安联-2023-2025年全球经济展望

2023年10月4日04避开经济衰退，但预计2024-25年经济增长将低于趋势水平11资本市场：宏观与微观经济形势之间的激烈角力安联研究2023-2025年全球经济展望2综述经济衰退（基本）得以避免。预计全球经济活动将于今年年底明年年初陷入低谷，随后在2024-25年出现低于趋势水平的增长。由于负面财富效应和预防性储蓄增加，消费需求将保持疲软。制造业去库存进程持续，全球贸易额跌至近两年来的最低水平，我们预计全球经济将勉强走出衰退，经济增速从2023年的-0.6%升至2024年的+3.3%。总体而言，美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为+1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%；预计2025年中国经济增速将放缓至+4.7%和+4.2%；新兴市场的经济增速将分别放缓至+4%和+3.9%，低于新冠疫情前的水平。通胀（基本）受到遏制，利率政策谨慎转向。我们预计2024年全球通胀率将降至4.3%，较2023年水平下降2个百分点，但2025年将保持在3%以上。短期内，大宗商品价格，尤其是能源价格，将带来波动。此外，工资快速增长将削弱企业盈利能力，尤其是在德国和英国，但鉴于经济增长乏力，不太可能出现螺旋式上升。最后，在未来六个月内，美元应会保持强势，从而给货币带来下行压力。在此背景下，继2023年11月最后一次加息5.75%之后，美联储将在2024年夏季率先降息（全年总计下调100个基点），但关键利率的调整可能仍将是渐进和谨慎的。欧洲央行和英国央行将于2024年9月开始降息，全年总计下调50个基点。政治大年，政策组合风险高。货币政策立场将使实际利率维持在2006年以来的最高水平。在此背景下，财政重整将会启动，但与以往紧缩时期相比仍将是温和的，因为未来一年将是政治大年：占全球GDP75%的国家将进行投票选举（美国、欧盟、中国台湾、英国、墨西哥、南非、土耳其等）。当前，面临需求减少、成本上升、定价能力下降多重挑战，企业盈利能力承压。虽然企业能够通过投资短期资产来抵消部分利息负担，但其现金正在迅速耗尽。特别是在欧洲，很多企业因受疫情影响产生的巨额债务将于2024-25年底到期，这将使企业面临经营困境。预计2023年全球企业破产数量将增加11%，2024年至少增加7%，其中西欧增幅最大。资本市场：在微观韧性和宏观困境形势下陷入进退两难的困境。资本市场继续在宏观经济与微观经济形势之间的拉锯战中挣扎。鉴于经济着陆方式、政策决策（不确定性更高，持续时间更长）和整体经济前景的不确定性，投资者仍保持警惕。尽管宏观经济不确定性上升，但目前投资者继续看好企业资产负债表的韧性，因为他们坚信，在宏观经济形势反弹之前，企业基本面将持续向好。在收益率曲线的长端，随着政策利率见顶，上行空间似乎已所剩无几，但由于2024年供需形势看起来不太有利，我们预计不会出现大幅下行趋势。因此，我们预计到今年年底前将维持横盘交易态势，2024年和2025年将出现小幅下跌趋势（到2025年，十年期美债收益率将达到3.6%）。至于股市，我们认为基本面反弹的说法会在某种程度上带来回报：我们预计未来三年的总回报率为正值，年回报率约为7%至10%。企业信贷的情况亦类似：我们预计，尽管短期内会出现一些波动，但信贷风险仍将处于较高水平，因为企业资产负债表的韧性和融资成本上升的有限传导效应均未削弱投资者的投资兴趣。对于新兴市场资产，我们认为套息交易将保持强劲和吸引力，但国家别选择性仍将是影响业绩表现的一个关键因素。2023年10月4日36.13.06.06.13.06.0避开经济衰退，但预计2024-25年经济增长将低于趋势水平全球经济将继续面临重重挑战，在2024年年底之前，由于货币政策收紧的累积影响，全球经济增长乏力。美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为+1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%。总体而言，发达经济体主要市场的经济增长速度将比2022年慢两倍，并且由于利率居高不下，将继续出现局部衰退。市场对中国政府提振经济能力的担忧正在加剧，我们预计中国经济将实现软着陆，2024年经济增速为+4.7%，2025年为+4.2%。这将对新兴市场造成影响，2024年和2025年，新兴市场的经济增长将分别放缓至+4%和+3.9%，仍低于疫情前的水平。总体而言，预计2023年全球GDP增长将放缓至+2.7%，2024年将放缓至+2.4%，均低于2019年的水平。表1：全球GDP增长预测增长率（年均%）202120222023f2024f2025f全球美国拉丁美洲巴西英国欧元区德国法国意大利西班牙俄罗斯土耳其中东欧波兰亚太中国日本印度中东沙特阿拉伯非洲南非3.63.06.47.0-2.15.5-2.15.53.01.0-2.14.0-2.63.0数据来源：安联研究2023年10月4日03/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/2409/2412/2403/2506/2509/2512/2503/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/2409/2412/2403/2506/2509/2512/25制造业去库存周期行将结束，将于今年年底明年年初触底，但由于需求疲软，全球贸易增长将保持在较低水平。供应链已恢复正常，同时由于自2022年第四季度以来供应过剩，海运价格已恢复到疫情前的水平，供应短缺现象迅速减少（即半导体）。旅游流量强劲反弹，持续的选择性供应链多样化促进了商业服务，从而为全球服务业提供了支撑。然而，全球贸易前景依然疲弱。全球高利率和脆弱的投资者情绪将对国际贸易流动产生下行压力。我们预计，全球贸易增速将从2023年的-0.6%降至2024年的+3.3%，全球经济勉强走出衰退。企业面临着需求下降，成本上升，而定价权不断削弱的多重挑战。强劲的劳动力市场、家庭和企业资产负债表为发达经济体的软着陆提供了支撑。但随着劳动力市场的再平衡加速，我们已经越过了峰值（预计失业率将小幅上升）。这应该会支持工资增速放缓这一趋势在2024年应该会更加明显。2024-25年累计实际工资增长将不足以抵消2022年的损失，这应该会使对工资-价格螺旋上升的担忧得到控制。盈利能力正在受到挤压，而企业的现金储备正在迅速减少。最脆弱的企业将面临利率上升和融资难度加大的双重压力；越来越多的企业，尤其是欧洲的企业，将需要为偿还于2024-25年底到期的因受新冠疫情影响产生的债务做好准备。信贷风险将会如预期的那样成为普遍现象，而且应该会持续存在，因为要使大西洋两岸破产企业数量趋于稳定，增长数据几乎需要翻倍。企业破产数量的上升在各个行业和国家都很普遍，新兴市场鲜有例外（如俄罗斯、中国）。相反，大多数发达经济体已经恢复至疫情前水平。西欧仍然是全球企业破产数量反弹的主要贡献者，其次是北美、中欧和东欧、拉丁美洲和亚洲。根据我们的全球破产指数，2023年，破产企业数量将增加11%，2024年将至少增加7%。图2：企业支出动量，季率计算机与电信能源化工金属纺织软件和IT服务制药汽车供应商电子汽车制造农产品零售酒店机械设备建筑家用设备旅游运输设备交通运输大宗商品-30%-20%-10%0%10%20%30%Q12023Q22023数据来源：国家数据来源、安联研究数据来源：Refinitiv、安联研究6图3：企业破产数量——预测强劲上（+30%及以上）韩国智利拉脱维亚俄罗斯新加坡爱沙尼亚意大利立陶宛哥伦比亚捷克荷兰美国爱尔兰波兰显著上升（+15%至+30%）2023和2024年累计变化加拿大匈牙利英国澳大利亚加拿大匈牙利英国芬兰法国德国卢森堡新西兰挪威葡萄牙瑞典上升（0%至+15%）奥地利奥地利保加利亚罗马尼亚丹麦摩洛哥西班牙下降南非瑞士中国台湾中国香港非常低低高非常高（超过-20%)(-20%至-5%)(-5%至20%)与2019年相比的2024年预期水平数据来源：安联研究我们预计新兴市场将出现温和增长，几个大型经济体将重回低迷。国际需求下降对受中国和欧盟影响最大的国家造成的冲击最大，2024年中国和欧盟对GDP增长的贡献可能为负。相比之下，尽管信贷冲动将不再那么持久，但消费仍将保持下去。尤其引人注目的是对地理位置风险的敏感性，与中国和欧盟接壤的地区出口放缓幅度更大，由于一些海湾和中亚国家的政治动荡和财政问题，对撒哈拉以南非洲的投资放缓。相反，美国的近岸外包战略可能会为一些拉美国家的增长前景提供支撑。图4：对新兴市场实际GDP增长的贡献，百分点，2024越南 印度菲律宾肯尼亚印度尼西亚马来西亚埃及罗马尼亚泰国尼日利亚 土耳其摩洛哥波兰匈牙利阿联酋秘鲁韩国斯洛伐克捷克哥伦比亚新加坡俄罗斯 沙特阿拉伯墨西哥 智利 南非巴西-2数据来源：国际货币基金组织、国家数据来源、安联研究2023年10月4日7通胀（通缩）前景扑朔迷离，随着各国央行看到越来越多的证据表明，融资环境收紧已开始产生不利影响，在本轮周期中，发达经济体的政策利率要么已经达到峰值，要么即将达到峰值。在美国，我们预计美联储将在11月的议息会议上推进最后一次加息25个基点，因为GDP增长势头在夏季的几个月里得到了巩固，核心服务业（不包括住房）的通胀弱于预期。然而，有证据表明，从2023年底开始，经济活动将急剧放缓。学生贷款还款将在10月份恢复，这可能会使2023年第四季度的季度年化增长率下降约0.5个百分点。另一个影响家庭消费的不利因素将是储蓄利率的正常化，因为随着劳动力市场放松，家庭消费变得更加谨慎。同时，企业利润正面临越来越大的压力，以美元计算的企业利润已连续三个季度下降。这是自2007-08年以来利润率降幅最大的一次。在欧洲，尽管近期油价有所上涨，我们预计欧洲央行不会进一步加息。有明确证据表明，货币政策正在限制经济活动，最明显的体现是信贷需求不断下降。鉴于货币政策对实体经济的滞后效应、持续的抗通胀努力和黯淡的经济前景，我们认为欧洲央行已经达到了政策加息的周期性峰值。通胀率（年度%）202120222023f2024f2025f全球4.38.48.04.7美国8.04.7拉丁美洲拉丁美洲巴西13.98.39.1英国2.69.1欧元区欧元区德国法国意大利西班牙8.46.719.613.86.719.613.872.3土耳其中东欧中东欧波兰5.1亚太亚太中国日本印度1.70.9-2.02.56.7中东中东沙特阿拉伯2.5非洲非洲南非12.44.622.05.17.05.554.012.012.019.74.32.311.83.03.03.75.614.62.04.01.02.0数据来源：国际货币基金组织、国家数据来源、安联研究8我们预计，在经济增长乏力，通胀逐渐恢复至正常水平的背景下，各国央行将从2024年7月开始调整利率政策，其中美联储将最先实施降息。但降息幅度将是有限的，实际利率将保持在2006年以来的最高水平。在美国，随着劳动力市场降温、企业利润率下降以及生产率增长提速，潜在的通胀压力正在消退。2024年的极低增速将进一步加剧价格压力。我们预计到2024年夏季，总体CPI通胀率将达到美联储设定的2%的目标。在欧洲，由于能源价格上涨、劳动力市场依然紧俏以及生产率增长乏力，核心价格压力缓解的速度较慢。由于欧洲央行的紧缩立场使欧元区经济增长疲软的时间更长，我们预计通胀将在2024年继续回落。尽管如此，由于工资增长势头依然强劲，通胀率仍将高于疫情前的水平。在这种环境下，我们预计各国央行将会认为开启降息周期是合适的，但会缓慢实施降息。吸取上世纪七十年代的教训（当时各国央行过早宣布抗击通胀取得胜利），我们预计，尽管经济增长长期疲软，通胀处于或接近目标水平，美联储和欧洲央行将等到2024年下半年才开始降息。由于政策利率仍将高于当前和预期的通胀水平，各国央行仍将维持高度紧缩的货币政策。在美国，我们预计美联储将在7月份开始降息，到2024年12月将利率降至4.75%。美国劳动力市场正在降温，辞职率和失业空缺率接近或已经回到2019年的水平。这表明，随着经济增长势头减弱，工资增长的下行压力将继续加大。在此背景下，我们预计，由于经济增长极度疲弱，工资增长和通胀恢复正常水平，以及锚定的通胀预期等一系列因素将促使联邦公开市场委员（FOMC）成员略微缓解压力，美联储将会在7月的议息会议上开始调整货币政策。然而，由于通胀和通胀预期非常接近2%的目标水平，美联储的实际政策利率在很大程度上仍将保持在限制性区间内。紧缩的货币政策应足以给联邦公开市场委员会进一步施压，促使其坚定践行其承诺，即以短期疲弱的经济增长为代价在中期内将通胀控制在较低且稳定的水平。由于持续的抗通胀措施，经济增长在很长一段时间内仍接近于零，欧洲央行可能会在2024年下半年将政策利率下调50个基点至3.5%，从而导致负产出缺口。此外，由于通胀率预计将在2024年下半年降至3%以下，尽管预期（名义）利率降低，但实际政策利率将继续上升，从目前的-1.2%升至2024年中期的1%左右。这一利率水平将高于目前根据劳巴赫-威廉姆斯方法对欧元区实际中性政策利率的估计值。更重要的是，未来两年，欧洲央行货币政策限制性（定义为实际政策利率与中性实际收益率之间的息差）将比历史平均水平高出约2个百分点。这表明，尽管我们预计最初会降息，但未来的相对货币政策限制性仍将较高。总而言之，欧洲央行将不得不在2024年下半年慢慢放松货币政策，以避免经济硬着陆。当考虑到货币政策的滞后效应时，这一观点变得更加不言而喻。根据欧洲央行的估计，货币政策现在需要一年多的时间才能完全落实。我们的展望也与根据简单的惯性泰勒规则作出的估计相符，该规则将负产出缺口和持续抗通胀考虑在内。5.75%5.75%5.75%4%4.75%4.75%4.25%3.75%2.75%76543210数据来源：LSEGDatastream、彭博、安联研究。注：数字指2023年底、2024年和2025年的预测值。2023年10月4日9财政悬崖将在2024年到来，拖累各发达经济体的产业政策财政政策须谨慎调整，以免抵消当前货币政策措施所取得的成效，并使公共财政重回健康和可持续的发展轨道。如果公共债务比率（尤其是在欧洲）因分母升高和政府收入增加而从高通胀环境中受益，那么自疫情期间的大规模扩张以来，财政平衡状况并未明显改善，并且在整个能源危机期间亦是如此。在美国，财政失衡正在迅速加剧。宽松的财政政策和高利率的结合正在将联邦财政赤字推向非常高的水平。我们预计，在2022年达到3.4%之后，广义政府(联邦和地方政府)的净利息支付占GDP的比重在2023年和2024年将分别达到3.8%和4.2%。然而，在总统大选和经济大幅放缓的背景下，我们预计拜登政府明年不会大幅收紧财政政策。我们预计，在经济疲软以及美联储持续提高借贷成本导致利息支出不断上升的情况下，广义政府公共赤字占GDP的比重将在2023年和2024年分别扩大至-7.9%和-8.4%。对于欧元区而言，2024年将是充满挑战的一年，因为在欧洲各国政府勒紧裤腰带的同时，欧洲央行将实行更具限制性的实际政策利率。虽然我们预计欧洲央行将于2024年中期开始降息，但在持续的抗通胀努力下，实际政策利率（近似等于政策利率减去通胀率）将上升。事实上，实际政策利率将接近中性劳巴赫-威廉姆斯自然利率的估计值，这在欧元区历史上是从未出现过的。其次，货币政策对实体经济的影响具有滞后性。由于终端名义利率可能刚刚才达到，而实际终端利率将在2024年达到，因此在可预见的未来，货币政策将产生高度限制性的影响。与此同时，由于在2019新冠疫情和乌克兰战争期间实施了大规模刺激计划，欧元区国家现在实行更严格的预算管控措施，以进行财政重整。预计2024年欧元区的财政刺激将下降0.8%，略高于2023年0.5%的降幅。此外，欧元区各国政府和机构一直在努力制定基本规则，以更明智地应用欧盟财政政策框架（预计将于2024年实施）。谈判仍在进行中，但显然需要某种形式的规训，这也是为了不侵蚀迄今为止在货币政策方面作出的所有努力。谈判的重点是制定更灵活、更有针对性的规则，以避免损害各国经济增长和顺周期规则，并刺激绿色投资和绿色转型。尽管亟需达成政治协议，但我们预计这将非常具有挑战性。但我们相信，在未来几个月内，各国将尽其最大努力，这是确保其债务削减方案在中期内具有可持续和可信性的必要条件。近年来，由于地缘政治局势紧张，对全球经济和金融碎片化的担忧日益加剧。价值链贸易和跨境投资尤其容易受到中美关系紧张或俄罗斯入侵乌克兰等紧张局势的影响。因此，很多国家政府将补贴作为一项新的产业政策来创造投资激励。但补贴正日益破坏基于规则的贸易体系，而长期以来，正是这一体系促进了贸易自由化和全球经济增长。在新冠疫情、俄罗斯入侵乌克兰和供应链中断等经济冲击时期，补贴可能会起到暂时缓解作用，但是也会减少公共支出，扭曲投资和消费激励，从而产生巨大的不利影响。一度过时的产业政策再次流行起来。当前，各国政府争相采取行动，影响企业的生产和选址决策，产业政策卷土重来，重塑全球经济。其努力已见成效：联合国2022年外国直接投资(FDI)数据显示1.2万亿美元的绿地FDI中约有1,800亿美元在地缘政治集团之间转移，反映了各国对俄罗斯入侵乌克兰的立场。10更多重塑效应即将显现。拜登政府实施的《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》因提供的补贴数额过大而引发了欧洲和亚洲盟友的不满。虽然美国将这些补贴视为解决经济落后地区去工业化问题的手段，但其盟友却将之视为一种变相的保护主义。其盟友的反应已经从愤怒转变为寻求迎头赶上的方法。欧盟、日本和韩国均对本国科技和清洁能源行业提供了补贴，以吸引新的投资或阻止更多公司转移到美国。但中国（美国产业政策的主要目标）和印度也制定了自身的战略来提振制造业。《通胀削减法案》可能会使其他地区的投资外流加速。甚至在《通胀削减法案》生效之前，德国就因能源成本高企和熟练劳动力短缺而难以控制投资。2022年，德国企业对外投资与流入该国的商业投资之间的差额创历史新高：逾1350亿欧元的外国直接投资流出德国，而流入德国的外国直接投资仅为105亿欧元。《通胀削减法案》可能会加速这一趋势，而且不仅仅是在欧洲。过于复杂而且为时已晚？欧盟正在着手制定自己的绿色制造计划，以避免落后，其中包括大量补贴和放宽国家援助规则。预计绿色补贴的规模与《通胀削减法案》类似。但其补贴政策因过于复杂和注重细节而受到诟病，而美国针对制造企业提供的无上限税收优惠因其简单性而受到称赞。这表明，在监管框架不完善、资金获取流程复杂的情况下，欧盟在制定令人信服的绿色产业政策过程中面临重重挑补贴通常带有附加条件。政府正在利用补贴来实现特定目标，但补贴也伴随着风险和相互冲突的目标。现任美国政府希望在减少排放的同时创造高薪制造业就业机会，但重振制造业的可行性尚不确定。中 国优先发展国有企业与日本的低增长泥潭均可引以为戒。当前的产业政策竞赛可能会导致繁荣与萧条周期轮回、产能过剩和破产。中国经济增长放缓和保护主义风险可能会转移争论的焦点。然而，产业政策方面的大量支出虽然会塑造商业格局，为创新产业创造机会，但也会给企业应对不同国家的不同政策带来挑战。2023年10月4日11政治选举活动密集举行，政策失误风险增加美国总统选举将出现严重的两极分化。在经济方面，共和党获胜将意味着降低税收，但不一定意味着降低支出。现任总统拜登可能会与目前在共和党民意调查中领先的前总统特朗普展开角逐。唐纳德·特朗普的竞选承诺尚未明确，但可能包括削减企业和个人所得税。如果共和党入主白宫，拜登的一些王牌产业政策（如《通胀削减法案》）可能会被部分废除，但更有可能被淡化或修改。事实上，《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》提供的大部分资金补助的受益者大多是亲共和党的选区，而且具有保护主义倾向，这也是特朗普所青睐的立场。同时，如果以特朗普的第一个任期为标准的话，特朗普在其第二任期中不太可能减少构成联邦支出大部分的社会支出（医疗保险、医疗补助和社会保障）。然而，我们预计放松监管将成为关注焦点。虽然在特朗普的第一个任期内，联邦法规的总体规模几乎没有变化，但新法规数量明显减少，反映政府繁文缛节问题的公司比例稳步下降。在欧洲大部分地区，由于近几年通胀飙升、战争和移民激增，民粹主义再次抬头。欧洲即将于2024年举行全国大选，右翼倾向的趋势令人担忧。过去三十年来，欧洲民粹主义政党的选票份额增加了一倍多。这反映了欧洲各国选举中一种更广泛的趋势，即选民支持那些提倡对寻求庇护者采取强硬限制措施、将产业发展置于应对气候变化之上的政党。政治光谱更加分散，中右翼政党可能不得不采纳一些论据来对抗向民粹主义和极右翼政党的转变，然而，这是否会奏效存在高度的不确定性。接纳右翼团体可能会将右翼政策纳入主流，并使欧盟立法机构走向民粹主义方向。欧盟需要竭力避免华而不实的解决方案。问题在于主流政党在乌克兰战争、气候变化、绿色转型、移民和财政规则等若干重要议题上持何种立场。欧洲非法移民不断增加，过去两年通胀高企，经济动荡，气候政策成本不断上升，即能源价格飙升，形成了一个强有力的新焦点，这些都为民粹主义政党创造了有利的环民粹主义政党已经赢得了大量选票，正在扭曲辩论，使各国政府更难针对紧迫问题采取明智的政治行动。令人担忧的一点是，欧洲议会的下一个多数派可能是反环保、反移民和反对恢复财政纪律的政党，即疑欧派。为了防止欧洲在经济和政治上落后，下一届议会将必须就机构改革、能源安全、气候行动和向乌克兰提供支持等事项做出关键决定。如果欧洲议会的大部分成员未能认真对待这些问题，那么找到有效解决方案的可能性将很小。12图6：2023-24年即将举行的主要选举欧洲的信誉和团结受到欧洲的信誉和团结受到考验俄乌战争可能演变成一场冷战印度-太平洋/中国台湾紧张局势加剧全球南方更加引人注目和有影响力中美战略竞争将持续数据来源：各种来源、安联研究4October202313资本市场：宏观与微观经济形势之间的激烈角力市场情绪的主要关注点仍然在于全球经济是否确实会避免衰退及其对财政和货币政策的影响。在此背景下，虽然认识到央行可能需要在更长时间内维持高利率，投资者似乎更加重视优于预期的资产负债表弹性。尽管存在这种隐性的鹰派倾向，但市场参与者仍相信，持续的高利率不会影响总体需求和市场势头。但这种相当乐观的市场走势判断是在宏观经济不确定性加剧的背景下做出的；忽视这一点可能会在中短期内带来风险。不幸的是，随着估值、基本面、经济状况和整体市场定位之间的差异正在产生相互矛盾的信号，破解当前市场困境的难度只会越来越大。尽管有一些积极消息，但经济增长、盈利和违约的中后期风险仍然存在。以美债为例，如果历史关系仍然成立，美国收益率曲线长端的当前走势将表明美国采购经理人指数(PMI)应在55左右，这与美国4-5%的经济增速更为一致，即使考虑到美国经济预测的上限，也与共识相去甚远。这种分歧表明，要么美国经济必然会重新加速增长以符合市场定位，要么总需求应该会随着市场预期的下调而减速增长。另一个例子是信贷市场，信贷风险似乎已与宏观经济状况脱钩，近期美国违约率的加速上升几乎没有改变高收益企业信贷风险的定价，尽管破产数据与非投资级信贷风险的大幅扩张和大量堕落天使债券的出现相一致。图7：依据美国破产保护法第11章提出的破产申请与高收益债券利差0-50%6个月--同比)贷款紧缩(同比-10x-右轴)高收益债券利差(同比-右轴)5000-5002007201020132016201920222025注：贷款紧缩：工商业贷款调查银行收紧信贷ICEBofA指数代表的企业市场总量的百分比14鉴于持续存在的市场困境，我们围绕五个关键主题进行了策略研究。关注点不再是“加息幅度”，而是“加息持续时间”：由于事实证明通胀比此前预期的更为顽固，人们的关注点已经从加息幅度转移至加息的持续时间。持续的通胀迹象和强劲（尽管有所减弱）的劳动力指标表明央行利率将长期处于高位。尽管美联储和欧洲央行的政策利率似乎都已接近顶点，但核心问题是，2024年下半年的降息预期是否会实现。尽管我们认识到收益率曲线短端存在一些潜在的上行风险，但我们认为长端进一步上涨的空间有限，特别是考虑到通胀下降期间过度紧缩的风险（这对风险资产具有显著影响），更加证实了我们的观点。在宏观经济形势回升向好之前，微观经济动态能否持续？核心问题是，在经济总体呈现良好增长势头之前，个别公司的业绩能否保持强劲增长。美国和欧洲的企业盈利持续超出预期，超越了广泛的周期性经济趋势。虽然我们观察到在微观层面存在显著韧性，但我们预计，紧缩的货币和财政政策、中国需求下降以及宏观经济总体下行将会给企业带来重重挑战，所有这些都可能影响企业的总体增长前景。尽管如此，我们预计这些挑战不会严峻到导致违约率大幅上升或信用评级下调的程度。根据我们基于公司层面动态所作的评估，市场将在今年年底前保持平稳，风险资产定价将保持在适当的水平，随着经济周期性驱动因素在2024年下半年直至2025年加速，这将在一定程度上带动公司业绩提升。这一评估结论适用于更广泛的市场，而财务实力较弱的公司，特别是那些更容易受到融资利率波动影响的公司，则可能会继续面临不利因素。市场领导者能保持领先地位多久？2023年风险资产价格上涨在很大程度上可归因于少数几个行业，其中美国股市的良好表现尤其集中在几家科技巨头公司身上。在欧洲，占据主导地位的企业分布在三到四个行业中。这种微弱的市场领先优势可能会让许多投资者感到不安，因为仅仅一两个季度业绩表现不佳就可能对指数产生重大影响。推动风险资产上涨的行业与收益率曲线波动密切相关，而收益率曲线波动在短期内必然会加剧，这一事实加剧了这种担忧。尽管这些关键行业和公司可能仍有增长潜力，但这种风险集中的固有危险（无论是在收益还是估值方面）不容忽视。企业信用风险依然较高，但不会出现意外。尽管由于融资成本迅速上升，企业信贷依然面临巨大阻力，但我们预计不会出现任何迫在眉睫的金融灾难。尽管迄今为止融资成本上升的影响不大，但企业需要进行经常性的债务管理和债务再融资，这可能会逐渐削弱其偿债能力。与此同时，由于需求疲软和整体增长乏力，盈利增长放缓，这构成了进一步的障碍。在美国，大企业主要通过投资于美国收益率曲线的短端，得以游刃有余地应对融资成本的上升。这种做法是利用强劲的利息收入来抵消利息支出。此外，寻求再融资的实体倾向于期限较短的债券，预计中期融资成本会降低，并希望从倒挂的企业收益率曲线的较低点中受益。然而，在高收益债券和非评级债券领域，我们看到违约率飙升，原因在于企业正在努力应对融资成本上升和需求低迷的双重挑战。欧洲的情况则有所不同。鉴于企业主要依赖银行融资，加息和盈利下降的影响更为直接和明显。总体而言，尽管我们预计企业偿债能力将普遍下降，但我们认为并不会出现广泛的企业风险重估。相反，我们预计今年余年，信贷市场将出现区间交易，随后在2024年和2025年，随着经济增长势头加快，交易区间将略有收窄。4October202315%%bpsbps%5.504.613.74.753.95.754.213847912037513040012140311035012.7ytd9-18131120222023f2024f2025f%%bpsbps%4.254.05.254.354.25.754.4158%%bpsbps%5.504.613.74.753.95.754.213847912037513040012140311035012.7ytd9-18131120222023f2024f2025f%%bpsbps%4.254.05.254.354.25.754.415857815055019266317060014050020222023f2024f2025f基于这一前景，我们继续倾向于优质信用债券，而非高收益债券，尽管短期内评级范围的两端仍存在利差小幅扩大的可能性。市场能否忽视中国对全球需求的影响？很多新兴市场首当其冲地受到中国经济放缓的潜在影响。但我们不应低估中国在塑造全球总需求方面的关键作用及其在全球舞台上地位的复杂性，特别是当涉及发达经济体金融市场和跨国公司时。事实上，很多跨国公司已经将中国深度融入其生产供应链中，同时将中国视为其商品和服务的关键市场，这使得其增长势头与中国经济健康状况紧密相连。总体而言，尽管出现了回流和友岸外包的最新趋势，但资本支出回流至发达经济体将对中长期估值产生影响，而中国全球需求的下降将对企业资产负债表产生直接影响，从而对发达市场估值产生影响。表3：资本市场2023-2025年预测（年末数据）年末数据Last单位EMU20222023f2024f2025f政府债4.002.63.0170601102.752.44.002.63.0170601102.752.42.814040703.502.52.91504080十年期国债收益率（德国国债）2.83%2.6十年期欧元掉期利率3.34%3.1意大利十年期主权债利差195bps214法国十年期主权债利差57bps54西班牙十年期主权债利差110bps109企业债140425160475130375投资级信用利差150bps140425160475130375高收益信用利差433bps494股票%9-1287欧洲斯托克指数（年化总回报率）9.6%9-12872025f美国20222023f2024f2025f政府债政府债联邦基金利率（高）联邦基金利率（高）十年期收益率（国债）企业债企业债投资级信用利差投资级信用利差高收益信用利差股票股票标普标普500（年华总回报率）英国英国政府债政府债英国央行利率英国央行利率十年期主权债券（金边债券）企业债企业债投资级信用利差投资级信用利差高收益信用利差股票股票5.2ytd34.777富时1005.2ytd34.777新兴市场新兴市场政府债硬通货利差（相对于美元）243bps273275270260本币收益率6.6%76.66.05.5股票 率）MSCI新兴市场（以美元计的年化总回报 率）美国债务美国债务16进入资产类别，首先来看收益率曲线的长端：随着政策利率周期接近顶峰，长期利率几乎没有上涨空间。但鉴于2024年供需形势看起来不太乐观，我们预计也不会出现大幅下降。尽管政策利率已接近峰值，但市场对央行长期维持高利率的潜在预期表明，过早转向拉长久期策略可能为时过早。然而，根据我们的模型预测，从中长期来看，我们仍然认为大多数发达市场的收益率曲线较长端略为便宜，并且我们预计长期收益率将呈下降趋势。这与历史走势和我们的政策转向预测情景相一致，即在央行暂停加息后，收益率往往会下降，无论与此同时是伴随着实际降息还是对宽松政策的预期。此外，随着抗通胀措施持续，通胀预期也将持续，这对长期利率有着重大影响。预计中期内国外投资者对政府债券的需求将保持稳定，但高昂的对冲成本将进一步抑制对美国国债的需求。在利率上升的情况下，预计全球投资者将对发达市场债券表现出强劲需求。然而，在美国，这仅在未进行对冲操作的情况下成立，因为通过对冲抵御美元汇率风险的成本目前非常高，这实际上抵消了高收益率带来的好处。同时，西方各国央行将继续实施量化紧缩政策，为更大幅度的利率下调提供缓冲。美联储目前每月减持约800亿美元的国债，预计将持续到2024年下半年。由于TLTRO到期，以及自2023年6月起实施的（月度资产购买量约250亿欧元）资产购买计划(APP)的被动缩减速度加快，欧洲央行的资产负债表正在加速缩减。欧洲央行明确表示，在可预见的未来，利率将是其调整货币政策的主要工具。因此，即使欧洲央行在2024年下调政策利率，我们预计，量化紧缩仍将继续，APP持有量将持续被动缩减，并且从2025年开始，其紧急抗疫购债计划(PEPP)持有量也将持续被动缩减。在大西洋两岸，政府债券的“净-净供应”将相当可观，因为即使在财政重整之后，政府赤字仍然很大。在美国，美国国债的未偿付金额每年将增加近2万亿美元。但与往年相比，美联储不会吸收这一增量的任何部分。如果我们在等式中加入量化紧缩而非量化宽松，那么所谓的“净-净供应”将大大高于往年，国内私人投资者将需要介入。事实上，到2025年底，国内私人投资者持有的未偿国债比例将从目前的54%上升至63%。欧洲也会出现类似的情况，德国国债供应量仍将很大。欧洲央行的量化紧缩将对德国国债产生特别重大的影响，原因有二：首先，为保持欧洲利差稳定而对PEPP赎回资金进行的灵活再投资可能会以牺牲德国国债为代价。其次，与意大利等国相比，欧洲央行持有的德国国债的相对份额更大，因为德国的资本要求更高，而未偿债务总额更低。图8：美国和德国10年期政府债券收益率点代表安联研究预测点代表安联研究预测方框中的数值代表当前价值美国10年期政府债券收益率德国10年期政府债券收益率图9：美联储量化紧缩美联储资产负债表美联储资产负债表海外国债持有量美国债务美联储国债份额（右轴）美联储和海外国债份额（右轴）数据来源：安联研究数据来源：RefinitivDatastream、彭博社、安联研究2023年10月4日1701/9502/9603/9704/9801/9502/9603/9704/9805/9906/0007/0108/0209/0310/0411/0512/0601/0802/0903/1004/1105/1206/1307/1408/1509/1610/1711/1812/1901/2102/2203/2304/24总而言之，尽管政策转向和通胀预期下降，但不利的供需平衡将限制利率大幅下降。在外汇方面，尽管美元被严重高估，但美元在过去一年中表现出了韧性。有几个因素会在短期内影响货币。在过去两年中，利差一直是影响美元走势的主要因图10：根据安联研究模型测算的外汇高估/低估情况*25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%CZKCZKPHPPHPSGDSGDUSDUSDNZDNZDTHBTHBHUFHUFMXNMXNPLNPLNPENPENCHFCHFEUREURCLPCLPHKDHKDKRWKRWINRINRAUDAUDILSILSGBPGBPBRLBRLTWDTWDIDRIDRCADCADCNYCNYCOPCOPSEKSEKJPYJPYZARZARMYRMYRRUBRUBNOKNOK*购买力平价(PPP)、行为均衡汇率(BEER)和基本均衡汇率(FEER)模型（基于交易加权）。对于每种货币，误差较大的模型都会受到正则化处理。图11：美元指数(DXY)与主要2年期利率差3.53.00.50.0数据来源：彭博、安联研究注：DXY以主要货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的加权平均值来衡量。二年期利率差对应于美国二年期利率–主要二年期利率的加权平均值。182023年，美元继去年见顶后上涨势头已丧失动力，拉丁美洲货币兑美元汇率表现最佳。然而，自今年夏季以来，对中国和全球经济前景的担忧日益加剧、欧元区经济活动低迷以及美国经济的韧性等因素对美元形成了支撑。我们预计这些动态，特别是与经济增长相关的动态，将在短期内继续支撑美元。然而，我们预计不会出现任何大幅上涨，因为这些影响因素中的大部分已经被市场消化。我们的展望报告显示，在今后六个月中，欧元兑美元汇率将在1.06-1.10区间内波动。根据我们对欧元区经济复苏的预测，欧元兑美元汇率将上升，特别是从2024年下半年开始，到2024年底达到1.14；预期降息（尤其是美联储的降息）以及美国经济软着陆；导致制造业发展放缓的一些因素（去库存和来自中国的需求）明年将变得更加有利，2025年全球增长趋势不会受到重大影响。然而，欧元可能面临持续的能源危机带来的阻力。鉴于这种预测情景，我们预计非周期性货币和高收益率货币将表现良好。其中巴西雷亚尔（BRL）和哥伦比亚比索（COP）的表现将尤为突出，在我们的模型中似乎被低估了。同时，墨西哥比索（MXN）也应该会受益于利率上升，即使目前相对昂贵。我们预计墨西哥央行在明年之前不会启动降息。尽管如此，我们需要密切关注墨西哥比索的潜在波动，这一点很重要，尤其是在墨西哥总统选举即将于2024年中期举行的情况下。图12：大西洋两岸利差vs.欧元兑美元6─实际十年期美国-德国国债利差42024161718192021222324250.951.001.001.25企业已经能够承受融资成本的上升，但违约率正在加速上升。企业信贷市场在2023年全年都保持乐观情绪，而无视融资环境收紧和周期性需求指标整体下降带来的不断增加的压力。然而，随着市场进入利率长期走高的局面，借款人将继续面临需求放缓和融资成本居高不下的挑战。我们预计这对优质企业的影响有限，因为盈利增长虽然较低，但仍为正值，可能超过利息支出的增加，从而对利息保障倍数等偿债比率产生积极影响。然而，对于评级较低的公司来说，情况可能并非如此，尤其是在高收益领域。在融资成本高达8-9%的情况下，为弥补这一成本增长所需的盈利增长可能过高而无法实现，从而逐渐削弱偿债能力。此外，很多此类公司决定采取被动方式参与市场，债券发行量极低。如果经济和盈利持续下滑，这种被动做法可能是不可持续的，而利率长期走高的情景很可能意味着再融资期间利息支出大幅增加。在这种背景下，延长再融资策略可能会使其面临不利的结果。事实上，我们已经开始看到此类事件出现在浮动借贷领域，如抵押贷款凭证（CLO）。分地区来看，欧洲似乎更容易受到当前市场环境的影响，因为企业的融资组合严重依赖银行，而银行机构似乎不太愿意取代市场融资。这是因为，尽管对银行系统的担忧有所减轻，但资本成本、盈利能力和存款外流等挑战仍在拖累银行放贷意愿。因此，银行放贷将继续放缓，加大评级较低的企业的再融资难度。尽管如此，私人信贷可能会成为潜在救星，尤其是对于资产负债表薄弱同时面临再融资需求的经营稳健的企业而言。针对这一市场难题，我们的估值模型显示，短期内利差应会扩大，同时中期应会有所收窄。因此，投资级信贷仍然是我们的首选，预计在2024年和2025年利差将收窄，超额回报将为正。更重要的是，尽管预计到今年年底利差会有所扩大，但投资级信用债的风险回报主张似乎比高收益信用债更具吸引力。4October202319从数字来看，我们对2023年底的前景展望仍然是利差将温和扩大，而且欧元区扩大幅度（160个基点）比美国（130个基点）更大。此后，尽管预计2024年和2025年违约率将扩大，但我们仍认为会出现一定程度的结构性收窄（利差收窄20-30个基点），理由是信贷需求依然强劲，企业基本面仍具韧性。在高收益债券方面，我们预计2023年利差将小幅扩大，美国和欧元区分别达到400个基点和475个基点，其中后者的短期波动性较高。此后，我们预计，在融资利率下降和经济表现好转的背景下，利差将会结构性收窄，收窄幅度为25-50个基点。股市对资产负债表韧性的说法买账，同时淡化仍然较高的宏观经济不确定性。2023年尽管经济和地缘政治的不确定性加剧，但美国和欧洲股市均录得两位数涨幅。但这种大幅上涨的特点是，整个股市存在显著差异。先来看美国股市，在过去一年中，成长型股票飙升了30%-40%左右，而该指数的其他成分股则相对“持平”。普遍的看法是，美国股市的强劲表现主要是由微观层面的看涨情绪推动的（围绕人工智能、企业回流以及利息收入对大企业利率周期的缓冲效应等主题），而不是对美国总体经济形势的乐观情绪。图13：美国和欧元区利息保障倍数（ICR）400-20-40-60美国-EBIT（同比%）美国-利息支出（同比%）美国-利息保障倍数（右轴）864202007201020132016201920222025注：虚线代表模拟。图14：美国每股盈利（EPS）增长和盈利广度6040200-20-40-60-80标普500科技股EPS同比%标普500EPS同比%标普500科技股-盈利广度标普S&P500–盈利广度200920112013201520172019202120232025数据来源：LSEGDatastream、安联研究。注：点表示分析师预期；盈利广度=(盈利向上修正的次数-盈利向下修正的次数)/盈利修正的总次数。20上述走势线显示，微观层面的盈利情况主要是积极的，第二季度的业绩表现普遍好于预期。根据这一趋势，分析师上调了其前瞻性盈利预期，这反映出越来越多的人认为企业增长机制可能比之前的预测更为稳健。然而，我们需要更精细的视角，特别是在研究美国市场指数时。有利的投资环境的一个突出贡献因素是科技股表现出的强劲盈利势头，尤其是以人工智能为重点的科技股。在这方面，自今年年初以来，对这些实体的盈利预测一直在上调。这不仅导致了个股重估，还促成了对美国科技行业估值进行更广泛的重新评估。另一个关键驱动因素是财政刺激资金的流入，加上回流浪潮，这导致了对工业部门中长期估值的重新评估，并且可为中长期内潜在市场下跌提供缓冲。我们对当前形势的评估表明，在当前的利率周期中，美国股市将表现出色。图15：标准普尔500宏观和微观模型706050403020100-10-20-30标普500(同比%)基于宏观基于宏观-EPS基于GDP基于EPS预期安联研究预测2019202020212022202320242025注：基于宏观的模型取决于M2、实际十年期收益率、通胀和美元NEER；基于宏观的模型每股收益取决于ISMPMI、消费者信心、新房开工量和投资级利差；基于GDP的模型取决于实际GDP，基于每股收益预期的预期取决于每股收益增长共识。值得强调的是，目前美国企业盈利增速超过了全球多数市场。此外，美国整体经济可能相对稳健。鉴于上述因素，我们预计，即使从跨资产角度来看美股相对昂贵，在不久的将来美股将仍具吸引力，从而限制了结构性表现不佳的可能性。通过将上述见解量化，并将其置于我们的估值框架中，根据我们以宏观为中心的分析模型进行测算，结果一致表明，股市可能回调5%左右。这主要是由于经济基本面信号与股市持续飙升之间的不一致造成的。相比之下，我们的EPS驱动模型测算结果表明，美国股市的价格今年可能上涨10%左右，2024年和2025年在一定程度上保持稳定。对于2023年，我们更倾向于自下而上的模型。然而，对于2024年和2025年，鉴于我们预计届时宏观经济波动性将会减弱，我们认为市场表现将逐步转向我们的宏观模型。总体而言，我们预计2023年美国股市的总回报约为13%，2024年和2025年约为+10%。至于欧洲股市，简而言之，在经济出现停滞迹象之际，尤其是德国进入衰退且周期性活动指数仍为负值，欧洲企业面临诸多挑战。此外，欧洲企业还面临着一些迫在眉睫的威胁，如去工业化、高能源成本和高债务水平等结构性问题。尽管存在这些经济障碍，欧洲股指保持正值并进入两位数区域。与美国一样，这种韧性归因于好于预期的企业盈利。然而，由于欧洲对当前商业周期的高度依赖，我们预计糟糕的经济数据对欧洲股市整体估值的影响将大于对美国股市的影响。对单个国家的研究更加强化了这一观点，因为德国股市通常在稳健的经济环境中表现强劲。但由于PMI低于50，且德国属于能源密集型国家，不断上涨的油价可能会继续产生不利影响，市场持续复苏的空间将取决于各方面的改善情况，如能源成本下降、中国经济形势好转以及全球制造业和贸易复苏。尽管存在上述诸多不利因素，欧洲股市仍呈现出诱人的前景，其交易价格低于历史平均水平。与美国股市相比，即使经过行业调整，欧洲股票折价幅度也相当大。4October202321我们对欧洲股市的预测显示，今年的年回报率为+9%，虽然不高但稳定，2024年和2025年，由于宏观经济的负面影响将继续在一定程度上削弱回报潜力，总回报率均为+10%。随着发达经济体继续收紧货币政策，中国经济增长结构性放缓加剧了新兴市场(EM)资产面临的压力。中国仍是新兴市场的一个关键影响因素，疲弱的经济势头（重新开放未能如预期推动经济增长）和中期预期的结构性变革（再加上地缘政治紧张局势加剧）都将拖累新兴市场的表现。受中国影响最大的国家的增长预测正在被下调。新兴市场硬通货债券面临适度回调。2022年底，中国重新开放燃起希望，新兴市场债券开始复苏，此后，选择性一直是债券投资的重点。事实上，投资者对高评级和低评级国家的情绪存在显著差异，尽管这将继续成为关注焦点，但我们认为，对高评级国家的情绪可能有些过头了。我们承认，迄今为止，面对全球紧缩的影响，经济表现出韧性，但我们认为，宏观经济形势表明，实际风险高于市场预期水平，即使对主要国家来说也是如此。另一方面，通缩压力和预期的美联储降息可能回提供值得关注的资本增值机会，但长期看涨期权的买入时机受到通胀反弹的影响，尽管我们认为不会出现这种情况。此外，总体加息步伐放缓也将有助于减少新兴市场对债务可持续性的担忧。我们预计基准指数的利差在今年年底前将扩大至275个基点，到2025年将缓慢逐步改善至260个基点的水平。预计新兴市场本币收益率在今年年底之前会出现一些波动，然后继续下行。为使通胀恢复至正常水平，一些国家央行在本轮周期早期即介入（巴西、智利和波兰），随着这些国家央行开始下调政策利率，我们预计，由于通胀走势的不确定性，抗通胀初始阶段将崎岖多变。这可能意味着需要取消一些降息措施（更有可能发生在东欧）或暂停降息。无论发生何种情况，这都将给本地债券市场带来波动，因此我们预计收益率的下降趋势将在未来几个月停止。事实上，我们预计到今年年底前收益率将略有上升，一旦通缩趋势得到确认，明年收益率将逐步下降。对于我们的新兴市场本地债券基准指数，这意味着收益率为6.6%，到2025年将降至5.5%。就中国而言，由于受到经济数据不及预期、低通胀和房地产行业不断暴雷等因素的共同影响，本地债券收益率受到抑制，我们预计中国十年期国债收益率区间为2.5-2.75%，但不会低于2.5%。2024年和2025年，收益率将小幅上升。继2023年再次落后于美国之后，新兴市场股市在2024年仍将表现平平。中国股市对新兴市场基准指数的拖累掩盖了其他地区的一些好消息。尽管新兴市场整体表现逊于美国和欧洲，但与美国和/或科技行业密切相关的市场在2023年有所回升。然而，新兴市场与美国市场面临着同样的不利因素，据此我们预计与美国一样，新兴市场也将在今年年底之前出现回调，此外，美元可能会在今年年底之前小幅走强，这也会给新兴市场带来挑战。中国的情况虽然至关重要，但更加难以预测。一些基于基本面的评估似乎认为中国股票价格较低，即使中国经济增速在结构性放缓，但政治分歧越来越难以调和，形势不容乐观，尤其是对外国投资者而言。就前者而言，这可能成为本国投资者的入市时点。就后者而言，如果中国资产继续外流，中国在主要基准指数的权重可能会发生调整（截至8月底，中国股票在MSCI新兴市场中的权重仍为30%），以更好地反映其正在经历的问题。尽管如此，我们预计，今年年底中国股市将会出现回调，2023年最终回报率接近0%，随后2024和2025年，得益于美元小幅回落和除中国以外其他国家持续向好的经济形势，总回报率分别为5%和12%，对于中国股市而言，这是一个非常低的起点。DirectorofPublicationsLudovicSubran,ChiefEconomistAllianzResearchPhone+498938007859AllianzGroupEconomicResearch/en/economic_research/economic-researchKöniginstraße28|80802Munich|Germanyallianz.research@AllianzTradeEconomicResearch/economic-research1PlacedesSaisons|92048Paris-La-DéfenseCedex|Franceresearch@AboutAllianzResearchAllianzResearchencompassesAllianzGroupEconomic