2023年银行业投资策略分析报告：顺势而为基本面和估值拐点

顺势而为，迎银行基本面和估值的双拐点之年2023年春季银行业投资策略2023.02.22核心观点◼

政策面、资金面搭台在先，务必重视经济数据向上改善弹性•去年底以来，稳增长、宽信用的政策预期叠加资金面共振驱动银行β行情，年初至今外资净流入银行板块值得重点关注。伴随疫后经济复苏、宽信用成效逐步显现，我们相信从实体企业报表修复到银行估值修复是确定性事件。节奏上重点关注PMI、中小企业融资需求及居民消费等核心经济指标景气度变化，其隐含的需求修复预期也将领先于银行基本面表现，务必重视经济数据向上改善的弹性。◼

基本面改善不会缺席，营收增速有望于下半年迎底部反转•预计2023年银行基本面压力逐步好转，节奏上下半年优于上半年。我们判断银行基本面从2Q23开始改善，全年信贷景气度、息差收窄幅度、资产质量压力都会好于2022年。•一方面，疫情逐步成为历史，需求回暖是趋势，银行信贷投放有望迎来向上景气度，告别2022年“想投但无处可投”的窘境。需要注意的是，本轮经济修复以大型投资主体拉动在先，随后将逐步传导至中小微企业、零售消费领域；另一方面，过去两年来掣肘银行估值的地产风险也在有预期、有措施、有计划地化解，预计2023年不良生成基本保持稳定，近年来上市银行主动、前瞻计提的拨备更是有效应对经济周期的底气。站在当前时点，1Q23以按揭为主的贷款集中反映重定价影响后，2Q23息差有望渐趋企稳，下半年稳步改善带动营收增速底部反转。◼

顺势而为，看好银行，把握信贷复苏传导链条，现阶段重点聚焦小微主线•信贷景气度和找资产能力的分化是决定α个股的关键。以信贷修复传导脉络为锚，把握“大对公-小微企业-零售消费”逻辑，短期聚焦小微业务主线，优选：1）长期深耕本土客群、成长逻辑清晰并形成护城河的优质农商行（首推常熟银行、瑞丰银行，包括无锡银行、沪农商行）；2）市场机制灵活、区域活力充沛、利润贡献多元的优质城商行（首推苏州银行、宁波银行）。伴随零售端逐步回暖、基本面边际改善，关注：牌照优势齐全、综合化经营出色、高效融入新经济客群的优质股份行（首推兴业银行，包括平安银行、招商银行）。◼

风险提示：稳增长成效低于预期，经济修复节奏低于预期；房地产、城投平台等不良风险暴露。2主要内容1.

顺势：政策和资金面加持，β行情已来2.

信心走在数据前，基本面兑现不会缺席3.

而为：把握新周期，聚焦信贷景气度修复31.1.1

经济预期改善催化银行β行情◼

风险预期是银行板块估值中枢下移的核心。2022年以来，地产风险和疫情扰动下，银行合意信贷需求、资产质量均存在不确定性，投资者更倾向于“风险前置”，悲观情绪发酵导致银行股在过去一年明显超跌。◼

但2022年11月以来，稳增长、宽信用的政策信号持续释放，催化银行板块估值小幅上移。2022年11月至2023年1月，申万银行指数PB(LF)从0.45倍修复至0.52倍。地产风险预期化解叠加防疫政策大幅优化，银行板块2022年11月来迎修复拐点资料：Wind，申万宏源研究41.1.2

即便如此，银行板块仍是“三重底”◼

多家银行估值水平居于历史底部，板块持仓也处于历史低位。上市银行整体PB(LF)

11月以来虽然已有所修复，但仍仅处于过去十年约4.8%分位，4Q22银行板块偏股基金持仓占比仅2.96%。“三重底”（预期底、估值底、持仓底）明确，伴随宽信用成效显现、疫后经济稳步复苏，银行β行情也将随之启动。多家银行估值水平处于历史底部（倍）PB(lf)2023/2/200.500.530.470.470.440.641.180.440.300.370.560.410.350.750.400.841.360.660.430.930.801.040.580.751.000.690.620.810.590.380.500.750.860.670.51偏股型基金持仓比例4Q22上市银行近5年百分位近10年百分位工行建行农行中行交行邮储招行中信民生浦发兴业光大华夏平安北京南京宁波江苏上海杭州苏州成都长沙无锡常熟江阴苏农张家港紫金渝农国有行股份行城商行农商行上市银行4.6%5.0%6.9%11.9%16.7%11.1%8.7%12.1%3.8%5.9%3.2%5.9%14.7%11.8%7.8%7.1%4.8%2.3%2.5%3.4%5.9%8.3%11.1%25.2%6.0%1.9%2.9%1.6%3.0%7.3%5.9%3.9%6.2%25.9%18.8%4.0%29.4%40.2%51.8%12.6%5.5%15.2%8.4%4.5%5.8%6.3%7.9%4.6%11.7%19.1%8.5%4.8%0.10%0.03%0.02%0.01%0.01%0.08%0.69%0.00%0.00%0.00%0.13%0.01%0.00%0.18%0.00%0.10%0.86%0.16%0.00%0.20%0.01%0.24%0.00%0.00%0.09%0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%0.24%1.01%1.58%0.12%2.96%4Q22银行板块偏股型基金持仓比例仅2.96%24.6%5.0%30%25%20%15%37.2%40.2%52.3%12.6%7.0%19.5%10.8%5.6%7.1%6.3%7.9%8.1%8.0%15.9%10.0%9.7%10%2.96%5%0%银行仓位资料：Wind，公司财报，申万宏源研究

51.2

市场风格切换窗口，外资抢筹银行板块◼

2023年2月以来（截至2月21日）银行板块下跌3%，市场风格切换是主因。疫后复苏初期，前期深跌的成长板块（计算机、电子等）更获投资者青睐，但短期风格调整并不会改变银行板块修复逻辑，反而提供更优的上车窗口。◼

值得关注的是，外资持续流入银行板块。年初以来外资净流入1620亿元，也更倾向“大蓝筹”板块，尤其是以“低估值、高股息”的银行板块为代表，其中银行板块外资净买入量达116亿元，占比7.2%。1月30以来（截至2月21日）

银行板块下跌3%2023年以来银行板块外资净买入量位居全行业第五（单位：亿元，截至2月17日）12%10%8%300250200150100506%4%2%0%-2%-4%-6%0电食非电银计有机汽传基商钢医石家美建通轻社纺建环

交公房农煤力品银子行算色械车媒础贸铁药油用容筑信工会织筑保

通用地林炭传轻通计机美钢汽基建石建纺环食社

电公家农交煤医有综房非银商电-50设饮金备料融机金设属备化零

生石电护材

制服服装工售

物化器理料

造务饰饰运事产牧输业媒工信算械容铁车础筑油筑织保品会

子用用林通炭药色合地银行贸力渔制机设护备理化材石装服

饮服工料化饰饰

料务事电牧运

生金

产金

零设业器渔输

物属

售备造融资料：Wind，申万宏源研究

61.3

稳经济政策加速落地，聚焦经济回暖确定性◼

1月制造业PMI重回荣枯线，大型企业改善最为明显：•

1月PMI回升至50.1%，环比上升3.1个百分点（2022年10-12月分别为49.2%、48.0%、47.0%），回升至荣枯线以上。作为经济运行的先行指标，PMI重回扩张区间，聚焦宏观经济回暖确定性对板块的催化。•

分类别来看，大型企业修复最为明显，环比提升4个百分点至PMI为52.3%；中、小型企业PMI分别为48.6%和47.2%，环比上升2.2和2.5个百分点。1月以来，从中央到地方抢抓窗口期发力稳投资，重大投资加速落地、基建项目加码，成为经济复苏的有力支撑，因此大型企业PMI率先改善；后续中小企业复工复产进度和PMI修复情况值得跟踪，这是国内经济回暖确定性的重要信号。1月PMI显著回升至荣枯线以上，大型企业改善最为明显多省2023年固定资产投资增速目标较2022年显著提升2023年增速目标13.0%2022年实际增速-18.0%-4.2%7.6%9.0%10.1%6.7%15.0%3.6%17.0%10.2%0.7%7.5%-2.6%0.1%2023年增速目标8.0%2022年实际增速0.6%省份省份54%西藏海南新疆安徽甘肃河南湖北辽宁内蒙古宁夏重庆云南广东广西黑龙江江西陕西湖南吉林山西河北福建山东浙江贵州上海北京天津52%50%48%46%44%42%12.0%11.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%9.0%8.0%8.0%7.0%7.0%7.0%6.5%6.0%6.0%6.0%5.0%5.0%4.0%3.0%8.6%8.1%6.6%11.0%5.9%7.9%7.5%6.1%9.1%-5.1%-1.0%3.6%-9.9%8.0%8.0%PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业资料：Wind，各省政府工作报告，申万宏源研究

71.4

复盘：从实体盈利拐点到银行业绩拐点，预计从2Q23开始体现◼

银行板块行情总在经济向上拐点、实体经济融资需求改善中孕育而生。实体经济经营活力和盈利向好在银行报表中的兑现存在时滞，但毫无疑问的是，经济景气度指标、实体盈利拐点是前瞻预判银行板块行情的核心向标，实体盈利增速企稳是银行板块获得绝对收益的充要条件。◼

复盘过去十年实体经济盈利拐点对银行营收、净利润、股价表现的传导，可以看到2012年以来实体经济净利润增速到银行营收真正确立显著向上拐点的时滞平均约3-4个季度，而银行净利润增速反映则更加及时。◼

其背后源于，尽管银行营收对实体经济盈利的反映存在滞后性，但资产质量对经济的敏感度更强，实体融资需求向好、经营情况改善缓解不良生成压力，银行信用成本下降，叠加银行主动“以丰补歉”平滑业绩波动。相较于营收表现，银行的净利润增速与实体经济表现更为同步。银行营收增速拐点较实体经济净利润增速一般滞后3-4个季度实体经济净利润增速2012/09银行营收增速2013/122014/092017/032019/032020/092021/09银行营收拐点滞后于实体经济净利润向上拐点向下拐点向上拐点向下拐点向上拐点向下拐点5个季度3个季度5个季度8个季度2个季度2个季度2013/122015/122017/032020/032021/03资料：Wind，申万宏源研究

81.4

复盘：从实体盈利拐点到银行业绩拐点，预计从2Q23开始体现4Q22-1Q23有望迎来企业盈利系统性好转拐点，为银行经营创造正向、200%150%100%35%30%25%20%15%10%5%积极的外部环境◼

银行板块绝对收益与实体经济净利润增速表现的一致性，背后是“实体经济盈利向上拐点-银行业绩确立向上拐点-板块价值重估”的逻辑。50%0%-50%0%-100%200%非金融石油石化：扣非净利润累计增速上市银行累计营收增速（右轴）-5%40%◼

截至3Q22，非金融石油石化A股扣非净利润增速已经连续下滑6个季度，结合过去实体经济盈利周期以及防疫政策的优化，我们认为1Q23有望迎来企业盈利系统性好转拐150%100%50%30%20%10%0%0%-50%-100%200%-10%-20%20%非金融石油石化：扣非净利润累计增速上市银行累计净利润同比增速（右轴）点，为银行经营创造积极的

150%0%100%外部环境，催化板块行情。50%0%-20%-40%-60%-50%-100%非金融石油石化：扣非净利润累计增速申万银行累计涨幅（右轴）资料：Wind，申万策略团队，申万宏源研究

9主要内容1.

顺势：政策和资金面加持，β行情已来2.

信心走在数据前，基本面兑现不会缺席3.

而为：把握新周期，聚焦信贷景气度修复102.1.1

预计2023年信贷增量同比继续多增◼

实体依托于银行，银行服务于实体，近两年银行主动通过逆周期调节加大信贷投放力度以支持实体。在稳经济一揽子政策持续落地、疫后时期实体需求回暖以及房地产上下游产业链修复背景下，预计2023年信贷增量较2022年（新增21.3万亿）同比继续多增。节奏方面，考虑银行信贷靠前发力，2023年上半年信贷增量高于2022年也是大概率事件。◼

稳增长监管政策导向叠加春节错位影响，今年银行更早布局开门红，以基建类为主的大对公支撑信贷增长超预期。1月信贷新增4.9万亿元，同比多增约9200亿，增量创历史新高。其中，1月企业中长贷高增支撑开门红超预期，新增企业中长贷3.5万亿，同比多增1.4万亿，占1月新增贷款比重超7成。2023年1月信贷新增4.9万亿元，开门红超市场预期1月企业中长贷款新增3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，支撑信贷增量超7成2500

（十亿元）65432102000150010005001,400654613872152143952430-98-395-148-595-500-1000当月新增人民币贷款（万亿元）企业短贷多增企业中长贷多增企业票据多增资料：Wind，申万宏源研究

112.1.2

微观视角：信心在修复，实体信贷需求逐步回暖◼

根据我们对近20家银行调研情况来看，开年以来存贷两旺，尤其是对公贷款投放积极，中小企业信心逐步加强，零售端修复尚需时日：••（1）大对公拉动信贷增量：1月对公信贷需求旺盛，这一方面与投放节奏相关，历来一季度银行投放以对公为主，此外在降息预期下，银行更倾向于提前投放以锁定收益；另一方面契合稳增长政策导向，各省市一号文出台经济规划，有力支撑实体经营环境复苏预期，尤其是基建发力托底，年后大型企业率先复工复产；（2）小微企业信心在恢复：不同于大型企业，大部分中小企业元宵节过后方陆续开工，恢复节奏上慢于大型企业。但积极信号是，部分地区政府已全面催促中小企业加快复工，疫情达峰后中小微企业开工和投产意愿明显增强。2023年以来票据贴现利率明显回升，信贷投放加快对公贷款成为银行信贷上量主力，预计1Q23新增对公贷款占比明显高于零售3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%100%80%60%40%20%0%16.0%71.4%1H2245.0%54.7%43.6%63.5%

62.4%50.2%59.2%51.1%202147.4%40.1%201933.2%201630.9%201820172020-20%国股银票转贴现利率曲线:1个月对公贷款零售贷款票据贴现资料：Wind，申万宏源研究

122.1.2

微观视角：信心在修复，实体信贷需求逐步回暖◼

根据我们对近20家银行调研情况来看，开年以来存贷两旺，尤其是对公贷款投放积极，中小企业信心逐步加强，零售端修复尚需时日：•（3）零售依然较低迷，非按揭零售复苏在后：2022年在疫情冲击、“烂尾楼”事件发酵下，无论是消费还是按揭贷款均表现低迷。根据调研反馈，或最早于2Q22迎来零售需求拐点；同时，银行将抓住2023年疫后零售需求改善机会，加大零售信贷配置力度，预计新增零售贷款占比将高于2022年。•（4）存款增长强劲，尤其是储蓄存款延续高增态势：2022年资本市场低迷、理财破净等多因素影响下，居民风险偏好降低，促使居民资金从表外转向表内，银行存款增长强劲，2023年1月存款开门红存款表现超预期。根据央行披露，1月存款新增6.87万亿元，同比多增超3万亿元，尤其是居民存款新增规模达6.2万亿元。2022年上市银行零售贷款表现非常低迷2023年1月存款新增6.87万亿元，同比多增超3万亿元（十亿元）8,000增量-亿元1H2014,1319,5022H2021,43512,37933,81420211H2116,05614,25930,3151H212H2117,54010,25727,79820211H225,06610,76415,8301H226.9%7,000按揭贷款6,000非按揭零售贷款5,0004,0003,000零售贷款增速-YoY按揭贷款23,6331H202,0001,0000(1,000)(2,000)13.8%12.9%13.5%12.9%14.5%13.5%12.9%16.6%14.3%10.8%14.2%12.0%非按揭零售贷款11.3%8.5%零售贷款当月新增存款同比多增资料：Wind，申万宏源研究

132.2

预期之内：一季度重定价后息差有望逐步企稳◼

2022年以来银行息差进一步下行，4Q22银行业净息差同环比分别收窄17/3bps至1.91%，但更要关注新发贷款利率降幅在边际收窄。•据国新办披露，2022年新发放企业贷款加权平均利率同比下降34bps至4.17%，参考2022年3月/6月/9月新发放企业贷款加权平均利率分别为4.36%/4.16%/4.0%（平均约4.17%），预计4Q22企业贷款利率或好于预期；此外，2022年12月新发生个人住房贷款利率为4.26%，季度环比下降8bps，其降幅也较9月收敛20bps。◼

市场对1Q23息差受重定价影响收窄已有预期，测算今年5年期LPR累计下降35bps将冲击1Q23行业息差约7.8bps。但全年来看，1Q23以按揭为主的贷款集中反映重定价影响后，资产端结构调优、负债端成本继续下行将助力2Q23息差渐趋企稳，带动营收增速底部反转。2022年以来银行息差再度下行2022年9月一般贷款、企业贷款新发生利率分别为4.65%和4%，处于历史最低水平8.0%2.25%2.20%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%新发放贷款加权平均利率：一般贷款新发放贷款加权平均利率：企业贷款商业银行:净息差资料：中国人民银行，银保监会，申万宏源研究

142.2

预期之内：1Q23按揭为主的贷款重定价影响息差7.8bps，但负债端成本改善部分对冲测算今年5年期LPR累计下降35bps将冲击1Q23行业息差约7.8bps，其中城商行、农商行压力好于国有行和股份行；同时测算负债端存款自律机制改革、存款定价调整等可部分对冲资产端定价下行影响对1Q23营收同比增速影响对1Q23利润同比增速影响1Q23以按揭为主的贷款重定价对1Q23息差

LPR累计下降20bps对

款定价调整、降准对息负贡献（bps）202112至今1年期存款自律机制改革、存上市银行单位：bps综合考虑1年期、5年期LPR重定价以及负债端成本改善综合考虑1年期、5年期LPR重定价以及负债端成本改善1Q23以按揭为主的贷款重定价1Q23以按揭为主的贷款重定价息差负贡献（bps）差正贡献（bps）工行建行(11.7)(9.0)(9.4)(7.5)(7.3)(6.6)(7.2)(8.1)(4.7)(4.6)(7.5)(5.4)(3.7)(4.3)(2.7)(2.2)(3.0)(3.3)(2.7)(3.2)(4.3)(2.5)(4.0)(2.3)(2.4)(3.0)(4.2)(9.1)(6.0)(3.4)(3.5)(7.8)(5.3)(7.3)(5.8)(7.7)(5.9)(6.5)(7.7)(7.9)(7.3)(6.1)(6.8)(8.8)(8.5)(8.2)(6.8)(6.6)(8.2)(6.7)(5.4)(7.0)(6.0)(6.3)(7.4)(7.7)(5.8)(8.4)(5.2)(6.4)(7.5)(6.7)(6.1)(6.8)8.48.47.39.28.013.27.07.57.87.96.18.96.78.59.48.37.68.46.67.98.19.39.411.311.511.48.99.17.68.010.28.4-4.1%-3.0%-3.4%-3.0%-2.8%-2.4%-1.7%-2.8%-2.1%-1.7%-2.4%-1.9%-1.3%-1.1%-0.8%-0.6%-1.1%-1.3%-0.9%-1.2%-1.4%-1.0%-1.2%-0.9%-0.8%-1.1%-1.8%-3.3%-1.9%-1.1%-1.3%-2.7%-3.0%-2.6%-2.9%-2.4%-2.0%0.0%-8.4%-5.8%-7.5%-6.2%-6.6%-6.0%-3.3%-6.5%-4.3%-3.3%-4.0%-4.8%-4.2%-2.9%-1.5%-1.3%-2.1%-2.3%-1.7%-2.4%-2.4%-2.0%-2.8%-2.5%-2.0%-2.2%-2.8%-6.9%-4.0%-2.1%-2.5%-5.7%-6.2%-5.1%-6.3%-5.0%-4.8%0.1%农行中行交行邮储招商-1.9%-2.9%-1.9%-1.0%-2.7%-1.9%-1.9%-1.0%-0.1%-0.1%-1.3%-0.6%-0.5%-0.8%-0.7%0.2%-3.7%-6.9%-3.8%-2.0%-4.3%-4.7%-6.2%-2.7%-0.1%-0.3%-2.6%-1.1%-0.9%-1.7%-1.2%0.4%中信民生浦发兴业光大华夏平安南京宁波江苏上海杭州苏州成都无锡常熟-0.6%0.5%-1.4%1.3%江阴苏农1.1%2.7%张家港渝农0.0%0.0%-0.2%-2.3%-1.9%-0.7%0.2%-0.4%-4.9%-4.0%-1.3%0.5%国有行股份行城商行农商行上市银行-2.1%-4.5%资料：Wind，公司财报，申万宏源研究

152.3.1

资产质量经受多重考验，当下是最优周期起点◼

上市银行资产质量经受住地产风险、疫情冲击的多重压力测试，并未出现新一轮不良集中暴露周期。据银保监会，4Q22银行业金融机构不良率环比改善，较3Q22下降3bps至1.71%，进一步验证银行扛过疫情和地产双重风险压力测试。不良生成来看，2019-2021年上市银行加回核销后不良生成率分别为0.85%、1%、0.63%，在1H20（年化）最高上升至1.04%后，1H21回落至0.66%，1H22进一步下降至0.63%。◼

地产风险底部明确、疫情影响消退后，判断2023年上市银行不良压力会明显好于2022年。1）上市银行对公房地产不良率自2020年以来攀升，当前绝大部分地产债务风险都已暴露，监管政策也已落实更为稳妥的处置方式，确保债务可持续，稳地产也就保障了银行资产质量，预计房地产贷款不良生成边际放缓；2）4Q22疫情达峰或造成零售贷款（不管是消费贷还是经营贷）资产质量阶段性承压，不排除其不良率环比微升，也包括申请延期还本付息的客户数、贷款规模都可能阶段性反弹，但预计零售不良生成峰值已过，风险可控。2022年以来上市银行不良生成速度稳定2020年以来对公房地产不良率攀升2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%3.29%

3.5%3.0%140bps120bps100bps80bps60bps40bps20bps0bps2.5%2.0%1.5%1.0%1.69%0.5%0.0%上市银行对公贷款不良率（剔除房地产）上市银行房地产不良率（右轴）上市银行不良生成率资料：公司财报，申万宏源研究

162.3.1

资产质量经受多重考验，当下是最优周期起点◼

过去五年来银行持续收紧不良认定标准，当前银行资产质量已经是过去十年最优。自2020年开始，上市银行整体“逾期贷款/不良贷款”已降至1以下，不良认定严格程度早已不可同日而语。3Q22上市银行不良率季度环比下降1bp至1.31%，较2016年最高点下降约35bps；但若统一历史各期不良认定标准（逾期90天以上贷款/不良贷款、逾期贷款/不良贷款）持平1H22，则上市银行不良率仅约历史高点（约2.8%）的一半不到；即使考虑“统一认定标准后的不良率+关注率”，当前为过去十年最低。从长周期角度来看，当前已经是十年维度不良周期的尾声。统一历史各期不良认定标准持平1H22，实际当前银行不即使更宽口径考虑关注贷款，当前上市银行不良率+关注良率已达近十年最低率仍为过去十年最低6.24%3.0%2.82%2.78%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%5.06%1.66%1.31%3.03%上市银行不良率上市银行不良率（统一各期“逾期90天/不良”持平1H22）上市银行不良率（统一各期“逾期/不良”持平1H22）上市银行不良率+关注率上市银行不良率（统一各期“逾期/不良”）+关注率资料：公司财报，申万宏源研究

172.3.2

优质银行ROE有望进入上升周期◼

近年来上市银行主动、前瞻计提的拨备更是有效应对经济周期的底气。在2022年息差收窄、资本市场低迷手续费收入表现欠佳下，银行延续“拨备反哺以稳定业绩”的思路。对于资产质量本就优异、拨备非常充足的优质银行，高拨备的区域性银行，未来有充分的业绩释放力，ROE更是有望进入上升周期。根据各家银行当前不良生成情况测算，2022年ROE较2021年普遍存在2-4pct提升空间，若考虑增提的非信贷成本，则ROE提升空间更高。根据各家银行当前不良生成情况，若考虑目标仅需拨备覆盖率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，则所需计提信用成本底线对应ROE上限，较当期普遍高出2-4pct，优质银行业绩释放仍有充足空间信用成本假设不良生成不变，仅需保持拨备覆盖率不变下，若不良率持平/下降5bps/下降10bps，则每年需计提信用成本底线(信用减值损失/平均贷款，以考虑增提的非信贷拨备)若信用成本降至底线需求，则一次归母净利润同比增速

性可额外增厚利润增速（2023E，pct）若信用成本降至底线需求，以2022年为基数，对应ROE上限ROE银行20211.03%0.95%1.03%0.69%1.11%0.77%1.25%1.65%1.99%1.68%1.60%1.73%1.64%2.58%情形①0.73%0.75%0.80%0.63%0.81%0.79%0.86%1.37%1.47%1.66%1.06%1.55%1.25%1.58%情形②0.67%0.68%0.70%0.58%0.78%0.62%0.66%1.33%1.44%1.64%0.98%1.50%1.22%1.48%情形③0.62%0.60%0.59%0.54%0.74%0.45%0.45%1.29%1.42%1.62%0.89%1.46%1.19%1.38%202110.3%11.6%11.7%12.3%11.9%18.6%23.2%13.6%0.2%-9.1%24.1%14.7%10.6%25.6%9M225.6%6.5%5.8%5.8%情形①13.59.412.03.316.40.012.517.151.61.1情形②16.012.817.55.818.38.819.019.653.82.6情形③18.516.323.18.320.318.825.422.156.14.2202011.9%12.2%11.4%10.6%10.4%11.8%15.7%10.1%6.8%202112.1%12.5%11.5%11.2%10.8%12.0%17.0%10.7%6.6%情形①13.4%13.4%12.6%11.5%12.1%12.0%18.7%12.3%9.0%情形②13.6%13.7%13.1%11.7%12.3%12.9%19.5%12.5%9.1%情形③13.8%14.1%13.6%11.9%12.5%13.9%20.4%12.7%9.2%工行建行农行中行交行邮储招行中信民生浦发兴业光大华夏平安5.5%14.5%14.2%12.8%-4.8%-2.6%12.1%4.3%10.8%12.6%10.7%8.6%8.8%8.8%9.0%9.1%20.110.627.353.323.513.229.258.726.815.831.064.013.9%10.6%9.0%16.4%11.6%11.3%17.7%16.8%11.8%11.4%18.4%17.2%12.1%11.6%19.1%5.4%25.8%9.6%10.8%资料：公司财报，申万宏源研究

182.3.2

优质银行ROE有望进入上升周期（续）根据各家银行当前不良生成情况，若考虑目标仅需拨备覆盖率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，则所需计提信用成本底线对应ROE上限，较当期普遍高出2-4pct，优质银行业绩释放仍有充足空间信用成本假设不良生成不变，仅需保持拨备覆盖率不变下，若不良率持平/下降5bps/下降10bps，则每年需计提信用成本底线(信用减值损失/平均贷款，以考虑增提的非信贷拨备)若信用成本降至底线需求，则一次归母净利润同比增速

性可额外增厚利润增速（2023E，pct）若信用成本降至底线需求，以2022年为基数，对应ROE上限ROE银行2021情形①1.17%1.50%1.22%1.28%1.26%1.29%1.46%0.73%0.90%0.60%0.98%1.47%1.35%2.04%情形②1.01%1.27%1.11%1.18%1.01%1.12%1.29%0.53%0.66%0.48%0.81%1.27%1.28%1.91%情形③0.85%1.03%1.00%1.07%0.75%0.94%1.12%0.33%0.43%0.35%0.64%1.07%1.21%1.78%202121.0%29.9%30.7%5.5%9M2221.3%20.2%31.3%3.1%情形①2.6情形②8.0情形③13.317.231.127.648.231.710.543.736.929.846.541.10.0202014.6%15.1%11.2%12.1%11.4%8.9%202114.8%15.8%12.3%11.8%12.3%9.7%情形①15.1%16.2%15.0%13.6%16.1%11.1%17.5%14.3%13.1%11.7%11.6%13.4%9.8%情形②15.8%17.4%15.6%14.0%17.5%11.8%18.4%15.4%14.4%12.2%12.3%14.5%9.8%情形③16.5%18.6%16.2%14.4%18.8%12.4%19.3%16.5%15.6%12.7%13.1%15.6%9.8%南京宁波江苏上海杭州苏州成都无锡常熟江阴苏农张家港紫金渝农1.25%1.60%2.910.026.323.138.024.14.91.71%21.418.627.816.50.01.72%1.96%29.8%20.8%30.0%20.5%21.3%20.5%22.0%30.3%5.1%31.8%25.9%31.6%20.7%25.2%22.3%20.6%30.1%7.2%1.66%1.44%15.9%10.2%10.3%8.8%17.5%11.5%11.6%10.1%9.2%1.24%24.613.918.427.721.50.034.225.424.137.131.30.01.18%0.99%1.48%8.1%1.91%9.1%11.0%9.8%1.08%10.1%9.3%2.03%13.8%5.6%0.05.110.810.1%10.1%10.5%10.9%注：1）考虑到部分资产质量较优银行通过增提非信贷拨备“藏金”、以及资管新规最后一年各家银行增加非信贷拨备计提力度，基于可比口径考虑，信用成本中还原非信贷拨备，同时按照2016-19年平均非信贷拨备信用成本作为合理水平。2）情形①，若不良生成持平，拨备覆盖率、不良率持平；情形②，若不良生成持平，拨备覆盖率持平、不良率下降5bps；情形③，若不良生成持平，拨备覆盖率持平、不良率下降10bps。3）更详细测算内容详见2022年3月31日发布的上市银行资产质量专题深度《新起点、新征程，把握质地优、拨备足的好银行》。资料：公司财报，申万宏源研究

19主要内容1.

顺势：政策和资金面加持，β行情已来2.

信心走在数据前，基本面兑现不会缺席3.

而为：把握新周期，聚焦信贷景气度修复203.1

把握经济新周期机遇，紧跟优质区域、产业结构变迁提前布局潜在α银行◼

过去十年，银行信贷投向以基建+地产为主，2016年供给侧改革后银行主动压降制造业、采矿业、批零等高风险行业贷款敞口，这与过往以传统重工业、基建、地产为主要驱动的经济增长模式息息相关。◼

而站在经济新周期下，新旧经济动能转换已经成为新时期经济发展战略核心，以战略新兴产业为代表的经济新动能正处于加速增长的向上通道中。经济发展的新旧动能转换决定银行业务模式需要发生转变，未来具备α的银行必然与优质区域、先进产业集群相伴相生。银行信贷结构与经济增长驱动高度相关增量-亿元制造业批零租赁及商业服务业基建类房地产其他对公对公贷款按揭消费贷经营贷信用卡及其他零售贷款票贴总贷款存量-占比制造业201111,1928,7592,0165,4071,4222,89331,6887,9552,5203,2633,23816,976(197)201212,4359,3432,1143,9461,3584,50933,7057,1383144,7605,98118,1932,02553,923201220135,3735,9324,3646,4733,4397,36832,95012,2792815,0407,27724,877(1,147)56,679201320141,8831,5296,38112,0875,2996,21533,39413,913(419)2015(426)2016(3,473)(2,407)7,78212,236(334)9,10222,90641,606(792)(1,439)8,31747,6922,69773,29520162017(54)2018(1,559)(3,623)5,40812,0817,9381,68521,92828,8095742,22014,83446,4377,02875,3932018201993520207,3994,11214,12724,3756,2324,66160,90730,8101,7237,9697,08147,5835202110,2674,70113,93427,0631,2591,00258,22629,3546007,72010,25747,9306,744112,90120211H2214,8766,20711,33918,7872,0998,24161,5484,2828545,1843,14413,46610,62185,6341H229.8%(3,246)5,2379,2492,36910,14923,33121,282229(3,185)13,38121,0944,447(2,446)33,23630,3972,714(269)15,27648,119(7,436)73,9192017(1,067)9,99216,0527,2534,60837,77330,4622,7704,6088,17446,0148,73992,5262019310(841)7,30721,1113,33257,83720146,89027,5606,87357,763201548,466201119.1%7.5%108,49420209.3%19.6%8.7%18.4%8.9%16.9%8.2%15.2%6.9%13.0%5.8%11.7%4.8%10.5%4.0%9.5%3.4%9.2%3.5%批零3.5%3.8%租赁及商业服务业基建类房地产6.7%24.3%8.0%6.4%22.2%7.3%6.5%21.0%7.2%7.0%21.0%7.4%7.2%20.5%7.1%7.6%20.1%6.2%8.6%20.9%6.2%8.5%20.5%6.6%8.7%20.2%6.7%9.2%20.4%6.6%9.5%20.7%6.1%9.7%20.8%5.8%其他对公对公贷款按揭7.9%8.0%8.6%8.8%9.6%9.9%8.6%8.1%7.7%7.4%6.7%6.9%73.6%16.7%2.8%72.2%16.2%2.5%70.6%16.9%2.3%69.2%17.6%2.0%66.5%19.5%1.8%62.7%23.5%1.5%61.0%25.2%1.7%58.1%26.4%1.6%56.3%27.0%1.8%56.3%27.2%1.7%55.8%27.1%1.6%57.0%25.5%1.6%消费贷经营贷2.5%3.2%3.9%3.5%3.1%2.5%2.2%2.3%2.6%3.1%3.4%3.6%信用卡及其他零售贷款票贴3.3%25.2%1.3%4.2%26.2%1.6%5.2%28.3%1.2%6.0%29.1%1.6%6.6%30.9%2.6%7.1%34.6%2.7%8.4%37.6%1.5%9.4%39.7%2.2%9.4%40.7%2.9%9.1%41.1%2.6%9.1%41.2%2.9%8.7%39.4%3.6%总贷款100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%注：1）统计口径为老16家上市银行。2）包括交运仓储，建筑，电力、燃气及水的生产，公用事业四大行业。资料：公司财报，申万宏源研究

213.2

顺势而为，聚焦信贷景气度修复◼

本轮银行估值修复行情自2022年11月已经启动，近期受市场风格切换等交易层面因素影响有所调整，当前银行板块估值对应2023年仅0.56倍PB，政策面、资金面、基本面有望共振催化2023年板块行情的逻辑不变，坚定看好银行。◼

长期来看，我们大胆推断，未来站稳1倍PB甚至更高溢价的银行，除了具备综合化优势、形成特色业务护城河的全国性银行外，极大概率将从“江浙区域银行”中诞生：步入经济发展新周期，驱动经济增长的新旧动能切换决定了银行业务模式面临转型，依赖地产产业链“躺着赚钱”的时代已经结束。过去不依赖地产产业链、长期深耕优质区域的实体客群、契合未来新经济发展抓手的银行，其规模成长的持续性、业绩增长的稳定性、资产质量的安全性都将更有保障，这类银行必将是主角。◼

短期来看，下一步聚焦2月开始经济数据向上改善的弹性，信贷景气度和找资产能力的分化将是影响选股的关键。以信贷修复传导脉络为锚，把握“大对公-小微企业-零售消费”脉络：•

①

短期聚焦小微业务主线，优选：1）长期深耕本土客群、成长逻辑清晰并形成护城河的优质农商行（首推常熟银行、瑞丰银行，包括无锡银行、沪农商行）；2）市场机制灵活、区域活力充沛、利润贡献多元的优质城商行（首推苏州银行、宁波银行）。•

②

随着零售端逐步回暖，关注：牌照优势齐全、综合化经营出色、高效融入新经济客群的优质股份行（首推兴业银行，包括平安银行、招商银行）。223.3

投资分析意见：β和α共振，坚定看好银行2023银行选股图谱，迈入优选α时代，聚焦深耕实体、ROE回升的优质银行稳增长政策释放，疫后实体、中小恢复疫情消退、房企风险消化新周期下经营模式、资产抓手的转换短期向上催化的“β”“资产强”信贷景气度“风险小”资产质量发挥自身禀赋、抓住客群分层中长期个股分化的“α”实现ROE回升地产销售回暖、零售消费复苏、量价质改善预计2023年基本面兑现更早恢复、更快拐点聚焦江浙区域一、长期深耕本土客群、成长逻辑清晰并形成护城河二、市场机制灵活、区域活力充沛、利润贡献多元三、牌照优势齐全、综合化经营出色、高效融入新经济客群兼具短期向上弹性及长期α兑现的三大方向以常熟银行、瑞丰银行

为代表，包括无锡、沪农商行以苏州银行、宁波银行为代表以兴业银行

为代表包括平安、招行等资料：申万宏源研究

23附表：上市银行估值比较表（截至2023/2/21）P/E(X)23EP/B(X)24EROAE23E

24EROAA股息收益率23E上市银行代码收盘价流通市值(亿元)24E3.833.933.763.863.774.095.533.335.704.393.023.573.194.153.703.906.172.953.474.324.573.454.264.035.143.603.954.204.875.683.713.584.1023E0.450.480.430.430.400.571.050.410.290.330.480.380.290.670.350.691.170.570.380.790.680.800.640.630.870.570.570.690.710.510.510.360.5623E24E24E8.1%7.8%8.5%8.2%8.5%7.9%6.0%8.4%5.3%5.8%8.6%7.9%7.8%3.1%8.1%8.0%2.9%10.7%7.8%5.7%6.6%8.6%7.3%5.4%4.9%8.5%6.3%5.3%3.5%4.3%5.4%8.4%7.3%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行中信银行民生银行浦发银行兴业银行光大银行601398.SH601939.SH601288.SH601988.SH601328.SH601658.SH600036.SH601998.SH600016.SH600000.SH601166.SH601818.SH600015.SH000001.SZ601169.SH601009.SH002142.SZ600919.SH601229.SH600926.SH002966.SZ601838.SH601187.SH600908.SH601128.SH002807.SZ603323.SH002839.SZ601528.SH60186