电动两轮车行业市场前景及投资研究报告：全球化“油改电”

证券研究报告摩托车及其他2023年01月09日电动两轮车行业报告：全球化与“油改电”——两轮车三部曲系列之电动两轮车评级：推荐(首次覆盖)1最近一年走势相关报告《雅迪控股（1585.HK）深度：从逆袭到领跑（买入）*海外*杨仁文》——2022-05-19摩托车及其他沪深3000.1《雅迪控股（1585.HK）2022H1业绩点评：产品结构改善提升利润，收购+配售布局长远（买入）*海外*杨仁文》——2022-08-290-0.1-0.2-0.3-0.4沪深300表现表现1M3M12M摩托车及其他沪深300-1.0%0.9%-5.3%6.1%-7.0%-17.4%2重点关注公司及盈利预测2023/01/06EPS（摊薄）PE重点公司代码股票名称投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E01585.HK603529.SH603787.SH雅迪控股16.10（港元）56.85（元）20.59（元）0.451.160.060.703.170.780.924.231.2829.125.520.118.026.315.413.416.1买入买入（首次覆盖）新日股份303.2未评级资料：Wind资讯，国海证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自万得一致预期）1港元=0.874人民币3核心提要●

电动两轮车是优质赛道。从现金流指标净现比和收现比，以及资产周转率，两轮车龙头优于白电龙头。厂商对上游供应链应付账款约半年（含票据），要求下游经销商先款后货，良好的现金流质量反映了厂商在产业链的强势地位。厂商的护城河在于对全国数万家线下门店的渠道管理能力，产品持续迭代创新的研发管理能力，核心供应链的管理能力。消费者购买场景高度依赖线下门店，渠道环节难以被线上替代。行业发展20余年，厂商塑造的品牌亦占据消费者心智，形成差异化认知。●

国内销量依靠内生增长

，全球化处于初期

。行业发展分为五阶段：1）1995年-2000年起步；2）禁摩令后2000年-2004年初具规模；3）受益于非典、电动自行车合法化，2004年-2013年快速发展；4）2014年-2019年4月15日行业步入成熟期，销量维持稳定；5）2019年4月15日后行业进入新国标时代。新国标提升生产门槛，加速供给侧出清，明确产品端分类，对需求侧拉动不明显，未来行业销量增长依赖内生增长。我们认为2022年-2024年行业处于集中度提升+海外试水阶段。2025年后，国内市占率集中基本完成（销量CR2预估达60%以上），形成双寡头格局，国内销量有望保持5000万辆以上规模，海外市场前景广阔，国内行业进入双寡头格局+全球化阶段。●

全球化驱动因素：内驱关键在于三电系统升级（钠电、电机等），使得电摩相比油摩在性能、价格等方面具备一定竞争力；同时外驱关键是各国政府制定新能源扶持政策在两轮车行业积极引导“油改电”。●

行业竞争呈现两超多强格局。雅迪、爱玛为双龙头，台铃、新日、小牛、九号等是挑战者，电动两轮车属于持续积累的行业，利于形成行业龙头。2022年预计销量CR2约50%。得益于双龙头格局的形成，行业竞争态势改善，价格战烈度大幅减弱。同时叠加产品在续航里程、智能化、外观设计的改善和升级，行业的单车净利润在2022年迎来大幅提升。●

龙头企业经营业绩趋势：量增在于国内市占率提升+全球化出海；价增在于格局改善+产品升级；利增在于供应链一体化+渠道扁平化+规模效应+降本控费。远景看单车净利润仍有较大的提升空间。●

推荐标的：推荐行业龙头公司雅迪控股、（首次覆盖，给予“买入”评级）；看好双寡头公司充分受益竞争格局的改善，产业链地位强势，未来单车ASP和单车利润仍有提升空间，出海前景广阔。●

风险提示：重点关注公司业绩不及预期风险；经济下行，需求不足风险；行业竞争格局恶化风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。4行业演化趋势三电系统升级迭代政策引导（限摩+补贴）驱动因素行业演化趋势：电摩替代油摩（能源革命在两轮车的具体应用）渠道扁平化一体化中游制造商/品牌商上游供应商下游经销商演化路径销量出厂价利润产品升级竞争格局改善规模效应产业链管控国内海外性能提升双寡格局替代油摩降本控费强势地位集中度提升资料：国海证券研究所5目录一、行业空间：国内销量依靠内生增长，有望保持5000万辆以上1.1两轮车产品分类：中短途交通智能工具满足出行需求1.2行业发展历程：发展进入稳定期，国内销量依靠内生增长1.3新国标变革：供给侧加速出清+产品端分类清晰+强制替换影响有限二、行业经营模式：渠道+产品双轮驱动2.1渠道：充分下沉+两级经销+线下主导+流通环节利润分配+单店模型2.2产品：性能升级+产品持续迭代更新+中高端利润车型结构占比提升三、行业发展趋势：竞争格局改善+出海+电池升级3.1行业竞争格局持续改善，份额向CR2集中3.2海外两轮车发展规律，电摩仍需政策扶持3.3向上游要利润，供应链一体化3.4电池升级，看好钠电降本空间，性能逐步接近油摩四、公司对标：现金流与周转效率较优4.1电动两轮车主要公司毛利/净利率在上升趋势4.2雅迪/爱玛与美的/格力在现金流、周转效率等指标更具优势五、投资建议及风险提示5.1投资建议：看好双寡头竞争格局+全球化+油改电+产业链优势地位5.2重点关注公司及盈利预测：雅迪控股、（首次覆盖）、新日股份（未评级）6目录一、行业空间：国内销量依靠内生增长，有望保持5000万辆以上1.1两轮车产品分类：中短途交通智能工具满足出行需求1.2行业发展历程：发展进入稳定期，国内销量依靠内生增长1.3新国标变革：供给侧加速出清+产品端分类清晰+强制替换影响有限71.1两轮车分类：满足中短交通出行需求，功能分为实用刚需与运动休闲两轮车：聚焦短距离出行自行车电动两轮车摩托车产品举例核心需求山地车、公路车运动休闲通勤车、折叠车电动自行车电动踏板车通勤、休闲中小排量大排量健身/通勤高性价比出行通勤、运输休闲娱乐需求相似性能要求不高需求相似性能要求更高脱离实用，运动为主实用为主脱离实用，娱乐为主电动车轻便化摩托车电动化性能提升电气化产品发展图例性能提升边界缩小边界缩小自行车电动化电动车性能提升8资料：凤凰官网，雅迪官网，京东合富摩托车专营店，春风动力官网，国海证券研究所1.1电动两轮车应用场景：中短距离出行、物流配送重要代步工具

电动两轮车在中国覆盖了多个场景，在不同生活、工作情境下为使用人群提供了实用性、便利性，是解决中短距离交通出行需求最重要的代步工具之一，刚需属性明显。中短距离出行物流配送上下班通勤接送孩子日常生活外卖配送8.0公里（全国主要城市平均单程通勤距离中位数）>=30分钟（离校4-10公里单程接送耗时）<=5公里（满足一般人大多需求的生活半径）1300万人（

年中国外卖

快递

其他人数）2021

+

+通勤距离不断增长早晚高峰路面车流量大公共交通拥挤耗时校门口拥堵严重汽车违停罚款难以避免孩子独自上学不放心主要日常需求包括：购物、外出就餐、日用品采办、运动截至2021年，中国有近1300万物流配送工作人员电动两轮车作为必备代步工具资料：《2022年度中国主要城市通勤监测报告》中规院，钛媒体，国海证券研究所91.2行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速出清

电动两轮车发展历程。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：（1）1995年-2000

年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999

年国家标准化管理出台电动自行车的标准指南——《电动自行车通用技术条件》。（2）2000年-2004

年初具规模，确定行业标准，2000年后各城市禁摩令陆续出台，电动自行车迎来发展机遇；

2003

年“非典”疫情激发人们对安全出行的需求。（3）2004年-2013

年高速发展，2004年《道路交通法》以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014年-2019

年4月15日成熟期，行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5）2019

年4月15日-至今，2019年4月15日出台《电动自行车安全技术规范》即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车，从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质，出清生产能力较弱的中小厂商，加速行业进一步向龙头企业集中。1995年-2000年起步2000年-2004年初具规模2004年-2013年快速发展2019年4月15日

新国标2014年-2019年4月15日

成熟期旧国标出台，关键技术探索（电机、电池、电控、充电器等）2000年禁摩令；外部诱因新国标提升行业产品标准，产品质量持续提升2003年非典刺激安全出行需求；2004年规定电动自行车为合法非机动车行业加速集中，利好品牌、研发、生产效率高的龙头企业行业发展形成江苏、天津、浙江三大产业集群出现全国性品牌，区域性品牌竞争激烈，发展放缓，产能逐步出清小作坊生产，百花齐放电池寿命短，续航仅30公里，电机输出功率低电动两轮车的续航、载重、爬坡等能力持续提升，有明显进步行业内卷加剧，售后服务提升，电车的智能化和锂电池的广泛应用产品演变10资料：招股书，国标服务平台，中国政府网，工信部，国海证券研究所1.2行业销量：未来依靠内生增长，新国标结束后仍将维持在5000万辆以上

电动两轮车销量未来依靠内生增长。中国电动两轮车历经价格战后于2014-2019年已经步入成熟期，年销量维持在3000-3600万辆左右（2020年以前部分中小品牌车销量未统计在内）。2020年疫情爆发刺激安全出行需求，统计口径更加全面，当年销量达4760万辆。我们预计2022年行业销量约5290万辆；2023和2024年因部分省份新国标强制替换，带来一定销量增长，预计5800万辆；新国标结束后行业销量仍将维持5000万辆以上的规模。统计口径规范+疫情刺激新国标结束电动两轮车销量（万辆）7000600050004000300020001000040%5800580030%20%10%0%5290497547603613343934403464312330893035289629322943-10%-20%2010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E资料：中国自行车协会，前瞻产业研究院，沙利文，全球电动车网，国海证券研究所111.3新国标加速供给侧出清：生产资质（ccc认证和电摩资质）提升行业门槛

新国标于2019年起正式实施，统一行业标准。2019年4月15日，GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》正式实施，电动自行车的新国标替代了1999年发布的《电动自行车通用技术条件》。此外，GB/T24158-2018《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》也于2019年4月1日正式实施。

新国标出台前生产厂家均申报自己产品为电动自行车。电轻摩和电摩生产企业需要具备生产资质和产品资质且消费者需要有驾照和牌照才能上路行驶。部分城市在特定时间和区域对摩托车采取限行和禁行措施。

CCC认证和电摩生产资质等行政要求提升行业门槛。自2019年4月15日起，电动自行车将由工业产品生产许可证管理转为CCC认证管理。此外，电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备相应的电摩生产资质。行业内实力较弱的中小企业由于难以达到准入要求，被迫退出市场竞争，行业集中度进一步提升。

行业企业数量减少，产能逐步出清。在高速发展阶段，因电动自行车行业的技术壁垒较低，相关企业持有工业产品生产许可证即可生产。前瞻产业研究院调研表明，2013年电动两轮车厂商约2000多家。随着市场充分竞争，具备良好的产品质量、售后服务、品牌效应、优质的供应链管理能力、渠道销售能力的企业逐步做大规模，脱颖而出；部分落后企业产能逐步从市场上出清。到2019年，电动两轮车厂商数量约110家，行业集聚效应显现。新国标电动自行车的重要指标设置中国电动两轮车生产企业数量（家）2500200015001000500200070050040011002013201520162017201912资料：招股书，工信部，国家标准平台，前瞻产业研究院，百度图片，国海证券研究所1.3新国标之产品侧分类清晰：规范产品类型，淘汰超标车

新国标实施规范产品类型。新国标《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）于2018年5月15日颁布，2019年4月15日实施。电动两轮车分类明晰，新国标在生产端对产品管理和标准进行了规范。同时，电动两轮车的车速、质量、电压、电机功率等均做了清晰的规定。新国标实施后，不达标企业将淘汰，行业集中度提升，具有生产资质和产品资质的头部企业将受益，行业逐步实现规范化。分类电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车外观产品属性脚踏骑行产品管理非机动车必须具有机动车不具有机动车不具有3C认证3C认证及工信部的目录公告

3C认证及工信部的目录公告《电动摩托车和电动轻便摩

《电动摩托车和电动轻便摩《电动自行车安全技术规范托车通用技术条件》推荐性

托车通用技术条件》推荐性标准强制性标准》标准标准最高车速整车质量电池电压≤25km/h≤55kg≤48V≤50km/h可以≥55kg无限制＞50km/h可以≥55kg无限制资料：公司公告，工信部，国海证券研究所1341.3新国标强制换车不及预期：部分地区过渡期再次延长

浙江、天津、陕西等省市过渡期截止后再次延长1-3年。新国标实施后，地方政府陆续出台电动自行车的管理法规，设置了为期不等的过渡期。过渡期内，超标车上路仍然可以上路；过渡期结束后，将严格按照新国标执行，不再允许超标车上路。各省市结合实际情况，从民生角度出发，再次延长过渡期时间。浙江省、天津市、河南郑州、广西、陕西等在原过渡期基础上再向后延期1-3年，留给居民充足的时间进行换车，延缓过渡时间，降低了居民的出行成本。

新国标引发的强制替换需求或延后。部分两轮电动车短期将不再强制替换，或导致换车需求延后。各地过渡期再次延长统计（2022年11月）地区原过渡期截止日期2021.12.31新延期日截止期向后延缓时间不能上路（已满7年）2023.1.1（未满7年）浙江1年2年2年天津2022.5.82024.5.8（临时号牌）不能上路（已满5年）2023.12.31（黄牌&未满五年）河南郑州2021.12.31广西陕西2022.4.142022.6.302025.2.1（临时号牌）约3年3年2025.6.30临时号牌可继续上路行驶但不再允许办理过户山东2022.12.31/资料：各省市政府部门官网，国海证券研究所1451.3新国标换购：浙江不及预期，陕西过渡期再延长，山东超标车仍能上路浙江省

换购不及预期陕西省

过渡期延长山东省

超标车暂不禁止上路浙江省换购已经稳步开展，但部分经销商表示不及预期。山东省过渡期截止日临近，超标电动车存量仍居高位，2023年暂不禁止上路。济南交警最新数据表明，于2022年7月，济南市电动自行车保有量为372.8万辆，其中正式号牌181.4万辆，临时号牌191.4万辆。据新华网2022年7月2日报道，大部分市民认为超标电动车的回收价格整体偏低，希望骑到自然淘汰或者是相关部门能够加大补贴力度。据腾讯网2022年4月28日报道，不少市民表示一方面是换购价格偏低导致换购欲望低下；另一方面，不少人还在观望是否会延长过渡期。还有市民建议自然淘汰，方便有序处置、更换，可以减轻群众负担，并且疫情还没结束，如此能够减小公交负担和防控风险。济南交管部门人士称，曾提出过延期申请，不过电动车牵扯多个部门，需共同协商。陕西省过渡期再次延长。2022年6月21日陕西公安交警发布《关于加强我省电动自行车管理的通告》，明确了陕西省超标电动车过渡期延长3年，通告生效日期为2022年7月1日，过渡期延长至2025年6月30日，在未来的3年之内已经挂牌的超标电动车仍会视为非机动车，在交通违法和交通事故中，按照非机动车的标准对待，过渡期截止后，不得上路行驶。2022年3月浙江省大部分地区已经启动淘汰置换工作。为保障并推动浙江省超标车换购工作的有序开展，浙江省政府、电动车协会/商会、整车企业、经销商等均已参与其中，就超标车换购工作群策群力。据浙江省电动车行业协会理事长陈建龙2022年3月30日介绍:“政府成立了一个电动自行车综合治理专班，把淘汰置换超标电动自行车作为综合整治的重要环节，以确保工作落实。”据西部网2022年4月9日报道，大部分市民认为过渡期延长是人性化的措施，陕西省社会科学院副研究员王晓勇博士认为，超标电动车的治理不可一蹴而就，各行各业，其安全标准和质量标准都是不断发展变化的。要根据实际状况，同时兼顾民生，继续完善电动自行车分类治理。但据全球电动车网报道，大部分经销商表示，受制于消费者自主换购意识薄弱、终端涨价、换购整体节奏不够紧凑等影响，目前杭州市场的换购情况不如预期火爆。15资料：各省市政府部门官网，营商电动车、全球电动车网、西部网、新华网、腾讯网、国海证券研究所目录二、行业经营模式：渠道+产品双轮驱动2.1渠道：充分下沉+两级经销+线下主导+流通环节利润分配+单店模型2.2产品：性能升级+产品持续迭代更新+中高端利润车型结构占比提升162.1渠道全国化布局，门店分布规律与人口、GDP、路况等密切相关

渠道完成全国化布局。以为例，招股书披露2020年经销商2167家，专卖门店2万多家，在全国各行政区域基本实现全覆盖。

门店分布规律与人口聚集程度、GDP、行驶环境、政策、优势区域等都密切相关。人口大省和经济大省均是电动两轮车广泛应用的区域，如广东、山东、河南、四川既是人口大省也是GDP大省；大西北行驶路程长等不太适宜电动两轮车的行驶环境；雅迪控股的优势区域主要是在长三角地区（总部江苏无锡），势区域。的优势区域在北方（总部天津），不同厂商的经销商和门店有各自的优2020年各省经销商数量分布（家）300250200150100500河南

广东

四川

河北

山东

浙江

安徽

福建

山西

广西

江苏

江西

湖南

陕西

云南

湖北

内蒙古

贵州

辽宁

重庆

黑龙江

吉林

天津

海南

宁夏

新疆

甘肃

北京

上海

青海

西藏资料：招股书，国海证券研究所172.1积极扩渠道，雅迪控股近两年渠道快速扩张，经销商数超过

完善丰富的经销渠道是雅迪控股的核心竞争力。截止2021年末，雅迪控股在全国拥有3353家经销商，多于股专卖门店数量达到约2.8万家，充分下沉至乡镇和农村市场，线下直接面向消费者。。雅迪控

雅迪控股经销商数量在2020年开始快速增长。2018-2019年，雅迪控股和的经销商数量相当，差距较小；到2020年两家公司的经销商数量差距从2018年的-7家扩大至+788家，雅迪控股的经销商数量开始明显领先于。近6年来雅迪控股经销商和门店数量（家）雅迪控股和经销商数量（家）30000250002000015000100005000035003000250020001500100050028000渠道快速扩张2955反超215521671700019331824

1831120009170919090003353295517191825182421550201620172018201920202021201820192020雅迪爱玛分销商数量门店数量资料：雅迪控股公司公告，招股书，国海证券研究所182.1经销+线下模式，厂商无库存和资金压力，购车注重体验依赖线下门店

行业销售模式以经销为主。渠道是整车销售链条的核心。行业产业链流通过程为，整车企业将未组装的整车包装以后按照计划分发给经销商，经销商再将这些整车经销受理，卖给各个门店，最终再由门店进行组装与销售，卖给消费者，整个过程中整车企业与消费者无直接接触。

行业销售以线下为主。该产品需要售前试骑注重体验感，售后维保等，作为大件商品，物流运输的难度也较大。雅迪2019年公布过当年线上销量占比3%，占比较低。电动车仍然以线下经销模式占据绝对主导。

门店直面客户，是链条中最重要的一环。门店是渠道网络中最末端的环节，也是十分关键的一环。门店不仅仅起着销售的作用，它还承担着整车组装、售后服务的责任。无论是销售还是售后，门店都是与用户接触最多、最直接的地方。因此只有做好单店管理，才能保证渠道的健康营运、支持核心企业的销售计划正常实施。雅迪控股经销模式雅迪控股2019年线上线下销量占比雅迪控股经销渠道（线下和线上）终端客户3%子经销商经销商销售管理部雅迪控股97%线上销量线下销量资料：雅迪控股公司公告，雅迪控股招股书，天猫官网，百度图片，国海证券研究所192.12020年经销商库存周转近1个月；前十经销商集中度仅8.71%2020年前十大经销商销售情况销售金额（万元）占收入总额的比例

参考招股书，截至

2020年末，公司共有一级经销商年份单位名称成立时间超过

2000家，前十大经销商分布见下表。CR10销售金额占比共计8.71%，反映一网经销商高度分散的情况，厂商不会因个别经销商经营变动而产生较大影响。上海我恋你电动科技有限公司17,904.6915,057.3213,068.7512,526.9811,267.619,362.749,041.568,644.018,091.417,377.44112,342.511.39%1.17%1.01%0.97%0.87%0.73%0.70%0.67%0.63%0.57%8.71%2015.5.5河南汇骑电子商务有限公司2019.3.7

据招股书，公司不存在通过经销商囤货、压货等调节利润的行为。公司经销商库存数据变动主要受当地市场环境、经销商销售渠道布局、经销商销售规模和销售计划等因素的影西安雨化润泽商贸有限公司2017.6.222017.6.222007.12.112007.12.112016.2.252015.4.2常州市大迈车辆销售有限公司响。前十大经销商2020年库存周转平均不到1个月。北京丰顺利博商贸有限公司2020年2020年前十大经销商库存周转太原市小店区同心电动车商行序号项目2020年2019年2018年苏州市高亿玛贸易有限公司前十大经销商各期末整车平均库存合计（万元）1697744751新华区马芳电动车经销处前十大经销商平均采购金额合计（万元）21123495689345扬州弘恒商贸有限公司2017.11.22010.5.19前十大经销商库存比（序号1/序号2）346.21%7.78%8.04%中山火炬开发区和众电动自行车行库存可周转月数=序号3*12（月）0.750.930.96合计资料：招股书，国海证券研究所202.1经销商选取标准，销售先款后货，返利和奖励扶持经销商选择经销商主要标准销售返利和奖励的具体约定销售以先款后货为主，赊销为辅①年度返利奖励：根据全年提货量完成情况来确定年度返利奖励。2017

年将市场的百人占有率作为经销商获得年度返利的评价标准；2018

年起只针对专营经销商给予奖励。②促销活动奖励：根据市场情况对促销活动给予奖励。公司批准后方可组织实施。活动结束后按促销活动费用金额的50%给予奖励。合法资格：准入的经销商必须具备相关部门批准的经销模式：公司对绝大多数经销商采取款到发货的销售方式，对于部分与公司保持长期合作关系、资信状况良好的客户给予一定的信用期限和额度。具有电动车、自行车销售经营范围的公司或个体。区域及销售经验：为了保证品牌持续健康的发展，公司在经销商选择过程中设定严格的区域经营及销售经验指标。公司发展终端网点区域的电动自行车百人购买率需达到0.25%，并在该区域内选择具有销售经验且历史销售业绩达到前三名的经销网点。资本实力：经销商需有充裕的启动和流动资金，确保经营活动能力及持续运营能力。经销商将货款汇至公司指定账户后，经公司财务确认到账后，公司将在

7

个工作日内安排发货。另一方面，对于业绩优良、合作时间较长的经销商，公司根据客户的信用等级实施区别授信，确定不同的信用额度。公司对客户信用等级评定遵循统一标准、严格程序、分级管理、动态调整的原则。所有与公司发生交易的客户均需进行信用等级评定。特定客户的授信额度确定后，在后期经营过程中，根据客户信用变化的情况，在知悉客户信用发生变化的三个工作日内调整信用额度。③

店面装修奖励：对经销商的店面装修给予奖励。

2017

年公司依据装修面积和装修标准核算费用并予以奖励；2018

年增加装修后提货量的考核指标；2019年增加了店面装修奖励的比例。经营场地：公司选择经销商时要求经销商具备自有物业或者租用物业的零售店，并且对零售店所处商圈有严格的选址标准，保证一定的店面优势。品牌理念及服务意识：

经销商在经营中要遵守公司的规定，认同公司的品牌理念及经营思想，同时需具有对消费者提供热情、周到服务的动机和意识，能够在公司的指导。④

房租补贴奖励：2017

年，公司对经销商新增店面和扩充原有店面经营面积这两种情形予以奖励；

2018

年起增加了新增经营面积后单位经营面积年度提货量的考核指标。直销模式：公司基本采取现款现货的方式进行销售，但是公司客户销售协议中约定先货后款等其他情形的，按合同约定执行收款程序。资料：招股书，国海证券研究所212.1爱玛终端门店装修标准：旗舰店树标杆，社区店和样本店最常见

终端门店建设标准：公司营销网络建设项目主要涉及公司现有的5类门店类型，即城市旗舰店、城市标准店、城市社区店、乡镇样板店和乡镇基础店，不同类型门店在面积、所处商圈位置以及门店定位和面向人群有一定差异；

门店装修标准：公司结合渠道管理相关制度、结合近年来终端门店装修投入平均水平，并结合现有的5类门店类型的平均面积范围、所处区域、门店定位、面向人群以及需要打造的店面形象明确了5类门店类型的装修投入标准，具体情况如下：投入标准面积（平米）店面定位门店类型城市旗舰店城市标准店城市社区店所处商圈区域（万元/个）对品牌形象加分，有辐射带动作用的所在城市的形象、销售、体验以及服务标杆店面200-40080-20050-120一类、二类商圈市中心2511一类、二类商圈电动两轮车

以突出爱玛形象，有辐射带动作用市场中心的所在城市的销售主力店在某一地域，为实现全面辐射和市场布局，专营爱玛的中大型社区销售店面一类、二类、三类商圈电动两轮车市场中心5.8三类、四类商圈电动两轮车

位于城乡结合部，乡镇贸易中心等市场中心

有广告效应的大门头销售店乡镇样板店乡镇基础店50-20050-12053三类、四类商圈电动两轮车

地处乡镇，面积及市场容量小销售市场中心

门店资料：公司公告，百度图片，国海证券研究所222.1雅迪控股门店数从1.2万家增加至2.8万家，销量保持快速增长

雅迪控股线下门店进入快速扩张阶段。2016-2018年，雅迪控股线下门店保持在9000家左右，数量稳定，年销量从2016年的332万辆稳定增加至2018年的504万辆，这个阶段单门店效率提升，攀升至560辆/店/年。2019年后新国标落地，叠加2020年疫情爆发，雅迪控股预判了行业的重大变革，线下门店积极扩张，从2019年的1.2万家门店快速扩充至2021年的2.8万家，实现了门店数量的翻倍。2021年雅迪控股的单店销量496辆领先于爱玛的418辆，单店销量高于爱玛（单店销量=总销量/总门店，未考虑线上销售比例）。

雅迪控股门店数量与销量高度关联。

2021年，雅迪控股单店平均销量为495辆/年（有少量比例to

b订单，实际会偏低），更多的门店数量意味着触达用户机会更多，订单机会更多。雅迪控股销量（万辆）与门店数量（家）雅迪控股、单店平均年销量（辆/年）16001400120010008006004002000300002500020000150001000050000700600500400300200100028000170001386635120005601080508495917091909000442418362609504406332201620172018201920202021201620172018201920202021销量（万辆）门店雅迪爱玛资料：各公司公告，wind，国海证券研究所232.2产品向中高端集中，站稳3000元以上价格带，高端车型冠能占比升至40%

SKU删繁就简，车型往中高端集中。自2018

年开始，雅迪控股逐步精简SKU，减少通路车型，逐步上新自主研发车型。SKU

由2018年的194款下降为2020

年173款，2021年降为125款，SKU数量大幅下降。目前公司新车型集中在中高端车型冠能和冠智。各系列车型均为公司自主研发，如VFLY

系列搭载公司自研TTFAR

碳纤维锂电池、冠能系列配备自研TTFAR

增程系统、换换系列采用全球先进的Gogoro

Network电池交换技术并搭配智能化技术。

中高端的冠能系列快速成为主力车型。2020年8月雅迪控股推出的冠能系列在2020年销量约70万辆，而2021年销量达到390万辆，产品大受欢迎，销量快速提升。冠能系列销售起始价处于中高端价位（3499-6999元），意味着雅迪在中高端车型站稳脚跟。冠能系列在2021年的销量占比已经接近雅迪产品总销量的三成（28.1%），2022H1结构上比例提升至40%。

雅迪控股零售产品售价集中在3000-5000元之间。逐步站稳中高端价格，客户也逐步认可雅迪中高端产品的价格。雅迪近年来SKU数量（款）2021-2022H1冠能系列车型销量占比雅迪官方商城SKU价格区间统计（款）50%40%30%20%10%0%2520151052502001501005022201941731621715121251040%28.1%43322211000

00020212022H11000-20002000-30003000-40004000-5000

5000-1000010000以上

（元）2018201920202021电自电轻摩电摩24资料：雅迪控股公司公告，雅迪商城小程序，国海证券研究所2.2电摩VS油摩：实用型电摩性能逐步接近100cc油摩，差距在缩小续航里程、速度等方面电摩逐步接近100cc油摩，价格接近，性价比相当动力燃油摩托车电动摩托车图例品牌型号排量雅马哈LagendaZR

115cc本田BEAT

110cc雅迪冠能3九号MMAX110P爱玛A500小牛电动车性能差异速度受监管限制E9PROMqi+s动力版最高速度(km/h)功率(W)8052254052907400650012003508001200功率显著低于油摩续航显著低于油摩常见功率范围(W)续航里程(km)6000+350-1200120~2001901852009520054常见续航范围~200(km)价格（元）1430$1298$5999959949996699价格显著低于油摩资料：zigwheels，lazada，各公司官网，京东商城，全球电动车网，国海证券研究所252.2冠能E系列三代性能对比，零部件迭代升级，续航显著提升，持续提价冠能3E9PRO冠能2E8动力版冠能1E6发布日期2022/6/272021/9/232020/9/1电池72V

38Ah

石墨烯电池6A智能温感72V

26Ah石墨烯电池10A快充60V

23Ah石墨烯电池充电设备//最高速度功率52km/h1200W50km/h1200W40km/h800W续航里程电池质保200km120km100km两年质保一年质保一年质保蓝牙启动、智能APP异动报警、GPS定位离车自动上锁远程控车、异动报警GPS定位、电子围栏智能化配备价格远程控车、异动报警5999元4799元（现已下柜）3699元（现已下架）资料：雅迪商城，京东商城，国海证券研究所26目录三、行业发展趋势：竞争格局改善+出海+电池升级3.1行业竞争格局持续改善，份额向CR2集中3.2海外两轮车发展规律，电摩仍需政策扶持3.3向上游要利润，供应链一体化3.4电池升级，看好钠电降本空间，性能逐步接近油摩273.1行业竞争格局：2021销量CR2达45%并持续提升，龙一龙二销量差距缩小

雅迪控股受益新国标实施。从销量上来看，行业两大龙头分别是雅迪控股和，雅迪控股自2017年销量首次超过10万辆，到2021年远超过后，连续5年保持行业第一，并且逐步拉开和的差距。从2017年微弱领先551万辆，雅迪控股的电动两轮车销量是的1.64倍，实现了从逆袭到领跑的跨越。

销量显著拉开是在新国标实施后的2020和2021年。行业需求侧在疫情和新国标实施后实现了快速扩张，而供给侧因新国标对生产端提升门槛，大量中小厂商出局，留下了较大的市场空间。雅迪控股积极出击，扩张渠道、产能，品牌输出，抓住行业变革机会，市场份额快速提升。新日股份和小牛电动在2020-2021年也实现了较高的销量。电动两轮车上市品牌市占率变化行业上市公司销量对比（万辆）60%50%40%30%20%10%0%160014001200100080013862.1%4.6%1.3%1080优势扩大5.4%1.2%1.1%16.8%4.9%8355.3%14.4%686614差距缩小超越60951314.8%14.0%600504432496354406377400

33227.9%22.7%17.6%200016.3%20162017雅迪控股20182019新日股份2020小牛电动20212022H12018201920202021雅迪控股新日股份小牛电动注：2016和2017年的销量未扣除电动三轮车、自行车的销量（数据未公开，占比较低）注：本文市占率均用整车销量口径28资料：中国自行车协会，前瞻产业研究院，各公司公告，wind，招股书，全球电动车网，国海证券研究所3.1行业集中度提升后，单车ASP明显提升，单车净利润大幅增长

2021年国内电动两轮车行业销量CR2已达45%，利好头部企业。行业集中度提升后，龙头企业话语权较强，不再热衷通过价格战的方式获得市场份额，叠加产品功能的持续升级（续航里程提升，智能化功能配备等）；雅迪和爱玛在2022H1的单车ASP和单车净利润明显提升，2022H1相对2021年，雅迪/爱玛的单车ASP分别从1940/1795元/辆提升至2233/1887元/辆，增长15%/5%；单车净利润从99/78元/辆提升至146/139元/辆，增长49%/78%。

长期看，我们预计电动两轮车销量CR2仍将持续提升，未来单车ASP和单车净利润仍将持续提升。单车净利润对比（元/辆）单车ASP（元/辆）2,5002,0001,5001,000500雅迪控股雅迪控股16014012010080196419341875182320062233146179513917931968196619331940130188712517936010099999589

87868540786820002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1资料：各公司公告，wind，国海证券研究所293.2城镇化率提高，两轮车需求增长，升至50%后面临汽车及公共交通竞争7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%中国两轮车销量与城镇化率销量：CAGR

0.5%销量CAGR：3%驱动因素：城镇通勤人口增加61%60%59%58%57%销量CAGR：18%56%54%全国城镇人口数量（亿人）53%52%51%49%48%47%45%44%19984.1620035.2420137.4543%41%40%↑24%↑42%38%37%36%35%34%通勤方式：与汽车、公共交通竞争1998

1999

2000

2001

2002

2003

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2020两轮车(万辆)城镇化率(%)900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%印尼两轮车销量与城镇化率销量：CAGR

1%销量CAGR：-5%两轮车汽车销量CAGR：24%57%57%56%55%55%54%53%53%52%51%51%50%49%48%48%47%46%45%44%公共交通44%43%42%41%40%骑行优势不堵车价格低时间短1998

1999

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2001

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2021摩托车(万辆)

城镇化率(%)资料：wind，worldbank，AISI，前瞻产业研究院。中国自行车协会，国家统计局，国海证券研究所303.2两轮车需求：政策驱动油改电，需求趋于平稳；部分需求升级为汽车两轮车销量（万辆）对比：电动车销量2010年超过摩托后，2020年差距再次拉大2000201020205,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003500300025002000150010005001183万辆5565万辆总销量：整体增速降低6462万辆趋势1：油转电（产品结构变化）2%52%74%电动两轮车占比：占比持续提高0-500-1000-15000高速增长1998

1999

2000

2001

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2020摩托车电动车差额52%74%国内人均GDP提高，推动汽车销量增长趋势2：消费升级（向外部转移）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2%48%26%98%2000总销量*图例2010总销量2020总销量-2000

2001

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2021汽车（万辆）

人均GDP（美元）

线性

(汽车（万辆）)油摩占比电动两轮车占比资料：wind，前瞻产业研究院。中国自行车协会，worldbank，国海证券研究所313.2出于交通

和环保考虑限摩禁摩，各国政府制定政策引导油改电本田摩托销量（万辆）主要交通工具碳排放对比（百公里）2,0001,5001,0005001,8221,726实用型摩托车：需求稳定交通工具电动两轮车摩托车能耗碳排（Kg）1,3321.2度电2.5升汽油9升汽油15度电0.965.7520.712摩托车娱乐性强，销量波动小燃油汽车电动汽车12613010321

21

2230

33

3325

24

23欧洲0亚洲日本北美其他2019

2020

2021东南亚各国禁止油摩相关政策印度越南印尼2014

12车行驶，并实施电子道路收费系统。2017年：越南河内市议会决定在2030年彻底禁止摩托车上路。原因包括：2019年8月印度电动车相关税率从12%下调至5%，且消费者将获得15万卢比所得税减免。年

月：雅加达若干主要干道禁止摩托

道路压力大，交通缺乏秩序印度提出自2023年起，所有在售的三轮车将全部转型为电动车。2022年：印尼交通部长提出计划，在2025年向道路上投放200万辆电动摩托车并于明年推出电动车补贴。

越南整体地形狭长，人口非常密集，越南交通无法承受大范围的建设高速公路自2025年起，所有在售的150CC以下的两轮车将全部为电动车。

尾气污染严重32资料：Wind，本田公告，绿源电动车，央广网，环球网，chinaz，国海证券研究所3.2中国台湾电摩渗透率10-20%，现阶段依赖政策支持，目标新车100%电摩

中国台湾是机车（油摩+电摩）大省，百人保有量高达61.9辆，且总量仍然保持增长的趋势。

电摩年销量结构占比10-20%。中国台湾机车年销量在80-100万辆之间。结构上2019年电摩销量占比达18.7%，2020年中国台湾省“行政院环保署”将七期燃油基础纳入补助、取消电动机车（电摩）补助，电动机车占比快速回落至于9.6%。

参考中国台湾电摩发展规律，政策引导于现阶段的电摩推广是关键。中国台湾提出了《电动机车产业政策建言书》，制定2040年电动机车占新车比100%的目标。目前配套政策仍不足，需鼓励政策支持（租税优惠、购车补助和政府采购等）。中国台湾机车保有总量和百人保有量中国台湾机车市场销售量和市占率145014401430142014101400139013801370136013501340636261单位：万辆电动机车燃油机车电动机车占比燃油机车占比保有量（万辆）百人机车辆数（辆）98.6%98.9%99.2%98.4%97.5%61.910095.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90.4%90.4%88.4%88.4%908061.181.3%60

7059.86059.314365950403020100142795.693.758.658.483.1141077.358575673.471.569.5139966.166.161.6138418.7%47.2137611.6%11.6%9.6%9.6%9.94.4%4.416.92.5%1.4%0.81.1%0.70.8%0.51.6%1.120158.29.46.22.12016201720182019202020212022Q3201220132014201720182019202020212022Q3资料：中国台湾“交通部公路总局”，国海证券研究所333.2全球化布局先行者：雅迪控股出海历程，产品发布+产能建设+渠道建设出海历程一览

雅迪控股作为行业龙头，领先于行业布局海外市场，持续推进全球化进程。2007年•••在2007年就谋划布局海外市场，率先成立进出口公司，开启海外建厂、市场渠道布局；从2014年建立海外第一家雅迪专卖店，进军东南亚、欧洲和北美；渠道门店建设+越南建厂+西班牙发布冠能3。全球化起步落子海外市场，开启国际化之路进军2008年东南亚参加菲律宾国际机电展，正式进军东南亚市场

海外资金配售：雅迪控股于2022年5月31日完成配售6880万股新股，每股配售价12.58港元，净筹约8.57亿港元。所筹资金将用于建设海外研发中心、工厂、分销网络以及潜在并购及收购以扩展其海外业务。2009年进军欧洲进军北美获得SGS颁发的CE证书，正式进入欧洲市场；参加意大利摩托车展、美国拉斯维加斯自行车展、米兰EICMA国际车展等国际展会雅迪2022H1出口销量同比增速越南生产基地2012年成功出口美国，进入北美市场.104%.2013年成功出口全球52国2014年海外建厂开店建立海外第一家雅迪专卖店；建立越南海外代理品牌工厂雅迪老挝首店西班牙冠能3全球发布会2016年出口国家数量超过66个持续拓展2018年成功出口77国西班牙新品发布2022年6月雅迪全面入驻西班牙，在马德里举办了雅迪冠能3新品发布会34资料：雅迪控股公司公告，雅迪官微、全球电动车网，新华社、老挝资讯网微信公众号、搜狐、COZMOX、国海证券研究所3.3供应链一体化：厂商收购上游电池核心零部件公司，加强自供+外销

电动两轮车行业正在整合上游供应链。行业发展至今，双寡头格局初现，龙头厂商话语权加强，逐步整合上游关键零部件厂商，保障核心零部件的供应，未来亦对外供货产生收入和利润。

雅迪控股2021年12月和2022年8月分两次完成对南都华宇股权的100%收购，雅迪控股一直为南都华宇最大客户之一，截至2021年6月30日止六个月，占南都华宇收入不少于47.0%。收购后，雅迪控股将能够完全控制石墨烯电池生产技术，预期收购事项将有助维持雅迪控股在电动两轮车生产及开发领域的领先地位，稳定雅迪控股的供应链及使雅迪控股能够扩大其供应能力。

雅迪控股在2022年中报披露已通过电池外销业务实现了3.42亿元的收入，毛利润1.77亿元，实现了电池环节的整合，未来将成为新的利润增长点。雅迪控股全资收购电池厂商南都华宇天能股份铅酸电池售价及毛利率石墨烯铅酸电池2520151056005004003002001000雅迪控股2021.12.17收购作价3.115亿元南都华宇70%2022.8.19收购作价1.335亿元南都华宇剩余30%020172018201920202021毛利率(%)（左）单价（元/kVAh）注：铅酸电池毛利率参考天能股份披露，毛利率~20%，2021年下降至17.69%；资料：各公司公告，wind，京东商城，国海证券研究所353.4电池迭代：钠离子电池能量密度更高、更安全、循环次数、低温性能优

钠离子电池与锂离子电池工作原理类似，是一种依靠离子在正负电极之间往返嵌入和脱出的摇椅式二次电池；

钠离子电池的质量能量密度（100-150W·h/kg）显著高于铅酸电池（30-50W·h/kg

）一倍以上，电池质量可以做的更轻便；

钠离子电池循环寿命（2000次以上）显著优于铅酸电池的循环寿命（300-500次）；

钠离子电池低温性能更优异，在-20℃低温环境中，也拥有88%以上的容量保持率；锂离子电池钠离子电池钠离子电池工作原理指

标铅酸电池（磷酸铁锂/石墨体系）

（铜基氧化物/煤基碳体系）质量能量密度130~50W·h/kg120~180W·h/kg100~150W·h/kg体积能量密度1单位能量原料成本2,3循环寿命160~100W·h/L0.40

元/W·

h300~500次200~350W·

h/L0.43

元/W·

h180~280W·

h/L0.29

元/W·

h2000

次以上3000

次以上平均工作电压1-20

℃

容量保持率耐过放电2.0

V小于

60%差3.2

V小于

70%差3.2

V88%以上可放电至

0V优安全性优优环保特性差优优注：1单体电芯的对应值；2

仅考虑原材料成本，

原材料包括正极、

负极、

电解液、

隔膜和其他装配物件；3如果考虑回收，铅酸电池原材料成本约为

0.2

元/W·h。36资料：《钠离子电池储能技术及经济性分析》张平等，《钠离子电池：

从基础研究到工程化探索》容晓晖等，国海证券研究所3.4电池迭代：钠离子电池材料成本低锂电3-4成，度电成本低于锂电和铅酸

钠离子电池相比锂离子电池，正极材料、负极材料和集流体具有成本优势。综合正极材料、负极材料和集流体几个方面，钠离子电池材料成本约370元/(kWh)，而且随着产业链成熟，材料成本有望进一步下探，结合结构件和电气件成本，初始容量投资有望控制在500～700元/(kWh)；

钠离子电池正极材料主要元素Na、Cu、Fe和Mn都是价格低廉、广泛的大宗元素，较锂离子电池Li、Ni、Co等元素成本优势明显；

钠离子电池负极采用的无烟煤前驱体，且碳化温度(约1200

℃)远低于生产石墨负极时的石墨化温度(约2800

℃)，钠离子电池负极材料在原材料和生产制造方面成本优势明显；

集流体方面，由于铜箔的价格是铝箔价格的3倍左右，钠离子电池负极不需要使用铜箔，而是使用铝箔，也是降低钠离子电池成本的路径之一；

相比锂电池和铅酸电池，钠离子电池度电成本明显更低。在产品全生命周期内，钠离子电池储能还可以通过电池结构和工艺创新设计，降低制造、运维和电池组替换成本，从而降低度电成本。钠电池与锂电池材料成本对比锂离子电池钠离子电池VS43%11%

15%

13%

13%

5%26%16%26%18%

4%10%正极材料

负极材料

电解液

隔膜

集流体

其他材料成本降低30-40%注：钠离子电池选用NaCuFeMnO/软碳体系，锂离子电池选用磷酸铁锂/石墨体系资料：《钠离子电池储能技术及经济性分析》张平等，中科海纳官微，国海证券研究所373.4预计钠离子规模量产后成本快速下降；在两轮车先替换锂，再替换铅酸

钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好等优预计钠离子电池进入两轮车领域的商业化路径势，可广泛应用于电动两轮车、储能等场合。

推广期：主要投向低速电动车市场，同时进行储能示范应用。原辅材料成本降低是钠离子电池成本下降主要推手，随着材料和电池技术进一步改进和制备工艺的优化，钠离子电池总成本可降至0.4-0.6元/Wh；

发展期：低速电动车行业更加规范化，标准化，市场容量进一步扩大，大规模储能市场将逐渐成熟；钠离子电池产品标准化程度逐渐提高，规模效应显现，产品技术趋于成熟，总成本有望降到0.3-0.4元/wh;先替换磷酸铁锂高价格电池高端市场规

爆发期：伴随着各级市场逐渐成熟，和应用领域拓宽，钠离子电池的产品力和性价比优势将更加凸显，产品成本大幅下降，总成本有望降到0.3元/Wh以下。模量产，钠离子电池应用场合持续电动车物流车降再逐步替换市场主流的

主流市场本低速交通工具大规模储能农具车电动船铅酸（含石墨烯）电池风力电站家庭储能太阳能电站38资料：《高功率高安全钠离子电池研究及失效分析》周权等，中科海纳官网，京东商城，国海证券研究所目录四、公司对标：现金流与周转效率较优4.1电动两轮车主要公司毛利/净利率呈上升趋势4.2雅迪控股/与美的集团/格力电器在现金流、周转效率等指标更具优势3904.1净利率长期维持在4-5%，2022H1净利率抬升至7.3%

雅迪控股毛利率领先约2-4pcts。近几年看，雅迪控股毛利率大约比同期的高约2-4pcts；招股书解释为公司不直接承担经销商的物流运输费用，通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品出厂价所致；

行业的净利率长期处于较低水平，2022H1快速提升。第一梯队的雅迪控股和迪在毛利有优势，但爱玛营销费率和研发费率更低）。2022H1受益于行业景气度，2018-2021年净利率约4-5%，两者相当（雅净利率提升至7.3%，高于雅迪控股的6.4%。展望未来，随着中小车企产能持续出清，价格战力度降低，高品质的产品值得更高的价格，长期看雅迪控股/利率有望提升并维持在8-10%的区间。的净2016年至今毛利率对比2016年至今净利率对比25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20%7.3%10%20.3%17.9%6.5%6.4%0%17.4%14.9%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%16.3%5.2%15.9%5.1%5.0%14.9%差距~3-4%4.4%4.4%0%0%-5%2016201720182019（左）202020212022H12016201720182019（左）202020212022H1雅迪控股（左）新日股份（左）小牛电动（右）雅迪控股（左）新日股份（左）小牛电动（右）40资料：wind，国海证券研究所4.2净现比长期保持在2左右，收现比1.1，高于家电龙头，现金流管理能力强

净现比=经营现金流量净额/净利润，反映公司经营活动获取现

收现比=销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，反映公司金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金流的能力很高，家电行业龙头企业美的集团近几年保持在1.0-1.5的水平，格力电器0.7-1.1的范围（2021年跌至0.08），现金流质量高。销售所得现金和营收之间的关系。小于1反映销售后没有完全收回现金，下游存在应收账款；美的集团/格力电器的收现比已经较高，达到0.7-0.9左右水平；的收现比长期保持在1.1左右，结合经营情况，反映了对下游预收账款，下游经销商先打款再收货的业务情况；反映了对下游经销商强势话语权和很好的现金流管理能力。

电动两轮车因商业模式，对上游供应商应付账款近半年（含票据），下游经销商先款后货，净现比往往在2以上，反映了产业链中的强势地位，很好的运营能力与很高的经营现金流质量。净现比收现比雅迪控股美的集团格力电器美的集团格力电器65432101.41.21.00.80.60.40.20.0201720182019202020212022H1201720182019202020212022H141资料：wind，国海证券研究所4.2雅迪控股/总资产周转率快于美的集团/格力电器

总资产周转率代表年营收/平均资产总额，反映公司整体资产的运营能力。2017-2021年电动两轮车龙头雅迪控股和总资产周转率（1.2-1.5次）明显高于家电龙头美的集团和格力电器（0.6-1.2）。反映了电动两轮车龙头更快的资产周转能力。

资产结构占比上，固定资产占比反映公司运营所需要的固定资产比例，雅迪控股/

的固定资产比例（

2017-2021年集中的在15%-20%之间，雅迪控股于2022年收购南都华宇后，固定资产比例提高）高于美的集团/格力电器（保持在7%-10%之间），总资产结构上固定资产占比更重。总资产周转率(次)固定资产/总资产雅迪控股美的集团格力电器雅迪控股美的集团格力电器1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.030%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H142资料：wind，国海证券研究所4.2ROE拆解，雅迪控股/净利率低于美的集团/格力电器，总资产周转快ROE40%35%30%25%20%15%10%

参考2021年ROE指标，雅迪控股的ROE数值最高，美的集团略微领先于格力电器，的ROE变动较大。

雅迪控股/在总资产周转率上明显优于美的集团/格力电器，而美的集团/格力电器的销售净利率明显高于雅迪控股/，权益乘数上，雅迪控股高于其余三家。201720182019202020212022H1格力电器雅迪控股美的集团总资产周转率(次)销售净利率对比权益乘数对比2.01.51.00.50.0654321015%10%5%0%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1格力电器201720182019202020212022H1雅迪控股雅迪控股美的集团格力电器雅迪控股美的集团43资料：wind，国海证券研究所4.2电动两轮车龙头净营业周期优于白电龙头，应付账款周转约半年

净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数；雅迪/爱玛净营业周期（雅迪的应付账款周转天数包含票据，口径差异）为负数，显著低于美的/格力，反映了两轮车龙头企业净营业周期短，资金使用效果好。

净营业周期拆解，从存货周转天数上看，下游应收账款上看，雅迪、爱玛更低；最大的差别在于对上游供应链应付账款，行业一般达到1.5-2个月，雅迪应付账款口径包含票据后，高达6个月。净营业周期(天)2