财信国际经济研究院-2023年四季度宏观策略展望：重塑信心破难应变

宏观经济核心观点：情期间大水漫灌后的高通胀，美欧等主要经济体央行纷纷开出高利率药方，该药方既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下行，但副作用也很明显。全球经济在经历上半年短暂回升后，三季度再次下行；同时核心通胀下降幅度偏慢、韧性较强，央行降息进程被迫延后，高利率持续时间或比预美国经济：增长大概率放缓，美元指数上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大。个人消费支出和占比近20%的私人投资支出，预计在实际收入和制造业时薪增速下降的影响下，其增速在年内及明年一季度将降低；另一个是高利率对需求端的抑制效应将进一步强化。美元指数上行动能放缓和见顶的原因有二：一是预计美国经济相对于欧元区的增长优势在三季度达到峰值，四季度有望大幅缩组合的阻力越来越大，欧元区下半年经济增长在0附近徘徊，均预示进一步加中国经济：温和修复，基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5%，全年景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速稳中有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果仍待观察、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负库存步入尾声、PPI降幅收窄以及政幅波动。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价格拖累减弱，四季度出口中枢有望转正，全年约增长-4国内通胀形势：进入回升通道，延续低通胀格局。CPI方面，国内需求回升向好、服务价格上涨、能源价格由拖累转向拉动，均对CPI环比改善形国际大宗商品价格或维持强劲，加上国内政策加力显效对工业品价格形成支撑，财信研究院宏观团队伍超明财信研究院副院长邮箱：wuchaoming@胡文艳宏观经济研究中心资深研究员邮箱：huwenyan21@126.com李沫宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com宏观策略此报告仅供本公司客户参考2/37请务必阅读正文之后的免责条款国内政策展望：仍处于宽松窗口期，财政货币有望协同发力。货币方面，预计大概率延续宽松格局，不排除再次降息、降准的可能性，实体信贷需求有望温和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规刺激政策措施的出台。财政方面，预计政府债券加快发行使用将对支出端形成支撑，增量政策出台与否更多取决于经济恢复情况；支出结构上基建和民生领域并重，以兼顾短中长期目标；预计中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落定性与风险因素依旧偏多，大概率呈现出“发达经济体核心通胀和利率维持高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温和修复”的组合，市场风险与机市短期或存在一些压力，可适当减配；商品方面需求筑底对资源品价格形成一宏观策略此报告仅供本公司客户参考3/37请务必阅读正文之后的免责条款 4 4 6 9二、中国经济：温和修复，基础仍需巩固 22 四、宏观政策：处于宽松窗口期，财政货币协同 25 29 宏观策略此报告仅供本公司客户参考4/37请务必阅读正文之后的免责条款图2：图2：美国服务价格走高使核心通胀保持强韧性美国通货膨胀（%）商品服务美国:CPI美国:核心CPI86420-22015-192020202120222023年1-8月增长3.2%，强于预期。但进入三季度后全球经济增长动能放缓，“三高一低”特征日渐凸显，即整体通胀下降但核心通胀仍然高企、利率水平持续高位、高金融风险和低近年来高通胀一直困扰着欧美等主要经济体，为实现通胀目标和稳定长期通胀预格下降、供应链瓶颈缓解、战争导致的能源和食品市场混乱逐步消散等因素的共同作图1：英欧美整体通胀下降2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08主要发达经济体CPI（%）2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08英国欧元区美国日本86420-2上升的原因，主要是服务价格的持续走高：一是疫后需求从商品转向服务，导致服务价格上涨趋势明显；二是劳动力市场紧张，服务需求有收入支撑；三是由于服务价格较少受到国际竞争影响，更多由国内因素驱动，且变动率和波动性明显低于商品价格，此报告仅供本公司客户参考5/37请务必阅读正文之后的免责条款图3：欧元区服务价格走高使核心通胀上升欧元区通货膨胀（%）图3：欧元区服务价格走高使核心通胀上升欧元区通货膨胀（%）商品服务欧元区:调和CPI欧元区:核心CPI86420-22015-192020202120222023年1-8月日本通货膨胀（%）6543210-1-2商品服务日本:CPI核心CPI2015-192020202120222023年1-8月2、高利率持续时间或比预期得要长年内及未来一段时间，主要经济体通胀的下行，可能面临几个超预期的风险：一胀预期；二是美国等发达国家工人和工会的议价能力增强，罢工等将带来工资和物价水平的较大幅度上涨；三是全球能源转型成本上升；四是地缘政治紧张，和平红利快速减少，供给约束提高了成本。尽管上述因素对物价的影响既有短期也有长期，并且难以确定性的衡量其影响程度，但一旦发生，将加强通胀韧性，迫使央行货币政策降3、高金融风险和经济放缓低增长大多数主要经济体出现利率快速上升，信贷条件收紧，导致企业和家庭借款利率提高，明显、地缘政治紧张等因素影响，企业和消费者信心下降，全球经济放缓加速。如年初以来恢复强劲的服务业出现明显放缓，服务业PMI景气指数从高位回落，制造业展望年内，加息预期和高利率对经济的约束效应将日渐增强，经济下行压力增大，此报告仅供本公司客户参考6/37请务必阅读正文之后的免责条款环境突然收紧，可能会触发负反馈循环并再次考验全球金融体系的抗风险能力。最值得注意的是，随着借款人偿债能力的下降以及信贷增速的放缓，全球信贷周期已开始加息的不利影响可能比预期的要强，而通胀的持续性进一步提高将需要进一步的政策收紧，这可能会暴露金融脆弱性。”仅提高了美国国债的再融资成本，增加了美国国内银行尤其是中小银行资产负债错配后破产的风险，而且也加大了全球资产市场波动风险，加速了债务负担本已不堪重负经济体债务违约的进程。图5：2022年以来企业和家庭贷款利率快速提升图6：欧美经济体贷款需求增速降低2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:银行最优惠贷款利率欧元区:非金融企业贷款利率贷款利率提高（%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:银行最优惠贷款利率欧元区:非金融企业贷款利率贷款利率提高（%）美国:30年期抵押贷款固定利率欧元区:家庭房屋购买贷款利率9630贷款需求增速（%）美国:消费贷款美国:工商业贷款美国:消费贷款美国:工商业贷款(右轴)20806-104-102-200-20图图7：进入三季度后全球景气指数快速下降 图8：三季度后欧美尤其是欧元区经济下行明显2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09摩根大通全球景气指数（%）综合PMI服务业PMI2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09摩根大通全球景气指数（%）综合PMI服务业PMI制造业PMI565452504846美欧经济景气指数（PMI，%）美国:制造业(ISM)欧元区:制造业60美国：Markit服务业欧元区：服务业6055504540导致美国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，另一个是高利率对需求此报告仅供本公司客户参考7/37请务必阅读正文之后的免责条款实际个人消费支出增长率实际个人消费支出增长率实际个人单位时间收入增长率(-5)2017年特朗普总统减税造成的异常7%5%3%-1%-3%实际个人收入是实际消费支出的领先指标2008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12抑制效应的强化。大到小依次为商品和服务净出口、私人投资支出、个人消费支出、政府支出。由于商品和服务净出口比重过小，虽然增速波动大，但对美国经济增长的边际变化影响小；政府支出占比近两成，但增速相对平稳，因此也不对美国经济增长的边际变化构成重要影响。因此，观察美国经济增长的边际变化，首要和关键变量是个人消费支出，然图9：个人消费支出占美国GDP七成左右图10：年内美国消费支出增速将减缓美国GDP构成（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1996199820002002200420062008201020122014201620182020202219961998200020022004200620082010201220142016201820202022私人投资支出个人消费支出私人投资支出个人消费支出政府支出政府支出商品和服务净出口对于个人消费支出，预计今年三、四季度及明年一季度增速会出现下降，但仍有韧性。消费是收入的函数，根据美国历史经验，剔除通胀因素影响的实际收入是实际来几个季度的消费增速将先下降后上升。为什么说美国消费增速仍有较强韧性？原因工资收入稳定，也有财政政策转移支付有效平滑了个人收入的波动，因此美联储加息对居民消费的影响没有预想得那么大。但这里要指出的是，加息对收入和消费的抑制率条件下，未来财政政策对居民个人收入的支持力度能否持续，也是消费支出放缓的原因之一。对于私人投资支出，预计年内三、四季度和明年一季度增速将大概率继续下降。美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中前者由建筑、设备和知识产权支出构成。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资周期。制造业实际平均时此报告仅供本公司客户参考8/37请务必阅读正文之后的免责条款贷款需求增速（%）贷款需求增速（%）86420美国:消费贷款美国:工商业贷款(右轴)2050-5-10-15-20这里需要指出的是，2022年美国“芯片法案”通过后，计算机、电子、电气制造快速提高的。虽然难以左右私人投资支出，但其中长期动态及其影响值得关注。因为2009年以来美国制造业建厂投资支出的持续增加就是很好的例证（见图14值得关图11：财政政策转移支付有效平滑了个人收入图12：美联储加息对贷款需求抑制作用正在显现4500300015000-1500-3000-4500个人总收入：同比变动（十亿美元）雇员报酬租金收入个人财产性收入个人转移支付收入个人总收入2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08图13：年内设备投资增速大概率下行2000-032001-032002-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03制造业实际时薪增速与实际设备投资增速（%）制造业实际时薪增速（-5Q）设备(右轴)30530420320100-10-1-20-2-3-30-3图14：2022年“芯片法案”后计算机等建厂支出增加1993199419951997199819992001200220032005200620072009201020112013201420152017201819931994199519971998199920012002200320052006200720092010201120132014201520172018201920212022250橡胶或塑料非金属矿物金属预制件运输设备其他200150100500食品、饮料和烟草化学品计算机、电子、电气计算机、电子、电气最后看高利率对需求的抑制效应。高利率是美联储为应对疫情期间大水漫灌后通胀高企开出的一剂药方，既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下行，但副作用也很明显，除了几家银行破产倒闭外，金融风险隐患并没有完全化解，只要高利率在，更多中小银行破产只是时间问题，不是会不会发生的问题。高利率对宏观策略此报告仅供本公司客户参考9/37请务必阅读正文之后的免责条款综上，从消费需求、投资支出和高利率对需求端的抑制效应看，未来短期内美国回过头来看，2023年美元指数超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美汇率是相对价格变化，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差。当然，三季度美元指数的走强，确实也与美国财政部加快发行美债导致供给较快增加，同期美联储和全球其他经济体抛售美债导致需求减少，供需因素叠加推高美债利率有关。但短期供需只是扰动因素，未来短期内美元走势变化，根本上仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变在基准情境下，我们预计年内支撑美元强势的超预期相对优势将减弱，美元指数见顶高位震荡的概率偏大。超预期风险方面，需警惕美国利率持续高位对其国内经济和资本市场构成冲击，倒逼美联储降息，但通胀高位却不允许降息的尴尬处境，更应1、美国经济相对欧元区的相对优势在三季度达峰，四季度将明显减弱主要看两个关键指标，一个是经济增长，另一个是通胀。二三季度美国经济增长好于欧元区，包括制造业和服务业在内的综合PMI指数，美国均高于欧元区（见图因此，相对于欧元区，今年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为二三展望年内，美国经济相对欧元区仍然更有韧性，但预计美国经济相对于欧元区的央行行长拉加德指出三季度将进一步疲软，预计三季度大概率进入-0.5%-0.0%左右的走高的重要原因之一。对于四季度欧元区GDP增速，按照9月份欧央行和经合组织宏观策略此报告仅供本公司客户参考10/37请务必阅读正文之后的免责条款图15：2023年二季度以来美国经济好于欧元区图16：2023年5月份以来美国通胀下降快于欧元区86420-2美国:86420-2美国:CPI美欧CPI和核心CPI（%）美国:核心CPI欧元区:核心CPI欧元区:调和CPI2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09美欧经济景气指数PMI（%）2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09美国:综合PMI欧元区:综合PMI585654525048464442图图18：美欧经济增速差值三季度达峰，四季度降低图17：美国三季度GDP同比增速可能达到4%左右美国WEI指数与GDP增速（%）WEIWEI（季度移动平均）美国:GDP:不变价:同比WEI862.3842.38202023年美国和欧元区GDP增速差值（%）5432102023Q12023Q22023Q32023Q42、美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声美欧两个经济体之间的利差差异，毫无疑问是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的重要因素之一，因为欧元在美元指数中的权重达到57.6%，欧元汇率变化对后图19：美欧利差对美元指数有重要影响2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05美元指数与美欧利差（%2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05美元指数与美欧利差（%）美欧利差美元指数(右轴)3.02.52.01001.5951.0900.5850.0-0.5-1.0115110105807570图20：美国维持强财政刺激经济增长变得不可持续赤字率：同比变动（年化）2050-5-10-15-200.30.34.20.80.20.41.60.91.10.40.1-0.3-4.3-11.5-15.42018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07展望未来，美国通过继续执行“宽财政+紧货币”政策组合以实现经济高增长同时此报告仅供本公司客户参考11/37请务必阅读正文之后的免责条款占财政预算比重也会快速提高，财政对经济刺激力度将减弱；另一方面美国通胀水平尽管有韧性，尤其是去年下半年基数大幅降低，将使今年下半年同比增速下降速度变缓，但整体呈下降放缓趋势还是确定性的，紧货币的必要性降低，加息进程应该进入了尾声。欧元区也和美国大体类似，经济增长韧性差于美国附近徘徊，不出现衰退应该是最好的结果了，进一步加息的动力也是降低的。因此，欧美加息进入尾声，两经济体利差大幅扩大也进入尾声，对美元指数持续攀高的支撑年内餐饮等服务消费和限额以上（不含汽车）商品消费支撑作用偏强，但汽车等耐用图21：三大需求中社零增速排名首位25社零:累计同比投资:累计同比出口:累计同比2520502019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07注：2021年值为两年平均增速图22：社零及其分项两年平均增速（累计，%）86420-2-46.52023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-086.55.05.0展望四季度，预计居民消费有望温和修复，社零增速稳中有升，全年约增长8%。一是中低收入群体就业收入持续改善，将对限额以下商品零售回升形成有利支撑。根据统计局数据，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售占社零总额的比重约为餐饮业、交通运输业、建筑业等吸纳农民工就业较多的行业恢复较快（上述四大行业约吸纳了超四成的农民工就业推动中低收入群体就业收入持续改善。如2023年上四季度，在服务业修复空间犹存、基建投资维持强劲，继续支撑中低收入群体就业收此报告仅供本公司客户参考12/37请务必阅读正文之后的免责条款入改善背景下，限额以下商品零售增速持续回升可期，有望由前期社零的拖累项逐渐图23：农村外出务工劳动力人数及收入均明显改善图24：外来农业户籍人口调查失业率持续大幅下滑2020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-022023-042023-0650-5-10农村外出务工劳动力人数:同比农村外出务工劳动力:月均收入增速2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-022023-042023-0650-5-10农村外出务工劳动力人数:同比农村外出务工劳动力:月均收入增速2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06城镇调查失业率外来农业户籍人口调查失业率7.06.56.05.55.04.54.0注：注：2021年值为两年平均增速图25：年内限额以下商品零售增速已触底回升图26：居民收入增速与实际GDP增速及其平减指数62021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-062023-08限额以下商品零售:当月同比限额以下商品零售:累计同比62021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-062023-08420-2-4-620840-4-8GDP:平减指数GDP:不变价同比居民人均可支配收入:名义同比6.55.52016-122017-062017-122018-062019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06注：2021、2023年值为两年平均增速二是预计餐饮收入有望继续保持较快增长，限额以上商品零售增速或稳中有升。已筑底回升，预计年底名义GDP增速有望由上半年的4.9%有所回升，推动居民收入增速继续改善（见图26对餐饮收入和限额以上商品零售均形成一定助力。其二，暑期国内极度火爆的旅游、电影市场，反映出疫情三年居民积压的接触型服务消费需求已逐渐回归，预计四季度中秋国庆等传统消费旺季大概率有望延续高景气行情，餐饮收入等服务消费在量、价两方面或均有支撑。如以价格为例，服务需求强劲、供给三，随着存量房贷利率下调、个税减免等多项惠民政策落地显效，助力居民减轻支出负担，加上促消费政策继续发力，预计汽车等前期消费疲弱领域有望持续修复，对整此报告仅供本公司客户参考13/37请务必阅读正文之后的免责条款味着消费恢复情况或难以超过彼时的高度，乐观估计2023年社零约增长8%左右、两7-8%的中枢水平明显下台阶（见图28从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为一方面，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致续对居民就业收入形成钳制，制约消费修复高度。图27：服务价格同比增速（%）图28：名义GDP、人均可支配收入和社零增速居民人均可支配收入:同比50-5-10-157.7居民人均可支配收入:同比50-5-10-157.77.9 ◆◆◆4.0GDP:名义同比社零:累计同比2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122011-2022年波动区间2011-2019年均值2023年2020-2022年均值40-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：2021年和2023年为两年平均增速图29：居民收入“定期化窖藏”特征依旧明显图30：规上私营工业企业利润率降至近20年低位3530252050住户存款:同比居民人均可支配收入:同比住户定期及其他存款:同比2006-032006-122007-092008-062009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-068765432001200320052007200920112013201520172019202120234.04.01-8月份规上工业企业营业收入利润率（%）2001200320052007200920112013201520172019202120234.04.0 .全部工业企业◆私营工业企业3.83.9作用减弱。从结构看，民间投资和房地产投资负增长是整体投资增速低迷的主要拖累，此报告仅供本公司客户参考14/37请务必阅读正文之后的免责条款展望四季度，预计“基建制造业支撑，房地产拖累”的格局不变，但政策效力增图31：不同类别投资增速变化情况（%）50-5-10-15固定资产投资民间投资制造业房地产基建3.32.03月4月5月6月7月83月4月5月6月7月8月20191-2月202220231-8月两年平均注：当月增速均是累计增速进行推算整体延续4月份以来的二次探底态势，继续呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格展望四季度，预计系列刺激政策对房地产销售和投资均有一定的带动作用，但销售好转的幅度和持续性面临多重制约，房企资金压力缓解程度或有限，加上前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱均对投资端形成压制，预计四季度房地产投资延续负增长，图32：房地产相关指标当月同比增速（%）2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08房屋新开工面积房屋新开工面积房屋竣工面积房屋施工面积房地产开发投资完成额0-10-20-30-40-50-60图33：系列政策调整后房地产市场升温明显一线城市商品房成交面积30大中城市商品房成交面积城二手房成交面积20015010050一线城市商品房成交面积30大中城市商品房成交面积城二手房成交面积20015010050线城市商品房成交面积三线城市商品房成交面积8/18/88/158/228/299/59/129/199/26一是预计地产政策密集出台期已过，销售好转的幅度和持续性面临多重制约。8低存量首套住房贷款利率等房地产政策密集出台。此后各地紧抓“金九银十”窗口期，不断加快政策落地节奏，前期观望的购房者入市节此报告仅供本公司客户参考15/37请务必阅读正文之后的免责条款后购房者访盘量有所增加，二手房市场挂牌量也明显增多。但多重因素制约政策向销售端的传导效果，后续政策尤其是一线城市政策可能还需进一步优化。其一，从需求类型看，本次政策调整对改善型需求的刺激作用更强，政策传导时间或较长，对新房的带动作用有限。一般而言，改善型群体置换房产的同时，会带来较大的存量二手房抛售，这部分二手房需要有新的刚需力量来承接，不仅会增加置换房产的时间周期，还会对新房市场形成一定的挤占，从而削弱政策向销售端的传导效果。此外，刚需与人口结构和城镇化程度相关，当前城镇化已进入减速阶段，短时间内可能难以消耗大量的二手房抛售，也不利于政策效果的传导。其二，从结构看，本次政策效果主要集中在核心一二线城市，能否实现全国层面的普遍反弹仍有待观察。受前期地产调控政策更为严格，人口流入更多、居民购买力支撑更强等因素影响，本轮房地产政策效果或首先体现在核心一二线城市，而低能级城市一方面需要消耗现有的库存，另一方面仍需等待价格和预期的更多改善信号，短期改善空间有限。其三，从居民购房能力看，认房不认贷、降低首付比例等政策，相当于将首付压力转移到月供，但就业和收入预期偏弱背景下，居民内生的加杠杆意愿和能力仍有待修复，加上房价长期上涨预期已经被打破，居民部门对刺激政策的敏感度“钝化”。二是新开工同比降幅有望小幅收窄，但前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱等因素均不利于投资增速的企稳回升。随着核心一二线城市房地产政策调整优化，销售环比改善有助于缓解房企的资金压力，促使房企加大开工力度，对全国新开工面积形成一定支撑，但预计本轮房地产市场恢复时间要长于以往，回升斜率也偏慢，四季度房地产投资或延续负增。其一，从房地产投资领先指标——房地产销售面积、开发资金增长区间，再结合三大领先指标对房地产投资的领先月份分布在5-8个月（见图34-35预计房地产投资短期不会改变负增长态势，四季度降幅甚至可能进一步加深。其二，受制于房地产市场供求关系发生变化、居民资产负债表修复需要一段时间影响，本轮刺激政策对地产销售的提振作用有限，加上前期土地市场低迷也对新开工形成制约，预计四季度新开工面积大概率延续负增长，同比增速或仅小幅改善。其三，从地图34：房地产相关指标当月同比增速（%）图35：房地产投资领先指标领先月数分布在5-8个月4030200-10-20-30-40-50-60销售面积2023-072023-05资金来源土地成交面积房地产投资增速与领先指标的相关性最大相关系数领先月数（右轴）8887655销售面积资金来源土地溢价率销售面积资金来源土地溢价率销售面积资金来源土地溢价率销售面积资金来源土地溢价率销售面积销售面积4此报告仅供本公司客户参考16/37请务必阅读正文之后的免责条款展望四季度，在专项债发行使用提速、银行配套信贷支持较强、稳增长诉求和新型能源体系建设对项目端形成支撑等积极因素影响下，短期基建投资增速有望保持高一是资金端，专项债发行和配套信贷将对资金来源形成支撑，但使用节奏前高后后低”态势；配套资金方面，预计在专项债券发行提速的支撑下，银行信贷等配套资金有望继续保持高增（见图37准财政方面，若当前政策效果不及期和弱现实的负反馈循环，四季度政策性、开发性金融工具存在扩容的可能性，或可图36：新增专项债券月度发行规模图37：基建贷款余额增速高于全部贷款较多14000120001000080006000400020000202220231月2月3月一季度4月5月6月二季度7月8月9月三季度10月11月12月四季度注：假设9月份新增专项债全部发行完毕86 .基建贷款余额同比.金融机构各项贷款余额同比15.811.72011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06注：2020-2021年基建贷款余额增速为其中长期贷款增速二是项目端，稳增长诉求和新型能源体系建设或对基建新开工形成支撑。一方面，作资本比例提升、对新开工项目带动作用的增强，这一趋势短期有望延续。如根据另一方面，受国内能源结构转型提速影响，2020年以来电力热力基础设施项目成为基建投资增速高增的主要原因（见图39预计未来国三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超九成的土地出让收入持续基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成此报告仅供本公司客户参考17/37请务必阅读正文之后的免责条款81.3807060504030发行只数占全部城投发行只数比重67.763.049.544.940.781.3807060504030发行只数占全部城投发行只数比重67.763.049.544.940.771.978.474.1只6000500040003000200010000全部或部分用于借新还旧的城投债券发行情况201520162017201820192020202120222023年1-8月规范，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将受限，或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比图38：全国各地开工项目当月投资额（亿元）图39：基建投资分行业投资增速变化（%）1400001200001000008000060000400002000002020年—2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，财信研究院图40：土地出让收入持续负增广义基建电热燃水生产与供应广义基建交运仓储邮政水利环境和公共设施交运仓储邮政3632282420811.58.89.07.95.38.89.07.95.30-4-8图41：城投借新还旧比重持续提升土地出让收入占政府性基金收入比重(右)土地出让收入:累计同比504030200-10-20-3095908580757065注：图中主要统计募集资金用途中包括“偿还”等字样债券3、预计制造业投资将继续运行在韧性区间内，全年增长6%左右分结构看，上中下游行业投资延续分化特征，中游装备制造业持续高增，是制造业投资韧性的主要来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速继续低位运行，但受PPI展望四季度，盈利下降的滞后效应、地产出口需求低迷以及疫后高基数，均对制一是盈利下行滞后效应、地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资形成制约。其一，盈利是制造业企业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速此报告仅供本公司客户参考18/37请务必阅读正文之后的免责条款2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07制造业投资:累计同比40353025202008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07制造业投资:累计同比403530252050-5-10工业企业:利润总额:累计同比(-12m,右)140120100806040200-20-40-60987654322023年2019年2020-2022年三年平均增速2018年 ●2017年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月领先制造业投资增速约1年左右，2022年四季度以来其持续处于下行通道中（见图其二，制造业投资属于衍生需求，高度依赖于消费、地产、出口等终端需求。展望未来，房地产投资受居民预期改善和政策传导偏慢影响或延续负增长；出口需求受海外经济复苏乏力、地缘政治关系紧张影响长期面临下行压力；居民消费需求仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约。因此，预计四季度国内需求不足尤其是地产和出口需度制造业投资增速中枢分别为6.6%、8.7%，呈逐步走高态势，图42：上中下游制造业投资增速变化（%）图43：工业企业利润和制造业投资增速（%）2383-2原材料制造业装备制造业2383-2原材料制造业装备制造业消费品制造业图44：房地产投资和出口均领先于制造业投资增速资料来源：WIND，财信研究院图45：制造业投资增速变化（%）房地产开发投资:同比(TTM,-9m)出口:同比(TTM,-3m)40504030200-10制造业投资:40504030200-1030200-10-20-302004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02二是企业去库步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大，对制造业投资继率开启新一轮补库周期（见图46去库存对企业投资的抑制作用趋于减弱。其二，企业大概率正处于去库向补库转变的过渡期；另一方面着未来企业利润增厚可期（见图47也有利于企业投资意愿的提升。其三，面对海外技术封锁和国内经济结构转型的挑战，预计政策将继续加大对高技术产业和传统行此报告仅供本公司客户参考19/37请务必阅读正文之后的免责条款9630-3-64030200-10-20-30-40-50制造业利润总额:累计同比9630-3-64030200-10-20-30-40-50制造业利润总额:累计同比PPI:当月同比(右)2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02工业企业:产成品存货同比PPI:当月同比30252050-550-5-101996-111998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-07欧盟）对出口的拉动作用由正转负，但东盟的负向拖累作用弱于份额相当的欧盟和美国，对“一带一路”出口降幅也明显低于整体；美国和欧盟对出口增速的拖累作用较今年以来“新三样”和汽车相关产品出口增速持续高于整体；其他商品增速走势基本图48：出口当月和累计增速（%）2050-5-10-15出口金额:当月同比出口金额:累计同比2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08图49：数量和价格因素对出口当月增速的拉动作用2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07出口数量出口价格出口金额2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07252050-5-10-15-20资料来源：WIND，财信研究院注：价格增速根据美元计价出口和数量增速倒推展望四季度，低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上外需、价格拖累作用趋于减弱，预计四季度出口环比增速或略好于历史同期均值，四季度出口中枢大概一是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，年底增速或转正。受全球需求下降、国内疫情扰动等因素影响，去年下半年国内出口增速进入快速下行通道，由此导致的低基效应将对今年四季度出口同比增速形成提振。如与2016-2022年均值相比，此报告仅供本公司客户参考20/37请务必阅读正文之后的免责条款机电产品新三样汽车及零部件其他机电产品劳动密集型化工与贱金属其他 机电产品新三样汽车及零部件其他机电产品劳动密集型化工与贱金属其他 2023年2022年252050-5-10-15-202022-2023年2020-2021两年平均 图50：分国家或地区对出口当月增速的拉动作用一带一路(剔除欧盟和东盟)东盟美国欧盟日本中国香港其他60-6-12-18图52：出口环比增速变化（%）图51：分产品对出口当月增速的拉动作用（%）资料来源：WIND，财信研究院注：汽车及零部件中剔除新三样中的电动载人汽车图53：低基数效应或推动年底出口增速转正2016-2022年波动范围2023年2016-2022年均值6040-10-20-30-40-501二是预计外需放缓将继续对出口数量形成拖累，但拖累作用趋于减弱。其一，历未来海外需求下降仍将继续拖累出口数量，其短期或难有显著超过基数效应的回升；四是全球产业链重构或使我国出口份额趋势性下降，但短期仍有支撑。当前西方国家产业链“去中国化”趋势明显，全球产业链加速重构或使我国出口份额出现趋势此报告仅供本公司客户参考21/37请务必阅读正文之后的免责条款1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美国:1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美国:库存总额:季调同比美国:销售总额:季调同比30252050-5-10-15-2020862018202120192022202020231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月等美国的友岸近岸国家反超中国，位列第一和第二位。但受益于全产业链优势、出口产品结构优化以及外贸“朋友圈”不断扩大，我国出口全球份额仍保持韧性。根据东盟和一带一路国家逐渐消化一季度中国订单集中释放推高的库存（因为部分中间品被消耗，下半年出口份额与去年同期的缺口有望迎来收窄，年内出口份额存在向上支图54：美欧日PMI指数领先于出口数量增速图55：美国历次库存周期60555045403530美欧日制造业PMI均值出口数量当月增速(MA12)(右)2008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-0830252050-5-10-15-20图56：PPI增速略领先于出口价格增速资料来源：WIND，财信研究院注：蓝色阴影为补库阶段，黄色阴影为去库阶段图57：中国出口份额变化9630-3-6-9-12PPI:当月同比出口价格指数(HS2):同比1996-101997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-042022-062023-08注：份额为中国出口占68个主要经济体出口金额的比重综合上文分析，四季度经济有望延续温和修复态势，结构上呈现出“消费是支撑主力，出口增长中枢由负转正，投资受地产拖累或总体平稳”的动力格局，修复力度此报告仅供本公司客户参考22/37请务必阅读正文之后的免责条款一季度897三季度四季度2023年CPI翘尾因素（%）1.41.21.00.8一季度897三季度四季度2023年CPI翘尾因素（%）1.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.40.90.4-0.0-0.1二季度502023年GDP预测（%）三、国内通货膨胀：进入回升通道，延续低通胀格局图59：2023年主要分项对CPI同比的拉动作用（%）图60：2023年CPI翘尾因素（%）2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0核心CPI能源CPI:同比1.00.00.1-0.3主要分项对CPI同比的拉动作用（%）核心CPI能源CPI:同比1.00.00.1-0.32.1食品:非猪肉食品2.1食品:非猪肉1月2月3月4月5月6月7月8月展望四季度，国内需求回升向好、服务价格上涨空间较大、能源由拖累转向拉动，此报告仅供本公司客户参考23/37请务必阅读正文之后的免责条款看，按照10个月左右的猪周期进行推算，今年四季度生猪出栏量对应2022.10-四季度猪肉供给相对稳定、整体充足，猪肉价格大幅上行的动能不强（见图61）。从但供给充足的基本面没有发生变化，预计四季度猪肉价格仅小幅回升。基准情景下，图61：按图61：按10个月猪周期对应的生猪产能走势能繁母猪存栏量（滞后10个月） .2023年.2022年4600450044004300420041001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22省生猪平均价（元/千克） .2023年.2007-2019年均值.2007-2022年均值用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传复空间较大。受益于国内疫情平稳转段，今年服务业修复速度明显好于工业，但需求向价格传导面临收入、就业、预期偏弱的制约，未来服务业价格存在一定补涨空间。计算服务业价格指数的实际值和趋势值，截止8月底服务价格与疫情前趋势值的缺口见底回升，将对剔除能源的工业消费品价格形成支撑。如工业消费品中的家用器具价格同比和PPI增速走势高度一致，这意味着四季度工业消费品增速或将跟随PPI增速此报告仅供本公司客户参考24/37请务必阅读正文之后的免责条款2.01.51.00.50.0-0.5-1.0CPI:服务:同比趋势值(右)服务价格指数:实际值(右)1101092.01.51.00.50.0-0.5-1.0CPI:服务:同比趋势值(右)服务价格指数:实际值(右)1101091081071061051041031021011002019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12图63：四季度原油价格增速有望转正（%）图64：CPI服务价格存在一定修复空间%200-10-20-30-40-50WTI原油价格(右)WTI原油价格:同比一季度二季度三季度四季度908580757065图65：PPI同比和环比增速变化（%）图66：PPI各分项环比增速（%）852-1-4-7PPI环比(右)PPI同比20202021202220233.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5展望四季度，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大宗商品价格或维持强劲，本开支不足、库存低位限制全球原油供给弹性影响，原油价格对地缘政治冲突、主要供给国减产的敏感度趋于上升，预计四季度供给偏紧影响会超过对需求收缩的担忧，此报告仅供本公司客户参考25/37请务必阅读正文之后的免责条款国际油价或维持强劲格局。根据美国能源署（EIA）9月份对原油价图67：2023年PPI翘尾因素（%）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02023年PPI翘尾因素（%）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-0.3-0.3-0.7-1.2-2.7一季度二季度三季度四季度图68：房地产投资增速和PPI环比增速基本同步波动2002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08PPI:环比(MA6)房地产投资:累计同比PPI:环比(MA6)701.570601.0500.54030203020-0.5-1.00-1.5-10-20-2.0-20三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑，但地产低迷制约其回升幅度。随着系列逆周期调节政策进一步落地见效，预计四季度国内基建投资加快释放将对部分上游工业品价格形成支撑，加上一揽子支持民营企业发展政策有助于疏通居民“就业-收入-消费”循环梗阻，上中下游价格传导不畅问题或边际缓解，均对四季度PPI价格形成支撑。但当前房地产政策效果仍有待观察，预计年内房地产投资延续负增长，四、宏观政策：处于宽松窗口期，财政货币协同发力面对持续存在的经济下行压力，2021年下半年以来，国内货币政策一直保持宽松不足，房地产等资金量级较大领域的融资需求收缩过快，加上财政扩张力度较为克制，制造业PMI1年期MLF利率(右2)2013-032013-122014-092015