特斯拉

ModelX蔚来ES8600

60558026141542020818015311581522019蔚来ES66102130201802004006008001000120020172020202120222023(1-5)资料：公司招股说明书，Wind，汽车之家，国海证券研究所233.1、增程混动系统，制造成本更低，丰富配置惠利用户◼

增程式混动汽车比电动汽车成本更低，据公司招股书，BOM成本比电动汽车低约25%，主要原因：1）电池成本占纯电动汽车总成本比例高，据公司招股书，在中大型SUV中占比约35%；2）纯电动汽车通常需要采用成本更高的轻质材料以降低整车重量。考虑到新能源汽车可以享受购置税减免，增程式电动汽车的成本与燃油车几乎相同。因此，公司通过采用增程式混动路线能够有效降低BOM成本，提供相比竞品车型更具性价比的产品。图：不同动力类型中大型SUV成本分解（基于燃油车成本100的假设）同样配置下，增程混动可以让公司为消费者提供更低价格的产品。同样价格下，增程混动可以让公司提供更多能够提升感知价值的配置。Δ=-25%燃油车电池电机电控车身底盘内饰动力系统其他电动汽车电池电机电控车身底盘内饰动力系统其他增程电动汽车资料：公司美股招股说明书，China

InsightsConsultancy，国海证券研究所243.2、深耕家庭用车场景，强化差异竞争，整车安全再升级◼

公司一代产品理想ONE锁定家庭用大SUV细分市场，以其在该细分市场中独特且领先的产品力，成功进入市场并取得月销过万的销量表现。◼

公司二代产品理想L系列深耕同一细分市场，在用户关键需求上持续进化产品设置，在家庭用车SUV领域，围绕用车安全、驾乘舒适、智能娱乐三方面加码升级。特别是在用车安全方面，被动安全和主动安全同时升级，安全气囊保护升级、车辆感知系统能力升级。图：理想产品系列安全升级被动安全主动安全第二代产品(L9)增加激光感知、新增6颗摄像头感知第二代产品(L9)增加二排侧气囊资料：汽车之家，国海证券研究所253.2、深耕家庭用车场景，强化差异竞争，驾乘舒适再升级◼

在家庭出行强价值感知的舒适性领域，公司在二代产品上，从多维感官对驾驶、乘坐舒适性进行产品力提升。主要体现在底盘舒适性、座椅高级配置、出行冷暖箱和音响体验上。图：公司产品系列舒适性升级全车3排电动座椅调节及加热功能前两排SPA级十点按摩3D舒适性海绵提高乘坐舒适性L9中扶手冰箱满足全家人出行对饮食的温度需求中扶手下方是智能调节温度的冷暖箱可以实现0℃-7℃、35℃-50℃调温区间基于自适应空气悬架系统设计了“便捷上下车”及“装载模式”等便利家庭出行的关爱功能全面升级7.3.4全景声音响系统实现三维声音空间兼顾听歌音质和乘客观影、娱乐出行体验配合自研连续可调阻尼减震器，保持车身更加平稳资料：公司官网，理想汽车公众号，哔哩哔哩理想汽车，国海证券研究所263.2、聚焦家庭用车场景，强化差异竞争，娱乐出行新定义◼

家庭出行的设定里有一个更为与众不同的评价维度

，即车辆属性不止服务驾驶员，更要取悦乘员，公司在第二代产品上更加强化这一点，在出行细分场景中融入了家庭成员作为乘坐者的娱乐需求场景

。车内屏幕更聚焦于乘员娱乐，差异化优势体现在车内屏幕布局、多屏互动、娱乐屏内引入更多生态。图：公司重新定义娱乐出行理想一代产品娱乐屏理想二代产品娱乐屏布局集中在前排，4个屏幕中仅有1个为乘员服务布局兼顾前、后排，4个屏幕中2个为乘员服务①

12.3英寸②

16.2英寸12.3英寸

③②15.7英寸15.7英寸

③④④10.1英寸15.7英寸多屏交互：副驾娱乐③可投屏影视至中控屏②多屏交互：②16.2英寸12.3英寸③副驾娱乐③可投屏影视至中控屏②和二排屏④支持三屏联动，同时播放影视类娱乐生态：支持、哔哩哔哩娱乐生态：支持、哔哩哔哩、腾讯视频、咪咕视频资料：公司官网，国海证券研究所273.3、细节致胜：电动按摩座椅产品细节差异化定义打造出圈口碑◼

公司二代产品凭借“电动按摩大沙发”而被用户熟知，L系列整椅出圈源自于对产品体验细节的打磨。◼

公司在座椅静态舒适性上的极致舒适体验通过两个细节进行差异化定义：

1）采用最新中国人体统计数据作为开发依据，设计座椅骨架既贴合脊椎曲线又保证肩部支撑，c低密度(35kg/m³)舒适性海绵；2）在传统座椅加热、通风及按摩舒适性功能上考虑更周全，侧翼加热、靠背通风是基础，SPA级十点按摩增加肩部按摩点位的同时优化按摩逻辑。图：理想座椅特点静态支撑包裹性体验舒适性功能升级体验通风涵盖靠背中国人体统计数据研发依据加热涵盖侧翼骨架贴合脊椎曲线蒙皮（1.2mm）复合海绵（8mm）加热垫（3mm）舒适性海绵（10mm）座椅坐垫舒适改进座椅按摩点位优化聚氨酯发泡B面成型毛毡（2mm）资料：理想汽车公众号，国海证券研究所283.3、细节致胜：HUD产品细节定义实现相同配置不同体验◼

公司二代产品L系列全部应用13.35英寸高清投影式HUD来代替传统仪表屏。HUD近两年在新势力车企的产品上并不陌生，公司使用的HUD选型相对务实，通过对细节的研究呈现出独特的竞争力。◼

公司HUD产品显示框架简单，敢于取舍，不盲目追求显示内容的信息堆叠，基于产品替代仪表盘的定位，只呈现对驾驶最基础、最核心的信息，如驾驶信息、车辆感知、地图等。在地图导航呈现上，公司是首个将中控实时渲染的EID(环境显示)应用在HUD上呈现的车企，动画较竞品流畅清晰。图：理想HUD产品与竞品对比最高亮度

12000cd/㎡环境显示清晰流畅驾驶核心内容显示蔚来ES8

HUD飞凡R7HUD极氪001

HUD理想L9HUD问界M5

EVHUD资料：各公司官网，理想汽车公众号，国海证券研究所293.4、目标明确，优先打造有助于品牌建立和高用户感知度的亮点◼

创业初期资源有限，公司在产品竞争力的打造上优先级明确。1）优先选择与品牌/产品定位更匹配的亮点，2）优先选择让整车“标签化”的产品点，3）优先选择让用户真实感知到价值的产品点。◼

智能驾驶作为当时并不迫切的用户需求，公司相比竞企采用相对温和的布局策略。图：公司与蔚来、小鹏智能辅助驾驶发展进程对比2018201920202021202220232018.06

NIOPILOT功能：L2级辅助驾驶2020.10

NIOPILOT功能：高速领航2022.03

NAD功能：城市领航(后续通过OTA实现)平台：Mobileye

EyeQ4平台：NVIDIAORIN-X硬件预埋高举高打感知：毫米波、超声波摄像头/高精地图/感知：激光、毫米波、超声波感知：毫米波、超声波/摄像头/摄像头/高精地图2018.12

XPILOT

2.0功能：L2级辅助驾驶2020.05

XPILOT

3.0功能：高速领航2021.09

XPILOT

3.5功能：部分城区领航2022.11

XNGP功能：城市领航平台：Mobileye

EyeQ4平台：NVIDA

Xvaier平台：NVIDIAORIN-X、毫米波、超声波

/摄像头/高精地单点突破体验领先感知：毫米波、超声波摄像头/感知：毫米波、超声波感知：激光图/摄像头/高精地图2019.04

理想AD功能：L2级辅助驾驶2021.12

理想AD

2022.08

ADMAX功能：高速领航

功能：城市领航平台：Mobileye

EyeQ4平台：地平线

J3平台：NVIDIAORIN-X感知：毫米波、感知：激光超声波图、毫米波、/摄像头/高精地前期积累后起之秀感知：毫米波、超声波/摄像头超声波/摄像头/高精地图资料：各公司官网，汽车之家，蔚来App，42号车库公众号，国海证券研究所3004体系作战，产品-营销-交付的立体化执行◆

4.1

产品体系：在深耕聚焦中打造差异化，从大单品向大品类拓展◆

4.2

营销体系：多种类媒体立体传播，持续保持产品关注热度◆

4.3

交付体系：交付与营销节奏高度配合，门店功能务实聚焦，单店效率高314.1、产品体系：矩阵体系化，从大单品向大品类，打造细分爆款◼

公司产品矩阵清晰，聚焦且精简，内部定位既有协同、又有明确差异，帮助公司有效占领目标细分市场。◼

车型平台规划路径清晰体现在：大单品向大品类策略扩张；大家庭向小家庭定位覆盖；高端化向主流化价格延申；增程式向纯电动全面布局。以标杆产品梳理品类形象，以品类组合抢占市场份额。图：公司整车产品型谱2019-2020年2021年2022年2023年2023-2025年X平

台L9X平台产品策略大家庭小家庭◼

L9升级ONE的空间和配置；40-50◼

L8接替ONE，中大型六座SUV；L7丰富ONE，中大型五座SUV。万元◼理想ONE2021款

理想ONEL8增程30-40万元2款车型增程20-30品类强化抢占市场份额单品尝试树立标杆产品万元Whals&Shark

平台纯电1超级旗舰(MEGA)5款车型高压纯电资料：公司官网，理想汽车公众号，哔哩哔哩理想汽车，国海证券研究所324.1、产品体系：高频有序的迭代维持产品竞争力◼

汽车产品适当的快速升级迭代有助于保持车型全生命周期的新鲜感和竞争力

。公司产品改进频率维持在业内领先水平，带来有效市场增量；但是更新频率过犹不及，需正视老客户心理情绪。◼

公司产品升级次序清晰，其旗舰车型是最先搭载高阶产品配置，保证旗舰车型在产品体系内最优的产品体验。图：公司与蔚来、小鹏旗舰车型迭代对比2019.122020.062018.0618个月15个月2021.062022.112023.032023.06ONE旗舰车型始终保持最高产品配置体验2021改款◼

动力系统(电驱/油箱)升级◼

ADAS升级改款间隔18个月换代间隔35个月2021.09P7①P5上市时搭载的ADAS配置领先于旗舰车型P72020改款改款间隔15个月换代间隔33个月◼新增LFP电池配置◼

12项舒适配置功能升级22个月2020.0426个月2022.06ES8①②ET7/ES7/ET5产品上市时应用的智能平台NT2.0领先于旗舰车型ES82020改款2022改款◼

智能座舱系统硬件平台升级改款间隔平均24个月换代间隔60个月◼

电池续航升级◼

屏幕及豪华配置升级资料：公司招股说明书，公司公告，各公司公众号，蔚来官网，汽车之家，国海证券研究所334.1、产品体系：配置梯度精简，用户选择友好◼

公司产品升级围绕市场和用户需求展开，车型配置梯度精简务实。一方面方便用户形成购买决策，另一方面减少公司SKU数量，减轻公司运营压力。◼

理想ONE车型配置梯度设计的市场反馈良好，竞企新款车型采用相似配置梯度设计。图：理想产品体系配置梯度变化图：蔚小理产品配置SKU对比理想2019-2020年2021年2022-2023年L8L9SKU=6L8ONESKU=6ONEONE2021款L7L9SKU=18L7ONE2021款六座版七座版六座版MaxMaxMaxSKU=3SKU=18蔚来小鹏智能座舱、智能驾驶升级ES8SKU=769THEALL-NEWES8ProProSKU=276+空气悬架、AHBP7P7iSKU=30SKU=11AirAir注：SKU计算包含车型及其硬件选装配置，软件选装、外饰颜色漆和轮毂造型选择未计算在内。资料：公司官网，汽车之家，国海证券研究所344.2、营销体系：系统化传播，新车发布前宣传预热推高关注度◼

公司在发布会前有规划、有节奏地落实整个传播计划，发布会前三个月开始官方预热，不断推高新车关注度，发布会前夕，官方及媒体造势达到峰值。从3月中旬到5月底，理想L9测试车或实车的照片、视频被不断曝出，循序渐进吸引潜在客户的关注，增加市场对于L9的期待。汽车测试媒体在发布会前完成测试并释放循序渐进，从测试车到实车，从照片到视频，理想L9面纱揭开最后的悬念制造与铺垫消息，制造最后的悬念，调动消费者兴趣。汽车区知名媒体人们同样有关注理想汽车，对L9信息进行深度解读，极大助益理想L9前期的热度积累和知名度拓展。发布会发合作多平台KOL为理想造势多平台KOL情绪渲染影响消汽车区大V关注理想汽车产品动态，在官方信息后，持续热度升温费者，从切身关注点，表达对L9的期待和购买意愿。4月5月3月官方布每周一篇，四集官方剧透+意外篇+番外篇+晒图工信部公示时间安排确定发布会预热及铺垫6.21理想在官方媒体上有计划地对L9进行官方的信息露出，包括车辆外形、全新配色，动力系统、底盘控制系统、芯片控制器，安全性配置、舒适性配置、智能配置，价格区间等。3.10-4.64.156.56.17-6.20发布会预热，重提品牌理念，精准定位目标人群。理想L9的动力参数、车身大小及部分配置尘埃落定。理想官宣发布会日期，7月试驾，8月交付。资料：哔哩哔哩理想汽车，工信部，新浪微博，抖音，国海证券研究所（微博、抖音各大V截图仅用于证明有关注理想汽车）354.2、营销体系：线上线下配合，发布会后试驾活动维持热度◼

体系化营销不仅体现在发布前的线上宣传

，也体现在发布会结束后线上线下的相互配合，发布翌日门店即可静态体验，官方及媒体（兼顾汽车垂类+非垂类）围绕实际使用体验持续推动产品热度。L9开启试驾，传播端涌现热点问题的真实数据评测，对转化订单起到积极的影响。理想L9交付之后，民间测试结果增加，测试集中在基础的性能、油耗、冬季电池使用情况，也有关于安全性的真实场景评测等。评测的过程帮助理想热度延续。真实场景的试驾评测，提高数据可信度L9发布后，理想立即开启汽车区媒体人的开箱式体验评测传播，通常包括外观、性能、智能配置的主观感受。为潜客提供更多主观信息参考。理想充分发挥互联网各界大V的“明星效应”，不局限于汽车圈，让跨界大V做更为泛化的日常传播，为产品的长期销售提供持续性的关注度。合

发作

布会开箱测评，抢鲜体验更泛化的跨界大V的汽车日常分享发布会结束，车辆到店7月中下旬，试驾开启8月中下旬，开始交付发布官方新技术与全面参数宣传理想在官媒体对L9的新技术及参数亮点进行全面详细介绍，强化产品形象。这部分的宣传到L9交付即减少，精准把握时间。车主分享L9交付后，理想开始在官方平台分享车主的使用经历和真实体验，理想将口口相传的推广模式变得更加有效率。6.21强调家庭出行方案L9的发布流量高峰过后，7月初，理想开启常规宣传。持续强化“创造移动的家，创造幸福的家”的产品核心理念。在相关的宣传材料中，家庭和家庭出行的需求是最多被提及的，对于用户群体执着且集中。功能使用方法及问题解答试驾后，对于实际使用的疑问在互联网上逐渐增多。理想又开辟新功能使用方法介绍和技术人员解惑的部分，作为质疑的回应。资料：哔哩哔哩理想汽车，哔哩哔哩，国海证券研究所（哔哩哔哩各大V截图仅用于证明有关注理想汽车）364.2、营销体系：理想L9发布会前后百度综合指数峰值领先竞企

73%图：2022年，理想L9、蔚来ES7、小鹏G9发布周期百度指数变化热度峰值1,951,465989,827587,664194,354179,551111,092122,423官方剧透实车视频曝光发布会开启试驾发布会

热度峰值

58,175开启交付理想L9发布、试驾、交付时间确定4,9234,1222,5863,4171,627测试车照片曝光3月交付量公布，预计5月下旬发布非官方消息流出线上发布会时间发布会

热度峰值

1,130,806开启试驾开启交付蔚来ES71,004,7051,065,621479,350101,775开放预定车展亮相测试数据曝光陆续登陆门店开启交付小鹏G9资料：百度指数，国海证券研究所374.3、交付体系：配合营销节奏，发布会后新车快速交付◼

新车交付速度加快。新势力品牌为强化用户购车体验，开始注重发布-交付节奏。公司交付体系与营销发布配合密切，基本做到发布即交付，L系列产品交付时间控制在发布会结束后的1-2个月，且间隔期越来越短。图：公司新车发布/交付节奏与蔚来、小鹏对比2021年至今L9L8L72022/06/21

发布2022/08/30

交付2022/09/30

发布

2022/11/10

交付2023/09/30

Pro/Max版本发布2023/03/11

交付2023/02/08

Air

版本发布ET7ET52021/01/09

发布2022/03/28

交付2021/12/18

发布2022/09/30

交付2022/08/28

交付ES72022/06/15

发布全新ES62023/05/24

发布2023/05/24

交付2021/09/15

上市2021/04/14

发布P5G9P7i2021/10

交付2021/11/19

发布2022/10/27

交付2023/03/10

上市2022/09/21

上市2023/03/26

交付资料：各公司公众号，各公司官网，国海证券研究所384.3、交付体系：门店功能聚焦，务实高效◼

新势力作为国内车企的后起之秀，在品牌影响力和销售渠道网络不占优势的前提下

，直营、售前售后分离的渠道模式被更多采用。但各家新势力亦有不同风格，理想更加务实高效，渠道管理难度较低，门店功能聚焦。◼

公司售前形态分为零售中心及展厅和交付中心

，零售中心及展厅主要服务车辆展示、试乘试驾预约及购车活动；交付中心用于车辆集中交付，无论城市规模大小，最多2个交付中心配置。图：公司零售门店形态对比蔚来零售门店形态理想零售门店形态◼

零售中心◼

蔚来中心主要功能：社交娱乐，划分不同体验功能区（咖啡/图书等），兼顾车辆体验及销售。◼

蔚来空间门店风格：简约明亮、围绕“家”“空间”品牌特性打造。主要功能：产品展示、试乘试驾及购车等系列活动。.主要功能：车辆展示、试乘试驾、购车信息了解及沟通◼

零售展厅小鹏零售门店形态◼

直营体验中心主要功能：车辆展示、试乘试驾、购车信息了解及沟通。◼

特许授权体验中心主要功能：商超中庭临时展台，品牌产品宣传，用户意向留资.主要功能：多为4S店加盟，涵盖售前体验中心、交付中心和售后服务中心职能。资料：理想汽车公众号，电动汽车观察家公众号，国海证券研究所394.3、交付体系：单店销量领先竞企，增程产品有助渠道下沉◼

公司单店销售效率优于竞企。高效务实的交付体系发挥良好作用，据公司财报披露信息，2023Q1公司单店平均销量176辆，分别是蔚来、小鹏的2.1倍、4.1倍。◼

公司增程产品不依赖充电基础设施，更易实现渠道下沉。公司增程车型可以不依赖充电基础设施，三线及以下级别城市的用户接受度更高，更易实现渠道下沉。截至2023年5月底，理想三线及以下城市门店占比达到28%。图：公司季度平均单店销量对比（辆）图：公司销售门店按城市级别划分占比（数据截至2023年5月底）理想小鹏蔚来理想41%小鹏蔚来2001801601401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%17616135%35%14630%29%28%1161019823%9421%898218%7617%73636314%5360439%40200%02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1一线新一线二线三线及以下注：单店销量计算方式为季度交付量/季度末门店数量注：销售门店按城市布局以5月底官方网披露统计资料：各公司官网，各公司公告，蔚来公众号，国海证券研究所4005盈利预测与投资评级415、盈利预测与投资评级◼

公司随产品矩阵不断丰富，产品价格区间覆盖度更为宽泛，我们预计2024年主力产品L系列(L6-L9)

月均约在4.1万辆，纯电产品在2023年底及未来两年的陆续推出，预计公司2023/2024/2025年汽车销量31/45/57万辆，公司整体经营向好，预计2023/2024/2025年归母利润38/91/154亿元。首次覆盖，并给予“买入”评级。图：公司财务预测2020A2021A2022A2023E2024E2025E预测假设营业收入（亿元）94.57270.09186%261.2890491177%904910452.8768%441.0613324647%1101.05143%1077.40307342131%1540.6940%1498.2045400048%1785.7416%1722.0057400026%YoY汽车销售收入（亿元）92.8332714销量总计（辆）•

当前主力产品L9、L8、L7在未来两年临近换代周期，预期销量有所下滑。•

L6预计2024年上市交付，保守估计月销1.5万辆，24年按半年统计。YoY理想ONE327147879138973154821046700理想L9007820880000900001400009000024000300003342.49314.5120.4%91.25139%6000080000130000180000240001000003063.74375.3221.0%153.8869%理想L8084402理想L7130265理想L6理想W01其他4000•

随未来几年产品矩阵的价格下探，假设ASP有所下降。ASP（万元/辆）其他产品及服务收入（亿元）毛利（亿元）28.911.7415.4916.4%-7.929.858.8157.6121.3%-3.2133.9911.8087.9019.4%-20.123523.61218.3619.8%38.11毛利率归母净利润（亿元）YoY资料：Marklines，国海证券研究所425、盈利预测与投资评级◼

公司港股2023年6月29日收盘价为135.1港元，对应2023/2024/2025年预测业绩PE为74/31/18倍。公司产品矩阵逐渐丰富，覆盖价格带较宽，预期销量及规模稳步增长，并在行业中占据优势市场地位。我们按照公司主营业务，选取以下公司作为可比公司。我们预期公司2022-2025年主营业务营收复合增长率高于其他可比公司，认为公司具有高成长性。图：可比公司估值2022-2025年营收复合增长每股营收EPSPEPS代码公司

CAGR

2022A2023E

2024E

2025E

2022A

2023E

2024E

2025E

2022A

2023E

2024E

2025E

2022A

2023E

2024E

2025E9866.HK

蔚来汽车9868.HK

小鹏汽车38%35%30.115.722.910.615.139.320.429.911.421.560.232.146.112.926.777.037.657.312.631.0-8.9-5.3-7.10.8-9.3-4.5-6.90.9-5.0-2.9-4.01.1-2.3-1.5-1.91.1///////2.22.72.40.40.51.60.83.51.72.01.90.40.41.10.62.61.11.31.20.30.30.90.51.80.91.11.00.30.30.70.41.6/平均值6%////2238.HK

广汽集团2333.HK

长城汽车1211.HK

比亚迪6.29.630.115.3/4.510.426.413.873.93.87.518.710.030.93.75.914.58.018.324%0.90.81.11.430%145.7

215.6

268.0

317.95.78.612.24.815.86.1平均值58%57.282.8

102.5

120.552.8

73.9

85.72.5-1.03.41.82015.HK

理想汽车21.74.47.4股价日期：20230629，货币单位：人民币资料：Wind，国海证券研究所（注：可比公司盈利预测取自Wind一致预期）4306风险提示446、风险提示◼

产品竞争加剧带来的市场格局变化风险：

公司产品目标市场竞品车型陆续投放，尤其是在公司产品在市场获得一