市场环境、政府干预与控股股东空洞行为

市场环境、政府干预与控股股东空洞行为

一、市场环境视角下中小投资者“拦截”行为及其影响近年来，一些科学家（lampa等人，1999年；closen等人，2000年；faccio等人，2001年）的研究表明，除了美国和英国以外的少数国家，相对集中的股权结构变得更加普遍。在此背景下,现代公司的主要代理问题已不是管理者与外部股东间的利益冲突,而是大股东利用其所掌握的控制权谋取私利,实现对小股东的利益侵占。这种控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为被称为“掏空”(Tunneling)(Johson等,2000)。美国发生的“安然事件”表明,即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场,也可能出现少数利益群体利用“掏空”来损害中小投资者利益的行为。由于我国上市公司多是由国有企业改制而成,与改组前的母体公司及其下属企业存在着很大关系,在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下,控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等“掏空”手段“掏空”上市公司,侵害中小股东利益的现在屡见不鲜。猴王股份、幸福实业,三九药业、济南轻骑、美尔雅等都是控股股东通过“掏空”侵害上市公司利益的典型例子。对“掏空”的研究大都是基于对公司治理的完善角度,特别是对大股东行为的研究(刘峰等,2004;李增泉等,2004;唐清泉等,2005),但我国市场不成熟,有效性不高,市场环境对控股股东的这种“掏空”行为也有重要影响。因此,基于市场视角,不仅有助于从市场角度研究“掏空”现象的深层次原因,也对监管者有着重要的政策启发作用。市场环境是指对处于市场经济下的企业生产经营活动产生直接或间接影响的各种客观条件和因素。孙早、刘庆岩(2006)定义的市场环境主要包括“市场机会”、“经营环境”与“收益保障”三方面内容。本文定义的市场环境是指企业市场化的发展,包括政府与市场的关系、金融市场的发达程度以及当地政府的财政赤字等方面。企业市场化是指企业的资源配置按市场规则进行,企业的生产要素(资本、劳动、土地和企业家)和产品的获取、交易都由市场提供和决定。一个普遍共识是企业市场化能为企业带来利润最大化,降低政府配置资源的高昂成本,因此,各国都在积极推进企业的市场化改革,减少政府对企业的直接干预(高明华,2003)。二、外部市场环境为了更清晰看到外部市场环境对控股股东“掏空”行为的影响,我们建立了一个简单的模型来进行分析。在该模型中,我们假设控股股东拥有上市公司的股份为θ≥0,且持有这样的股份足有能力控制上市公司。上市公司可用于投资的总量是I,回报率是R,因而公司的收益是RI。控股股东因为各种便利和动机会对上市公司进行“掏空”,在这里我们定义这个“掏空”比例为s,0<s<1,从而控股股东“掏空”的数额为sRI。但另一方面,这种“掏空”行为也需要付出成本的。这里我们定义“掏空”成本为C,其中C主要会受到以下因素的影响:“掏空”比例s与“掏空”的内外部制约因素,这里定义为k。内外部制约因素有多种,其中内部制约因素包括其他股东、机构投资者、独立董事和外部审计师等。本文关注的是外部制约因素,而这种外部制约因素在LaPorta等(2002)指的是法律对中小股东权益的保护程度,本文在这里定义其为市场环境。那么控股股东“掏空”的成本函数就是c(k,s),总体来说,c(k,s)有以下基本假定:Ck>0,Cs>0,Css>0,Cks>0。第一个不等式表示,外部市场环境越好,对投资者保护的程度就越高,控股股东“掏空”成本就越高;第二个不等式表示随着控股股东“掏空”增加,“掏空”成本也上升,即控股股东的“掏空”边际成本为正;第三个不等式表示控股股东的“掏空”边际成本是递增的;第四个不等式表示随着市场环境的变好,控股股东的“掏空”成本也是递增的。在考虑这样的成本后,当控股股东“掏空”的数额为sRI,他得到的收益是sRI-C(k,s)RI。除了这部分收益,依据θ的控制权。控股股东还可以从享受上市公司的收益为θ(1-s)RI。从而控股股东的总利润函数为控股股东由此获得最大利益的条件可通过对s求导得到,即:即Cs(k,s)=1-θ(3)根据(3)式对k求导有:即ds*/dk=-Cks(k,s)/Css(k,s)<0(5)从(5)式可以看出,外部的市场环境越好,控股股东的这种“掏空”行为被发现的概率就越大,也就是说对其行为的制约越是明显。中国经济体制改革的一个重要特征就是“分权让利”,这时的地方政府变成了一个具有独立经济利益的主体。这样,上市公司对地方政府意义重大,政府不仅可以通过证券市场融资,而且在税收、就业和社会稳定方面起着重要作用,所以,对所属上市公司的干预也就成为地方政府的必然行为。Beck(1999)证明了金融业的市场化程度越高、竞争程度越激烈、信贷资金分配越市场化,金融业的发展程度就越高,企业的融资压力也就越小。Beck等(2002)的进一步研究还发现公司的财务约束程度越高,增长速度越慢,而发达的金融业有助于缓解公司的融资困难,从而促进企业的发展。以资金市场为例,在市场化程度相对低的地区,资金的获取难度较大,这时候,通过占用上市公司就可以弥补资金的短缺,从而在这些地区的环境对控股股东的“掏空”行为更难产生制约。H1:在同等条件下,企业所在的地区政府干预市场越少,越不容易发生控股股东的“掏空”行为,同时地区的金融业越发达,控股股东的“掏空”行为越不容易发生。中国证券市场脱胎于中国转轨经济中,其设立初意是为国企改革和解困服务。因此上市公司中绝对部分由国有企业组成。比如夏立军、方秩强(2005)的统计数据表明在2001年到2003年的上市公司中,79%的公司被各级政府控制。地方政府与当地国有企业利益交互影响、错综复杂,地方政府既可能由于地区经济发展的需要而具备更多动力推进市场化进程,给予地方国有企业更多的企业自主权和更少的管制,成为“帮助之手”;亦可能因为地区财政赤字、保护失业或缩小地区贫富差距等问题而要求辖区内国有企业更多的支持其施政目标,甚至加强管制,延缓本地区国有企业市场化进程,而成为“掠夺之手”。当最终控制人为政府的时候,由于政府的目标是多方面的,如为社会提供产品和服务、以最快的速度积累资本、建立以重工业为基础的工业体系、实现充分就业、为劳动者提供医疗保障、意外事故保险等等。这说明我国国有企业具有多重的非利润目标(雎国余和蓝一,2004)。在这种情况下,控股股东的“掏空”行为动机就显得非常复杂,比如可能由于当地财政收入不足,无力解决当地下岗的再就业状况时,导致集团母公司有强烈的动机通过“掏空”来占用上市公司的资源;在发生财政赤字时,政府面临的社会问题更多,驱使控股股东通过“掏空”获得资金来协同解决财政赤字下所发生的各种社会问题的动力更强。相比之下,在地方政府发生财政赤字时,民营控股股东承担的这些压力和责任较小。由此,我们提出如下假设:H2:所属地的政府财政赤字会显著影响到终极所有人为地方政府的上市公司控股股东“掏空”行为,而对在终极所有人为非政府的上市公司控股股东“掏空”行为影响不大或不明显。三、研究设计(一)最终控制人的控制我们以2001年至2003年度上市公司为选择样本,根据色诺芳公司提供的公司治理数据库,我们在公司的最终控制人控制字段找到了上市公司的最终控制人分类,其中我们又对国有控股进行了中央政府和地方政府的划分,最终得到了3340家样本公司,其中2001年、2002年和2003年分别为1009、1135和1196家。公司治理数据和年报财务数据是根据国泰安数据库整理得到。(二)中国地区治理环境指数研究的变量定义如表1。资金占用我们采用了其他应收款/总资产来刻画;地区治理环境指数来自樊纲、王小鲁(2001,2003,2004)编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》。为了研究终极控制人、政府干预以及其他因素对控股股东“掏空”的影响,我们设立了模型:(三)企业与上市公司的关系从地方政府控制和民营控制的上市公司区别来看,民营控制的上市公司资金占用均值为0.074,大于地方政府控制的上市公司。这和李增泉、孙铮和王志伟(2004)研究认为国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司的结果是不一样的。一种可能的解释是我们对“掏空”行为的刻画是不大一致。政府与市场关系最大值为9.180,最小为2.340,均值为6.946,说明地区之间差异是普遍存在的。金融市场发展情况最大为8.980,最小才为1.02,均值为5.395,说明金融市场发展情况在不同地区发展是很不一样的。在模型检验前,我们考察一下各变量间的相关性,Indexgov与Indexfin相关性也很强,在回归模型中将分别引入来进行检验。因为篇幅关系这里没有列出。(四)市场环境对控股股东“材料”行为的影响根据研究假设和检验模型,并考虑其中可能存在的共线性后,得到的实证检验结果如表3所示。从表4的实证结果可以得出以下相应结论:(1)无论是全样本还是在分样本的检验中,政府与市场关系都显著影响到了控股股东的“掏空”行为。在模型1、模型2和模型3中,Indexgov这个变量与资金占用比率是显著负相关。在樊纲、王小鲁(2001,2003,2004)编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》中,政府与市场关系指标中包括了市场分配经济资源的比重、减轻农民的税费负担、减少政府对企业的干预、减轻企业的税外负担和缩小政府规模等方面,该指标的数值越大,表示政府干预程度越低。Indexgov这个变量的显著负相关表明,政府干预程度越低,也就是市场经济发展越健康,越不容易出现控股股东的“掏空”行为。由于“掏空”行为通常会影响到国民经济的发展,所以政府与市场关系越健康,反映出投资者越会得到合理的保护。金融市场发展完善性有助于降低控股股东的“掏空”行为。在模型4、模型5和模型6中,Indexfin与资金占用比率是显著负相关。这个结果与前面的模型:ds*/dk=-Cks(k,s)/Css(k,s)<0的结论是一致的,说明外部的市场环境确实能起到制约控股股东“掏空”的行为。(2)地方政府的财政赤字在一定程度上会影响到控股股东的“掏空”行为,但只有当控股股东为地方政府时才显得非常明显。Deficit这个变量在模型2、模型4和模型5中是显著的,在模型3和模型6中虽然是正相关关系,但很不显著。这个结果说明,在地方政府发生财政赤字能直接或间接地驱动控股股东“掏空”上市公司的动机,这也隐含着清欠上市公司占款的有效性与地方政府的行为密切相关。(3)监管政策在一定程度上能遏止“掏空”的行为。从表4可以看出,2002年与2003年两个年度显著性虚拟变量均是负相关的,这正说明监管在加强,自2001年来,证监会针对大股东“侵占”问题作出了不少严厉的规定。尤其是2003年9月证监会与国务院国资委联合发布了《关于规范上市公司问题的通知》,进一步对大股东占款清欠做出了规范。这些都对控股股东的资金占用起到了很好的遏制作用。四、市场环境对控股股东“材料”行为的影响。主要结论由于在我国上市公司中还没有形成对控股股东有效的约束机制,给控制性大股东侵蚀财富提供了可乘之机,有的大股东甚至把上市公司当成“提款机”,想方设法“掏空”上市公司的资产,损害公司价值(李增泉等,2005)。本文在过去许多学者对大股东行为研究的基础上,进一步从公司外部的市场环境来揭示控股股东的“掏空”行为,为防止大股东的掏空行为,也为清欠大股东的资金占用提供了政策和决策支持。得到的主要结论如下:(1)市场环境显