2023年A股投资策略分析报告：新时代新趋势

新时代，新趋势2023年夏季A股投资策略报告2023.07.04主要结论

拥抱新时代，投资新趋势：1.

全球都在等待新增长点，稳增长早已不是高弹性的投资故事。2.

国际环境变化，“国际竞争力”概念重构。3.

应对国际环境变化，国内政策系统布局推进，成为可外推投资逻辑的主要。4.

A股“内循环”优化：业绩回报增厚，稳定高分红预期增加，各类机构投资者才可能均衡发展；存款利率下行，房地产预期回报下行，新一轮居民资产配置迁移已经启动。

一、中期全球衰退仍是基准假设：美联储加息还在继续，紧缩抗通胀已显著侵蚀了经济安全垫。这意味着，从美联储结束加息到降息预期发酵的时滞可能很短，未来的降息更可能是“应对式”降息。这是对美股不利，对全球风险偏好不利的未来展望。历史上，美联储加息结束到降息开始前的窗口，往往是股市明显修复的窗口。而降息开始后的股市表现，需区分预防式降息/应对式降息：预防式降息经济预期快速修复，股市持续走强；应对式降息，有确认，股市表现乏善可陈。短期美国高通胀并未有效缓解，就业市场仍有韧性，加息周期尚未确认结束。但展望中期，全球衰退仍是基准假设。当前的美国景气指数(消费者信心指数、制造业PMI)位置，在历史上往往对应降息周期早已开始。只有1980年4月和1981年12月石油危机期间的降息起点，景气指数比当前水平更低。这意味着，从美联储结束加息，到衰退预期发酵，降息预期升温的时滞(这个时滞就是股市大概率上涨的窗口)可能很短。而未来的降息更可能是“应对式”降息。下半年，，美股调整，全球风险偏好承压仍是大概率。

二、房地产困局仍是中短期中国经济的主要问题。稳增长政策大概率能兜底经济下行风险，但很难形成改善可外推的结构。稳增长不是高弹性的投资故事。当前房地产市场的困局可以概括为四方面：1.

人口大周期的影响有迹可循。新增总人口的高点2016年出现，城镇化速度的拐点2015年出现，商品房销售面积的拐点2021年出现。人口大周期的影响在房地产市场是滞后体现的。2.

总体经济承压影响收入预期。除此之外，就业结构上，应届毕业生在高薪行业(教育、IT、金融)就业的比例降低，也压降了收入预期。中期房地产市场刚需占比提升，远期改善性需求提升。中短期，收入预期不佳对房地产市场有直接影响。3.

房地产信用支持执行效果有待提高。金融机构房地产相关信贷投放意愿仍较低，房地产权益再融资推进缓慢，潜在风险并未根除。4.

存量房贷利率普遍高于过去一年各类资产的回报率。这直接导致，居民提前偿还存量房贷的意愿较高，而支出意愿和投资意愿均受到抑制。在预期收益率和房贷利率的关系有效扭转前，其他房地产刺激政策的效果可能有限。

房地产没弹性，稳增长效果就很难有弹性。稳增长政策落地大概率能兜底经济下行风险，但很难形成改善可外推的结构(基建和制造业投资中短期有韧性，但后续增速回落预期明确)。所以，稳增长不是一个高弹性的投资故事，博弈政策的潜在收益率并不高。

三、复苏再待时，周期定位三角度。我们从经济-政策周期、房地产周期、库存周期三个角度做周期定位，结论是一致的：复苏再待时，2023年内经济弹性向上弹性有限。1.

经济与政策的交谊舞：2023年中国稳增长发力面临约束。房地产市场向上弹性不足，稳增长需要兼顾调结构，都是长期趋势。除此之外，2023年稳增长政策还面临两个约束，一是财政资源腾挪空间有限，且要兼顾地方政府债务风险化解的问题。二是汇率约束已现，中美政策周期实际上正在趋同。

2.

房地产周期：居民支出意愿提升需要外生刺激，下一个窗口可能是2024年全球刺激。居民高储蓄是2023年经济内生动力的主要潜在。但居民支出意愿提升通常是经济复苏的结果，而非原因。所以，在疫后恢复未能带来居民支出意愿有效恢复之后，下一个有效外生刺激的窗口，可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前，国内稳增长没弹性，外需存在回落压力，经济周期共振向上不易形成。2主要结论

3.

库存周期有效向上的领先指标是库销比见顶回落，中期主动补库周期启动的线索仍不清晰。实际上，需求上行是领先于库存周期启动的，股票上涨也往往领先于主动补库。库存周期有效向上的领先指标是库销比见顶回落。2023下半年库销比有效拐头向下依赖于稳增长效果有弹性的强假设。在需求疲弱的情况下，去库存进程完全可能出现中断。这种现象在日韩已经出现。中期主动补库周期启动的时点更可能在2024年。四、A股盈利预测更新：2023年全A两非归母净利润同比增速预测为0.3%，其中23Q2-Q4盈利预测分别为-3.7%/0.9%/35.2%。反映23Q3开始适度稳增长带来盈利环比弱改善

+

消费和先进制造格局优化

+

23Q4低基数的影响。TMT和稳定类资产(公用事业、交运)是归母净利润增速向上弹性较大的板块。

五、投资新趋势的思考，可外推的高景气认定标准变化：国际环境变化，“国际竞争力”概念重构；疫后消费体现新特征，核心消费景气再锚定。国内政策布局积极应对全球变化，短期表现为主题投资活跃，中长期则构成可外推投资逻辑的重要。实际上，中美欧主要股指都还处于2021年底的高点水平之下。应对国际环境变化，寻找新的增长点，是全球主要国家共同面临的问题。我们认为，2023年A股风格“非大非小，非价值非成长”，是因为在周期性的风格讨论之外(复苏没弹性，政策待加码的环境利好成长风格)，2023年有更重要的趋势性因素出现。

有弹性的投资机会，离不开可外推的景气趋势。而新时代，趋势认定的标准正在发生变化：1.

国际环境变化，认定“国际竞争力”不仅需要在全球分工下产品具备性价比，还需要供应链安全

+

需求结构安全(欧美需求占比高的企业面临更高的海外摩擦风险，而国家的需求增长更容易外推)。2.

疫后消费呈现K型复苏特征，这里隐含了经济周期对中产消费的中短期影响，也隐含了疫情期间孕育的消费习惯永久性改变，消费核心资产成长性和稳定性有待于数据验证再锚定。3.

国内政策局部积极应对全球变化：AI时代政策重点支持数字经济，发挥比较优势；举国体制腾挪资源，央企改革是重要环节；新外交优化外循环安全，短期表现为主题投资活跃，中长期则构成可外推投资逻辑的重要是重要抓手。这些方向，。

六、长期均衡视角，思考A股“内循环”优化：强化投资功能的关键是丰富A股收益，特别是增厚业绩回报，增加稳定高分红预期，以此为基础，各类机构投资者才有望均衡发展。存款利率下行，房地产预期回报下行，新一轮居民资产配置迁移已经启动。对“中特估”一个更广义的理解是优化A股“内循环”。长期均衡视角下，强化融资功能的另一边是保障投资功能，增加资金需求的另一边是增加资金供给。一个关键的逻辑链条是：强化投资功能

机构投资者发展

资金供给增加

强化融资功能。历史上，各类机构投资者规模扩张与市场占优风格之间有稳定的对应关系，配置型资金对应大盘价值风格，公募和外资对应大盘成长风格，交易型资金对应小盘成长风格。机构投资者的短期风格完全可能变化，但与规模扩张适配的风格由体制机制和投资约束决定，是相对稳定的。拆分近10年各类机构投资者的收益，业绩增长回报和分红回报的作用举足轻重，但回报率水平还有待提高。增厚业绩回报，更有利于公募基金的发展；增加稳定分红预期，更有利于配置类资金增配股票。长期来看，核心资产投资势必占据重要位置，只不过2023年核心资产的认定标准调整，核心资产业绩也因为周期性因素承压(先进制造供需格局恶化，核心消费受困于居民消费意愿不足)，2023年是核心资产的小年，但绝不意味着核心资产投资的结束。另外，供给侧改革已经提升了A股长期业绩回报中枢，周期核心资产从无到有，是长期重要的收益。而“中特估”有望为配置类资金提供更多底仓选择，构成真正实现长期资金加速入市的基础。3主要结论

资金供给端，房地产预期收益率下行，存款利率下行都是重要变化。新一轮居民资产配置迁移已经启动。存款到理财迁移已经发生，而居民增配权益还需要赚钱效应的积累，2020-21年发行的一批基金净值回到水位线以上可能是新一轮基金发行启动的关键信号。心怀希望，保持耐心。

七、2023下半年主题思维有望继续主导市场。1.

中特估：2023年央企价值重估的基础是“分红比例的成长性”，核心是寻找“新长江电力”，年内央企分红比例进一步提升验证可期。

2023下半年，我们看好中特估再有机会：(1)

央企价值重估的基础是“分红比例的成长性”，稳定分红预期从无到有，央企估值向股息折现模型锚定。叠加实际无风险利率下行，打开估值提升空间。(2)

央企价值重估的核心是寻找“新长江电力”，三大运营商的极限估值，可以参考长江电力在资产荒背景下的高估值。(3)

关键基本面验证仍可期待：2023年内央企分红比例可能进一步提升，有积极变化的央企数量增多。

2.

数字经济：后续产业密集催化仍可期。美股过热期投资，AI行情赚钱效应聚焦，后续衰退期投资开启，AI赚钱效应扩散可期，映射A股有望支撑板块风险偏好。数字经济确认新的上行趋势，需要新的产业催化，看到国内的点状突破，我们重点关注：(1)

海外爆款应用的A股映射(机器人，2C端应用拓展)。(2)

国内对大模型监管放松

+

国内大模型进步，应用落地预期升温。(3)

A股算力产业链高景气进一步验证。美国处于过热期投资的环境中，AI行情的赚钱效应相对聚焦。涨幅较大的细分板块主要是GPU、英伟达产业链，以及AI解决方案提供商。算力高景气已经兑现，海外AI应用场景还在拓展期，后续新应用落地可期。如果美股衰退期投资开启，宽松预期发酵，AI赚钱效应可能进一步扩散。映射A股也有望支撑数字经济板块风险偏好。

3.

其他有独立逻辑的弱周期方向，有望成为行业轮动的重要环节，重点关注：行业格局优化的方向(新能车，家电、家居，医美、医疗服务等核心消费)、(半导体、医疗设备、工业机器人、工业软件)。2023下半年顺周期逻辑不宜抱太高期待，有独立逻辑的弱周期板块，有望成为行业轮动的重要环节。重点关注：(1)加速，政策催化与产业趋势共振，重点关注：半导体、医疗设备、工业机器人、工业软件。(2)

有行业格局优化逻辑的方向，重点关注新能车，家电家居，以及医美、医疗服务等核心消费。

八、核心结论：稳增长很难为A股市场带来高弹性的投资机会，博弈政策的潜在收益率并不高。复苏再待时，震荡市延续。节奏上，7月稳增长、9-10月做转型，都是政策布局的关键窗口，乐观预期有望发酵，是A股相对有机会的窗口。国际环境变化，国内政策布局积极应对，是核心的投资线索，构成可外推投资逻辑的重要的投资机会。把握赚钱效应扩散，行业轮动的方向，核心的思路是寻找有独立逻辑的弱周期方向，化是主要线索。。主题思维继续主导市场，继续看好央企价值重估、数字经济、和行业格局优

风险提示：海外超预期，国内经济复苏不及预期4核心结论：震荡市延续，新趋势中求突破

稳增长很难为A股市场带来高弹性的投资机会，博弈政策的潜在收益率并不高。复苏再待时，震荡市延续。节奏上，7月稳增长、9-10月做转型，都是政策布局的关键窗口，乐观预期有望发酵，是A股相对有机会的窗口。

主题思维将继续主导市场，国际环境变化，国内政策布局积极应对，是核心的投资线索，构成可外推投资逻辑的重要2023年上证综指示意图：震荡市延续，新趋势中求突破1.关键会议窗口2.主题继续催化1.7月政策布局，预期修复2.稳增长搭台，主题唱戏3.二季报行情提供轮动线索1.美联储加息周期结束

=降息预期发酵2.年内有效复苏的预期可能证伪3.政策催化预期迎来阶段性高点政策基调明确，效果验证期开始国内政策约束减弱，全球宽松进入共振期，市场预期修复ww资料：申万宏源研究5Part

I经济韧性易，改善外推难6Part

I-1美联储加息已透支经济安全垫7美联储结束加息后、开始降息前，是股市有机会的窗口

加息尾声1：股市涨跌互现；美债震荡走平；铜油高位震荡；黄金依然承压

加息尾声2：股市明显修复；美债大幅走牛；铜油高位震荡；黄金胜率增加

降息阶段：股市涨跌互现；美债继续走牛；铜油显著回落；黄金涨幅加大加息尾声1标普500指数-7.8%恒生指数-10.7%上证指数-12.4%德国DAX-14.2%新兴市场-9.7%发达VS新兴

10Y美债利率(bp)

10Y国债利率(bp)

美元指数黄金-2.1%原油铜铜/金-8.8%金/油30.4%铜/油18.9%2018/06~2018/122006/04~2006/062000/02~2000/051994/08~1995/021988/12~1989/021984/04~1984/071981/01~1981/051980/01~1980/02加息尾声2-0.6%3.9%-8.011.6-7.9-24.916.51.6%-0.9%2.4%-24.9%-2.2%-1.3%1.7%-10.7%3.8%2.1%13.5%-4.3%-3.1%-2.4%-14.3%-16.1%12.1%-22.8%5.0%16.1%10.5%-30.1%-5.4%-7.0%-5.2%-3.0%-7.6%6.3%-11.2%-13.3%-25.1%5.7%-2.7%-8.2%-0.9%-7.1%-9.1%-13.9%-1.4%黄金6.7%11.2%14.5%3.0%-0.5%-7.0%-2.5%-15.4%-1.9%-1.4%2.4%6.2%3.5%4.0%11.5%14.1%2.5%23.36.3-4.2%3.4%11.6%-12.9%4.0%9.9%-5.9%72.9153.1161.26.5%-7.4%-12.7%-3.8%原油2.3%10.2%1.8%-0.4%0.8%3.5%标普500指数16.7%20.2%-3.8%恒生指数上证指数德国DAX新兴市场发达VS新兴

10Y美债利率(bp)

10Y国债利率(bp)

美元指数铜铜/金金/油铜/油-8.9%-2.5%9.4%2018/12~2019/082006/06~2007/092000/05~2001/011995/02~1995/071989/02~1989/061984/07~1984/091981/05~1981/121980/02~1980/04降息阶段-0.5%66.8%9.4%15.7%232.0%9.0%13.1%38.3%-4.4%5.9%1.9%61.2%-12.2%12.4%14.6%9.9%-33.3%2.5%-120.6-58.5-128.0-119.1-89.2-84.0-37.5-94.1-16.9122.32.9%-8.8%1.5%-5.0%6.6%4.4%-0.2%0.5%20.0%20.1%-3.8%2.5%4.9%-4.4%9.3%2.6%1.7%-17.2%-20.3%-9.1%6.6%14.3%7.2%12.0%-6.2%-7.1%5.1%2.6%15.3%10.1%10.2%-7.6%13.5%-24.5%25.3%-15.7%-5.1%26.6%-1.4%-0.8%-12.9%10.4%-9.6%-3.0%-18.4%-22.2%金/油9.5%14.4%11.4%-1.5%-4.9%-5.0%-1.4%-14.9%-22.9%黄金-21.2%1.6%4.3%-6.5%-0.9%原油标普500指数-11.7%-40.8%-28.7%13.2%31.4%52.3%14.8%7.5%恒生指数上证指数德国DAX新兴市场发达VS新兴

10Y美债利率(bp)

10Y国债利率(bp)

美元指数铜铜/金铜/油2019/08~2020/032007/09~2008/122001/01~2003/061995/07~1996/011989/06~1992/091984/09~1986/081981/12~1982/121980/04~1980/06衰退阶段-8.2%-47.0%-40.5%20.2%-4.7%-67.2%-28.1%-22.7%-16.8%-38.8%-52.6%11.1%-0.5%87.4%12.7%3.9%-13.8%-52.9%-12.2%1.9%-2.1%3.8%-75.6-210.5-182.7-62.6-46.70.1%4.5%5.9%-44.3%-46.1%7.4%-12.8%-61.5%-8.9%-13.3%-3.2%-17.6%-66.6%-32.2%-16.1%3.5%90.3%113.4%25.0%-8.6%-19.2%128.9%25.0%17.6%金/油56.7%-28.6%-15.2%-23.3%-16.3%-163.615.1%34.3%3.4%-25.3%5.0%-14.1%7.0%13.1%15.7%-51.9%-13.5%-0.4%原油142.1%90.8%80.1%-186.2-535.7-318.5-169.5-20.5%-27.9%12.1%-3.3%-6.5%10.2%8.1%-44.2%22.9%17.2%黄金标普500指数-8.5%恒生指数上证指数德国DAX新兴市场发达VS新兴

10Y美债利率(bp)

10Y国债利率(bp)

美元指数铜铜/金铜/油2020/02~2020/042007/12~2009/062001/03~2001/111990/07~1991/031981/07~1982/121980/01~1980/07-11.4%-35.8%-23.7%14.2%-54.8%32.7%-9.4%-39.3%-10.8%-8.9%-38.9%-19.6%-19.0%3.6%-10.9%-38.7%-15.6%1.3%1.4%-9.7%-2.2%-98.4-42.7-44.7-37.0-293.2-13.813.96.8%5.3%3.1%1.0%9.0%0.3%6.5%23.7%-25.8%-30.9%23.9%-4.5%-7.7%1.8%-4.4%-39.8%-15.7%-9.3%-13.9%58.5%52.6%-16.8%1.2%-17.7%-4.7%28.7%-24.5%-37.9%-8.1%-126.817.6%5.5%-29.3%-11.1%-6.5%4.8%3.1%7.2%-3.4%39.1%12.7%5.4%50.6%资料

：Wind，

Bloomberg，申万宏源研究；注：加息尾声1(美联储最后三次加息阶段)；加息尾声2(美联储暂停加息阶段)8股市：除1980年以外，阶段2表现普遍优于阶段1加息尾声阶段1：该阶段股票市场表现往往以震荡为主。美股涨跌互现，幅度相对温和，下跌幅度在-10%以内。港股下跌概率相对更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑赢美股，2018年跑输美股。加息尾声阶段2：该阶段股票市场上涨概率更高。除1980年以外，股市整体在阶段2表现普遍优于阶段1，并且A股往往跑赢美股。1.51.41.31.21.11.00.90.80.72.52.01.51.00.5543210加息尾声1标普500恒生指数加息尾声2上证指数加息尾声1标普500加息尾声2恒生指数加息尾声1加息尾声2标普500恒生指数2.11.91.71.51.31.10.90.72.52.01.51.00.54.23.73.22.72.21.71.20.7加息尾声1上证指数加息尾声2标普500加息尾声1加息尾声2恒生指数标普500加息尾声1上证指数加息尾声2恒生指数标普500恒生指数上证指数资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究9美联储降息期间美股表现：应对式VS预防式

降息开始后的股市表现，需区分预防式降息/应对式降息：预防式降息经济预期快速修复，股市持续走强；应对式降息，确认，股市表现乏善可陈50%40%30%20%10%0%40美联储降息期间：美股走势美国10年期国债收益率(单位:BP)3020100-10-20-30-40-10%TT+1

T+2

T+3

T+4

T+5

T+6

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T+8

T+9

T+10

T+11

T+12衰退式降息

预防式降息衰退式降息预防式降息10%8%CRB指数走势黄金价格走势0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%6%TT+1

T+2

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T+124%2%0%-2%-4%-6%-8%TT+1

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T+8

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T+11

T+12衰退式降息

预防式降息衰退式降息预防式降息资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究10这一次，对股市有利的窗口可能并不长加息尾声1

当前的美国景气指数(消费者信心指数、开始日期核心CPI同比

CPI同比

消费者信心指数

制造业PMI制造业PMI)位置，在历史上往往对应降息周期早已开始。只有1980年4月和1981年12月石油危机期间的降息起点，景气指数比当前水平更低2018-062006-042000-021994-081988-121984-041981-011980-012.32.32.22.94.75.011.412.02.93.53.22.94.44.611.813.998.287.4111.391.791.996.171.467.060.255.255.858.056.061.049.246.2加息尾声2核心CPI同比

CPI同比

消费者信心指数

制造业PMI

这意味着，从美联储结束加息，到衰退预期发酵，降息预期升温的时滞(这个时滞就是股市大概率上涨的窗口)可能很短。而未来的降息更可能是“应开始日期2018-122006-062000-051995-021989-021984-071981-051980-022.22.62.43.04.85.09.512.01.94.33.22.94.84.29.814.298.384.9110.795.195.496.676.366.954.352.053.255.154.156.153.550.2对式”降息。下半年，，美股调整，全球风险偏好承压仍是大概率降息阶段开始日期

降息性质

核心CPI同比

CPI同比

消费者信心指数

制造业PMI2019-08

应对式2007-09

衰退式2001-01

衰退式1995-07

应对式1989-06

衰退式1984-09

应对式1981-12

衰退式1980-04

衰退式2023-052.42.12.63.04.55.19.513.05.31.72.83.72.85.24.38.914.74.089.883.494.794.490.6100.964.352.759.249.151.042.350.747.350.037.837.446.9资料:Wind，申万宏源研究；CPI同比单位为%11海外衰退仍是基准假设

短期美国高通胀并未有效缓解，就业市场仍有韧性，加息周期尚未确认结束。但展望中期，全球衰退仍是基准假设

美国居民超额储蓄还能消耗多久？5月美国居民超额储蓄金额已经从高点回落过半，而22Q4至今美国居民边际储蓄倾向已经连续提升(2023年5月为4.6%，低点为2022年9月的2.4%)22Q4至今美国居民边际储蓄倾向持续提升美国居民超额储蓄金额从高点的2.3万亿，逐步回落到1万亿美元24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00040%35%30%25%20%15%10%5%50040030020010002,5002,0001,5001,0005000-100-200-500-1,0000%美国：个人消费支出(十亿美元)储蓄率(右轴)个人可支配收入(十亿美元)超额储蓄当月累积(十亿美元)超额储蓄累积(十亿美元，2020年3月以来，右轴)资料：Wind，申万宏源研究12紧缩的效果正在显现：货币供应量下行

美联储货币政策转向以来，美国M2同比增速急剧收缩至负增长区间，2023年5月美国M2同比仅为-3.89%，较2021年2月高点下降30.78pct.，美联储总资产及储备金余额也持续下滑，紧缩的效果正在显现，美国的信号日益强烈美国M2同比增速大幅下滑，截至23年5月已连续6个2022年以来美联储大幅缩减资产负债表月负增长30252015105141210810,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0006402-5-100美国:M2同比(%)美国:M2货币乘数(右轴)美联储：储备金余额(十亿美元)美联储：财政部一般账户(十亿美元,右轴)资料：Wind，申万宏源研究13Part

I-2地产走出困局难一蹴而就博弈稳增长收益弹性有限14居民高储蓄是经济内生动力的主要潜在

居民高储蓄是经济内生动力的主要潜在。疫后居民预防式储蓄大量累积，22Q3中国居民储蓄率已经回升至13%，处于2015年以来的最高水平

但截至23Q1，居民储蓄率仅小幅回落，消费和买房倾向也并未有效回升，中短期调用居民储蓄暂未成功，房地产市场也陷入困局23Q1中国居民剔除了买房支出后的储蓄率小幅回落至14.8%(22Q4为14.9%)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000018%16%14%12%10%8%6%城镇居民消费性支出:TTM(亿元)城镇居民购房支出:TTM(亿元)储蓄:TTM(亿元)储蓄率(TTM，右轴)资料：Wind，申万宏源研究15居民高储蓄是经济内生动力的主要潜在23Q1中国居民边际消费倾向61.7%，与22Q4基本持平；边际买房倾向小幅上行至23.5%(22Q4为23.4%)500,00080%75%70%65%60%55%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000城镇居民消费性支出:TTM(亿元)城镇居民可支配收入:TTM(亿元)边际消费倾向(TTM，右轴)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000035%30%25%20%15%10%5%城镇居民购房支出:TTM(亿元)城镇居民可支配收入:TTM(亿元)边际买房倾向(TTM，右轴)资料：Wind，申万宏源研究16房地产需求偏弱，依然是财政平衡的薄弱环节财政两本账收入完成预算的进度比2018-2021年同期50%45%40%35%30%25%20%慢约3%

2023年经济潜在增量仍然来自于消费45%和地产；房地产恢复的紧迫性是提升的43%42%40%39%36%36%35%35%34%

土地出让金收入下滑，地方政府债务层面形成了负循环机制，地方财政风险发酵，强化了地产企稳的迫切性33%32%201820192020202120222023占全年预算的比例：5月一般公共财政+政府性基金财政收入累计值占全年预算的比例：5月一般公共财政+政府性基金财政支出累计值一般公共财政收入完成预算的进度与2018-2021年基本持平，政府性基金财政收入完成预算的进度差距接近10%45%40%35%30%25%20%15%10%55%50%45%40%35%30%25%20%40%49%47%47%46%32%31%43%41%29%29%28%28%39%40%27%38%25%37%37%36%24%23%22%201820192020202120222023201820192020202120222023占全年预算的比例：5月政府性基金收入累计值占全年预算的比例：5月政府性基金支出累计值占全年预算的比例：5月财政收入累计值

占全年预算的比例：5月财政支出累计值资料：Wind，申万宏源研究17房地产的问题1：人口大周期拐点

人口大周期的影响有迹可循。城镇化速度的拐点2015年出现，新增总人口的高点2016年出现、劳动力人口的绝对高点在2018年出现，商品房销售面积的拐点在2021年出现

人口大周期的影响在房地产市场是滞后体现的总人口、劳动力人口拐点均已显现城镇化率速度的拐点2015年出现2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2-20.018.016.014.012.010.08.00.10.10.10.10.00.0-20.018.016.014.012.010.08.02015,

1.62016,

0.16.06.04.04.02.02.0-0.00.00.0新增总劳动力人口:中国

亿人中国:新增总人口

亿人城镇化率年度变化

%中国:商品房销售面积

亿平米

右轴中国:商品房销售面积

亿平米

右轴资料：Wind，申万宏源研究18房地产的问题2：高收入行业就业收缩，收入预期弱化

2020年后，高校毕业生前往高回报行业就业(教育、软件、金融)的占比快速下行，采矿、建筑、电力公用事业等行业就业人数占比提升2021年开始本专硕毕业生考公比例快速上升120025%20%15%10%5%10008006004002000

2020-2022年，本专硕毕业生中，国考过审人数占比从不到15%快速提升至接近20%0%20182019202020212022

中短期，收入预期不佳对房地产市场有直普通、职业本专科（万人）硕士毕业生数（万人）接影响国考过审人数占比/右轴高校毕业生在高薪行业(教育、IT、金融)就业的比例降低（单位：%）麦可思毕业生去向调查第一产业(农林牧渔)2021届

2020届

2019届

2018届

2017届

五年变化1.06.01.05.30.65.30.85.70.76.00.3-0.0-0.12.1第二产业-传统制造业(化工、纺织等)第二产业-先进制造业(电子、机械、医药等)第二产业-其它行业(采矿、建筑、电力等)第三产业(教育、软件、金融等)12.513.467.011.613.268.811.612.669.511.711.969.712.611.369.5-2.5资料：Wind，麦可思，国家公务员局，申万宏源研究19房地产的问题2：刚需占比提升后，对年轻人就业更敏感

中期房地产市场刚需占比提升，远期改善性需求提升

30岁以下的年轻人、刚需在地产需求中的比例提升，对应人群的收入预期下降使地产需求承压

根据贝壳研究院，2017-2020年，30岁以下购房人群在购房群体中的数量快速上升接近12%；预计2021-2035年，刚需、改善性需求在地产需求占比逐渐增加，拆迁需求占比下降30岁以下年轻人在购房群体占比提升刚需在未来地产需求中的占比持续提升贝壳研究院

地产需求测算贝壳研究院：购房群体占比4.4%2.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020192018201721.9%50.1%13.6%14.3%9.7%13%18%54%22%52%19.6%52.6%10.4%1.7%57%15.9%1.4%13.1%53.9%15.3%10.7%54.7%40.0%30-39岁18.0%12.3%100.0%30%26%28%0.0%20.0%24岁以下60.0%80.0%2021-2025E2026-2030E2031-2035E25-29岁40-49岁50岁以上未知刚性需求改善需求拆迁需求资料：贝壳研究院，申万宏源研究20房地产的问题3：信用支持政策执行仍待加码

房地产信用支持执行效果仍有待提高第三支箭：首批再融资项目6月中下旬获批，落地速度慢于市场预期

金融机构房地产相关信贷投放意愿仍较低，房地产权益再融资推进缓慢（截至6月30日仍未有一单完成股权融资），潜在风险并未根除方案进度名称证监会通过招商蛇口、中交地产、陆家嘴、保利发展、福星股份中华企业、华发股份、新黄浦、中南建设、万科A、新城控股、苏宁环球、京能置业、西藏城投、荣盛发展、*ST嘉凯（已退市）股东大会通过董事会预案迪马股份、苏州高新、济南高新、金科股份、渝开发、荣盛发展房地产开发资金同比处于中期高位主因低基数，单月保交楼：截至5月末全国完成度为34%，华中及北部占历史均值已回落至22年10月水平地区推进偏慢120%100%80%60%40%20%0%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%19%80.2%-5%-10%81.2%13%11%10%-15%7%5%-20%4%33%4%46%-25%40%34%32%

0%-30%26%-35%-5%15%16%-40%-10%-15%全国华南华东西南西北华中东北华北房地产开发到位资金单月值：占2015-2021年均值房地产开发到位资金当月同比（右轴）保交楼已交付占比：2023年3月5月

3-5月进度变化资料：Wind，百年建筑网，申万宏源研究；股权融资截至2023/6/30，表格删除部分限制清单，为不完全统计21房地产的问题4：房贷利率是否过高了?

解决房贷利率过高的问题，可能是提升居民消费或者投资积极性的重要抓手

据我们估测，截至23Q1，存量房贷利率水平约为4.74%(假设首付60%、15年等额本息还款，考虑存量利率调整)，高于目前大部分资产的年化回报率；结合房价情况，22Q2-23Q1持有房产的年化回报率为负，居民不仅在资产回报上受到影响，且还要支付相对刚性的利息

房贷利率过高直接导致居民提前偿还存量房贷的意愿较高，在预期收益率和房贷利率的关系有效扭转前，其他房地产刺激政策的效果可能有限截至23Q1，存量房贷利率水平约为4.74%22Q2-22Q4持有房产的年化回报率为负7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0持有房产的季度年化回报率(考虑杠杆和资金成本，不考虑税)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%4.744.140.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款

%估算存量房贷利率(假设首付60%，15年贷款等额本息，考虑存量基准调整)

%资料：Wind，申万宏源研究22房地产的问题4：房贷利率是否过高了?

居民投资信心恢复需要时间。22年以来，居民理财的重点资产，包括房地产、理财产品、股票都出现了不同程度的损失

2022年以来存量房贷利率全面高于居民常见可配置资产收益率，历史上仅2011H1-2012H2出现过类似现象。而2023年5月末存量房贷利率与类固收资产（定期存款、银行理财、理财保险）收益率均值之差，处于2011年以来97.2%分位数，存量房贷利率与类固收资产收益率最高值之差（模拟一直能选中最高回报的类固收资产居民），也处于2011年以来68.4%分位数2022年以来存量房贷利率全面高于居民常见可配置2023年5月末存量房贷利率与类固收资产收益率均资产收益率值之差，处于历史绝对高位2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%常见居民可配置资产收益率及存量房贷利率中，最高值对应的品种2011H1股票型基金2014H12011H2存量房贷2014H22012H1存量房贷2015H12012H2存量房贷2015H22013H12013H2股票型基金

股票型基金2016H12016H2二手房股票型基金

股票型基金

股票型基金

股票型基金

理财型保险2017H1股票型基金

股票型基金2020H1

2020H22017H22018H1二手房2018H2二手房2019H1二手房2019H2股票型基金2022H2存量房贷2021H12021H22022H1存量房贷股票型基金

股票型基金

股票型基金

股票型基金2023H1

常见居民可配置资产包括：股票型基金和债券型基金（过去一年月度平均收存量房贷

益率，年化）、5年期定期存款、银行理财（6个月）、理财型保险、二手房估算存量房贷利率-类固收资产平均值估算存量房贷利率-类固收资产最高值资料：Wind，申万宏源研究23居民资产负债表：资产回报率和流动性下行

不仅是房产减值，居民资产负债表还面临更商品房销售面积累计同比

&

二手车交易累计同比普遍的减值以及流动性下降的问题40%30%20%10%0%17%•

2021以来收益率明显下降的：住房、商铺、6%银行理财、股票、股票型基金、债券-10%-20%-3%-22%-5%-6%-9%-9%•实物资产中，仅二手车作为变现手段交易量

-30%-27%住宅-29%商业营业用房

二手车交易量

二手车交易额-40%增速提升，但交易金额增速低迷办公楼2020202120222023年5月流动性受损情况资产类型收益率测算逻辑资产占比59.1%近10年年化回报率

2021年以来

近10年波动率

年化回报/波动率70城房价指数，考虑杠杆和持有成本；暂不考虑租金回报假设不带杠杆，考虑增值和租金回报，10%空置率按照全A两非固定资产周转率、净利率以及杠杆率估计不考虑作为资产的收益率测算（假设不带杠杆）理财产品年化利率(6个月)各类存款一揽子计算，按照上市银行零售存款成本万能险利率测算住房商铺13.5%5.9%5.3%-5.9%4.4%5.1%15%3%0.87

较大6.8%6.1%1.79

较大4.28

较大厂房、设备等经营性资产1%汽车5.2%

-20.4%5.4%---交易量增加金融资产加总银行理财4.2%2.0%2.6%2.0%0%0%13.54

-银行存款9.7%9.44

存款定期化保险产品股票股票型基金债券1.3%1.3%0.7%4.5%3.8%7.9%4.7%4.2%-12.3%-5.8%3.0%0%22%21%3%57.57

-0.17

-0.39

-1.65

-沪深300万得偏股混合基金用债券型基金测算0.2%其他4.1%总体100.0%9.7%-3.3%10.9%0.890.89资料：Wind，央行居民资产结构调查，申万宏源研究24存款利率下行后，贷款利率下行空间客观存在

4月以来银行存款利率接连调降，体现监管改善银行负债端成本压力，保证银行支持实体经济持续性的意图

存款利率下行后，贷款利率下行空间客观存在：1）短期信贷需求偏弱，需要中性略偏宽松的货币政策降低企业融资及居民信贷成本；2）利率市场化深入推进，存贷利差收窄是中长期趋势上市银行存款利率接连下调改善息差压力1年内重定价定期存款占总存款1年内重定价的3年

2023重定价的3年、5年期存款占总存

、5年期存款占日均3-5年定期存款占总

2年期定期存款占总活期存款占总存款（2022）即时重定价的活期存款占日均生息资产银行存款（2022）存款（2022）款（2022）生息资产国有行股份行城商行农商行上市银行13.4%13.6%15.9%19.8%13.7%6.7%6.8%8.0%9.9%6.9%33.8%35.3%39.7%38.0%34.5%45.0%45.5%35.6%32.0%44.3%4.5%4.8%6.3%7.5%4.7%3.4%3.1%4.4%5.5%3.4%33.7%29.6%24.7%23.5%32.0%存款报价下调、自

①

2022年4月存律机制改革合计正

款浮动上限下调③

2022年9月

3年

④

2023年6月

活期下调以上定期存款下降

5bps、2年期下调10bps15bps正贡献息差

、3年以上下调15bps正②

存款定价改革正贡献息差（bps）提振息差正贡献2023营收增速（pct）每提振1bp息差正贡献2023营收增速（pct）银行贡献2023息差10bps正贡献息差（bps）4.6（bps）0.3（bps）0.5贡献息差（bps）国有行股份行城商行农商行上市银行1.41.31.82.21.42.42.12.12.32.31.91.41.82.41.70.400.340.370.410.384.10.30.55.00.40.75.90.60.84.50.30.5注：假设1-5年期存款中，长期限（3-5年）占比为2/3。资料：Wind，申万宏源银行，申万宏源研究25稳增长兜底下行风险，但难带来改善可外推的结构

房地产没弹性，稳增长效果就很难有弹性。稳增长政策落地大概率能兜底经济下行风险，但很难形成改善可外推的结构(基建和制造业投资中短期有韧性，但后续增速回落预期明确)。所以，稳增长不是一个高弹性的投资故事，博弈政策的潜在收益率并不高5月以来宏观经济预期偏弱，缺乏外推线索，全年宏观预测有所下调季度预测-6月21日(绿色底色代表相比5月初预测下调)季度全A两非盈利

GDP:不变价:PPI:全部工业品:当月同比8.7名义GDP同比：当季实际GDP同比+(CPI同比+PPI同比)/2CPI:当月同比预测关键假设%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12当季同比4.81.22.12.81.91.30.20.71.39.70.43.92.94.56.84.85.26.04.96.53.44.44.84.05.43.5-0.9-1.6-4.3-2.3-0.9资料：Wind，申万宏源研究26Part

I-3周期定位：给复苏多一点耐心27经济与政策的交谊舞：2023年中国稳增长发力面临约束

房地产市场向上弹性不足，稳增长需要兼顾调结构，都是长期趋势。除此之外，2023年稳增长政策还面临两个约束，一是财政资源腾挪空间有限，且要兼顾地方政府债务风险化解的问题。二是汇率约束已现，中美政策周期实际上正在趋同7.47.27.06.86.66.4美联储加权预期利率5.60%5.54%5.39%5.7%5.2%4.7%4.2%5.49%5.44%5.32%5.38%5.07%5.50%5.23%5.45%7月9月11月12月24年1月6.22018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022023/3/312023/6/272023/4/282023/5/31中国:中间价:美元兑人民币点阵图中位数欧央行紧缩预期较强，但紧缩伤害经济的迹象已现，日央行调整YCC政策预期持续延后，欧元及日元下半年难以大幅反弹，支撑美元指数韧性欧央行加权预期利率(彭博一致预期)日央行加权预期利率(彭博一致预期)4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.98%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%3.96%3.95%3.89%3.72%3.72%3.72%3.69%3.66%0.07%3.63%0.07%0.09%-0.04%-0.06%-0.04%7月-0.01%-0.07%7月9月10月12月24年1月9月10月12月2023/3/312023/4/282023/5/312023/6/272023/3/312023/4/282023/5/312023/6/27资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究28房地产周期：居民支出意愿提升需要外生刺激

居民边际消费倾向提升滞后于经济复苏，同样具备后周期属性；边际买房倾向回升虽然同步于经济复苏，触发条件并不严格，但要形成持续的购房支出意愿，经济复苏驱动居民收入预期回暖仍是重要的前提历史上，居民边际消费倾向提升通常滞后于PMI改善，而居民边际买房倾向提升通常同步于PMI改善80%57555351494775%70%65%60%边际消费倾向(TTM)PMI35%30%25%20%15%10%5%5755535149470%边际买房倾向(TTM)PMI29资料：Wind，申万宏源研究；注：蓝色为滞后于PMI观点，黄色为同步于PMI拐点，PMI为右轴房地产周期：下一个外生刺激可能是2024全球共振宽松

居民高储蓄是2023年经济内生动力的主要潜在。但居民支出意愿提升通常是经济复苏的结果，而非原因

所以，在疫后恢复未能带来居民支出意愿有效恢复之后，下一个有效外生刺激的窗口，可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前，国内稳增长没弹性，外需存在回落压力，经济周期共振向上不易形成历史上，居民储蓄率的回落通常滞后于PMI的改善，储蓄释放是经济复苏的结果18%57555351494716%14%12%10%8%6%4%2%0%储蓄率(TTM)PMI30资料：Wind，申万宏源研究；注：蓝色为滞后于PMI观点，黄色为同步于PMI拐点，PMI为右轴库存周期：库销比见顶回落

领先于

库存周期有效向上

历史上，中美库存周期均是库销比见顶回落领先于库存周期有效向上，需求复苏上行是库存周期见底回升的必要条件中美库存周期：库销比见顶回落领先于库存周期有效向上35302520151050.90.80.70.60.50.40.30-5中国：存货累计同比%中国:库销比:右轴20%1.71.61.51.41.31.21.11.015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国:库存总额:季调同比美国:库存销售比:季调:右轴资料：Wind，申万宏源研究31假设经济恢复至季节性中位：24H1难确认库存周期向上

我们设定了3种情形，测算后续库存周期见底的可能时间：

假设1：经济中期恢复动能尚可，对应2023年6月-2024年6月工业企业营收环比、工业企业库存环比处于历史50%分位数

测算结果：23年9月需求增速见底，24H1才明显回升，库销比持续处于高位但不能明确拐点，对应库存周期底部拐点暂不明确，可能要等到24H2假设经济恢复至季节性中位，库存有效恢复拐点可能在24H2假设1：23H2-24H1收入环比为历史50%分位30%20%10%0%-10%2023-09,

-5.30%-20%-30%库存同比库存同比（预测1）收入累计同比收入累计同比（预测1）2024-06,

68.6%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-06,

68.7%0%-5%库存同比库存同比（预测1）库销比(右轴)库销比(预测1，右轴)资料：Wind，申万宏源研究；依照历史关系，假设库存分位数滞后收入分位数4个月32假设稳增长快速见效：2024年初开始主动补库

假设2：短期稳增长政策落地并明显见效，经济强劲恢复，中期回到历史中位水平。对应23年6月营收环比处于历史5%分位数，7-9月为75%分位数，后续回到50%分位

测算结果：23年9月需求增速见底，24H1才明显回升，但增速高于预测1，库销比23年下半年开始回落，2024年初进入主动补库阶段假设稳增长快速见效，2024年初可进入主动补库假设2：下半年稳增长见效，2023Q3收入环比恢复至历史75%分位，后续回到历史50%分位50%40%30%20%10%0%-10%2023-09,

-5.81%-20%-30%库存同比库存同比（预测2）收入累计同比收入累计同比（预测2）35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023-06,

69%0%-5%2024-01,

1.8%

0%库存同比库存同比（预测2）库销比(右轴)库销比(预测2，右轴)资料：Wind，申万宏源研究；依照历史关系，假设库存分位数滞后收入分位数4个月33假设稳增长效果偏弱+全球衰退：库销比有二次走高风险

假设3：短期稳增长政策落地但效果偏弱，23年下半年收入环比弱复苏，年末恢复至历史50%分位数，24年上半年受海外衰退影响，收入环比增速的历史分位数小幅降低

测算结果：23年12月需求增速见底，24H1收入累计同比仍为负增长，需求恢复动能不足，库销比有进一步走高风险假设稳增长效果偏弱+全球衰退，库销比有进一步走高风险假设3：稳增长落地但效果偏弱，收入环比小幅恢复至历史50%分位数后再回落30%20%10%0%-10%2023-12,

-7.2%-20%-30%库存同比库存同比（预测3）收入累计同比收入累计同比（预测3）35%30%25%20%15%10%5%90%2023-06,

0.692024-06,

0.70

80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%库存同比库存同比（预测3）库销比库销比(预测3，右轴)资料：Wind，申万宏源研究；依照历史关系，假设库存分位数滞后收入分位数4个月34需求疲弱，去库存进程中断的情况已在日韩出现

根据上文的测算，2023下半年库销比有效拐头向下依赖于稳增长效果有弹性的强假设，如果需求恢复动能不足，则有库销比进一步走高的风险

需求疲弱打乱库存周期，不经历主动补库存，直接由主动去库进入被动补库阶段，当前在日韩已经出现

国内2023年主动补库周期启动的概率较小，时点更可能在2024年全球库存周期：日韩需求疲弱影响去库，未出现主动补库阶段25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-5%0%-10%-15%-20%-25%-10%-20%-30%0%-5%-5%-10%-10%-15%零售销售总额同比:美国日本库存同比:中国日本韩国美国（右轴）韩国中国工业企业营收累计同比

右轴()2020-03

2020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-04中国主动补库主动去库

被动去库被动补库主动去库主动去库美国日本韩国主动补库被动去库被动补库主动去库主动补库被动去库被动补库主动去库主动去库被动补库被动补库主动去库主动补库资料：Wind，申万宏源研究35预计全A两非盈利增速缓慢修复，全年增速0.3%

5月以来的宏观变化：总需求恢复迟缓，量、价预期均下调。相比5月初盈利预测，我们下调全A两非23Q2-Q4盈利预测至-3.7%/0.9%/35.2%，全年累计增速从12.5%下调至0.3%

隐含的净利润环比增速：23Q2E低于20-22年同期，23Q3E高于22-23年同期，23Q4E仅高于22年同期120%70.0%50.0%全A两非盈利增速环比(23Q2开始为预测值)100%80%60%40%20%0%220.0%2023Q4E,35.2%30.0%

170.0%120.0%2023Q2E,-3.9%2023Q2E,-3.7%10.0%-10.0%-30.0%-50.0%70.0%20.0%-30.0%-80.0%-20%-40%-60%2023Q3E,0.9%Q1Q22021Q32023

2024Q420202022全A两非

单季度盈利增速&预测全A两非

累计盈利增速&预测/右轴2023年关键假设指标调整历程季度预测-6月21日(绿色底色代表相比5月初预测下调)季度全A两非盈利

GDP:不变价:PPI:全部工业品:当月同比8.7名义GDP同比：当季实际GDP同比+(CPI同比+PPI同比)/25.36.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0CPI:当月同比预测关键假设%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12当季同比4.81.22.12.81.91.30.20.71.39.70.43.92.94.56.84.85.26.04.96.53.44.44.84.05.40.93.5-0.9-1.6-2.3-4.3GDP：实际（%）12月预测

1月预测CPI同比2月预测PPI同比-2.34月预测6月预测-0.9资料：Wind，申万宏源研究36盈利能力的核心影响因素回归总需求

2021年以来，上市公司盈利能力的核心问题经历转变：成本压力(21Q2-22Q2)->总需求冲击(22Q3-23Q1)->高库存、通缩压力，规模效应无法发挥(23Q2)

23Q2之后，事件性冲击、成本压力影响趋弱，库存压力逐步缓和，影响盈利能力的核心问题重归海内外需求。结构上，行业格局优化、科技赋能提质增效将决定中游制造、TMT和消费的盈利能力提升的幅度上市公司盈利能力的核心矛盾历经变迁90%21Q2-22Q2影响增收不增利的因素：成本压力(PPI同比5%以上)22Q3-23Q1：总需求冲击(房地产周期+疫情)预计23Q2开始：总需求冲击逐步缓和2019-2020：70%50%30%10%-10%-30%规模效应主导，收入和盈利的偏差不大预计23Q3-2024：行业格局改善、经济周期触底，中下游盈利能力回升，中游制造、消费利润占比提升增收不增利程度（23Q1之后为预测值)非金融石油石化收入单季同比单季度毛利-三费同比资料：Wind，申万宏源研究37预计小盘、成长风格以及TMT、稳定利润同比逐季向上

预计上游周期盈利能力持续下行，中游制造盈利能力上升放缓，TMT板块盈利能力23Q3触底，全

两非内部行业销售净利率A(TTM)预测8.0%但年内暂时无法有效回升，消费、稳定(公用事业、

6.0%4.0%交运)盈利能力缓慢回升2.0%0.0%-2.0%

单季度业绩增速年内逐季恢复的是TMT、稳定、中证1000、创业板指；绝对增速较高的是中游制造、稳定、创业板指TMT上游周期中游制造消费房地产稳定2022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

23Q2E

23Q3E

23Q4E单季度盈利同比预测

2022/3/31

2022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023Q2E

2023Q3E

2023Q4E趋势20225%2023E-4%上证50上证180沪深300中证100深证100中证500中证1000中证800中小板指创业板指创业板50科创50周期10%11%7%16%14%8%2%3%-10%-5%2%3%-8%-4%1%-3%0%10%15%22%11%29%86%91%30%26%20%8%7%4%-1%4%5%-5%7%3%15%1%17%7%4%-7%2%-12%4%-7%-3%9%7%-6%7%21%-22%-7%1%11%-47%-80%-8%19%-9%-23%5%10%-18%-12%1%-3%11%5%-19%-4%4%-7%0%8%3%4%0%4%4%11%-13%6%14%23%14%35%15%32%-26%-14%-1%-6%45%65%33%51%-22%36%21%-31%0%30%60%37%23%-12%76%91%-47%-12%-171%10%26%31%-7%-22%16%5%0%-13%13%11%-19%-22%5%24%32%23%36%10%22%11%-16%-3%-16%0%9%11%11%-15%-23%13%9%17%-14%-31%14%10%-7%8%94%37%25%-8%0%7%14%20%45%82%30%256%中游制造消费2%TMT-14%11%22%6%4%地产-2%-13%11%19%9%稳定30%31%49%资料：Wind，申万宏源研究38