片仔癀-市场前景及投资研究报告：中药资源品+化妆品成长新阶段

证券研究报告中药Ⅱ2023年07月03日片仔癀(600436.SH)深度报告：中药资源品+化妆品，同步进入成长新阶段评级：买入(维持)最近一年走势预测指标2022A869482023E10658232024E12888212025E1548420营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)片仔癀沪深3000.0027-0.0696-0.1419-0.2141-0.2864-0.3587247223313344267295442284.10225.49237.07239.0222P/E70.3615.3620.0259.0752.1411.7916.2142.2640.499.1313.4132.6831.757.0911.1625.32P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现相关报告1M3M12M片仔癀-6.1%0.1%1.4%-4.9%-19.5%-14.3%《片仔癀（600436）公司动态研究：经典与创新并行，产品与时俱进（买入）*中药Ⅱ*周小刚》——2023-03-31沪深3002核心提要

核心产品片仔癀量价齐升：公司核心产品片仔癀为独家产品，历史悠久、品牌知名度高。2015-2021年片仔癀实现量价齐升。2023年5月公司片仔癀系锭剂零售价从590元/粒提升至760元/粒，有望推动片仔癀系列产品进入成长新阶段。

安宫牛黄打造中药资源品第二成长曲线：2020年公司收购龙晖药业获得安宫牛黄丸相关文号，2020年推出双天然安宫牛黄丸、2022年推出天然麝香（体培牛黄）安宫牛黄丸。在安宫牛黄丸带动下，公司心脑血管产品线2022年收入达1.66亿元。借助公司品牌和渠道资源，安宫牛黄丸系列产品有望快速成长，打造公司第二成长曲线。

化妆品业务独立上市持续推进：公司化妆品业务有超过40年历史，旗下有皇后、新皇后和片仔癀三大品牌，“3+3+1”产品矩阵不断丰富。2022年子公司实现销售和研发业务的独立，为未来独立上市发展奠定良好基础。

盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年营业收入106.58亿元/128.88亿元/154.84亿元，归母净利润33.13亿元/42.67亿元/54.42亿元，对应52.14X/40.49X/31.75X。我们认为，公司独家产品片仔癀为国内头部中药资源品，借助品牌和渠道优势，公司有望实现持续稳健增长。基于核心产品片仔癀提价，我们小幅上调公司业绩预期。维持“买入”评级。

风险提示：新产品销售放量不及预期，产品价格调整对产品销量产生负面影响，公司产品研发进展不及预期，子公司分拆进展不及预期，公司经营管理波动超出预期。301传承并创新，聚焦兼开拓4片仔癀历史悠久，紧跟时代●

片仔癀历史悠久：片仔癀源于明朝，产品蜚声海外。近代以来，公司一方面持续深耕片仔癀，增强品牌、拓宽渠道；另一方面，公司持续拓展产品矩阵，化妆品和日化品业务已成规模，安宫牛黄丸快速成长。图表：片仔癀公司发展历史阶段产品与研发销售与财务股权与并购

2002年，收入2.12亿元，归母净利润0.59亿元。片仔癀

1993年，以漳州市制药厂为核心企业成立漳州片收入1.89亿元，海外收入1.00亿元。仔癀集团公司。2003年之前：上市之前

1999年12月，以漳州片仔癀集团公司为主要发起人，联合其他法人单位共同发起设立漳州片仔癀药业股份有限公司。

2002年，设立化妆品公司。

2003年，麝由国家二级保护野生动物调整为国家一级保护野生动物。

2005年，进入医药流通行业。

2010年，培育特色中成药金糖宁胶囊、心舒宝片。

2003年，收入2.14亿元，归母净利润0.60亿元。

2005-2013年，公司公告涨价12次。

2013年，收入13.96亿元，归母净利润4.30亿元。

2003年6月，公司股票在上海证券交易所上市。

2005年，出资设立片仔癀（漳州）医药有限公司。

2006年5月，股权分置改革。2003年-2013年：价格驱动

2013年，配股募资7.76亿元。

2016年，厦门片仔癀宏仁医药有限公司

2014年，收入14.54亿元，归母净利润4.39亿元。

2016年，通过兼并新设“厦门片仔癀宏仁医药有限公司”。取得福建省公立医疗机构基药配送资质。

2015年，20多家体验馆投入运营；成立VIP部，专门服

2020年，推出安宫牛黄丸。

2022年，推出天然麝香（体培牛黄）安宫牛黄丸。务于高端客户。

2020年，收购龙晖药业，推出安宫牛黄丸。

2016年，70多家体验馆投入运营。

2017年，100多家体验馆投入运营，覆盖大部分省会和主要地级市。2014年-至今：销售驱动

2018年，片仔癀冠名厦门北－北京南的G356高铁动车。

2019年，体验馆超过200家。

2020年，体验馆超过300家。

2022年，收入86.94亿元，归母净利润24.72亿元。资料：公司招股说明书、公司官网、公司公告、Wind、国海证券研究所5中药资源品和化妆品持续深耕●

中药资源品业务：依托独家品种片仔癀，公司打造中药核心品牌和强大渠道；借助稀缺药材资源，公司拓宽安宫牛黄丸产品线。在品牌和渠道的加持下，安宫牛黄丸有望成为公司中药资源品的第二生长曲线。●

化妆品和日化业务：公司1981年进入化妆品和日化领域，经过40年经营，公司化妆品品牌和渠道能力日趋强大。当前公司正在着力推动该业务独立上市。图表：片仔癀公司核心产品资料：公司官网、公司招股说明书、

国海证券研究所6推荐逻辑1：核心产品片仔癀为独家资源品●

稀缺资源品，掌握定价权：公司独家产品片仔癀，拥有数百年历史。原材料牛黄和麝香供给受限，其中天然麝香只有获得国家林业和草原局批准的企业可以使用。公司片仔癀具有较强品牌性和稀缺性，产品价格持续上涨。图表：2005年-2023年5月片仔癀锭剂提价事件图表：国家林业和草原局批准使用天然麝香的药品目录获准时间获准企业获准产品安宫牛黄丸六神丸出厂价出口价零售价时间（元

粒）（美元

粒）（元

粒）///北京同仁堂集团公司2005/2/28之前125上海雷允上药业有限公司苏州雷允上药业有限公司厦门中药厂有限公司2005/2/28125→1302005年7月六神丸2007/1/16上调2上调4八宝丹2007/3/12007/11/162008/3/102010/1/5上调10漳州片仔癀药业股份有限公司无锡山禾药业股份有限公司福建麝珠明眼药股份有限公司北京同仁堂科技发展股份有限公司片仔癀150→180醒脑静注射液麝珠明滴眼液西黄丸2005年12月上调20上调20上调402007年12月2010/12/202011/10/112012/6/6上调3.5上调6天津中新药业集团股份有限公司达仁堂制药厂安宫牛黄丸2013年1月上调6成都永康制药有限公司山西广誉远国药有限公司小金丸上调20上调402012/6/292012/11/52013/9/172016/6/282017/5/272017/7/252020/1/212023/5/52014年1月2015年4月安宫牛黄丸、牛黄清心丸上调6上调3小金丸、五味麝香丸、万应锭、西黄丸、牛黄醒消丸、大活络丸、麝香壮骨膏、壮骨麝香止痛膏九寨沟天然药业集团有限责任公司460→500500→530北京同仁堂股份有限公司山西广誉远国药有限公司龙晖药业有限公司同仁牛黄清心丸、局方至宝丸西黄丸上调3上调5.8上调352016年7月安宫牛黄丸、西黄丸安宫牛黄丸、牛黄清心丸上调40530→590590→760南京同仁堂药业有限公司上调170资料：国家林业和草原局、公司公告、国家药品监督管理局、国海证券研究所7推荐逻辑2：安宫牛黄丸有望带来第二成长曲线●

布局安宫牛黄丸，打造第二成长曲线：公司2020年7月投资4448万元收购龙晖药业51%股权，2020年9月片仔癀牌双天然安宫牛黄丸上市，2022年公司进一步推出独家的天然麝香（体培牛黄）安宫牛黄丸。安宫牛黄丸市场保持高速成长，2017-2022年零售规模复合增速为28.17%。图表：片仔癀牌双天然安宫牛黄丸图表：安宫牛黄丸零售市场规模及增速4500400050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%4255396445.9%35003000250020001500100050039.2%33.7%2716203218.7%1711123020177.3%00%20182019202020212022销售额(百万元)同比资料：公司官网、中康开思、国海证券研究所8推荐逻辑3：化妆品业务独立上市持续推进●

化妆品业务羽翼已丰，独立上市可期：经过40多年发展，公司化妆品业务的研发、品牌和销售均已进入良性发展轨道，产品矩阵覆盖日化、特殊护理、大众护肤和高端护肤等多个领域。2022年5月化妆品业务在研发和销售端实现业务独立。图表：片仔癀化妆品三大品牌图表：片仔癀化妆品发展历史年份事件1980年1981年皇后牌诞生皇后牌珍珠膏诞生，畅销40年1994年2002年被中国质量检验协会推荐为“国产精品”与漳州市化学品厂合资组建漳州片仔癀皇后化妆品有限公司，漳州市化学品长更名为漳州片仔癀皇后化妆品有限公司，并成为公司旗下的控股子公司2009年2013年片仔癀（上海）生物科技研发有限公司成立片仔癀品牌推出无暇润白系列；皇后品牌推出片仔癀珍珠膏（白金级臻养）和片仔癀珍珠膏（臻润级）2014年2016年2018年2019年2023年引入德国、日本等国先进生产设备携手韩国ITERPACK公司，开发雪肌无暇润白系列规划布局“3+3+1”新产品线，推广全新体验式营销被评为“中国日化百强”启动片仔癀和皇后双品牌战略升级，开启“东方新国妆”发展战略新征程资料：公司化妆品官网、国海证券研究所902片仔癀市场进入新阶段10片仔癀历史悠久，产品独特●

源自明朝宫廷御医的国家一级中药保护品种：据考证，片仔癀源自明朝宫廷御医携带的宫廷秘方，经当地民众广为验证，专治热毒肿痛，因每次切一片即可退癀（热毒肿痛），称“片仔癀”。片仔癀被评为国家一级中药保护品种。●

片仔癀由八味名贵药材制成：片仔癀处方和工艺被列为绝密，相传由八味药材组成，其中包括麝香、牛黄、田七、蛇胆等。图表：片仔癀产品发展历史图表：片仔癀锭剂产品时间事件宫廷御医因在福建漳州府削发为僧，按宫廷药方炼制出一种药丸，治疗跌打损伤。该药丸主要成分为天然牛黄、天然麝香，熊胆，蛇胆等八味名贵中药材，即称为

璞苑八宝明嘉靖年间清末民初“丹。民间称其为

片仔癀

。“

””御医传人释延侯还俗下山，与馨苑茶庄老板李珠结婚，片仔癀药房流入民间。其过世之后，李珠注册商标馨苑药局，生产僧帽牌片仔癀八宝丹；弟子高峰注册了高峰药局，生产王牌片仔癀八宝丹；首徒严全州继承释延侯衣钵却依旧在璞苑社，没有注册商标，在家里自制璞苑八宝丹。政府对个私企业进行改造，漳州

馨苑

与

同善堂

天益寿

等

家药店合并成立“”“”“”8年1956同善堂联合制药厂。同善堂联合制药厂与存恒联合神粬厂合并，改名为漳州制药厂，片仔年年年195719651993癀为漳州市制药厂主导产品。被国家中药管理局和国家保密局列为绝密的国家重点保护中药制剂。以漳州片仔癀集团公司为主要发起人，联合其他法人单位共同发起设立漳州片仔癀药业股份有限公司。年年获得一级中药保护证书。1994公司股票在上海证券交易所上市，股票简称为

片仔癀

，代码。6004362003“”国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统名牌中药品种继续使用天然麝香。年2005年年“

”获商务部

中华老字号

称号。2006片仔癀制作技艺入选国家级非物质文化遗产名录。2011资料：公司招股说明书、公司官网、国家药监局、京东官网、新华丝路、公司公告、Wind、国海证券研究所11片仔癀系列产品不断丰富●

公司围绕片仔癀开发丰富产品系列：相较于锭剂，胶囊剂更易于服用。针对皮肤疾病，公司开发复方片仔癀痔疮软膏、复方片仔癀软膏、片仔癀白花蛇解痒片、片仔癀活络油；针对口腔疾病，公司开发复方片仔癀含片、龙江牌片仔癀润喉片。图表：片仔癀系列产品日费用产品类别药品名称片仔癀主要成分牛黄、麝香、三七、蛇胆片仔癀功效上市年份规格价格（元

盒）/（元

日）/粒3g*1

*1

/袋

盒-590236清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛片仔癀0.3g*6粒*2板/片仔癀胶囊年年年年1999708354-盒清热解毒，散瘀镇痛，止血消痔复方片仔癀痔疮软膏复方片仔癀软膏复方片仔癀含片片仔癀、珍珠粉、琥珀、冰片片仔癀粉、蛇药片支

盒10g*1

/199619991996-59.859.835清热，解毒，止痛支

盒10g*1

/-14.645-片仔癀、蟛蜞菊、肿节风、玄参、麦冬、

清热解毒，利咽止痛，生津润粒板0.5g*12

*2

/甘草、薄荷脑喉盒片仔癀衍生产品复方片仔癀肝宝

外销麝香、牛黄、蛇胆、田七、茵陈、龙胆护肝理肝粒

盒0.5g*60

/()675-清热燥湿、活血祛瘀、祛风凉血、解毒片仔癀白花蛇解痒片（外销）片仔癀活络油（外销）片仔癀、生地、土茯苓、白蒺藜片仔癀、细辛、川芎、薄荷脑、香精油片仔癀、蟛蜞菊、肿节风、甘露醇片

盒0.5g*36

/-散瘀，止痛瓶

盒30ml*1

/----龙江牌片仔癀润喉片（外销）止咳祛痰、镇痛---资料：药智网、公司官网、京东大药房、国海证券研究所12片仔癀持续提价，销售规模不断创新高●

独家产品+稀缺资源品，片仔癀持续提价：根据公司公告，2005年2月至2023年5月，公司片仔癀共提价17次。●

销售规模不断创新高：2003年公司片仔癀系列产品收入1.8亿元，2021年公司肝病用药收入37.0亿元。图表：2005年-2023年5月片仔癀锭剂提价事件出厂价出口价零售价时间（元

粒）（美元

粒）（元

粒）///图表：片仔癀医药工业收入规模变化（亿元）2005/2/28之前2005/2/282007/1/162007/3/1125125→13045403530252015105上调2上调4上调102007/11/162008/3/102010/1/5150→180上调20上调20上调402010/12/202011/10/112012/6/6上调3.5上调6上调637.035.9上调20上调402012/6/292012/11/52013/9/172016/6/282017/5/272017/7/252020/1/212023/5/525.4上调621.818.0上调313.610.0460→500500→5307.96.4

5.95.5

5.43.62.5

2.71.8

2.1

2.3

2.2

2.3200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220上调3上调5.8上调35上调40上调170530→590590→760医药制造业

片仔癀系列

肝病用药

内科用药

其他资料：公司公告、Wind、国海证券研究所13片仔癀量价齐升●

根据公司公开提价文件测算，公司片仔癀系列产品量价变化主要分为两个阶段：●

提价为主：2005年-2013年公告涨价12次，累计涨价幅度172%，销量增长30%。●

提量为主：2014年-2022年公告涨价5次，累计涨价幅度24%，销量增长427%。图表：片仔癀出厂价和销量变化1000900800700600500400300200100020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022销量（万粒）单价（元/粒）资料：公司公告、Wind、国海证券研究所14销售模式不断创新●

销售渠道不断拓宽：公司2015年开始推行旗舰店模式，2021年运营天猫和京东的片仔癀大药房旗舰店。图表：片仔癀公司销售模式销售模式具体内容区域经销通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点。公司以会员制形式，选择经济条件好、消费能力高、注重养生保健的高端客户群体成为公司的会员，并通过对会员进行个性服务维护客户模式VIP群体，从而提高客户对品牌的忠诚度，促进产品的销售。模式销售主要针对片仔癀系列产品。VIPVIP片仔癀体验馆主要销售公司及子公司的系列产品，通过体验馆的设立，提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲。与头部连锁企业建立双方全品类直供合作，聚焦零售终端，为消费者提供更好的产品及服务。连锁药房模式线上自营公司加大对自营药店的销售力度，同时运营天猫和京东线上平台的片仔癀大药房旗舰店，更好地满足广大消费群体对片仔癀及系列产品的零售需求。公司产品通过直运或转运等方式出口到香港、印尼、泰国、新加坡、马来西亚、加拿大、澳门等国家或地区。公司始终重视海外终端渠道海外经销建设，授权当地经销商分别在中国香港和中国澳门设立

片仔癀国药堂

，鼓励海外经销商开设片仔癀专柜，为当地消费者提供更好的产品“

”和服务，提高当地消费者对于片仔癀品牌的认知度和忠诚度。资料：公司公告、国海证券研究所15国内市场快速增长推动工业收入增长●

公司持续挖潜国内市场：2014年后，公司持续加强营销队伍建设，拓宽销售渠道，加强片仔癀疗效和品牌宣传，推动片仔癀量价齐升，驱动公司国内工业收入快速攀升。图表：片仔癀海外和国内工业销售收入45.040.035.030.025.036.034.120.015.010.05.023.719.415.612.28.75.73.72.74.01.53.42.03.92.02.81.34.01.11.21.41.21.81.92.12.53.23.33.63.72.22.21.01.11.21.21.01.21.10.020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022海外工业收入（亿元）国内工业收入（亿元）资料：Wind、公司公告、国海证券研究所16产品提价应对原材料成本上涨●

牛黄涨价推动片仔癀成本上升：2023年牛黄价格大幅上涨，从2022年1月435元/g上涨至2023年5月800元/g。按照公开成分，麝香、牛黄、蛇胆和三七四项的合计成本从104.3元提升到159.1，成本提升52%。●

2023年产品提价有望覆盖成长上涨：2023年5月6日，公司发布公告，片仔癀锭剂国内市场零售价格从590元/粒上调到760元/粒，供应价格相应上调约170元/粒。本次提价有望覆盖原材料价格上涨带来的成本提升。图表：片仔癀主要原材料成本构成单价）单价/g)成本成本2023050120220101（元20230501（元20220101含量（

）g0.090.150.212.553.00（元）（元）/g麝香牛黄蛇胆三七合计4004351340036.065.32.736.080013120.02.70.1-0.1-0.30.3104.3159.1资料：中药材天地网、《陕西凤林县麝不同养殖模式的成本收益分析》熊小倩等、公司公告、国海证券研究所17肝病业务收入和毛利率●

提价推动片仔癀系列产品毛利率提升：2003年-2010年公司片仔癀系列产品毛利率震荡上行，2018年-2022年公司肝病用药毛利率稳定在80%以上。图表：片仔癀系列和肝病用药收入和毛利率40353025201510584%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%02003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2018

2019

2020

2021

2022片仔癀系列收入（亿元）片仔癀系列毛利率肝病用药收入（亿元）肝病用药毛利率资料：Wind、国海证券研究所1803安宫牛黄丸，打造第二成长曲线19安宫牛黄丸历史悠久，疗效独特●

安宫牛黄丸：安宫牛黄丸组方源自清代吴瑭（1758-1836）《温病条辨》，由11味药材组成：牛黄、水牛角浓缩粉、麝香、珍珠、朱砂、雄黄、黄连、黄芩、栀子、郁金、冰片。其中牛黄和麝香为君药，牛黄清热解毒，麝香芳香开窍。产品制作工艺包括投料复核、细料粉碎、药粉均匀混合、合坨制丸、蜜丸手工裹金、蜡丸包装。●

适用于危急重症：安宫牛黄丸主要用于危急重症的救治和节气养生。危急重症方面，安宫牛黄丸主要用于治疗脑卒中急性期、重型颅脑损伤和精髓损伤、重型感染、病毒性脑炎和肿瘤等引起高热、昏迷。节气养生方面，惊蛰节气服用安宫牛黄丸，具有较好的中医理论支持。图表：安宫牛黄丸生产工艺资料：《安宫牛黄丸的临床研究进展》、同仁堂官网、国海证券研究所20安宫牛黄丸产品梯队丰富●

安宫牛黄丸可分为三类：安宫牛黄丸文号超过100个。不同企业生产的安宫牛黄丸主要差异在于使用的原料不同。根据君药牛黄和麝香的不同，可将安宫牛黄丸分为三类：双天然（天然牛黄+天然麝香），单天然（天然牛黄+人工麝香），体培（体培牛黄+人工麝香）。●

安宫牛黄丸价格带较宽：双天然安宫牛黄丸价格最高，单粒均在500元以上。体培安宫牛黄丸价格较低，最低100元/粒。安宫牛黄丸主要通过零售渠道销售，企业可根据市场需求调整价格。图表：北京同仁堂安宫牛黄丸销量和价格图表：不同品牌安宫牛黄丸价格（元/粒

）（2023年4月30日）100086010009008007003.538609008007006005004003002001000798双天然单天然体培7807802.5256056053960050040030020010005603963.11.512.96280239.5230223.52082.062.031.78100971.320.50201720182019202020212022销量（百万盒，右）价格（元/丸，左）资料：京东大药房、赛柏蓝、中康开思、国家药品监督管理局、国海证券研究所21安宫牛黄丸市场保持高速增长●

安宫牛黄丸规模高速增长：中康开思零售数据显示，安宫牛黄丸销售额从2017年12.30亿元增加到2022年42.55亿元，复合增速28.2%。●

安宫牛黄丸量价齐升：中康开思零售数据显示，2017年-2022年，安宫牛黄丸销量复合增速18.4%；平均单价除2022年略有下滑外，其他年份增速均在5%以上。图表：2017-2022年安宫牛黄丸零售市场规模及增速图表：2017-2022年安宫牛黄丸零售销量和平均单价450050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%900800700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%4255396445.9%400035003000250020001500100050039.2%33.7%2716203218.7%1711123020170%7.3%-5%-10%00%2018201920202021202220172018销售量(万盒)2019202020212022销售额(百万元)同比平均单价(元/盒)销量同比(%)单价同比(%)资料：中康开思、国海证券研究所22北京同仁堂占据市场主体地位

北京同仁堂占据主导地位：中康开思零售数据显示，2017-2022年，北京同仁堂旗下同仁堂科技和同仁堂股份的市场份额合计保持在50%以上。同时，南京同仁堂、广誉远、九芝堂、宏济堂等市场份额快速提升。

双天然产品占据主导：市场份额前四的企业，其2022年平均单价均在700元/粒以上，为双天然安宫牛黄丸对应的价格带。图表：2017-2022年安宫牛黄丸零售市场竞争格局（百万元）图表：2017-2022年不同企业安宫牛黄丸平均单价（元/粒）100%90080070060050040030020010001362122522793808045310390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49236253.88262073.41912292302591092462651803691302831002043.51562.48312634874120419747126146299266407485194237961499688795104120201489202112722022201720182019202020212022201720182019同仁堂科技九芝堂同仁堂股份宏济堂南京同仁堂白云山广誉远天士力同仁堂科技

同仁堂股份

南京同仁堂

广誉远

九芝堂

宏济堂

白云山

天士力

其他资料：中康开思、国海证券研究所23片仔癀快速切入安宫牛黄丸市场●

收购龙晖药业获得安宫牛黄丸生产资质：公司2020年7月投资4448万元收购龙晖药业51%股权，2020年9月片仔癀牌双天然安宫牛黄丸上市，2022年公司进一步推出独家的天然麝香（体培牛黄）安宫牛黄丸。●

差异化定位和定价：公司双天然安宫牛黄丸具有独特的品牌优势。天然麝香（体培牛黄）安宫牛黄丸为目前市场独家产品，其定价498元/粒填补了原有双天然和单天然（天然牛黄）之间的价格空位。图表：片仔癀牌双天然安宫牛黄丸图表：片仔癀牌天然麝香（体培牛黄）安宫牛黄丸资料：公司官网、京东大药房、公司公告24片仔癀快速切入安宫牛黄丸市场●

灵活销售策略推动安宫牛黄丸快速放量：公司充分利用原有渠道网络和片仔癀品牌优势，2021年快速覆盖全国300余家片仔癀体验馆，并与连锁药店紧密合作，推动公司安宫牛黄丸快速放量。图表：2018-2022年片仔癀心血管用药收入和毛利率1801601401201008060%50%40%30%20%10%0%165.5050.7%47.2%96.0921.3%6016.6%16.6%40203.1720182.312.9402019202020212022心血管用药收入（百万元）毛利率(%)资料：公司公告、Wind、国海证券研究所2504稀缺原材料，奠定长期优势26麝香和牛黄或占成本大部分●

麝香：鹿科动物林麝、马麝或原麝成熟雄体香囊中的干燥分泌物。天然麝香由国家统一收购。2019年麝香的收购价格约400元/g。●

牛黄：牛科动物牛的干燥胆结石。截止2023年5月3日，天然牛黄在安徽亳州和河北安国中药材交易市场的价格800元/g。●

麝香和牛黄或占成本大部分：港版片仔癀公布部分药品原料含量。按照公布的含量计算，麝香和牛黄的原材料成本已经超过片仔癀的总成本。因产品处方和工艺保密，预计麝香和牛黄占片仔癀成本大部分。图表：港版片仔癀公开的成分含量图表：片仔癀原材料成本测算（截止2023年5月3日）图表：港版片仔癀成分含量成分麝香牛黄蛇胆三七总体含量（

）单价（元400）成本（元

粒）/g0.090.150.212.553/g368001202.70.360130.132027资料：中国药典、京东官网、中药材天地网、《陕西凤林县林麝不同养殖模式的成本收益分析》熊小倩等、Wind、公司公告、国海证券研究所麝存量减少，麝香类产品进行严格管理●

麝存量急剧减少，目前以养殖为主：我国曾是麝资源最丰富的国家。上世纪80年代以来，国际麝香价格上涨，导致国内麝类捕猎和麝香走私猖獗，国内麝存量锐减。1958年国内开始试验人工养麝。2017年末全国林麝饲养数量为2万头。●

麝相关产品进行严格管理：

2003年，经国务院批准、国家林业局发文，麝科麝属所有种由国家二级保护野生动物调整为一级保护野生动物，加强麝类资源的管理。图表：国内麝存量规模的变化图表：国内相关部门对麝及相关产品的管理方式年代国内麝存量（头）管理项目管理方式20世纪50年代20世纪60年代20世纪70年代20世纪80年代20世纪90年代1999-2001年调查2018年调查200-300万125-150万不足100万不足60万5-10万麝

全面禁止猎捕麝。

禁止收购麝香，中药生产所需要的麝香全部从现有库存或人工繁殖所获天然麝香中解决。麝香

对所有天然麝香实行定点保查。

禁止出口天然麝香。度，相关信息由省级林业主管部门定期报国家林业局备

天然麝香的适用范围，须严格限定于特效药、关键药等重点成药品种和重点医院。

生产重要药品需要利用库存的或人工繁育的天然麝香的，必须由具备相应药品生产6-7万资质的企业提出申请，说明药品种类、生产计划和需要天然麝香的数量及进行审批。，按程序2万含天然麝香的产品

自

2005

年

7月

1日起，含天然麝香、熊胆成份的产品须统一加

贴“中国野生动物经营利用管理专用标识”后方可进入流通。

各企业生产的含天然麝香成份药品的具体标记数量，按国家林业局依法定程序批准的药品生产数量执行。

未依法获得批准，一律不得利用天然麝香从事生产经营活动，其产品不得进入流通。资料：《我国麝类动物养殖产业现状及对策研究》李林海、《陕西凤林县麝类不同养殖模式的成本收益分析》熊小倩等、《中28林麝养殖的发展现状、研究概述和经济效益分析》王坤等、国家林业和草原局、国海证券研究所允许使用天然麝香的产品不断扩容●

麝香产量：按存量2万头麝进行计算，年产麝香约100kg。假设片仔癀全部成本由公开的四味药材承担，单粒（3g）片仔癀用麝香0.09g。根据国家药典的组方，安宫牛黄丸单丸（3g）用麝香0.042g。图表：国家林业和草原局批准使用天然麝香的药品目录获准时间获准企业北京同仁堂集团公司获准产品安宫牛黄丸上海雷允上药业有限公司苏州雷允上药业有限公司厦门中药厂有限公司六神丸2005年7月六神丸八宝丹漳州片仔癀药业股份有限公司无锡山禾药业股份有限公司福建麝珠明眼药股份有限公司北京同仁堂科技发展股份有限公司天津中新药业集团股份有限公司达仁堂制药厂成都永康制药有限公司片仔癀醒脑静注射液2005年12月2012年12月2013年1月麝珠明滴眼液西黄丸安宫牛黄丸小金丸2014年1月2015年4月山西广誉远国药有限公司九寨沟天然药业集团有限责任公司北京同仁堂股份有限公司山西广誉远国药有限公司龙晖药业有限公司安宫牛黄丸、牛黄清心丸小金丸、五味麝香丸、万应锭、西黄丸、牛黄醒消丸、大活络丸、麝香壮骨膏、壮骨麝香止痛膏同仁牛黄清心丸、局方至宝丸西黄丸2016年7月安宫牛黄丸、西黄丸安宫牛黄丸、牛黄清心丸南京同仁堂药业有限公司资料：国家林业和草原局、中国药典、京东大药房、国家药品监督管理局、《陕西麝类养殖产业现状和前景分析》29文焰璀、国海证券研究所牛黄资源有限，使用受到管理●

目前有三种代用品被批准使用：牛黄在传统中医药领域的地位十分重要，现今流传下来的数百个古代名方中都用到牛黄，尤其是一些急重症的大方。由于天然牛黄匮乏，人工牛黄、培植牛黄和体外培植牛黄相继被批准使用。●

人工牛黄使用范围受限：2012年国家食品药品监督管理局发布《关于加强含牛黄等药材中成药品种监督管理的通知》，明确38种中成药不得使用人工牛黄替代。图表：天然牛黄和代用品的主要差异产品名称生产方式获批使用时间主要生产企业天然牛黄牛自然形成的胆结石。-人工牛黄现用方是含胆红素0.7%、去氧胆酸15%、猪胆酸15%、胆酸12.5%、2%胆固醇、5%无机盐和多量淀粉配制而成。人工牛黄培植牛黄1972年1990年2004年利用活牛体，以外科手术的方法在牛的胆囊内插入致黄因子，使之生成牛黄。根据胆红素钙结石体内形成的原理和生物化学过程，应用现代生物工程技术，在体外牛胆囊胆汁内模拟体内胆结石形成的原理和生物化学过程，培育牛胆红素钙结石。体外培育牛黄健民大鹏资料

：《牛黄及其代用品的药理作用及临床应用》赵艳红等、《牛黄的现代研究（一）：回顾与展望》张程亮等、国家药品监督管理局、国家

员会、国海证券研究所30全球天然牛黄产量有限●

天然牛黄产生的影响因素：《我国牛黄研究进展》指出，牛的年龄（年龄大为优）、性别、饲养方式和寄生虫等均对牛黄的产生有一定影响。一般产黄率约为千分之2，牛黄平均重量约为9g。●

全球年度天然牛黄产量约6300kg：2021年全球牛出栏量约3.6亿头，产黄率按千分之2，牛黄平均重量按9g计算，全球年产牛黄6480kg。2021年国内牛出栏量约4700万，牛黄产量约846kg。图表：2001-2021年中国牛出栏数量图表：2001-2021年全球牛出栏数量50454035302520151054%400350300250200150100503%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%00牛出栏数量（百万头）YoY牛出栏数量（百万头）YoY资料：国家统计局、ourworldindata、《我国牛黄研究进展》郝满良、国海证券研究所31牛黄进口管理严格图表：中国进口药材法规监管体系●

牛黄进口禁令导致牛黄无法进口：2000-2002

年，为了防范疯牛病疫情输入风险，国家药监局

以行政通知的形式先后下发了

3

道牛黄进口“禁令”，这

3

道禁令至今仍未解除。●

《关于加强牛源性药品进口管理有关问题的通知》(国药管注〔2000〕489号

)●

《

关于禁止药品、生物制品生产中使用疫区牛源性材料的通知》(国药监注〔2001〕274号)●

《关于进一步加强牛源性及其相关药品监督管理的公告》(国药监注〔2002〕238号)。资料：《2010-2019年药材进口贸易情况及法律标准体系分析》于志斌等32天然牛黄价格近期大幅上涨●

天然牛黄价格大幅上涨：根据中药材天地网的数据，2023年4月份以来，天然牛黄价格急速攀升，从2023年3月的570元/g，升高至2023年5月800元/g。图表：2018年-2023年5月天然牛黄和人工牛黄价格变动16001400120010008006004002000天然牛黄（元/g）人工牛黄（元/kg）资料：中药材天地网、国海证券研究所33公司核心原材料库存保持稳定●

原材料采购：片仔癀系列产品涉及的药材主要包括麝香、牛黄、蛇胆、三七，除麝香、蛇胆需获得国家林业部门行政许可，严格按国家有关规定组织采购外，其余中药材通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。●

原材料库存：2018年-2022年公司原材料库存稳中有升，原材料A和原材料B占据原材料库存绝大部分。图表：片仔癀2018-2022年原材料库存结构（百万元）1200.0956.21000.0800.0600.0400.0200.00.0881.8741.9695.2646.4521.3482.8465.5370.6284.3165.9105.7112.696.181.22018年2019年原材料A2020年原材料B2021年2022年其他原材料资料：公司公告、国海证券研究所3405化妆品业务羽翼渐丰，有望独立上市35化妆品业务历史悠久，构筑三大品牌矩阵●

化妆品业务全面发展：公司化妆品业务开始于1980年，至今已有40多年历史。研发上，公司在上海设立研发公司，充分利用一线城市的研发优势；生产上，公司引入德国、日本等国现金设备。“3+3+1”产品矩阵覆盖日化、特殊护理、大众护理和高端护理。●

三大品牌矩阵：在原有皇后品牌基础上，公司推出新皇后品牌。另外，公司中成药高端品牌片仔癀跨界进入化妆品领域。图表：片仔癀化妆品业务发展历史图表：片仔癀化妆品的三大品牌年份事件1980年皇后牌诞生1981年1994年2002年皇后牌珍珠膏诞生，畅销40年被中国质量检验协会推荐为“国产精品”与漳州市化学品厂合资组建漳州片仔癀皇后化妆品有限公司，漳州市化学品长更名为漳州片仔癀皇后化妆品有限公司，并成为公司旗下的控股子公司。2009年2013年片仔癀（上海）生物科技研发有限公司成立片仔癀品牌推出无暇润白系列；皇后品牌推出片仔癀珍珠膏（白金级臻养）和片仔癀珍珠膏（臻润级）2014年2016年2018年2019年2023年引入德国、日本等国先进生产设备携手韩国INTERPACK公司，开发雪肌无暇润白系列规划布局“3+3+1”新产品线，推广全新体验式营销被评为“中国日化百强”启动片仔癀和皇后双品牌战略升级，开启“东方新国妆”发展战略新征程资料：公司化妆品官网、国海证券研究所36“3+3+1”产品矩阵布局全面图表：片仔癀化妆品产品矩阵品牌产品线系列主要产品经典产品珍珠膏霜系列御容臻致珍珠膏、片仔癀珍珠膏、珍珠膏（钻石瓶）、片仔癀珍珠霜经典护肤系列男士系列皇后片仔癀花露水系列片仔癀爽肤粉系列经典洗护系列高端洗护系列护手霜、调肤水、润手霜、洁面乳、男士面霜、花露水、爽肤粉、洗发露、洗发水、身体乳化妆日化系列宣娇赋采系列清洁系列新皇后慕斯面霜、轻乳液、极光精华液、精华水、卸妆水雪融霜、泥面膜、青萃奢养眼霜、乳液、精粹水雪肌无瑕润白系列凝时素颜紧致系列御润鲜妍保湿系列高端护肤产品线大众护肤产品线珍珠臻白系列灵芝臻养系列仙泉凝水系列亮采精华液、焕肤水、焕肤膏、凝露、洁面乳、多能眼霜片仔癀阳光倍护防晒系列面膜系列祛痘修护系列男士净爽控油系列特殊护理系列防晒乳、红石榴、多肽补水、黑金眼膜、备长炭黑面膜、亲肌亮颜面膜、舒缓冰霜面膜特色特殊护理系列产品线资料：公司化妆品官网、国海证券研究所37核心产品珍珠膏销量领先●

珍珠膏在天猫旗舰店销量领先：天猫片仔癀旗舰店产品累计销量数据显示，公司化妆品销量前三名均为珍珠膏，其中经典皇后牌珍珠膏排名第一，皇后牌片仔癀珍珠膏（臻润级）排名第二。图表：片仔癀销量Top2产品珍珠膏图表：片仔癀天猫旗舰店销量领先产品（2023年5月23日）产品规格

克

瓶(

/ml/

)价格（元）

销量

万(

)皇后牌珍珠膏（两瓶装）皇后牌片仔癀珍珠膏（臻润级）皇后牌珍珠膏20*2401181066690+50+40+30+20+20+20+20+10+10+10+10+20片仔癀珍珠臻白亮采精华液皇后牌片仔癀珍珠霜401593925*250皇后牌片仔癀御容臻至珍珠膏片仔癀牌灵芝臻养驻颜眼霜片仔癀牌珍珠臻养焕肤水片仔癀牌清爽净澈洁面膏片仔癀牌珍珠臻养润透面膜片仔癀牌珍珠臻养洁肤膏片仔癀牌新无暇晶透焕采洁面乳488195893012010069片6851001008864资料：天猫、公司化妆品官网、国海证券研究所38化妆品业务独立上市可期●

日化美妆保持稳健增长：公司化妆品业务快速成长，从2011年0.8亿元增长至2020年9.1亿元。●

推进子公司片仔癀化妆品业务分拆上市：子公司片仔癀化妆品已逐步开展上市前的业务整合工作，2021年4月完成研发业务端的收购，2022年5月完成销售业务端的转移，实现其在研发和销售的业务独立。图表：片仔癀化妆品和护肤品收入和毛利率1,000900800700600500400300200100080%70%905.270.0%841.467.0%70.4%66.4%64.4%

64.3%64.9%60.5%60.6%60%634.358.9%635.354.2%497.750.7%50%40%30%20%10%0%317.6261.3233.4176.1108.376.679.12011

年2012

年2013

年2014年2015

年2016

年2017年2018

年2019

年2020年2021

年2022

年收入（百万元）

毛利率资料：公司公告、Wind、国海证券研究所3906公司概况40国资控股，控制权稳定●

控股股东为国资：截止2023年6月，漳州市国资委通过漳州市九江集团持股51.30%，直接持股2.98%，合计持股54.28%。图表：片仔癀股权结构和主要参控股公司（2023年6月29日）资料：Wind、国海证券研究所41公司主要高管简介图表：片仔癀主要高管简介姓名（职务）个人简介1966年7月出生，中共党员。1987年8月至1988年6月，任福建省漳州师范学院英语系教师；1988年6月至1988年7月，任福建省东山县教育局干部；1988年7月至1996年9月，历任福建省东山县外经委干部，外资科副科长，外资科科长；1996年9月至2001年12月，历任福建省东山县外贸公司副经理，经理；2001年12月至2014年3月，历任香港漳龙实业有限公司总经理助理，副总经理；2014年3月至2021年11月，任福建省漳州市国林纬奇（董事长、董事）资委委员，副主任；2021年11月至今，任中共漳州片仔癀药业股份有限公司委员会书记，漳州片仔癀药业股份有限公司董事长。中共党员，工商管理硕士，高级经济师，高级工程师，执业药师。1987年7月至1997年1月，历任漳州制药厂干部，车间副主任；1997年1月至1998年6月，任漳州进出口公司(筹)负责人；1998年6月至1999年6月，挂职漳州市外经局贸管科副科长；1999年6月至2006年9月，任漳龙实业有限公司营业部经理；2006年9月至2015年12月，任公司副总经理；2015年12月至2016年4月，任公司常务副总经理；2016年4月至2019年7月，黄进明（董事、总经理）任公司董事，公司常务副总经理；2019年7月至今，任中共漳州片仔癀药业股份有限公司委员会副书记，公司董事，公司总经理。1971年12月出生，中共党员，工学学士，教授级高级工程师，执业药师。1993年8月至1999年12月，任漳州片仔癀集团公司(漳州市制药厂)研究所技术员；1999年12月至2016年3月，历任公司研究所技术员，技术中心主办，技术中心主任助理，产品研发部主任，技术中心副主任；2016年3月至2020年10月，任公司总工程师，2020年10月至今，任公司总工程师兼国际贸易部主任。洪绯（副总经理）1980年7月出生，中共党员，工商管理硕士。2008年7月参加工作；2011年4月至2018年1月，历任福建省漳浦县前亭镇组织委员，福建省漳浦台湾农民创业园副主任，福建省漳浦县前亭镇主任科员；2018年1月至2019年7月，任福建省漳浦台湾农民创业园主任；2019年7月至2021年5月，任福建省漳浦县交通运输局党组书记，局长；2021年5月至2022年2月，任福建省漳浦县发展和改革局党组书记，局长；2022年2月就职于公司(任部门正职职级)；2022年4月至2022年7月，任公司党办(董办)主任；2022年7月至今，任公司副总经理。陈鸿辉（副总经理、董事会秘书）资料：Wind、国海证券研究所42收入和利润持续增长●

公司业务持续拓展，收入和利润不断新高：公司深耕片仔癀独家产品，产品量价齐升。拓展化妆品和日化产品，以及医药商业，实现收入和利润不断增长。图表：2000-2023年Q1片仔癀营业总收入和归母净利润图表：2004-2022年片仔癀收入结构（亿元）1009080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%100908070605040302031.5

40.628.427.922.723.518.839.719.038.16.327.3-20%-40%2.62.31.1

1.80.810.910020.2

14.63.25.05.516.34.74.112.8

12.73.5

3.73.0

3.32.7

3.12.4

2.6

2.4

2.89.1

8.41.55.0

6.40.2

0.1

0.1

0.1

0.2

0.4

0.6

0.82004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022药品行业

化妆品、护肤品

医药工业

医药商业

食品行业营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母增速资料：Wind、国海证券研究所43公司盈利能力和现金流质量优秀●

盈利能力和现金流质量优秀：2014年至今，公司销售净利润率保持20%以上，公司销售商品提供劳务收到的现金持续保持高于营业收入。图表：2014-2022年片仔癀费用结构和盈利能力图表：2014-2022年片仔癀现金流质量6050403020100300250200150100500-50-100201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022-10经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益（%）销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%）应收票据及应收账款/营业收入（%）毛利率（%）销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）研发支出/营业收入（%）销售净利润率（%）资料：Wind、国海证券研究所44公司营运稳健、负债水平稳中有降●

公司营运稳健：公司总资产周转率稳中有升，固定资产周转率持续提高。●

公司负债水平稳中有降：2017年偿还公司债券后，公司负债率稳步下降。图表：2014-2022年片仔癀营运能力图表：2014-2022年片仔癀负债分析35.030.025.020.015.010.05.030.025.020.015.010.05.00.00.0201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022总资产周转率固定资产周转率资产负债率（%）带息债务/归属母公司股东的权益（%）资料：

Wind、公司公告、国海证券研究所4507盈利预测和投资评级46盈利预测与投资评级●

盈利预测与投资评级：我们预