并构：目标企业价值评估

并

购目标企业价值评估（讲义）曾梓Finance-view1说明：本报告只是总结本人对于企业价值评估的一些核心看法，并不涉及价值评估的全部内容。假如我是收购人？我在做每一个并购案时，总是这么问自己—“假如我是收购人？”

，并且总是在把自己当做实际投资人去思考“这个企业值不值的投资？”和“值多少钱？”如果我们每一个项目操作人员都能设身处地地思考这个问题—“假如我是收购人？”，可能我们对每一个并购案都会考虑得更周全！！所以我认为，在每一笔投资案中，都应该有项目组负责人个人的实际投资，哪怕其投资资金是向公司或金融机构抵押贷款来的，只有这样的硬约束才能有效地保证公司投资的安全（当然也能更有效调动有才干、有责任心的职工的工作积极性）。Finance-view2行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view3录本节摘要细分产品/市场分析比泛行业分析更重要核心产品有连好的市场美誉度，有一定的市场控制力，且市场占有率成上升趋势核心产品的销售比重不低于70%细分的产品/市场分析比泛行业分析更重要行业评估是进入的基础行业评估的基本方法：价值链（价值网）和主要增值环节、行业规模和集中度、行业成长性和盈利性、行业竞争分析（五力竞争格局、主要市场参与者）、关键成功因素、……行业评估的误区没有细分的行业分析，对价值判断并没有实质性的帮助只有详尽的产品/市场细分才能准确把握行业的发展前景。整体行业景气并不表示所有细分产品景气。同样，整体行业不景气并不表示在这个行业里所有的产品都萧条产品/市场细分过程产品市场细分的方法：运用范围、销售区域、产品档次、技术标准、客户偏好、……Finance-view4目标企业的核心产品的销售比重不低于70%

，核心产品在市场上有良好的美誉度。

具有一定的市场控制力，且市场占有率成上升趋势 非经营性资产无效资产低效资产核心

经营资产核心

经营资产非核心经营资产侵蚀冗员负担机制缺陷经营利润企业利润典型的国有企业总资产构成+技术、技能市场份额+产品美誉度+=并购价值国有企业利润侵蚀过程Finance-view5行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view6录本节摘要核心产品拥有独立自主或有效授权的知识产权，且相关技术短期内没有被淘汰的风险。有与企业经营需要相匹配的研究开发能力核心产品拥有独立自主或有效授权的知识产权，且该技术短期内不存在淘汰的风险有的知识产权，国有企业（或现有主体）使用是合法的，或者说权利人不会去追究，但一旦企业性质发生了变化，就可能发生纠纷。有的知识产权在还没有产生巨大的经济效益时，权利人可以容忍侵权，一旦产生巨大的经济利益时，就可能发生纠纷。有的知识产权是企业和职工共享的，兼并企业还要考虑该职工是否没有任何异议，或者该异议能得到妥善解决。有些授权只针对特殊的主体，当企业性质发生变化，或企业投资人发生变化时，该授权可能就终结。知识产权关注技术淘汰的风险，特别是当企业所产品生产过程中会产生污染，或者产品本身因技术方面的原因可能导致某些不安全因素可能引致技术淘汰时，将导致企业经营受限制，甚至被迫关闭或搬迁。技术进步

Finance-view7有与企业经营需要相匹配的研究开发能力企业是一个盈利机构，其技术开发能力与企业的经营需要相适应就可以了。有

些国有企业（甚至某些民营企业）有庞大的研究组织，研究开发了许多先进的技术，

但该技术不能在本企业转化为生产力，实际是对知识和企业经济资源的巨大浪费。Finance-view8行业和产品评估技术评估Finance-view9经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目录本节摘要有独立完整的产、供、销系统，且核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团）的危险企业经营活动产生的现金流“正常”可预期的自由现金流能满足企业现金分红并在期望年限内收回投资历史及可预期的息税前收益（按我们认定的标准还原后）增长率高于总负债增长率关注短期偿债能力有独立完整的产、供、销系统，且核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团）

的危险 独立的产、供、销系统---独立于母公司---独立于母公司参股之关联企业---独立于企业内部高管人员或其他核心人员自己参股或控股之企业---独立于企业内部高管人员或其他核心人员的亲属参股或控股之企业核心经营环节没有受制于某个人（或个别利益集团）的危险---不会因为某个人不合作导致整个管理团队不合作---不会因为解雇某个核心管理人员导致企业经营瘫痪---不会因某个技术人员（技术团队）的离开导致企业无法生产或有持续生产的危险防止多米诺骨牌效应Finance-view10企业经营活动产生的现金流“正常”什么是正常的现金流：能满足企业再生产的需要，能支付利息，能满足基本的再投资，能满足股东基本的分红需要（大量股票行情软件和分析文章中将“每股经营净现金流”

其作为评估企业现金流好坏的指标是重大误导）经营性现金净流量负数或低于企业期末净利润并不必然表示企业有问题，反之亦然，关键是要分析各影响该指标的背后的因素。比如：A棉纺企业预测2003年棉花将会大涨价，于是提前收购大量棉花储备，导致2002年末存货大幅度增加，虽然该公司经营性现金净流量为负数，但应该认为该公司经营现金流是正常的，甚至为03年的经营打下良好的基础。因此分析企业的经营性现金流，一定要分析存货、经营性应收应付项目变化的原因，还原正常的经营指标，然后对影响现金流异常的各因素进行分析，最后确定企业经营性现金流是否正常。亏损的企业不必然是经营业绩很差的企业，项目评估时应关注影响利润的非经营性因素---

会计政策的选择。在对困难企业的兼并、破产兼并等行为中尤其要注意现金流的分析Finance-view11可预期的自由现金流能满足企业现金分红并在期望年限内收回投资自由现金流=净利润+非现金调整项-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新增加债务企业未来自由现金流折现值高于收购成本对于投资人来说，以合法的手段快速收回投资可能

比一个遥远的预期更迫切。如果保障投资人投资安全后还能有足够的现金流进行扩大再生产或者进行更大规模的战略扩张当然是“上上之选”Finance-view12历史及可预期的息税前收益（按我们认定的标准还原后）增长率高于付息债务增长率利息支出付息债务息税前收益税前收益该收益应是模拟资产重组（资产剥离、减值）和人员重组，并按我们的会计政策标准还原后的收益总负债Finance-view13金额如果付息债务的增长率超过息税前收益增长率（没有特殊原因的情况下），则说明边际投入的效益在下降，而负债的增加必然增加企业的财务风险时间关注短期偿债能力潜在的债务纠纷潜在的债务纠纷到期偿还能力到期偿还能力债务到期时间的集中度债务到期时间的集中度司法和行政扣押的可能性司法和行政扣押的可能性因并购行为必须提前支付的债务因并购行为必须提前支付的债务避免并购一结束立刻陷入偿债危机避免本拟投入用于技术改造和新增投资的资金被用于清偿以前的债务Finance-view14行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view15录本节摘要资产结构分析：通过资产结构分析，剔除非经营性、无效资产，确定资产价值分析的重点资产价值分析：根据业务单元，通过价值树分析资产价值（资产质量、资产有效性、资产运用效率）根据资产结构分析和资产价值分析结果重新搭建目标企业资产架构负债结构分析偿债能力能力分析盈利性分析成长性分析税收政策分析：重点是所享受的税收政策的合法性和可持续性或有事项评估资产结构分析：通过资产结构分析，剔除非经营性、无效资产，确定资产价值分析的

重点 总资产流动资产长期资产长期投资其他长期资产营销用资产管理用资产生产用资产非经营用资产A产品B产品C产品公共配套土地固定资产无形资产目的是确定分析重点Finance-view16资产价值分析：根据业务单元，通过价值树分析资产价值（资产质量、资产有效性、

资产运用效率） 备注：业务单元的划分可以是产品、独立经营单位、甚至可以是生产线同行业比较是评估运营效率的重要手段销售/

营业收入销售/

营业成本摊销管理费用息税前利润EBIT投资资本销售/

营业费用税后净经营利润NOPLAT利息投资资本回报率ROIC所得税等固定资产周转天数固定资产净值应收账款应收帐款周转天数存货周转天数存货现金流动资金无形资产预付账款投资资本周转天数Finance-view17根据资产结构分析和资产价值分析结果重新搭建目标企业资产架构根据资产结构分析和资产价值分析结果重新搭建目标企业资产架构Finance-view18负债结构分析负债总额流动负债长期负债政府借款银行借款预收账款其他应付款应付账款应付账款分析到期时间结构其他债务1、是否有无需支付或支付

可能性很小的债务2、是否有职工集资款3、是否有支付期限超过1年的应付款银行借款专项应付款注意偿债时间结构并关注短贷长投的风险分析到期时间结构是否有无需支付或支付

可Finance-view19能性很小的债务偿债能力能力分析根据负债结构和重新架构后的资产结构分析目标企业的偿债能力短期偿债能力（流动比例、速动比例）---由于我们的会计报表信息失真度很高，计算该比例时一定要对资产变现能力进行充分评估，不是简单地套用公式。比如：应收款项（应收账款、其他应收款）一定要剔除回收（到期）时间

1年以上的款项；存货（存货、预付账款）一定要剔除残次冷背的存货。中长期偿债能力：现金流分析Finance-view20盈利性分析分析每类产品毛利率并与同行业进行比较目的是找出目标企业生产环节的竞争优势分析三项费用目的是分析造成目标企业盈利和亏损的管理因素和非市场因素（如人员负担）分析非经常性损益项目目的是分析造成目标企业盈利和亏损的管理因素和非市场因素Finance-view21成长性分析按不同的产品类别分析结合资产、债务、权益、收入、利润等的增长分析，分析财务总资负料债的可信度（如：华光陶瓷）总资产金额总负债销售收入山东某上市公司本人曾在评估某上市公司时发现该公司的总资产和总负债的增长速度远远超过其收入和利润的增长速度，而且有着巨大的应收账款，判断该公司可能长期造假，并将虚假利润固化。向我们推荐该公司的中介机构同意我的观点，并表明“不追旧账是对该公司展开收购谈判的条件”净利润时间Finance-view2298年 99年 00年01年02年税收政策分析：重点是所享受的税收政策的合法性和可持续性案例：某公司税收优惠对利润的影响分析分析增值税：根据国家税务总局的规定，利用工业废渣***

生产A产品达到30%以上，享受增值税即征即退优惠；利用工业废渣***

生产A产品达到100%，享受增值税免税优惠。该公司生产线达到政策要求，作为环保产业，增值税优惠应该是持续的。企业所得税：根据国家税务总局的规定，利用其他企业废弃的在《资源综合利用目录》内的资源而新办的企业，经主管税务机关批准后，可免征所得税一年。根据这份文件的规定，该公司利用***

生产的A产品只能享受一年的免税优惠。但该公司在地方税务部门的批准下，从1999年开始已经享受了3年的免税优惠。并且在实际操作中，企业以“先交后返”的方式由地方政府以技改资金方式返回。存在问题主要是企业所得税方面的问题。一方面，其享受的企业所得税优惠超越了政策的规定的优惠期限；另一方面，从享受优惠的主体方面，以前是国有独资企业，所以能得到地方政府的支持。我公司收购国有股份后，企业变成了民营企业，能否享受该优惠尚不得而知。89610652394179493981348-

6400年01年-

37002年营业利润 投资收益 增值税返回 营业外净额Finance-view23这是本人操作收购的一个项目，该公司享受所得税5年减免，增值税减免的税收优惠。由于税收优惠关乎该企业的盈利能力甚至生存，所以对其税收优惠成了我们分析的重点。或有事项评估并购前必须对目标企业的或有事项进行充分评估，评估重点是或有债务和或有损失由于信息不对称，收购方往往很难对或有事项进行充分评估，如果出让方有意隐瞒，则很可能成为并购陷阱。防范措施在合同中对未充分披露的债务约定处置办法（注意：不能对抗第三人）尽量在被收购方内部找到利益一致人对外担保员工承诺客户承诺或有损失或有收益千万不要等收购完成后才去打开这个盒子

Finance-view24行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view25录本节摘要产权是否清晰股东投资法律关系是否清晰集体股份和职工集资的确认和处置土地使用权，特别是国有划拨用地和集体所有土地内部合同和外部合同，是否对企业将来经营管理形成重大限制避免收购陷阱是法律事务调查的重要目的法律事务的调查是一个慎密而庞杂的调查工作。尽管其不可能能发现所有的问题，但详尽的调查是避免并购中可能出现的陷阱必要手段。企业法律事务资产和产权税收管理行政管理劳动关系投融资管理经营、管理Finance-view26国有企业收购中应关注的几个问题Finance-view27根据我的并购实践，以下几点法律事务在目前国内的国有企业并购中应引起特别的关注：资产产权是否清晰---国内政企不分的现实造成了企业资产产权关系模糊，企业占有的不一定归企业所有，企业账面资产也不一定能实施管理。股东投资法律关系是否清晰---母子公司和其他关联企业的交叉投资、代理投资集体股份和职工集资的确认和处置---国家对该类资金有特殊的法律规范土地使用权，特别是国有划拨用地和集体所有土地---有的国有企业使用土地没有合法依据，股权转让后，有可能造成无法办理土地权证；对集体土地尤其要对其合法性进行研究内部合同和外部合同，是否对企业将来经营管理形成重大限制---山东某上市公司因经营不善，难以为继，将其位于济南市中心黄金地段的商场分割出租，出租期限6—15年不等，

由于该商场是该公司最大的，最有变现价值的资产。根据民法“买卖不破租赁”的原则，由于其租赁合同的限制，收

购方将很难对该资产进行处置，从而没法改变公司资产结构，为公司重组增加很大的困难。行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view28录本节摘要职工整合成本非盈利资产和低效资产处置净损失业务剥离净损失债务重组效果预测国有企业的一大特点就是对职工的特殊债务（国有职工身份）序号人员类别补偿人数安置标准期限安置费用(

万元)1工伤72088

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052病休358

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483内退33551110

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354遗属补助2515271540

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345离休人/p>

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006退休人员7576673505

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167离退休补贴13+75734

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41合 计15021790

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82Finance-view29案例：职工安置成本调查A化工集团人员安置成本的评估。评估结果：职工安置成本5100万元，地方政府不愿意承当此改革成本，我们放弃了该项目的收购公司员工总数2900人，其中在离退休人员784人。非在岗员工安置费用：1790

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82万元由于国有企业对职工身份的“特殊”债务。在国企并购中经常会出现这样的现象：有的职工几年没上班，已经在其他单位工作、开店、甚至开公司当老板，当一听说企业要卖了，都回来要求补偿其“国有职工身份”。在岗员工安置费用测算：1433人，安置总费用约2500万元。资产重组损失并购的资产重组损失应做两方面的考虑其一、收购前对非经营性资产和低效、无效资产要调查清楚，并尽可能将其从拟收购资产或企业中剥离。其二、收购后资产重组损失：对于收购行为中没有剥离、不能剥离或剥离不充分的低效、无效资产要充分评估其可能发生的损失。Finance-view30债务重组预期Finance-view31案例：债务重组条件A建材企业债务重组条件评估。根据我们和债权人商谈的债务重组条件，可豁免7900万元债务本金和500万元利息，并修改了债务条件。从而使得目标公司资产负债率大幅度降低，短期偿债压力得到很大的缓解。序号债权人债务金额（万元）重 组 条 件备注1A市工商银行7

605其中逾期债务2000元，免欠息并同意分期偿还初步判断可核销7900万元债务免息500万元，并分期偿还2A市中国银行1

6053A市农行郊区支行2404A市建行城西支行1

954支付200万元现金、100万元资产可核销5A市农行1

840属兼并石材厂带进来的债务，可协商仍由石材厂承当6A市城市信用社1207A市信托公司3

249申请核销80%，20%部分用今后的税收返还支付8A市财政1

0129B公司1

000支付200万元现金，转换300万股（1元/

股）10C公司800支付300万元，其余豁免行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view32录本节摘要充分关注收购行为相关利益方的利益需求，并提出可行的解决方案是保障收购成功的

关键，该利益方包括：政府银行小股东管理层职工其他债权人其他利益方评估相关利益方的利益和需求，并找到合适的解决方案相关利益方利益与需求评估表相关利益方利益需求解决方案政府小股东管理层职工银行其他债权人供应商消费者收购行为Finance-view33相关利益方冲突案例：A建材企业相关利益和需求评估模型Finance-view34目标公司的需求战略管理支持公司在稳定现有市场份额的基础上力争用5年的时间把市场份额扩大到60—70%，这需要在全国范围内进行更大规模的产能布局和销售网络覆盖。公司现在的战略管理难以支撑。融资支持要实现上述战略目标，公司还需要4—5亿的资金投入。管理支持现在的生产管理、财务管理、销售管理能力不能适应战略发展的要求技术支持市场占有率的提高有赖于产品技术开发，公司现有的技术开发能力不能完全支撑上述发展要求利 益地方政府国有资产退出，退出收入约5000万元，并为地方引进了3亿投资管理层（1）部分股份变现，获得2倍的增值，降低贷款投资的风险；（2）随公司成长，个人股份获得进一步的增值。员工（1）部分股份变现，获得2倍的增值；（2）随公司成长，股份获得进一步的增值，收入进一步改善。其他利益方利益能得到切实的保障，而且能分享公司成长的利益行业和产品评估技术评估经营评估财务评估法律评估整合成本评估相关利益方评估估值

—这个企业值多少钱？目Finance-view35录本节摘要并购交易可能形成的全部价值通过将所有未来预期现金流折算为现值来量化并购交易价值自由现金流（FCF）折现法评估收购对象的价值根据评估的结果确定最高可接受的收购价格国内目前普遍采用净资产值方法确定交易价格，此法利弊权衡就在于并购方对目标企业的价值判断，可以充分利用，以谋求以最低的代价收购评估结束了，问问自己“如果我也是投资人，我愿意花多少钱买？”并购交易可能形成的全部价值业务持续经营价值并购目标企业单+协同效应价值新客户+重组价值企业合并后对双+挤出价值减少单位成本+税收和其他财务价值额外现金-额外的成本人员安置成本独存在、持续经营的价值，它通新市场方资产进行重组，使独立的无效或减少资产使用债务融资能力搬迁补偿支出常是所支付价值市场开拓低效的资产发挥改善被并购企股权融资能力。。。的最大一个组成部分。新产品开发客户服务和支持效应，比如资产组合出售。业低效资产所得税税前扣减税收优惠新的分销渠道销售人员效率并购对象的全部价值