金属材料行业市场前景及投资研究报告：限电减产供需错配铝行业盈利上行周期

证券研究报告

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2023年2月18日限电减产导致供需错配，铝行业迎来盈利上行周期行业研究·

专题报告投资评级：买入电解铝行业核心观点◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，对铝需求拉动可达3%。地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。◆“水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年之后的这轮电解铝行业产能转移，从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。2023年2月，再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。◆关注低成本电解铝&铝加工标的①神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。②天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。③明泰铝业：公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发行业供应短缺，看好加工费上行趋势。风险提示云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预期的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；受疫情反复等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。铝的需求分析地产链后周期复苏是最大的驱动◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。今年铝需求最大亮点：地产链后周期◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性，如左图所示。◆2022年地产竣工面积下滑显著拖累铝需求。2021年下半年以来地产开工和竣工面积数据大幅下滑，反映在铝行业，体现为铝型材加工企业开工率下滑，行业开工率从2020年90%左右下滑到2022年60%-70%附近，如中间图所示。根据统计局数据，2022年国内房屋竣工面积累计同比下滑15%，如果铝的需求结构30%来自地产，则对铝的需求拖累达到-4.1%。而2012-2022年，国内铝需求年均复合增速为6.7%，因此这种拖累是非常显著的。◆2023年，地产链后周期将成为铝需求增长的主要动力。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大，如右图所示。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。图：国内铝需求增速与地产竣工面积增速（前移6个月）图：国内铝型材周度开工率图：房屋新开工与竣工面积60%80%60%40%20%0%100906040房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比国内铝需求同比地产竣工面积同比（右轴）50%40%30%20%10%0%8020706002020年2021年2022年2023年50403020-20-40-60-20%-40%-60%1/12/1

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12/1-10%资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：上海有色网，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理如何看待欧美经济下滑对铝需求的影响◆铝材出口国铝需求1/4。国内原铝出口有15%关税，原铝一般不出口，铝加工材一般没有关税且出口退税，因此铝一般以铝材形式出口。铝材的出口量与国内和国外铝价的价差高度相关，本质上反映的是国内、国外铝市场的需求景气度差异。2022年受俄乌冲突、欧美经济高景气度等因素影响，国外铝价表现强于国内。反映在铝材出口数据方面，2022年中国出口的铝材及铝制品达到了968万吨（+97万吨），拉动铝需求增长1.7%。◆主要经济体的有色金属需求占比。如下表所示，中国的工业金属需求基本占全球50%左右，美国占8%，欧洲占15%。中国的工业金属需求当中，至少有1/4是以加工材料、终端产品形式出口到国外，所以刨除出口，粗略测算国内的工业金属需求约占全球38%。◆欧美经济增速下滑，中国铝材出口下降。如果预期2023年欧美经济增速下滑，对铝的需求影响体现在铝材出口。2022年下半年以来，伴随欧美经济增速下滑，欧元区制造业PMI在2022年7月降至荣枯线以下，国内铝材出口量也显著下滑，如下图所示，铝材单月出口量从最高点67.7万吨下降到11月份的45.6万吨。我们假设2023年国内铝材出口量月均值在48万吨附近（过去5年均值），全年铝材及铝制品出口量比2022年下降105万吨，以表征欧美经济增速下滑对铝需求的拖累。图：未锻轧铝及铝材月度出口量（万吨）80.00表：2022年部分经济体工业金属需求占比70.00铜铝锌60.0050.0040.0030.0020.00中国印度美国欧洲51.50%2.40%8.50%15.30%57.40%3.30%8.30%14.20%49.30%4.90%7%16.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

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Mackenzie，国信证券经济研究所整理2018年2021年2019年2022年2020年2023E资料：iFinD，国信证券经济研究所预测铝需求结构◆为什么2022年中国铝需求维持正增长。我们根据国内原铝产量，铝材进出口数据以及国内铝锭库存变动，测算2022年中国电解铝表观需求为4261万吨，同比增长2.3%或97万吨。之所以在疫情扰动、地产数据低迷情况下录得正增长，主因出口、基建和汽车领域拉动，如下表所示。◆2023年铝需求增速依靠建筑地产、基建、交通、消费品等领域拉动，预计2023年铝需求增速为3.1%，如下图所示。分项来看，•

负贡献：2023年铝需求的拖累项是出口，预计铝材及铝制品出口量863万吨，同比下滑11%或105万吨，拖累铝需求增速2.5%。•

正向贡献：假设竣工面积增长10%，地产竣工端将拉动1.8%；汽车领域假设乘用车产销量同比不变，新能源汽车渗透率提升拉动铝需求增加24万吨；基建领域政策以工代赈、适度超前，基建、轨道交通拉动1.7%；今年疫情影响消散，将带动社会零售总额反弹，铝在食品饮料包装、电器等领域需求同步恢复，假设增速6%，与预期GDP增速接近，则拉动需求0.8%。表：中国原铝分行业需求（万吨）建筑地产图：中国电解铝需求增速乘用车轨道交通及其他

电力电线包装消费品机械其他内需小计出口总需求20.0%2020年2021年3207761396815.0%14.1%各领域需求占比需求量（万吨）需求变化（万吨）27%86517%5558%12%39215%4744%8%10%327100%3266+5910.0%5.0%9.9%2611312618984164+1969.0%8.7%7.9%+1374.8%4.9%4.9%2022年3.1%2.3%需求量（万吨）需求增速757-13%-1086059%2610%45115%+594740%1310%28710%+263270%32931%9688%42612%0.0%-1.0%需求变化（万吨）+50+0+0+0+027+70+97-5.0%2023E需求量（万吨）需求增速83310%+766294%28710%+2649610%+455006%1386%3036%3435%35297%863-11%-10543923.1%+132资料：iFinD，国信证券经济研究所预测需求变化（万吨）+24+26+7+16+16+237数据：WoodMackenzie，Wind，国信证券经济研究所预测行业供给端分析“水-电-铝”造成供应端愈加脆弱◆“水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。◆2023年2月，再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间。电解铝高排放◆我国电解铝碳排放偏高。根据国际铝协数据，2019年全球电解铝能源结构中，煤电占60%，水电占24.8%。我国能源禀赋决定了我国铝工业用电以火电为主，2021年我国电解铝行业能源结构中煤电占比高达76%，远高于全球平均水平，导致我国电解铝单位排放量高达12.8吨二氧化碳当量，高于全球平均水平10.4吨，具有更大的减排压力。◆我国“水-电-铝”产业链条较为稀缺。云南、四川等地电力装机结构以水电为主，因此当地电解铝单位碳排放远低于全国平均水平。但截止2021年，我国电解铝行业用能结构中，水电占比仅17.4%，集中在云南、四川、贵州等地，较为稀缺。◆高能耗属性促使电解铝产能向西南水电丰富的地区转移。2016年之后，山东、河南等地电解铝产能迫于当地降能耗、减少秋冬季雾霾的要求，生产受到影响；此时恰逢云南地区水电供应过剩，每年弃水量较大，希望吸引高耗能产业迁入以消纳水电。自此，以神火股份为首的电解铝企业开始将产能迁入云南。图：2019年全球电解铝用电结构对比图：2019全球主要地区铝电解环节碳排放对比（t-CO2）图：水电铝碳排放远低于煤电铝1816火电水电、核电及其他可再生能源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%141210812.810.4100%97%88%668%449%220%15%8%0资料：国际铝业协会，国信证券经济研究所整理资料：国际铝业协会，国信证券经济研究所整理资料：安泰科，国信证券经济研究所整理中国电解铝产能转移方向◆产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。我们对比2023年1月末与铝行业供给侧改革前的2017年5月末运行产能，承接电解铝产能转移最多的地区是云南、内蒙古、广西和四川。◆从产能指标转移的角度来看，产能转出排名前两位的是：山东转移出459万吨产能，河南转移出235万吨产能；产能转入排名前两位的是：云南转入492万吨，内蒙古转入420万吨。图：国内各地电解铝运行产能变化（万吨）图：国内电解铝运行产能变化（2017年5月-2023年1月）1400内蒙古云南2662601166120010008006004002000广西158四川青海4947甘肃42791767山西13陕西43631614辽宁宁-夏1404湖-北2365301福-建7279278259247232-

2重0庆-39贵州河南193144120

119115901028910086767261404352-8527四川2019年末15978-153新疆青海新疆甘肃河南山东辽宁陕西宁夏山西云南2020年末湖北福建广西2023年1月末重庆贵州内蒙古-375山东-450-350-250-150-50501502503502016年末2017年5月末2017年末2018年末2021年末资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理西南地区水力发电具有较强季节性◆2017年之后产能转入水电为主的地区：2017年之前的产能转移，产能涌入的地区电力装机以煤电为主，山东、河南、内蒙古、新疆的火电装机占比均在55%以上。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。◆水力发电具有季节性：根据有关文献，云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少的特点，丰枯出力悬殊。水电丰水期发电量占全年水电发电量比重约为70％，枯水期发电量比重约为30%。云南金沙江中下游水电和中小水电装机量大，该部分水电调节特性较差，丰枯电量比例约为80%：20%，丰枯期电量分布悬殊，其中丰期的7-9月水电发电量占全年水电发电量的45%左右。四川水电同样有明显的季节性，根据相关文献，2018-2020年丰水：枯水期发电比为1.35-1.40。图：2021年部分省份电力装机构成图：云南电力负荷特性与水电出力特性对比图：云南水力发电量呈明显季节特征（亿千瓦时）450400350300250200150100120%火电水电光伏风电100%80%60%40%20%0%1.0%3.7%36.4%1.5%6.9%78.1%73.4%66.9%65.7%63.8%56.9%49.7%2021202250014.4%16.1%山东河南内蒙古新疆云南广西四川3月4月5月6月7月8月9月10月

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：《化解云南电力结构性矛盾促进水电消纳研究》，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理2020年以来，来水不足导致减产频发◆云南吸引电解铝产业迁入后，从2020年开始，电解铝行业新增用电量占到云南新增工业用电量的大部分，加之水力发电丰枯季明显，近2年来西南地区电解铝频繁减产：•

2021年5月份之后由于云南来水偏枯以及能耗双控等因素，云南地区电解铝产能减产160.5万吨，加上事故及其他因素，总共减产183万吨，占2021年全国电解铝减产总量的49%。•

2022年7-8月份，四川异常高温导致用电紧张，省内100万吨电解铝产能全部关停。2022年9月份以来，云南水电来水偏少，电解铝企业再次收到降负荷通知，累计减产达120万吨。•

2023年2月，再次出现供应缺口，根据财联社消息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。◆水电铝运行稳定性不及煤电铝。水电铝的碳排放量远低于煤电铝，是电解铝行业发展方向之一。但水电受天气影响，天气异常容易造成来水不稳，导致发电量波动较大，进而影响电解铝运行，从过去两年来看，水电铝的运行平稳性远不及煤电铝。如右图所示，我们对比“煤-电-铝”为主的内蒙古和新疆，以及“水-电-铝”为主的云南和四川，来说明煤电铝运行稳定性远高于水电铝。图：近年云南新增工业用电大部分来自电解铝行业（亿千瓦时）图：煤电铝运行稳定性高于水电铝表：近两年云南电解铝减产小结2021年电解铝运行产能:云南:当月值:上海有色800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00250电解铝运行产能:内蒙古:当月值:上海有色电解铝运行产能:新疆:当月值:上海有色电解铝运行产能:四川:当月值:上海有色企业云南铝业云南宏泰云南神火云南其亚文山铝业小计减产产能（万吨）减产原因226云南新增工业用电量

云南电解铝行业新增用电量10811能耗双控，电力供应紧张能耗双控，电力供应紧张能耗双控，电力供应紧张能耗双控，电力供应紧张事故20015010050182374.522.5183143134126892022年企业797068减产产能（万吨）减产原因限电云南铝业云南宏泰云南神火云南其亚小计811818728限电198限电0限电201720182019202020212022124资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：百川资讯，国信证券经济研究所整理频繁限电可能会影响企业复产积极性◆根据消息，2月份发电侧预计总发电量为176亿千瓦时，水电可发电量预计为110亿千瓦时、新能源可发电量预计为32.3亿千瓦时、火电预计可发电量33.8亿千瓦时；需求侧总用电量为223亿千瓦时，预计2月份电量缺口为42亿千瓦时，考虑已执行300万千瓦能效管控电力、白鹤滩电厂留存5亿千瓦时电量，仍存在22亿千瓦时的电量缺口，需要透支水电蓄能、增开火电机组、增加能效管控规模等措施才能使电量平衡。根据行业资讯网站消息，云南电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨。◆铝电解槽启动慢，启动费用高：生产的连续性与频繁限电之间的矛盾。电解槽关停后逐台启动速度较慢，假设一个50万吨的电解铝车间，槽型500KA，大概370台电解槽，如果分2个系列，每个系列每天启动2台电解槽，则需要3个月时间才能满产。如果单吨产能重启费用为1500元，则10万吨产能重启费用需要1.5亿元。以云南某电解铝企业2022年上半年吨铝净利润2000元/吨为例，重启费用占据了一年的大部分净利润，且频繁开关对电解槽寿命影响大。2021年以来频繁限电可能会影响企业的复产积极性。图：溪洛渡水电站上游水位（m）图：溪洛渡水电站入库流量（立方米/秒）图：溪洛渡水电站出库流量（立方米/秒）20182021201920222020202361060059058057056055054053052020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020182021201920222020202315,00010,0005,00020182021201920222020202351050001/1

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12/1资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理国内电解铝运行产能提前见顶，国外难以补充◆国内电解铝产量可能提前见顶：国内电解铝产能天花板为4500万吨左右，而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4275万吨。2022年初以来国内电解铝产能加速投产复产，在7月末运行产能最高曾触及4140万吨，随着四川高温限电导致减产100万吨，运行产能随之下降。我们认为随着我国电解铝能源结构当中水电占比提高，而我国西南部水电的季节性明显，会导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。◆过去20年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，如右图所示，欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是2008年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。图：国内电解铝运行产能接近顶部（万吨）图：过去20年全球电解铝增量主要来自中国（万吨）Asiaex.ChinaAustralasiaEuropeAfricaCentral&SouthAmericaNorthAmerica1,4001,2001,000800450040003500300025002000150010005004,600.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.00运行产能产能天花板4500万吨指标上限95%开工产能China:右轴95%开工率为4275万吨60040020000资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：CRU，国信证券经济研究所整理不同复产假设下的供需平衡表◆根据不同来水情况，作如下假设：•

假设1：云南地区2月份不减产，且6月份丰水期后，闲置的125万吨产能全部复产；•

假设2：云南地区2月份减产30万吨，且6月份丰水期后，闲置的155万吨产能半数复产；•

假设3：云南地区2月份减产65万吨，且6月份丰水期后，闲置的190万吨产能不复产。根据不同假设条件，得出2023年国内电解铝产量。对于需求端仍维持3.1%增速的判断，得出不同条件下的供需平衡表，如下表所示。◆根据行业资讯机构实地调研结果，云南地区2月份限产是大概率事件，使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置（LME库存短期指导意义有限，但回顾过去10年，可以确认是去库存趋势），2022年底国内电解铝社会库存不到60万吨。此时如果继续去库存，使铝价具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。图：国内电解铝社会库存季节图（万吨）图：LME铝库存（万吨）600250表：不同假设条件下的供需平衡表（万吨）假设12017年2018年2021年2019年2022年50040030020010002020年2023年20015010050假设24124241假设34064241中国原铝产量铝进口量4170241铝材及铝制品出口量国内铝需求铝总需求863863863352943921935294392-2735294392-87供需平衡01/12/1

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12/1资料：上海有色网，iFinD、国信证券经济研究所预测资料：上海有色网，国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理相关标的推荐低成本电解铝及铝加工标的◆新疆地区电解铝的优势在于电价低且运行稳定：新疆地区电解铝厂自备电发电成本在0.21元/度（不含税）左右，云南地区电解铝厂网电价格为0.37元/度（不含税）。因此新疆电解铝电费成本比山东低3900元/吨铝，考虑到进出疆运费，也要比山东地区低2100元/吨。云南地区电解铝电费比山东低1750元/吨铝。◆神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。◆天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。◆明泰铝业：公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发行业供应短缺，看好加工费上行趋势。依据成本特点，划分三类电解铝标的◆我们按照上市公司产能集中地，将电解铝标的划为山东、新疆、云南三类。山东地区包括中国宏桥、南山铝业，新疆地区包括神火股份、天山铝业、新疆众和，云南地区包括云铝股份、中国宏桥、神火股份。◆2021年以来随着煤炭价格上涨，山东地区电解铝产能从成本洼地变为成本高地。当5500K环渤海动力煤价格为1200元/吨时，山东地区电解铝厂自备电发电成本大概在0.5元/度（不含税）。如果不考虑上游的氧化铝配套，那么铝价在18500元/吨左右，山东地区电解铝产能处于亏损状态，如2022年下半年持续亏损。山东、河南两地电解铝产能占全国20%以上，可以认为是边际成本，使铝价在过去一年多以来一直维持在17000元/吨以上。◆新疆、云南地区的优势在于电价低。新疆地区电解铝厂自备电发电成本在0.21元/度（不含税）左右，云南地区电解铝厂网电价格为0.37元/度（不含税）。新疆电解铝电费成本比山东低3900元/吨铝，考虑到进出疆运费，也要比山东地区低2100元/吨。云南地区电解铝电费比山东低1750元/吨铝。因此可以认为新疆、云南的电解铝产能可以赚取稳定利润。表：2023年1月国内电解铝分地区成本（元/吨）图：山东电解铝厂成本与盈亏（自备电且不考虑氧化铝配套）加权平均成本理论盈亏运行产能比重区域内电解铝上市公司地区新疆湖北云南内蒙古青海福建山西宁夏贵州陕西甘肃山东四川重庆辽宁广西河南26,0005,0004,0003,0002,0001,000016201170731742017813179011824318312183531851918617188461886218898189521905219369194072115124389615.16%0.24%10.55%15.50%6.77%0.17%2.87%2.96%1.91%2.22%7.39%18.85%1.89%1.16%1.04%6.35%4.97%天山铝业、神火股份、新疆众和电解铝利润（右轴）电解铝完全成本（左轴）电解铝含税价格（左轴）24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000云铝股份、中国宏桥、神火股份中国铝业503415中国铝业734中国铝业中国铝业-37-203-301-530-546-582-636-736-1053-1091(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)中国铝业中国宏桥、南山铝业中孚实业中国忠旺中国铝业中孚实业、焦作万方资料：iFinD，国信证券经济研究所整理资料：阿拉丁，国信证券经济研究所整理

备注：价格均为含税价，成本采用原料内部价核算新疆和云南的电力成本优势◆新疆电解铝成本优势在于低廉的煤炭价格，如左图所示，即使是在疆煤外运最便捷的哈密地区，动力煤价格也远低于环渤海地区。新疆电解铝产能集中在昌吉自治州和石河子市，煤炭成本更低，部分铝厂的坑口电厂煤价仅在100-200元/吨，综合用电成本仅为0.21元/度。图：新疆哈密煤价与环渤海港口煤价对比（元/吨）1,800坑口价(含税):动力煤(Q6000):新疆:哈密1,6001,4001,2001,000800平仓价(含税):动力末煤(5500):京唐港◆云南虽在2021年取消电解铝行业优惠电价，但用电成本仍低于全国平均水平。以云南某电解铝企业为例，枯水期含税电价0.47元/度，丰水期电价0.32元/度，全年综合用电价格含税0.41元/度，仍远低于山东、河南使用自备电的电解铝产能。600◆如右图所示，去年下半年以来由于铝价下跌、煤价坚挺，山东地区电解铝产能处于亏损状态，同期的新疆、云南电解铝产能则持续盈利（云南地区短期亏损是因为使用枯水期电价计算）。4002000资料：iFinD，国信证券经济研究所整理图：不同地区电解铝净利润（元/吨）6000山东电解铝净利润（自备电+无氧化铝配套）云南电解铝净利润500040003000200010000表：相关标的及估值新疆电解铝净利润股价（2月17简称EPSPE总市值（百万元）

投资评级日）20211.442.710.821.740.962022E

2023E

2024E2021

2022E

2023E

2024E000933.SZ

神火股份601677.SH

明泰铝业002532.SZ

天山铝业1378.HK

中国宏桥000807.SZ

云铝股份17.2218.708.233.061.740.811.591.433.332.070.881.681.623.522.550.971.911.6712.06.95.610.710.24.65.29.09.44.38.24.97.38.53.88.038,76218,13538,28568,64046,297买入买入买入买入买入10.04.2-1000-2000-3000-40007.2413.3513.99.3资料：公司公告，国信证券经济研究所整理

备注：中国宏桥盈利预测来自Wind一致预期资料：iFinD，国信证券经济研究所整理神火股份——煤、铝业务双发力◆

公司电解铝产能布局合理，受动力煤价格波动影响较小。公司拥有170万吨电解铝产能，其中80万吨位于新疆，90万吨位于云南。新疆煤炭价格与中东部煤炭价格脱钩，2021年10月份时环渤海动力煤现货价格涨至2000元/吨以上，而公司在新疆的煤炭采购价格仅为200元/吨左右，公司在新疆的用电成本始终维持在0.2元/度左右，不受动力煤价格大幅波动的冲击。公司云南电解铝产能电费年均价在0.41元/度，根据我们测算，大概相当于环渤海动力煤（5500K）价格为850元/吨左右时的燃煤自备电成本，因此公司在云南的用电价格相较于山东/河南的自备电产能仍具备成本优势。公司在成本端唯一的风险敞口是氧化铝，而氧化铝建成产能相对过剩的现状长期不变，短期受环保减产影响，价格会有波动，但长期运行区间有望维持在3000元/吨以下，不会显著挤占电解铝利润。◆

煤炭量价齐增，成为重要盈利增长点。公司募投项目梁北煤矿改扩建项目处于爬产期，目前已具备满产运行条件，大磨岭煤矿生产稳定后也有望贡献部分增量，因此今明两年公司煤炭产量仍处于增长态势。煤炭价格方面，2022年动力煤长协基准价700元/吨，比之前535元/吨有明显上涨，煤炭价格重心上移。公司主要产品无烟精煤和瘦精煤价格重心也有望提高。图：神火股份营业收入图：神火股份单季度营业收入400营业收入（亿元）同比增速120100806040200营业收入（亿元）同比增速

150.0%90.0%70.0%50.0%130.0%35030025020015010050124.5%83.2%110.0%90.0%70.0%50.0%30.0%表：神火股份业务布局神火股份煤矿布局85.2%63.1%69.5%煤矿新庄设计产能（万吨）持股比例100%100%100%100%82%39.5%57.4%河南河南河南河南河南河南小计1801204530.0%10.0%-10.0%-30.0%40.8%2.1%薛湖25.5%刘河10.0%11.8%-0.3%-3.7%12.4%-19.0%梁北24021060-6.5%

6.8%-10.0%-30.0%泉店大磨岭35%08552016

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2022H1资料：iFinD、国信证券经济研究所整理资料：iFinD、国信证券经济研究所整理神火股份电解铝布局位置公司名称产能（万吨）持股比例100%图：神火股份归母净利润图：神火股份单季度归母净利润新疆新疆神火煤电云南神火铝业8050.01000.0%802.6%

800.0%600.0%归母净利润（亿元）281500.0%1000.0%500.0%归母净利润1390.2%同比增速云南小计9043.4%同比增速40.030.020.010.00.02318138170795.4%神火股份铝加工布局位置463.3%400.0%210.0%公司名称产能（万吨）持股比例100%405.8%198.6%232.61%95.0%200.0%-28.3%-87.5%-88.6%0.0%上海上海神火铝箔神隆宝鼎新材料2.5-20.8%37.6%0.0%-35.1%河南小计5.5860.9%-73.4%-120.5%-2-500.0%-200.0%2016

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2022H1资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：iFinD、国信证券经济研究所整理资料：iFinD、国信证券经济研究所整理神火股份——煤、铝业务双发力◆公司2022H1业绩大幅增长主因煤炭和电解铝产品价格上涨。2022H1公司主要产品产销量变动不大，其中原铝产量77.3万吨，同比增长4.7%；煤炭产量314.97万吨，同比下降1.7%。2022H1年长江铝现货含税均价21406元/吨，比2021H1均价上涨达22.9%；2022年永城无烟煤洗中块价格2075元/吨，比2021H1均价上涨达88.6%。分地区来看，新疆神火原铝半年度产量一直稳定在40万吨左右；2022H1年云南神火原铝产量近36.9万吨，比2021H1增加3.4万吨。2022年2月，有限责任公司对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火供用电总负荷大幅增加，2022年4月底，云南神火90万吨产能全部投产。如果云南神火限产30%，对应上市公司权益产能减产11.7万吨，占上市公司总权益产能9.8%，且云南神火的盈利能力弱于新疆神火，对上市公司业绩影响相对有限，由于限产带来的价格上涨弹性对公司业绩贡献更大。◆公司对煤、铝价格具有高业绩弹性。由于云南神火所在地水电装机容量占比高，云南神火用电价格受煤炭价格上涨影响小；新疆地区煤炭价格变动较小，因此公司生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。2022H1年公司煤炭销售毛利率达57%，原铝销售毛利率达32%。2022H1原铝单吨毛利润5936元；2022H1煤炭单吨毛利润917元，比2021年增加339元/吨。公司煤炭、电解铝业务具备极高的盈利弹性。◆铝箔版块持续扩张。公司目前拥有8万吨铝箔产能，其中上海铝箔产能2.5万吨，神隆宝鼎一期产能5.5万吨。目前，神隆宝鼎的16949汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段。二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，预计

2023年下半年逐步投入运营。全部建成后，公司将拥有14万吨铝箔产能。◆公司借助电解铝行业高盈利周期降低杠杆、优化资产结构。截至2022年6月末，公司负债合计335.97亿元，比2021年末减少55.56亿元，其中流动负债由2021年末331亿元下降至282亿元，主因短期借款和应付票据大幅减少；非流动负债由61亿元下降至54亿元。截至2022年6月末，公司资产负债率下降至64.9%，较2021年末73.1%的水平显著下降，2022H1公司财务费用仅3.69亿元，在2017-2018年，公司年度财务费用一度高达近20亿元。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设，二是修复了资产负债表，降低了资产负债率，三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。图：神火股份主要产品产量（万吨）图：神火股份电解铝分地区产量（万吨）图：神火股份主要产品毛利率图：公司主要产品单位毛利（元/吨）800

730.63煤炭产量原铝产量653.73160新疆云南河南70%煤炭原铝7000煤炭单吨毛利

原铝单吨毛利1401201008059367006005004003005831626.3660%50%40%30%20%10%0%57%32%6000500040003000200010000563.93559.06551.0660.049%35%33.730.844%19%27.321.479.720208.838%32%22%2832314.976036.72092206421%13%24%186201680.6201780.6201879.781.82021140.662001000917114.2

111.26102.28107.8188.6953027757877.32040.22765

2017年

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2022H120192022H12016年

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2022H12016201720182019202020212022H1资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理天山铝业——布局合理，迈向产业链一体化◆

公司具有全产业链优势，且产业链各环节区位布局合理。电解铝和配套自备电、阳极碳素等能源强度较高的环节均位于新疆，利用新疆廉价煤炭资源，降低生产成本。目前公司在新疆具有120万吨电解铝产能，配套6台350MW自备发电机组，配套的60万吨碳素产能也已全部投入生产。◆

天桂氧化铝具有成本优势。公司在广西规划了三期共250万吨氧化铝产能，其中一期80万吨已于2019年投产，2020年实现产量75万吨。二期和三期均为85万吨产能，预计将于2022年一季度先后投产，全部投产后，公司氧化铝将实现完全自给，多余部分外售。公司积极在广西布局氧化铝产能，充分利用广西地区丰富且廉价的铝土矿资源，使用进口矿石同样便捷。根据公司测算，2020年1-9月公司自产氧化铝完全成本仅为1785.56元/吨（不含税），同期广西氧化铝三网均价为2056.64元/吨，公司氧化铝净利润达271元/吨。随着250万吨产能全部投产，单吨生产成本中折旧和人工成本等会进一步摊薄，单位成本仍有下降空间。因此虽然当前氧化铝市场低迷，但公司布局在广西的低成本氧化铝产能仍具有丰厚的利润。◆

夯实上游原材料供应的同时，公司大力发展下游铝加工产业，在新疆石河子建设6万吨高纯铝产能，主要生产4N6高纯铝，产品运用于在电子工业、航空航天等高新技术领域。2022年公司快速进入新能源电池铝箔赛道，在江阴建设一期规模22万吨的电池铝箔生产基地，公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队，采用核心关键部件全进口的定制设备，打造专一化的电池铝箔生产线。在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，利用公司上游优质铝液的优势，打造行业内最具竞争力的一体化、专一化、专业化的电池铝箔生产模式。图：天山铝业营业收入图：天山铝业单季度营业收入3503002502001501005050.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%-50.0%150营业收入（亿元）35.1%同比增速营业收入（亿元）表：天山铝业业务布局天山铝业氧化铝布局15.6%16.8%100500位置广西项目名称产能（万吨）持股比例100.00%100.00%天桂铝业一期804.7%-2.8%天桂铝业二期三期170250-15.7%小计0天山铝业电解铝布局201620172018201920202021

2022H1位置新疆小计项目名称产能（万吨）持股比例资料：iFinD、国信证券经济研究所整理资料：iFinD、国信证券经济研究所整理农八师天山铝业120120100.00%图：天山铝业归母净利润图：天山铝业单季度归母净利润50.040.030.020.010.00.0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%归母净利润（亿元）1412.50100.4%11.63天山铝业铝加工布局11.04同比增速归母净利润（亿元）121088.97位置新疆江苏项目名称高纯铝产能（万吨）持股比例100.00%100.00%8.196.8666.046.015.7340.5%6电池箔一期2027.4%4资料：公司公告、国信证券经济研究所整理5.0%1.0%0.0%2-20.0%-40.0%-24.1%2019020172018202020212022H1资料：iFinD、国信证券经济研究所整理资料：iFinD、国信证券经济研究所整理明泰铝业-低成本构筑竞争优势◆公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转极易引发行业供应短缺，看好今年加工费上行趋势。◆铝板带箔行业是充分竞争的传统行业，成本控制是核心竞争力。公司所处的铝板带箔加工行业是充分竞争的传统行业，公司主要产品定位中端市场，市场容量大但竞争激烈。公司从设备投资、原料结构、制造费用等角度入手，全方位降低生产成本。公司早在2003年凭借改造轧钢厂二手设备，搭建了国内第一条“1+4”热轧生产线并平稳运行至今，在此后的扩张中公司多次用二手设备、国产设备替代进口设备，利用积累的技术经验，对设备进行升级改造，使公司的固定资产投资得到有效降低，固定资产折旧压力显著小于同行。同时公司在业内率先大规模使用再生铝作为铝板带箔原材料，实现了资源保级利用，降本空间可达1000元/吨。降本的同时实现了产品低碳化，为公司赢得未来市场空间。全方位降本提升了公司盈利能力，虽然产品定位中端，但产品单位盈利能力比肩同行业中高端产品。图：公司毛利润构成图：公司产品单吨期间费用与同行业公司对比（元/吨）图：公司产品单位净利润与同行业公司对比（元/吨）2,0003,000明泰铝业鼎胜新材华峰铝业铝板带铝箔铝合金轨道车体电、汽其他2,5002,0001,5001,00015691.01,5001,0005000.918.7%22.9%21.1%0.80.70.60.50.40.30.20.10.016.0%109218.6%1066652113955096393676.8%72.9%71.5%201871.5%2020788明泰铝业68.1%20196345000鼎胜新材华峰铝业02017201820192020202120172018201920202021-50020172021资料：公司公告，国信证券经