2022下半年家居消费行业投资策略分析报告：消费疫后复苏龙头持续整合

消费疫后复苏，龙头持续整合2022

下半年家居消费行业投资策略2022.06.30消费疫后复苏，龙头持续整合◼◼展望

2022

下半年：稳增长主基调不变，地产政策持续宽松，家居行业估值向上修复空间大；家居消费刚需，伴随疫情管控缓和，预计下半年家居消费呈现刚性回补；龙头向融合大家居转型，持续强化供应链+终端零售能力，穿越周期波动家居：稳增长预期下估值扩张，大家居融合模式开启•••地产政策边际放松：地产销售拐点有望显现，房住不炒背景下，刚需改善性需求依然确定疫情扰动

Q2

短期订单节奏，不改需求总量，需求有望下半年快速回补行业向大家居融合趋势演绎，头部企业

2022

年聚焦整家套餐营销，软体、定制相互渗透，龙头凭借综合实力提升实现扩张，穿越低景气周期，盈利能力及

ROE

稳步扩张•长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期；行业进入分化期，重视企业长期零售能力的打造软体赛道：•收入端：产品属性强，渠道结构较稳定，龙头渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越周期波动属性•利润端：品牌认知度提升带来提价能力，人民币贬值、出口运费回落贡献利润弹性•

看好：【顾家家居】【敏华控股】【喜临门】【曲美家居】定制赛道：••渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要逻辑看好：推行零售体系大家居新模式、向平台型企业升级的龙头【欧派家居】；零售能力改善，整家定制突围的【索菲亚】；零售能力逐步强化，估值较低的【志邦家居】【金牌厨柜】◼包装：•包装子赛道竞争格局优化，经历压力测试，仍能实现稳健增长，体现龙头在产业链中的话语权持续强化；2022H2

原材料价格回落预期增强，存潜在利润弹性••金属包装中长期罐化率提升，带动需求向上；经历行业整合，产业链话语权提升，如【宝钢包装】【奥瑞金】【中粮包装】纸包装领域多品类业务扩张，收入增长稳健；智能工厂奠定效率优势的【裕同科技】◼◼轻工消费：•1）大众消费：疫后需求复苏下大众消费品业绩有望逐季改善，原材料压力

2022H2

逐步缓解，龙头凭借强产品力+渠道精细化运营能力提升，持续整合市场，并体现利润弹性，如【晨光股份】【公牛集团】2）可选消费：持续研发创新投入，卡位行业高成长的细分龙头，通过产品力、渠道力获得溢价，逆周期实现业绩高增，如【九号公司】【明月镜片】•风险提示：•疫情反复影响终端下游需求；原材料价格大幅波动；海外需求回落2主要内容1.

家居：疫后需求回补，行业增长分化，龙头整合市场2.

包装：金属与纸包装龙头受益格局改善，盈利修复趋势显现3.

消费轻工：大众消费龙头精细化运营，可选消费高景气赛道快增3家居行业增速分化，龙头整合趋势明显◼龙头高基数高增长，验证行业集中度提升趋势•家居行业持续分化，2017

年以来主要家居上市公司增速持续领先家具社零增速

20pct

以上；2021

年以来，受地产端的影响以及行业竞争加剧，行业格局进一步分化，龙头和行业的增速开始体现出明显差距，2021/2022Q1

家居龙头增速分别领先主要家居上市公司增速

8.9/10.0pct；以

2021Q4+2022Q1

收入合计，收入增速最高的企业分别为欧派家居、顾家家居（23%/22%)，龙头高基数高增长•家居行业千亿市场，但集中度仍处于较低水平；地产后周期，龙头依靠市场份额提升，仍能获得高速增长，从季度收入同比增速来看，软体家居和定制家居龙头均明显跑赢家具行业整体，2021Q4+2022Q1

家具零售额同比下滑

8%，但大部分家居龙头增速仍维持

10%以上,其中顾家家居

2021Q4+2022Q1

收入同比+22%，归母净利同比+23%，领跑家居行业◼4-5

月部分核心城市出现疫情扰动，龙头零售实力凸显，加大经销商帮扶、制定区域针对性营销策略、线上加强蓄客，增长表现更为稳健••2022

年

4

月家具零售额同比下滑

14.0%，顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门等龙头企业零售/工厂接单基本持平甚至略有增长2022

年

5

月家具零售额同比下滑

12.2%，5

月顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、喜临门等企业零售/工厂接单恢复正增长，且顾家家居、喜临门零售订单增长恢复至两位数龙头增速快于行业120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%注：家居主要上市公司包括

12

家成品家居（顾家家居、喜临门、梦百合、永艺股份、恒林股份、美克家居、曲美家居、大亚圣象、菲林格尔、好太太、江山欧派、海鸥住工），和

8

家定制家居公司（欧派家居，索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居）；家居龙头统计顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门家居龙头收入增速主要家居上市公司收入增速家具类社零额增速大宗风险释放，未来增长趋于收敛定制家居公司

2021

年大宗收入占比◼2021

年地产客户风险爆发，大宗渠道阶段性调整，未来增长放缓60%50%40%30%20%10%0%•大宗渠道收入增长快，但弊端在于利润率低，回款较慢，存在较长账期；2021

年欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/皮阿诺/好莱客大宗占比分别为

18%/15%/32%/33%/48%/22%欧派家居

索菲亚

志邦家居金牌厨柜

好莱客大宗占比皮阿诺

我乐家居••欧派家居、志邦家居、金牌厨柜等客户相对分散，应收款控制相对良好，2021

年应收账款/票据占大宗收入比例为

33%/15%/16%欧派家居、志邦家居、金牌厨柜应收占相对较低2022Q1

定制行业大宗增长均承压，出于风险控制的考虑，头部企业主动控制大宗业务增速，欧派家居、索菲亚、志邦家居

2022Q1大宗业务均同比收缩40

亿元80%70%60%50%40%30%20%10%0%3530252015105家居企业

2021

年计提减值情况0公司名称

2021

年计提减值相关减值（亿元）减应收账款/

占总应收账款/应收款项计提比例欧派家居

索菲亚

志邦家居

金牌厨柜皮阿诺好莱客（亿元）值占比

票据（亿元）票据比例2021

年末应收账款/票据

2021

年大宗收入应收/大宗（右）欧派家居索菲亚1.089.270.200.550.074.3710.034.111.431.49---11.55---80%-9.09-98%-52%-2022Q1

大宗渠道阶段性调整尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客40%30%20%10%0%31%----------3.267.943.201.431.2675%79%78%100%84%4.659.934.037.142.6274%76%64%50%20%50%80%80%20%48%6%皮阿诺-2%我乐家居江山欧派海鸥住工-10%-20%-7%欧派家居-9%索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客2022Q1

大宗增速注：上述应收账款/票据总额还原坏账准备；索菲亚额外还原了发出存货以及预付购房款

资料来源：各公司公告，申万宏源研究5重回零售“主战场”，龙头零售竞争升维◼◼从零售收入增长拆分来看，收入=门店数╳单店提货额=门店数╳客流量╳转化率╳客单价龙头

1.0

增长阶段，主要依赖于门店数的增长，但随着地产红利的逐渐消退，单品类单品牌的开店密度难以继续提高，门店天花板上限明显；2.0

阶段，龙头单品类单品牌的渠道布局基本完成，扩品类、扩品牌、扩渠道成为新阶段的主要增长驱动力•客流量：传统家居卖场的流量表现分散化，龙头企业积极开拓多元化渠道获客。对于定制行业而言，流量分散更为严重，包括整装渠道、拎包渠道、设计师渠道、商超渠道以及线上的数字化营销，对企业的多渠道运营能力明显提升；率先布局新渠道的企业往往能够收割渠道红利，如欧派家居

2018

年推出整装大家居，2021

年整装实现收入

18.71

亿元，同比增长

83.8%••转化率：经销商的管理能力存在上限，且参差不齐，总部的专业化赋能是整体成交率提升的保障。总部的设计赋能、产品赋能、营销赋能、销售能力培养将有效带动成交率的提升客单价：单品的高端化对于客单价的拉动比较缓慢，目前家居龙头主要通过扩充品类矩阵，实现连带销售拉动客单值增长。欧派家居、顾家家居、索菲亚均陆续推进整家战略，从单品类向多品类转化；大家居品类融合趋势明显，如

2021

年欧派家居、索菲亚的软体配套产品分别占到总收入的

10.3%/6.2%，顾家家居定制占到内销收入的

6.2%•门店数：品牌带延伸，覆盖差异化人群，开店空间大幅拓宽。如顾家家居高端的

Natuzzi、Lazboy，针对大众市场的天禧派，2021

年天禧派门店达到

608

家，收入实现约

3

亿元，同比实现约

2

倍增长；2021

年欧派家居的欧铂丽实现收入

14.26

亿元，同比增长

65.0%龙头新品类、新品牌、整装仍有开店空间开店以外，同店增长成为龙头新的驱动力龙头竞争优势逐渐多元化10000家+11%250

万元/家+26%

+37%80006000+17%200150100+2%+27%+10%+23%+34%+13%+16%

+24%+6%

+15%4000+1%20000+6%5002019

20202021201920202021注：定制企业为经销+直营门店，欧派家居包含整装大家居

注：定制零售收入采用总收入-大宗收入计算；软体为内销自主门店，顾家家居为物理门店，喜临门为自主品牌门店；数据标签代表

2021

年门店数量增速品牌收入；数据标签代表

2021

年的单店收入增速资料来源：各公司公告，申万宏源研究6家居行业安全边际凸显，估值具备较大弹性◼◼家居行业估值：地产和疫情双杀，估值处于历史底部；疫情压力逐渐缓解后，估值已经呈现修复趋势•前期受地产后周期影响，以及当前部分中心城市疫情扰动，家居估值大幅回落，但目前略有修复；截至

6

月

28

日，软体家居动态

PE估值为

20.8X，为

2012

年以来

22.0%分位；定制家居当前动态

PE

估值为

15.5X，为

2011

年以来

5.7%分位困惑一：疫情影响；家居刚性消费，后续需求有望复苏软体家居当前动态

PE

为

2012

年以来

22.0%分位•家居消费低频刚需；区域疫情得到边际控制后，存在回补需求，以

2020年6050403020100为例，依靠疫情后的反弹，全年各家家居企业仍维持较高的收入和利润增速◼困惑二：地产后周期；房住不炒，呵护刚需•前期地产政策趋严，导致地产销售数据从

2021

年下半年开始下滑；但政策主要打击的是针对房地产的投资性需求，住房刚需仍受政策呵护，而这正是家居行业长期增长的动力所在；房住不炒背景下，刚需改善性需求依然确定,软体存量翻新占比在

30%以上软体行业动态

PE最大值=50X最小值=13X平均值=25X定制家居当前动态

PE

为

2011

年以来

5.7%分位•短期限购限贷的逐步调整，二手房随着信贷支持+贷款利率下调等，有明70显好转的迹象地产政策边际改善60504030201002016.122022.032019.07120%"房住不炒、因城施策”六部门联合表态维稳；多地住房贷款利率普降、限购和限售放松70“不将房地产作为短期刺激经济的手段”2020.08100%80%60%房企"三道红线“60502016

年

9

月来多地密集出台调控政策4030202017

年部分热点城市40%开始限贷限购限售地产销售短期回暖带动估值回调20%0%2022.0410中央政治局会议对地产0表态，后续各地陆续-20%-40%-60%地产竣工修复预期及业绩兑现因城施策-10定制行业动态

PE最大值=64X最小值=12X平均值=28X2018.07“坚决遏制房价上涨”2021.12多部门对

事件发声；政治局会议定调维稳-20注：软体家居选择顾家家居、喜临门，时间段为

2012

年以后；定制家居选择欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居，时间段为

2011

年以后-30商品房销售面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比软体家居动态

PE定制家居动态

PE地产政策持续放松，家居销售有望迎来向上拐点◼多项政策频发，地产政策方向边际改善，家居销售修复可期••2022

年

3

月，六部门积极表态维稳，全国多地住房贷款利率普降、限购和限售放松伴随地产政策边际放松，2022

年

5

月住宅地产销售面积当月同比下滑

36.6%，较

4

月

42.4%跌幅收窄，5

月家具社零当月同比下滑

12.2%，较

4

月

14.0%跌幅收窄。考虑地产政策持续放松，预计地产、家具社零数据未来可能出现向上拐点2022

年以来地产放松政策频发全国多地住房贷款利率下调1）4

月

15

日央行宣布于

2022

年

4

月

25

日下调金融机构存款准备金率

0.25

个百分点：利率下调2）全国多地住房贷款利率下调，2022

年

3

月全国首套房贷款利率环比下降

13bp，二套房贷款利率环比下降

15bp，且银行放款继续提速；3）5

月

15

日央行、银保监会下调房贷利率下限，5

月以来多地放松限购政策，规定首套住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减

20

个基点部分城市放开限售、限购的要求1）3

月以来，部分城市如衢州、秦皇岛、哈尔滨、郑州等放开限售、限购的要求：2）3

月

18

日北京提出“十四五”期间，争取建设筹集保障性租赁住房

40

万套（占新增住房供应总量的比例达到40%）；因城施策3）3

月

8

日郑州市推进棚改货币安置化意见出台；4）4

月

25

日，无锡市

称生育二个孩子及以上的无锡户籍居民家庭，可在限购区新增购买一套商品住房；4

月

26

日，佛山市住建局表示，已满

5

年的商品住房不计入限购套数5）429

政治局会议后，中山、株洲、南宁等多个城市陆续放松“四限”政策，通过缩小限购区域+降低首付比+增加住房公积金支持力度+给予购房补贴等组合拳支持地产需求资料来源：公开资料整理，申万宏源研究85

月家具零售额和住宅销售下滑幅度收窄◼5

月家具零售额和住宅销售数据下滑幅度均收窄：5

月家具零售额同比下滑

12.2%，下滑幅度较上月收窄

1.8pct。5

月住宅销售同比下滑

36.6%，较上月下滑幅度收窄

5.7pct，为今年首个月份下滑幅度收窄◼◼伴随疫情管控缓和，5

月家居线下零售已有所恢复：家居消费刚需，伴随

6

月上海解封，预计家居消费将进一步复苏。家居行业估值已压至历史底部，稳增长主基调不变，地产政策持续宽松，地产数据拐点有望显现，家居行业估值向上修复空间大行业增长分化明显，龙头通过底层组织架构转变、商业模式迭代升级，借助扩品类、扩品牌和扩渠道，提升客单价、客流量和客流转化率，获得充足的增长抓手。家居行业高度分散化格局下，龙头持续提升市场份额，有望实现稳健增长1-5

月家具社零额

575

亿元，同比下降

9.6%，5

月单月1-5

月住宅销售面积

4.29

亿平方米，同比下降

28.1%，5

月单月0.92

亿平方米，同比下降

36.6%（VS4

月-42.4%），降幅收窄122亿元，同比下降

12.2%（VS4

月-14.0%），降幅收窄25,000120%万平方米亿元35030025080%60%40%100%80%60%40%20,00015,00010,0005,000020015020%0%20%0%100500-20%-40%-60%-20%-40%-60%住宅当月销售面积（左轴）当月同比（右轴）累计同比（右轴）家具社零额当月值（左轴）当月同比（右轴）累计同比（右轴）家居需求偏刚性，看好

2022H2

疫后家居消费回补◼各地促消费政策密集出台，有望提振消费•多项刺激消费政策推出，鼓励耐用品消费。5

月

23

日，深圳市发布《关于促进消费持续恢复的若干措施》，鼓励汽车、家电、消费电子等消费；广东多地政府联合电商、外卖平台等发放电子消费券和数字人民币红包：6

月

9

日，深圳通过美团平台发放第二轮、总额达

3000

万数字人民币消费券；6

月

15

日，广州发放第五轮“羊城欢乐购”消费券，包括千元家电数码券、电商消费券、购物消费券等◼◼看好

2022H2

疫后家居消费回补•疫情扰动短期订单节奏，不改需求总量。家居消费刚性，疫情不会导致需求消失，仅导致需求后置，参考

2020

年，疫情缓和后需求回补，2020H2-2021H1

家居企业收入恢复高增，2019-2021

年家居上市公司收入

CAGR

达到

20%（龙头增速更高）龙头家居

618

表现优异•顾家家居：1)公司

618

活动（5

月

16

日-6

月

29

日）线上线下零售录单总额

22.7

亿元，同比增长

38.3%，表现大超预期（前期市场预期

20%左右）;2)“零增项”套餐差异化营销成功，融合订单快速增长：618

活动期间公司全屋融合订单金额同比+248%，融合单金额占比

10.5%，融合大店同店同比+48%；3)新拓展品类和品牌获得高速增长，618

活动期间定制预订单同比+82%、顾家功能同比+70%、天禧派同比+91%、电商业务同比+67%，增长贡献持续凸显••敏华控股：公司

618

活动（6

月

1

日-6

月

20

日）全网总成交额

7

亿，同比提升

24.5%；全方位触达消费者，累计圈粉

2980万+喜临门：公司

618

活动（5

月

22

日-6

月

20

日）全网总销售额

5.9

亿，同比

B2C

增长

72%，天猫、京东、苏宁三大平台总销量连续

8

年蝉联床垫类目

TOP1；消费进阶，品质睡眠，火爆出圈，高端线销额同比去年增长

186%家居竞争格局分散，龙头整合市场，有望穿越周期◼家居行业属于典型的大行业小公司，集中度有待提升2021

年定制橱柜

CR4

为

13.2%•消费者对产品风格的需求多元化，（定制产品）服务属性较重，安装交付难以实现标准化欧派家居

索菲亚志邦家居6.9%1.3%2.7%金牌厨柜2.3%◼根据测算，定制、软体龙头的市场份额仍处于相对较低的水平••软体家居：1）沙发，2021

年

CR4

为

15.3%，其中敏华控股、顾家家居、左右、喜临门分别为

6.9%、5.4%、1.7%、1.3%；2）床具，2021

年

CR4

为17.6%，其中喜临门、慕思股份、敏华控股、顾家家居分别为5.9%、5.7%、3.2%、2.8%其他86.8%定制家居：1）定制橱柜，2021

年

CR4

为

13.2%，其中欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚分别为

6.9%、2.7%、2.3%、1.3%；2）定制衣柜，2021

年

CR4

为

17.2%，其中欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客分别为

6.2%、5.8%、3.5%、1.7%2021

年沙发

CR4

为

15.3%2021

年床具

CR4

为

17.6%2021

年定制衣柜

CR4

为

17.2%索菲亚欧派家居6.2%喜临门5.9%慕思股份5.7%5.8%尚品宅配敏华控股顾家家居顾家

5

家.4%居3.5%敏华控股3.2%敏华6

控.9%股左右6.9%5.4%好莱客1.7%左右1.7%1.7%喜临门喜临门1.3%顾家家居2.8%1.3%其他82.8%其他82.4%其他其他84.7%84.7%软体家居：龙头整合趋势更为明显，Alpha

优势显著◼◼行业集中度提高逻辑持续演绎：顾家家居、喜临门、慕思股份三家软体龙头的收入增速明显领先行业，2021

年内销分别同比增长40.0%/35.9%/45.7%，同期家具零售额同比增长仅

4.3%品牌端：软体家居产品偏标准化，服务属性弱，相较于定制产品具备更强的品牌属性，头部企业通过高营销投入，享有更强的品牌溢价，以及积极探索直播、短视频、社交媒体种草等新型营销方式，提升品牌影响力◼◼生产端：产品标准化程度高，龙头通过工厂的智能化数字化改造，生产效率更高，规模效应更强渠道端：流量入口仍然集中；终端主要为产品销售，不涉及服务•软体家居由于坪效较低、非精装配套、装修次序相对靠后，目前渠道分流并不明显，流量仍集中于家居卖场和线上渠道；目前龙头加速新品类、新品牌开店，加速行业出清；线上渠道对于品牌的营销能力要求较高，龙头品牌力背书赋能终端渠道拓展•软体家居经销商的主要职责为产品销售，流程标准化，更容易通过总部赋能提升；定制家居的终端服务属性较重，设计、安装、交付难以标准化；而且区域企业享受口碑及本地供应链优势，集中度提升过程相对缓慢家居卖场仍是软体行业的主流入口软体家居内销收入增速分化明显，龙头大幅领先50%40%30%20%10%0%201920202021-10%-20%-30%顾家家居

喜临门

慕思股份

远超智慧

趣睡科技

家具零售额

资料来源：国家统计局，各公司公告，申万宏源研究12软体家居：翻新需求逐步体现，精准捕捉流量能力强化◼◼◼存量房相关，稳定消费属性，有望超越地产周期属性•软体行业存量房翻新需求高，预计非新房需求占比已经达到

30%以上，但仍有极大提升空间，参考美国成熟的床垫行业，更新需求占比

70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体家居行业将逐渐摆脱地产后周期的影响加强消费者互动，龙头掘金存量市场•随着家居消费意识不断强化，产品更换频率逐渐缩短，存量市场贡献增加；软体家居企业通过会员管理、售后服务等方式，加强与消费者的粘性，如顾家家居的顾家关爱（上门清洗服务），至今已经服务近

100

万客户，2021

年保养量达到

17.02

万单龙头打造多品牌矩阵，覆盖差异化人群•消费结构从纺锤形向哑铃型切换，经济型和品质型需求不断增长，目前软体家居龙头均推出覆盖低中高的多品牌矩阵，满足差异化需求软体龙头多品牌矩阵覆盖差异化人群顾家家居推出服务品牌“顾家关爱”资料来源：各公司公告，申万宏源研究13床垫行业：品类品牌消费者认知度高，集中度易提升◼在家居各品类中，床垫

SKU

少，标准化程度最高，能够形成规模效应，集中度更容易提升（国内床具

CR412.5%VS美国

CR450%+）◼◼产品与人体健康相关，具备专业性，智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势，叠加国潮文化兴起，品牌属性凸显床垫本质属于睡眠产业，随着更新频次更加，将逐渐摆脱地产周期的扰动；国内床垫新房装修购置/翻新需求占比为

64%/36%（天猫2021

年床垫白皮书）VS美国

2005

年更换需求占比

70%生产端销售终端需求端SKU

有限，生产环节更为标准，自动化程度高，具备标品属性具备专业性，功能性床垫爆发，符合消费升级趋势，容易形成品牌认同国内渗透率提升空间大；存量房相关，更新频次相对高规模效应获得品牌溢价推动品牌打造去地产周期可实现流水线生产消费者教育消费升级•

喜临门连续

9年联合中国睡眠研究会发布《喜临门中国睡眠指数报告》•

慕思与中国睡眠研究会共同发布《2020全民宅家期间中国居民睡眠白皮书》•

各品牌营销活动••智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势随着文化自信建立和传统制造业升级，近几年国潮崛起，为更多民族品牌提供机会•

中国渗透率

55%VS美国

85%•

中国十年换一次

VS美国

3

年•

逐渐脱离地产周期扰动，与稳定的更新替换需求挂钩定制家居：升维竞争，龙头强化零售竞争力◼头部公司以全屋和整家套餐为主，满足消费者的一站式消费需求，也宣告行业逐步从单品类竞争时代，向全屋营销时代升级发展；而整家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外经销商赋能强化，实现整家套餐落地，均提出较高要求••对公司总部：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力对终端经销商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以实现客单价提高保障经销商盈利；整合配送服务交付能力等••套餐因地制宜的推广：顺应当地消费需求，推出针对性套餐系列常态化的组合打法，系统性演练的开始，未来不断迭代优化，逐渐成熟◼整家套餐形成良好引流效果，并带动客单价提升，将对冲疫情和地产下滑影响，头部公司预计实现良好增长，提升市占率•套餐起到引流作用，通过公司的产品设计配套，结合终端落地，升级花色等，会带动客单值明显高于套餐定价；如欧派家居推动衣柜

T8（客单价

8

万）、橱柜

K5（客单价

5

万），索菲亚推动

C6

计划（客单价

6

万）•利润率相对稳定：套餐主要起到引流和营销作用，重点在于头部公司通过好的产品、设计和服务，实现面积扩张、花色升级等，使得实际成交价和毛利率得到提升；家居套餐非标，通过产品组合搭配保障利润率2021

年定制企业零售业务占比定制家居企业处在不同成长周期阶段100%90%80%70%52%68%67%60%50%82%85%78%81%40%30%20%10%0%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺我乐家居大宗占比零售占比资料来源：各公司公告，申万宏源研究15顾家家居：多品类多品牌大家居稳步推进，职业经理人文化提供制度保障◼高潜品类迅速增长，助力品类融合；多元化品牌矩阵效果显现，2021Q4+2022Q1

收入利润增速领跑行业，验证增长韧性！•1）2021

年：2021

年实现收入

183.42

亿元（yoy

+44.8%）；实现归母净利

16.64

亿元，还原商誉减值同比增长

25.2%；其中

Q4单季收入

51.17

亿元（yoy

+24.2%），归母净利润

4.27

亿元，还原商誉减值同比增长

33.3%；其中内销/外贸收入

107/69

亿元，yoy+40%/+49%。2）2022Q1：2022Q1

实现收入

45.40

亿元，同比增长

20.0%；实现归母净利

4.43

亿元，同比增长

15.1%；疫情影响发货背景下，仍维持较高增长。2022Q1

内销/外贸收入

27/17

亿元，yoy+15%/+28%。3）2021Q4+2022Q1，收入，利润，扣非利润增速均在

20%以上，增速领跑行业••三大高潜品类实现高增：2021

年沙发内销/外贸收入

43.9/48.8

亿元，yoy+32%/+58%；内销顾家品牌下的软床及床垫/定制/功能沙发三大高潜品类分别实现收入

24.9/5.9/5.3

亿元，yoy+51%/70%/152%（三大高潜品类内销收入占比

34%，拉动内销收入提速

18%）；外贸顾家品牌床垫发力，2021

年实现收入

3

亿元；单品类形成较强竞争力，前端渠道推动融合，2022Q1

融合店态（大店、N

店-综合店）数量

2073

家，占物理门店的

38.5%多元化品牌矩阵效果显现：2021

年高端

Lazboy/Natuzzi

分别实现收入

5/7.5

亿元，yoy+51%/+61%；轻时尚品牌天禧派2021

年收入约

3

亿元，未来有望成为顾家家居第二个全品类品牌（多元化品牌带动收入占比

20%，拉动内销收入提速

8%）2022Q1

融合店态占比

38.5%多品类共同支撑收入增长内外销齐头并进50%40%50%X

店0.3%大店11.4%40%30%30%20%20%综合店10%0%27.1%10%0%单店61.2%2012201320142015201620172018201920202021-10%2012201320142015201620172018201920202021沙发信息技术服务软床及床垫其他配套产品总收入定制家居-10%中国大陆国外其他业务(地区)总收入顾家家居：多品类多品牌大家居稳步推进，职业经理人文化提供制度保障◼◼出口：利润弹性即将显现；Alpha

竞争优势凸显•收入端：1）全球布局完善，墨西哥床垫产能爬坡，对冲贸易壁垒风险；2）积极拓展大客户需求，公司柔性生产线契合海外大客户小批量定制化需求；利润端：除行业共有的原材料拐点，海运费下行及汇率贬值红利外；公司

21Q4

组织架构调整后，通过外贸全价值链管理，叠加越南、墨西哥工厂产能爬坡，利润率改善趋势明显内销：大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级•••定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。大家居全品类布局，围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，连带率和转化率快速提升；新推出

49800

全屋套餐，发挥软体柜类双专业独有优势，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后，实现一站购齐、拎包入住，客单价有较大提升空间，全自有品类，供应链掌控能力更强推出顾家星选独供产品，布局整装渠道。充分发挥顾家定制和软体产品研发一体化、设计下单的一体化、运营服务的一体化的优势，从组织架构（成立整装业务拓展部）、产品（区隔于零售线，顾家星选全品类整装专供产品）、模式（直营整装和经销商整装双驱）全方面布局整装渠道组织架构持续优化，带动渠道提质增效。2021

年

10

月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力。2018年以来公司持续推动组织架构变革，追求组织效率提升。2018

年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，2020

年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021

年区域仓已经覆盖浙江经销商业务，仓配服体系已形成初步可复制性，为公司后续渠道专业化改革奠定基础•数字化持续推进，加强终端沟通效率，推动零售转型。2021

年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察◼品类融合渐入佳境，转化率和客单值逐步提升；疫后需求迎来修复，5

月订单逐周改善，5

月零售订单已修复至双位数增长；6

月华东复苏明显，全渠道推进

618

活动，因城施策推进营销活动，618

全屋融合订单金额同比增加

248%，融合金额占比

10.5%，融合大店（同店口径）录单同比增长

48%，品类融合渐入佳境，转化率和客单值逐步提升17欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率◼多品类多渠道多品牌持续发力，共铸定制龙头稳固地位•业绩：2016-2021

年公司收入

CAGR

为

23.4%、归母净利润

CAGR

为

22.9%，其中

2021

年收入同比增长

38.7%、归母净利润同比增长

29.2%。公司凭借多品类拓展、全渠道布局、丰富品牌矩阵取得优于行业平均水平的业绩增速，穿越周期的阿尔法能力突出•品类：衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健。1）衣柜：2021

年衣柜及配套品收入

101.72

亿元，yoy+49.5%，其中配套品约20

亿元，yoy+94%，规模赶超橱柜，“净醛”产品升级，整装、拎包、电商全面获客，“整家定制”助力客单提升，未来有望保持强劲增长势头。2）橱柜：2021

年橱柜收入

75.29

亿元，yoy+24.2%，整装、分销、集成厨房多点布局，打造“旧厨换新”新模式，橱柜核心优势更加显著。3）木门及卫浴：2021

年木门/卫浴收入

12.36/9.89

亿元，yoy+60.4%/33.7%•渠道：整装持续快速发力，传统零售焕发新活力。1）零售：2021

年零售渠道收入约

144

亿元（不含整装大家居），yoy+36%，依托“多元获客+提升客单”驱动同店增长，传统零售渠道焕发新活力；2）整装：2021

年整装接单业绩

24.4

亿元，同比增长92%；整装大家居模式率先跑通，绑定优质装企先发优势明显；推出整装

B

模式，鼓励经销商与装企合作；设立“铂尼思”，推出整装新品牌；搭建“欧派优材”，打造大家居生态链；3）大宗：2021

年大宗收入

36.73

亿元，yoy+36.9%，从精装材料供应商向精装整家服务商转型，深耕国家重点配套工程，严控风险、稳中求进多品类家居逐次发力2021

年定制家居中欧派家居（零售）增速最高欧派家居整装渠道开始放量亿元亿元25050%30+92%20015010040%30%25201520%10%0%1055000欧派家居

索菲亚

志邦家居金牌厨柜

好莱客

我乐家居20112012201320142015201620172018201920202021衣柜及配套

橱柜

木门

卫浴

其他-10%20202021整装大家居接单金额20192020

20212018-2021CAGR资料来源：各公司公告，申万宏源研究

18

注：2021

年配套家具收入调整进衣柜业务收入（原为其他主营业务）欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率◼多品类多渠道多品牌持续发力，共铸定制龙头稳固地位•品牌：多品牌战略稳步推行，新品牌贡献增长新动力。公司搭建“欧派”、“欧铂丽”“铂尼思”、“欧铂尼”多维品牌矩阵，有效拓宽客户群体。2021

年公司收入同比增长

39%，其中新品牌（欧铂丽+欧铂尼）合计收入占比为

13%，同比增长

63%，经测算，公司新品牌收入增速贡献为

8%••欧铂丽蜕变前行，2021

年欧铂丽产品、展示、销售全面升级，打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全屋定制，2021

年欧铂丽实现收入

14.26

亿元，yoy+65.03%充分掘金高定市场。5

月

10

日，欧派家居全资收购意大利高定品牌

Former，借助

Former

的后端设计资源，公司在

6

月

6

日发布国内高定品牌

Miform，覆盖橱柜、集成家居柜类、木门、墙板、卫浴柜、厨电、活动家具、智能系统等八大产品体系欧派家居搭建丰富品牌矩阵资料来源：公司公告，申万宏源研究19欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率◼顺应渠道碎片化趋势，布局多元渠道流量入口，率先打通整装模式•整装模式逐步跑通，2021

年公司完成接单金额

24.4

亿（+92%），预计验收在

19

亿左右（+90%以上）。展望

2022

年，公司制定

35

亿接单目标，采用欧派与铂尼思两大品牌，共同开拓整装市场••铂尼思规划：2022

年

10

亿

600

城

800

店；2026

年

100

亿

1300

城

3000

店通过与优质家装公司深度合作，不断挖掘市场增量需求，通过

IT

数字化建设打通多品类，实现效率全面提升；总部牵头促使零售经销商与整装公司合作，店中店模式进一步提升对整装渠道流量的获取能力•推出零售大家居新模式，与代理商成立合资公司，并聘用第三方职业经理人进行管理，进一步抢占流量入口◼横向延展品类，战略逐步升级走向整家定制模式，搭建生态系统，打造飞轮效应•自有供应链品类逐步搭建完善，战略逐步升级走向整家定制模式，橱柜

K5、衣柜

T8

等战略有效实现品类延展、空间延伸，从功能需求逐渐转向空间生态，“柜、门、墙、配”稳步切入；•供应链能力逐渐增强，从软装、家电，到推出欧派优材计划，打破品类边界，打造平台型企业，向大家居模式升级；6

月欧派优材广州首家主辅材展厅在欧派全屋定制(黄埔大道中店)落成，旨在为欧派家居合作的装企提供良好展示体验欧派家居整装大家居模式欧派家居零售大家居模式资料来源：公司公告，申万宏源研究20索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道◼持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，拓宽收入增长空间•配套连带率持续提高，拉动衣柜实现高基数高增长；新品类逐渐培育成熟，贡献收入增长新动力。衣柜及配套

2021

年实现收入82.69

亿元，yoy+23.4%，其中配套品收入

6.45

亿元，yoy+50%，2022Q1

实现收入

15.92

亿元，yoy+13.9%，其中配套品占比提升

4.8pct

至

12.6%，连带率进一步提高。橱柜/木门

2021

年实现收入

14.20/4.58

亿元，yoy+17.3%/+56.9%，新品类逐渐放量。2021

年底公司推出整家定制套餐，实现定制+家具家品一战购齐，有望进一步加强各品类之间的协同效应，拉动增长•多元化渠道获客，前置获取流量。零售（含整装）：公司采取直营整装和经销商整装相结合的方式，合作装企客户，前置获取流量，2021

年整装渠道实现收入

5.29

亿元，yoy+204%，2022Q1

收入

1.27

亿元，yoy+218%，延续高增，受新渠道的拉动，公司零售业务也从前期低迷中逐渐恢复增长，2021Q4/2022Q1

分别实现收入

27.15/16.69

亿元，分别

yoy+9.3%/+19.3%；大宗：2021

年公司计提相关减值

9.09

亿元，充分释放风险，客户结构优化，保障后续大宗业务稳健前行•多品牌矩阵，实现高中低覆盖。公司从前期按品类划分事业部改为按品牌划分事业部，司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，各品牌均实现全品类覆盖，满足差异化人群的一站式需求衣柜及配套产品仍为主要收入占比零售业务恢复增长120

亿元30亿元140%120%100%80%10080604020025201510560%40%20%0%0-20%衣柜及其配件收入厨柜及其配件木门其他主营业务其他业务零售业务收入yoy(右）注：2016-2019

年索菲亚衣柜及配件收入、家具家品收入分开披露，为保持口径一致，合并至衣柜及配套产品收入中统计注：零售为直营+经销渠道收入；一三季度使用营业收入作为主营收入的近似估计；2020Q1

未披露渠道收入占比，为近似估索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道◼◼产品和终端展厅的变革，提高终端展示效果••重组选品团队：选品团队在洽谈合作的家配家电品牌商时，需要考虑和索菲亚定制产品的搭配效果，从源头保障整家产品的风格一致性总部设计展厅的复制：定制家居消费注重空间体验感，总部通过设计展厅的打造，并复制到终端，不仅可以实现终端门店的风格一致性，也可以充分赋能经销商，提高展示效果推出整家定制套餐，要求经销商发力拎包等多渠道，通过提升客单价和客流，获得零售增长的抓手•••索菲亚品牌定位全屋，推出整家定制战略：22

年重点推动索菲亚整家定制战略，索菲亚品牌覆盖的品类扩充到衣柜、橱柜、木门，并引入大品牌家配家电，以执行

C6

计划，带动客单价实现

6

万（2021

年终端客单价

3

万）全品类、全品牌、多渠道思路更加清晰化：索菲亚定位

1000-2000

元/平米客群，司米、华鹤定位

2000

元/平米以上客群，米兰纳定位

1000

元/平米以下客群，四个品牌均发力整家定制，单独发展多渠道获客：面对卖场渠道流量的分散，零售端要求经销商拓展各渠道流量，将流量主动前置，2022

年配合整家战略，大力拓展拎包渠道、整装渠道等新兴渠道，充分发挥索菲亚的品牌效应，实现和装企、物业的合作◼加强对经销商的赋能，强化经销商管理和考核•重组主动营销、培训团队，采用点将收费制：引入行业内具备丰富经验的优秀营销和培训人员，重整赋能团队，并开始执行点将收费模式，由行业优秀团队下场赋能经销商，给予经销商更多标准化的方法和工具，提升前端订单转化率•考核制度从过程考核转向结果导向：强调竞合文化，加强对经销商渠道的管理，保证经销商的增长和公司的发展规划同步22志邦家居：积极多品类、多渠道布局，进击百亿收入目标◼多品类融合推进，试点优质经销商打造

Z7

计划，继续冲击三年百亿目标•衣柜品类拓展顺畅，2018-2021

年衣柜收入

CAGR

接近

60%，2021

年志邦家居衣柜门店

1619

家，较排名第一的索菲亚2730家仍有较大开店空间，同时衣柜单店收入

113

万元/家，较欧派家居/索菲亚的

292/247

万元/家，仍有翻倍以上增长空间•品类融合稳步推进：推进

Z7

计划（终端客单价

7

万元以上），主要选择同商且具备一体化展示空间的经销商，第一批试点经销商

20

个左右，一半以上城市客单价提升

30%以上；进一步加大木门品类开店和多渠道发展；开发卫生间、阳台空间销售，有望带动厨柜零售向上◼◼推出超级邦模式，加速整装渠道布局：一体（品牌、装企、加盟商三方命运共同体）、四面•四面：1）运营面，设立“超级邦”区域服务中心，

2022/2023

年计划落地

10/50

城，建立集设计、生产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托体系，以装企满意度为导向年度评分。2）服务面，2022

年预计全国

200

平以上高颜值门店

300家+，300

平以上门店

200

家+，提前深化设计，快速无忧交付。3）赋能面，志邦家居的品牌赋能、营销赋能、流量赋能、设计赋能、产品赋能、培训赋能。4）合作面，两大核心合作模式——装企与经销商合作+总部与装企的垂直合作大宗业务阶段性调整，增速有所放缓，但参考

2018

年剔除

后，2018-2021

年大宗业务仍实现

61.6%的复合增长，且未受到2021

年地产资金链问题的影响，本轮调整后公司大宗业务有望恢复稳健增长2018

年剔除3000

志邦家居衣柜门店数量较龙头志邦家居衣柜单店收入仍有翻倍以上提升空间后志邦家居2500200015001000500仍有较大差距大宗仅阶段性调整18161412108100%家万元/家亿元35030025080%60%20015040%01006420%0%500202015

20162017

2018

2019

20202021-20%2016201720182019202020212014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021大宗收入

YOY（右）索菲亚欧派家居

好莱客索菲亚欧派家居

好莱客志邦家居

金牌厨柜

皮阿诺志邦家居

金牌厨柜

皮阿诺喜临门：高股权激励目标，内销增长动能足，利润率向上◼聚焦家居主业，渠道和营销积极变革，全力打造自主品牌•全面发力自主品牌内销业务，打造卧室空间床垫+软床+床品等套系化销售，丰富沙发品类，提升客单价，带动单店提货额向上（2021

年喜临门零售单店

YOY+42%至

97

万元）；2022Q1

喜临门品牌零售收入同比仍达

20%，增速领先行业•渠道：引入专业团队精细化运作，优化终端门店展示，数字化营销，提升终端获客、服务能力；2022

年维持

800-1000

家开店，布局商超、家电家装、校园等新渠道，线上积极拥抱直播，巩固优势地位••营销：精准营销，提升费用投放效率；定位年轻化，顺应国潮趋势品牌：喜眠独立，双品牌战略，喜临门定位高中端（6000

元+），喜眠升级店态，进入

KA，主打下沉市场（3000-5000

元）◼自主品牌工程业务调整初显成效，主动压缩酒店装修工程业务，酒店床具供应业务新模式跑通，稳定放量•酒店床具供应业务新模式已经打通，与携程、美团、同程等流量平台合作，并在星级酒店布局“深睡房”，升级用户体验，通过流量平台推荐加强推广力度，快速变现，2022Q1

同比增速依然维持

30%以上◼◼2022Q1

毛销差优化，成本压力顺利传导，运营健康；后续规模效应可期，利润率有望呈现弹性职业经理人文化逐步成熟，股权激励落地（2022-2024

年收入/归母利润

CAGR

达

25%/30%），制定高增长目标；喜眠品牌布局下沉市场，有望受益家具家装下乡补贴政策2021

年单店提货额大幅增长2021

年自主品牌零售收入占比提升至

67%10045%40%35%30%25%20%15%万元/家100%90%908080%70605040302070%60%50%40%30%20%67%56%10%47%51%1005%0%10%0%20182019单店提货额202020212018201920202021YOY（右）自主品牌零售

代工

酒店工程

影视

资料来源：喜临门公告，申万宏源研究24主要内容1.

家居：疫后需求回补，行业增长分化，龙头整合市场2.

包装：金属与纸包装龙头受益格局改善，盈利修复趋势显现3.

消费轻工：大众消费龙头精细化运营，可选消费高景气赛道快增25金属包装：两片罐为下游结构升级的主要载体◼需求端：2021

年两片罐行业需求约

494

亿罐，下游应用占比=啤酒：茶饮料及其他：碳酸饮料=57：24：19。未来预计随啤酒和碳酸饮料罐化率提升，啤酒及碳酸饮料用罐仍将保持较快速度增长，2021-2024

年

CAGR

约

8.0%，2024

年两片罐需求量达到约

622

亿罐。•驱动①：疫情加速罐化率短期提升（运输半径、保存期限、外卖等因素），部分为长期提升（饮料厂增加金属罐灌装线，如青啤等）••驱动②：长期维度，限塑令影响下，加快塑料瓶替代提升速度驱动③：食品级铝罐回收，冶炼技术提升后，有利于降低成本，更绿色环保，实现

90%以上

Can-to-Can

回收啤酒目前为两片罐主要下游需求增量，未来软饮料可能贡献更大增量单位亿罐万千升%亿罐%亿罐万千升%亿罐%20172344401-2%98023.9%1111336-2%43125.8%6220182513801-14%84729.7%1041324-1%20192653765-1%83931.6%1221301-2%42029.1%8320202683411-9%76035.3%1141139-12%36731.0%87202128035624%2022E30535981%80138.0%12811681%37734.0%1132023E32436341%80940.0%13711791%38036.0%1232024E34336701%81742.0%14611911%38438.0%1332025E…36337071%82644.0%15512031%38840.0%141长期5373707啤酒啤酒年产量YOY换算成罐数，单罐

449ml啤酒罐化率79382665.0%17535.3%11911562%37332.0%95茶饮料即饮茶饮料年产量YOY换算成罐数，单罐

310ml即饮茶罐化率120342724.4%7538845.0%碳酸饮料及其他亿罐YOY21%17975994%11%20579214%5%2017790-2%9%20%24183793%9%26085893%8%27987612%6%29688922%碳酸+茶+其他饮料软饮料年产量（零售）YOY17373034%21481354%4048892万千升%换算成罐数，单罐

330ml软饮料罐化率合计亿罐22137.8%40723037.8%43024008.5%47023618.5%46924658.7%4945.3%25399.5%546260310.0%584265510.5%622269511.0%660269515.0%941%亿罐%YOY5.7%9.3%-0.2%10.5%7.0%6.5%6.0%

资料来源：Wind,

彭博,

公司公告，申万宏源研究测算26金属包装：供给端过剩产能出清，行业格局优化◼供给端：过剩产能出清，行业格局优化••2010-2012

年行业经历扩产高峰，2014-2015

年新建产能集中投产后，叠加同期饮料产量增速明显放缓，致使全国两片罐供需严重失衡，2016-2017

年两片罐行业盈利水平筑底2018

年以来，大中型制罐厂并购整合加速，供求关系改善，产能利用率提升至

80%以上，两片罐价格及盈利水平逐步恢复2000-20102011-20122013-20152016-20172018-2022我国软饮料产量

CAGR20%，需求快速增长增速骤降至

6%增速维持在

5-10%需求===三方资本大幅扩建产能关厂退出+行业整合龙头阵营形成，客户黏性高供给新建产能集中投放供给紧跟需求增长价格两片罐价格维持在正常偏高水平，腰斩至最低谷

0.34

元/罐持续进入提价通道约

0.6-0.7

元/罐毛利率快速降低至仅

6%-10%，盈利能力修复，逐渐扭亏为盈盈利制罐厂盈利水平正常，毛利率在

15%-20%之间且为亏损状态两片罐供需格局不断改善两片罐价格修复，带动

ROE

上升亿罐元/罐80090%85%80%75%70%30%25%20%15%10%5%0.466707006006300.440.42605575

580580

580

58052050040030020010000.400.380.360.340.3265%60%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022E2023E宝钢包装昇兴股份中粮包装价格奥瑞金需求量总产能产能利用率（右）资料来源：各公司公告，申万宏源研究27金属包装：供给端过剩产能出清，行业格局优化◼大中型制罐厂并购整合加速，形成四大龙头阵营：中粮包装、奥瑞金+波尔、昇兴股份+太平洋、宝钢包装，未来行业头部格局保持稳定•2021

年两片罐总供给

605

亿罐，CR4

约

75%，预计

2024

年两片罐总供给增长至

720

亿罐，2020-2024

年

CAGR

为

5.6%，CR4

提升至

85%••行业进入壁垒极高，确保即便盈利改善，供需格局依旧稳定：重资本投入、初期低

ROE、需多条产线布局、大客户认证

1-2

年从历史衍变侧面可以看出，玩家数量由多变少，存量竞争，无新增玩家（进入壁垒高）两片罐头部企业市场格局测算2021

市占率产能2024

年预企业名称两片罐核心客户产能布局（按产能）2020

2021

2022E

2023E

2024E计市占率哈尔滨，佛山，武汉，上海，20.7%河北，成都，西藏，兰州，越可口可乐（50%），王老吉，雪花啤酒，百威英博等宝钢包装10513012513514515016016018017025.0%南，马来西亚，柬埔寨等青岛啤酒（40-50%），燕京啤酒（第一供应商），可口可乐，百威英博（50%）等青岛，宝鸡，咸宁，佛山，北奥瑞金（含波尔亚太）22.3%23.6%21.5%可口可乐，华润雪花啤酒（约40%），百威英博（20%+），青岛啤酒（10%），加多宝（第一供应商）等杭州，广州，南宁，鞍山，海中粮包装17.4%宁，天津，武汉，成都，莆90105115135155田，昆明，比利时等昇兴股份（含太平洋包装）王老吉，华润雪花啤酒，青岛啤酒，达利食品等14.9%

沈阳，漳州，北京，武汉，青809010511511010511010515.3%14.6%岛，泉州，安徽，柬埔寨等无核心客户，基本单点作战，存在其他24.8%

主要集中在山东、华南和华东175150老旧待淘汰产能总供给（合计产能，亿罐）CR4=75%58046981%60549482%63054687%67058487%720

CR4=85%总需求（亿罐）总需求/总供给62286%

资料来源：公司公告，申万宏源研究测算28金属包装：行业整合促进价格重回上升通道，盈利筑底反弹◼◼◼整合促进价格回升逻辑开始兑现，行业毛利率边际改善我们认为两片罐价格还会继续回升，主要系：1）龙头阵营市占率和议价能力大幅提升，行业经历了多年亏损后，盈利改善诉求高度一致•宝钢包装

2018

年底推出股权激励计划，充分激励管理层；2019

年

5

月公司被纳入国企改革“双百企业”名单；2021

年底推出第二次股权激励计划；昇兴股份

2020

年

6

月推出第一期员工持股计划◼◼2）进入壁垒高，客户粘性强，行业无新进入者威胁，产能投放节奏将趋于合理未来新产能都会跟随下游客户一起建厂，加深合作黏性3）下游客户对涨价已有预期；且啤酒客户盈利情况处于上升通道中，两片罐企业提价空间较大•••中国啤酒罐化率约

35%，VS

美国

52%、日本

70%；每提升

1pct，对应增加

6.8-10.3

亿罐需求啤酒罐化率提升有助于啤酒企业提高盈利能力、扩大啤酒企业运输半径、降低运输成本和破损率•近年来，多家啤酒企业通过推出高端系列（如精酿啤酒等）来提升产品结构，使得盈利能力明显提升。对于高端啤酒产品，则更需要精美和差异化的罐型（如瓶罐等）来突显产品定位，为具备综合服务能力和差异化罐型制作能力的龙头包装企业，提供了新的业务机会啤酒企业盈利情况处于上升通道中啤酒企业推出高端系列提升产品结构20%15%10%5%13%10%2%0%-5%-10%-15%青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒华润啤酒资料来源：各公司公告，申万宏源研究29金属包装：行业整合促进价格重回上升通道，盈利筑底反弹◼◼PPI-CPI

剪刀差收窄，利于中游盈利改善两片罐成本结构：平均原材料占营业成本约

80%（产线若新，制造费用占比则略高），其中铝材占原材料约

80%，剩余为涂料、油墨等。不同客户调价周期不同，对毛利率影响的节奏略有差异••国外客户：保证稳定毛利率，与铝价挂钩，若短时间原材料快速变动，也可以提高调价频次国内客户：招标定价机制，年内成本变动自行承担，随金属包装行业议价权提升，提价频次加快◼宝钢包装业务结构以两片罐为主，提价带来的扭亏为盈最为显著，利润率在

2016-2017

年筑底，随两片罐价格提升修复、ROE

回归正常水平PPI-CPI

剪刀差收窄，产生利润弹性铝价&宝钢包装

EBIT

利润率对比两片罐价格修复，带动毛利率改善15%10%5%0.70.60.5元/罐%25%20%元/吨925,00087654320,00015,00015%10%5%0.40%0.30.210,000-5%-10%5,00002100.10.00%2012201320142015201620172018201920202021宝钢包装两片罐价格奥瑞金两片罐价格奥瑞金两片罐毛利率市场价:铝锭:A00:全国宝钢包装

EBIT

利润率右PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比宝钢包装两片罐毛利率资料来源：各公司公告，申万宏源研究30宝钢包装：两片罐改善带来盈利弹性，高成长性迎戴维斯双击◼◼两片罐供需格局改善，龙头企业盈利能力大幅修复，将持续保持向上通道•两片罐行业在经历产能过度投放后

2016-2017

年连续亏损、龙头之间加大整合力度，CR4

市占率高达

70%+，供给端恢复理性，议价能力和协同度明显提高，需求端随罐化率提升，行业供需格局向

2022Q2

铝价下降，叠加提价落地，利润率有望边际改善好，长期盈利进入向上通道元/吨宝钢包装：产能扩张释放业绩，高成长性迎戴维斯双击。作为两片罐细分赛道龙头，工厂布局全面、现金25,000元/吨流充裕、运营效率最高，2021-2023

年有望释放募投产能并大幅改善盈利水平20,000•产能扩张预期明确：目前共约

145

亿罐，2023

年达

200

亿罐，其中海外产能

40

亿罐。预计未来2

年将会释放

40-50

亿罐产能，产能利用率保持在

90%以上15,00010,0005,0000••现金流充裕：下游客户优质，信用期短，回款快。有息负债率及贷款利率低，支撑产能扩张子公司收购增厚利润：子公司盈利能力增强，通过回购子公司股权

2021H1

增厚归母净利润

1.2520152016

2017

2018

2019

2020

2021

2022亿•股权激励凸显管理层信心