交叉上市、公司治理与投资者保护

交叉上市、公司治理与投资者保护

中国的股市经过20年的发展，取得了显著的成效。然而，作为一个新兴的市场，这里有许多不完整和不足的地方。从公司层面看,公司治理问题就是其中之一。许多上市公司的治理结构不合理,投资者利益得不到应有的保护。交叉上市(Cross-Listing)作为一种外部机制被认为是改善公司治理结构的一种有效途径。交叉上市是指同一家公司在两个或多个证券市场上市的行为,通常指一家公司在两个不同国家或地区的证券市场上市的行为。允许公司选择去投资者保护水平高的国家和地区的市场上市,这种交叉上市的竞争机制和示范效应可以改善公司的治理结构,从而提高投资者保护水平。交叉上市伴随着中国股市的成长而发生。由于香港与内地的特殊关系,加上香港是国际金融中心之一,其成熟的市场环境,完善的服务,健全的法律和市场监管体系对于内地公司有着极大的吸引力,成为内地公司交叉上市的海外首选地。截至2010年10月,我国共有63家公司同时在A股和H股市场交叉上市,这些公司大都是国有大中型企业,有着很强的行业影响力。那么,这些公司是否因为交叉上市而改善了公司的治理结构,从而提高了对投资者利益的保护呢?本文对此及其相关的问题作了探讨。一、交叉上市与公司治理早期的公司治理理论关注的是股东和管理者基于委托代理关系可能存在的利益冲突。20世纪90年代以来,另外一种形式的利益冲突引起了学者更多的关注,即掌握控制权的大股东往往为了谋取自身利益转移公司资源,损害中小股东的利益,公司治理的主要代理问题是控股股东与投资者之间的利益冲突。这种资源从公司向他们的控股股东转移的现象被形象地称为“隧道行为(Tunneling)”。LaPorta等(1998)从“法和金融”领域开创性研究不同国家的投资者法律保护差异的问题。他们认为,如果一个国家的投资者法律保护十分完善,控股股东侵占中小投资者利益的行为就弱化,甚至消失。Stultz(1999)和Coffee(1999)沿着LaPorta等人的思路提出司法约束(LegalBonding)理论。Stultz(1999)认为公司治理问题应是交叉上市研究所要关注的一个方面,并指出独立董事、对中小投资者的司法保护、严格的披露要求等是监督管理层的重要机制。Coffee(1999)从法学的角度认为,美国的联邦证券法,尤其是控制权交易的监管条例,为中小投资者利益提供了最有力的保护。Coffee还认为,法律制度相对不完善的新兴市场国家的公司在美国上市,公司管理层作假和侵占行为也会被遏制,亦即,外国公司可以通过在美国交叉上市实现自我约束。Doidge等人(2004)从实证的角度进行了检验,他以表决权溢价来度量控制权私利,研究发现,在美国交叉上市的外国公司的表决权溢价比不在美国上市的公司平均低43%,说明在美国交叉上市的股票投资者受到了更有力的法律保护。Dyck和Zingales(2004)使用了大宗股权交易溢价来衡量控制权私利,其结论也同样支持了Doidge(2004)的结论。Djankov等人(2008)提出了一套衡量各国小股东对抗公司内部人的新指数——反制自我交易指数(Anti-Self-DealingIndex),他们认为这套指数相比他们之前提出的反制董事全指数(Anti-SelfRightsIndex)能更好地说明各国投资者保护水平。在我国,有关公司治理的文献很多,但从交叉上市的角度研究公司治理与投资者保护之间关系的文献还很少。王晓初、俞伟峰(2007)以内地和香港上市的中国企业为样本对企业收购绩效与公司治理结构进行了实证研究,认为A股市场的收购活动对企业绩效的影响是负面的,而H/R股的收购对绩效的影响并不显著,原因在于投资者法律保护环境及公司内外部治理等方面存在差异。陈昀、贺远琼(2009)通过对中国交叉上市公司和仅在国内市场上市的同类匹配公司的对比研究,分析了交叉上市对公司治理与公司绩效关系的影响。该研究认为,交叉上市公司的公司治理指标优于同类匹配公司,但是两组公司的绩效差异不显著。程敏(2009)通过对海内外上市公司的对比分析来考察法律保护、市场监管等公司治理环境因素对现金股利政策的影响,从投资者保护这一更为基础性的层面上探析上市公司现金股利政策动因,认为海外市场严格的法律法规和习惯、有效的市场监督、良好的信息披露规则等公司治理环境提高了对投资者的保护水平,进而对公司的股利行为产生影响。二、股权制衡对投资者利益的保护机理交叉上市属于公司治理的外部机制,外部机制一个主要的指标是法律环境差异。根据Coffee(1999)的司法约束理论,新兴市场国家的法律制度相对不完善,如果公司在法律制度相对完善、监管力度强的国家进行交叉上市,可以更好地规范公司管理层的行为,遏制其侵占公司资源,从而更好地保护母国投资者的利益。我国内地和香港的资本市场在公司治理方面的要求不同,香港资本市场的监管严格,法律对投资者保护更完善,内地公司通过在H股市场交叉上市,实现自我约束,改善了公司治理,提高了对投资者保护的水平。因此,第一个研究假设是:H1:交叉上市能够改善公司治理,提高投资者保护水平。从公司治理的内部机制看,所有权结构是一种重要的公司治理机制,对股东的行为具有重要影响。股权集中度、股权制衡机制对投资者利益的保护有着重要的影响。控股股东持股程度对投资者保护有两种相反的效应,即利益趋同效应以及利益侵占效应,取决于控股股东持有的现金流所有权比例和所有权与控制权的分离程度。Shleifer和Vishny(1986)指出,只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流所有权的存在而遭受的损失,控股股东就有动机转移上市公司资源,对小股东实施掠夺。现有的经验文献中,Morck等(1988)的研究发现,当公司内部人持股比例介于5%~25%时,公司价值随着内部人持股比例的增加而下降,主要表现为股权结构的利益侵占效应;当公司内部人持股比例高于25%时,公司价值随着内部人持股比例的增加而上升,主要表现为股权结构的利益趋同效应。当控股股东持股比例处于较低水平时,随着持股比例增加,其对上市公司的控制权加强,但与其控制权相对应的现金流所有权相对不高,此时控股股东占用上市公司资金、攫取私人收益的动机增强;当控股股东持股比例处于较高水平时,控股股东已经能够对上市公司实施绝对控制,随着其持股比例的进一步增加,控股股东攫取私人收益的成本增加,占用上市公司资金的动机减少。因此,第二个研究假设是:H2:当控股股东持股比例处于较低水平时,对投资者保护不利;当控股股东持股比例处于较高水平时,对投资者保护有利。从股权制衡看,其他大股东较高的持股比例提供了监督控股股东的动力。尽管其他大股东有可能与控股股东合谋来损害投资者利益,但是,他们的监督会提高控制权股东获取控制权私人收益的成本。Gugler和Yurtoglu(2003)对西欧各国和德国的研究均发现,第二大股东的持股比例与公司的股利分配率存在显著的正相关关系。因此,第三个假设是:H3:股权制衡度越大,越能保护投资者的利益。我国上市公司绝大多数由国有企业改制而来,国家在这些上市公司中占据控股地位。而国有企业在剥离上市的过程中,都将非核心资产留在了关联公司,这些关联公司则需要上市公司的支持,因此国有性质的控股股东有强烈的动机和足够的能力通过资产重组从上市公司转移利润。因此,第四个研究假设是:H4:国家控股的上市公司对投资者保护不利。三、研究设计(一)公司治理数据来源本文选取了2007年、2008年、2009年在A股市场上市公司的集合数据。2006新的《公司法》颁布,现代企业制度经过多年的运行相对成熟,股权分置改革这一时期也基本完成,选择这三年的数据进行实证更能反映出当前的客观情况。本文公司治理数据来源于CCER经济金融研究数据库,财务数据来源于WIND资讯,同时对数据进行了筛选,剔除了当年ST、PT公司和数据不全的公司,也剔除了2009年创业板的公司,最终得到的样本公司为4044家,其中2007年、2008年、2009年间的样本公司分别为1257家、1333家和1454家;交叉上市公司133家,其中2007年、2008年、2009年分别为41家、45家和47家。(二)变量描述1.股份供给对控制权的影响公司治理的核心是对投资者利益的保护,然而投资者利益保护的衡量是个难题。LaPorta(1998)基于各国外部法律环境的不同选择一股一票制、邮寄代理投票、强制分红等九个指标来衡量投资者保护的水平,而我国的公司处于一国之内,而且在这九项指标中仅有投票权、通信投票权和召开特别股东大会的权利三项股东权利,因此,此方法并不适应我国。Hanouna等(2002)以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来估测控制权的私有收益(PrivateBenefitsofControl)。然而控制权私有收益是侵害所得在理论上存在一定问题,为此,刘少波(2007)提出超控制权收益的概念,认为只有超控制权收益才代表控股股东对其他相关利益主体的侵害。但不管是控制权私有收益还是超控制权收益,只有在股权发生转让的时候发生,与本文的研究目的不符。李增泉等(2004)从控股股东资金占用的角度考察了我国上市公司投资者保护的水平。鉴于数据的可得性和研究的目的,本文参考了李增泉等(2004)的研究方法,采用控股股东对公司的资金占用量作为衡量投资者保护水平的变量。控股股东占用上市公司的资金情况主要通过公司财务报表中的上市公司与应收款项有关的三个会计科目反映出来:应收账款、预付账款与其他应收款;上市公司占用大股东的资金情况则主要通过上市公司与应付账款有关的三个会计科目反映出来:应付账款、预收账款和其他应付款。如果控股股东占用上市公司资金净额大于零,说明上市公司发生资金净借出,即控股股东占用上市公司资金;否则,称为上市公司从控股股东借入资金。2.持股比例不符合第一大股东的比例由前述的研究假设,自变量主要有以下几个:公司是否在H股市交叉上市的哑变量CROSS;第一大股东的持股比例低于50%时的TOPL;第一大股东的持股比例超过50%时的TOPH(1);第二至第五大股东持股量的集中度BALANCE;关于是否国有控股的哑变量GOV(全部变量的定义见表1)。(三)根据《上市公司资金做好回归模型本文采用Logit模型进行回归,Logit回归可以不要求变量满足正态分布,也可以选择更多的解释变量来增强模型的预测精度。具体回归模型如下:其中,TUN是0-1变量,如果发生控股股东占用上市公司资金,取值为1,否则TUN=0。模型的经济意义是可以用一组描述性变量衡量控股股东占用公司资金的概率。四、示范分析(一)主要变量的统计分析1.控股股东占用公司资金的比例不高表2、图1反映了全部公司和交叉上市公司控股股东占用公司资金的比例。从中可以看出,全部的4044家上市公司中有1762家的控股股东占用了公司资金,占43.6%,从三年的占用比例看略有下降趋势。在交叉上市公司中,控股股东占用公司资金的比例就少得多,全部的133家公司中,有19家公司的控股股东占用了公司的资金,占14.3%,从三年的占用比例趋势上看,下降明显。从数据可以初步验证了假设H1。2.控股股东持股比例表3和图2表明的是控股股东持股比例与资金占用的关系。从全样本看,控股股东持股比例低于50%的情况下,控股股东占用公司资金的公司数比例基本保持在一个稳定的水平;控股股东持股比例高于50%时,随着控股股东持股比例的增加,控股股东占用公司资金的公司数呈现下降趋势。这与假设H2的前半部分不相符,但印证了假设H2的后半部分。由于交叉上市公司相对较少,不具有普遍性,但从图2可以看出,在交叉上市公司,无论大股东在哪个持股水平上,发生大股东占用公司资金的公司数都少于全样本的情况。3.全样本公司的控股股东的持股比例,主要是公司的股东的持股比例,从公司的股权制衡度,全样本公司的股权制衡度,全样本公司的股东的持股比例可由第二至五大股东的持股比例之和的均衡。根据其下,我国的股东的股表4是对样本公司所有权结构的统计结果。从控股股东的持股比例看,全样本的控股股东持股比例的均值为37.3%,交叉上市公司控股股东的持股比例的均值为50.1%,交叉上市公司的控股股东持股比例高。从股权制衡度看,全样本公司中,第二至第五大股东的持股比例之和的均值是15.9%,交叉上市公司中,第二至第五大股东的持股比例之和的均值是38.3%。从数据可以看出,交叉上市公司控股股东持股比例均值比较大,而且交叉上市公司中,股权制衡度相对较高,可见交叉上市公司的股权结构有利于限制大股东权利,更好地保护了投资者的利益。(二)多模型回归分析由于公司治理变量之间可能存在线性关系,如果把这些变量全部引入回归模型可能会出现多重共线性问题,本文首先检验了变量之间的相关性。其中,TOPL和TOPH的相关系数为0.449,TOPL和BALANCE的相关系数为-0.650,其余变量之间的相关系数都在0.3以下。为此,在模型回归时候对变量做了适当的调整,用多个模型回归来进行比较分析。表5列示了各检验模型经过Logit回归后的系数估计值和检验值,结果表明:(1)变量cross的系数与发生资金占用的概率显著负相关,并且在1%水平显著,意味着公司在内地和香港两地进行交叉上市时能限制大股东占用公司的资金,更有效地保护投资者的利益,假设H1得到验证。(2)变量TOPL的系数时正时负且不显著,表明大股东持股比例处于较低水平时,大股东占用公司资金并没有显著变化,与研究假设不符合。但当大股东持股比例处于较高水平时,变量TOPH与发生资金占用的概率显著负相关,说明在较高的持股水平,大股东占用公司资金的行为会减少,利益趋同效应发挥作用,假设H2的后半部分得到验证。(3)股权制衡度变量BAL-ANCE与资金占用显著负相关,说明其他股东的制衡能够抑制大股东的资金侵占行为,假设H3