第二部分 工具、市场与定价理论

金融工程学

安毅anyi-cn@163.com中国农业大学经济管理学院金融系第二部分工具、市场与定价原理1.工具的种类划分1：现货工具（本讲略）基础衍生工具（远期、期货、期权、互换）（其他名称：衍生证券、衍生品）混合衍生工具（介于现货和衍生品之间的工具，如可转换债券、可赎回债券等）复杂衍生工具（期货期权、互换期权、复合期权、奇异期权）一、工具与市场划分2：场内交易（期货、期权）场外交易（远期、期权和互换）

（柜台、电子交易系统、私下）划分3对冲价格风险的衍生工具（利率、股票、外汇、指数、商品等的远期、期权、期货、互换）对冲信用风险的衍生工具（信用远期、信用期权、信用违约互换、总收益互换……）2.金融工具的产生和发展回顾历史进程70年代事件与实践：布雷顿森林体系瓦解美国利率市场化改革启动（持续16年）国际资本流动和贸易加快封闭式基金走向开放型金融理论创新（有效市场假说、B-S模型、资本资产定价模型、套利定价理论）衍生品市场的发展2梅拉梅德弗里德曼《货币需要期货市场》2007Eurex全球第一个EXT

信用衍生品1992历史19世纪20年代早期1851年

1865年1972年1973年70or80年代信用衍生品标准化保证金对冲制度标准化、规范化时代股票期权获得成功CFTC放松交易限制场外交易的范围广泛的期权种类1982,利率互换引入美国，规模扩大

1985,ISDA成立，合同标准化做市商制度的建立金融衍生品交易已在全球衍生品市场占绝对主导地位。金融期货交易的份额会远远超过商品期货现在国际商品期货的金融属性越来越强利率衍生品是规模最大的衍生品。信用衍生品发展突飞猛进。两个市场的关系越来越密切，市场之间已经形成了紧密的价格传导机制。

金融衍生品和其他金融创新结合的趋势，并影响了全球稳定。3.风险表外性资产负债表无法显示市场隐含的巨大风险。在公司或者银行从事衍生品交易活动后，会计平衡表仅能记录表面上的资产和负债信息，很难揭示出实际隐含的风险内容。信息披露机制OTC衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露制度监管当局、交易对手方及其他机构很难对公司信用等级和交易情况进行准确评价。当市场承受压力时，缺乏关于某公司市场及信用风险方面的信息、风险管理能力方面的信息。

与衍生品交易有关的金融危机或动荡1987年美国股灾（股指期货）1992年开始的欧洲货币体系危机（远期攻击）1994年墨西哥金融危机（tesobonoswap）1997年东南亚金融风暴（期货、远期、期权）2008年全球金融危机（信用衍生品）4.中国金融衍生品市场的发展场内场外品种持续时间交易内容交易概况停止原因国债期货1992.12-1995.5针对1992-1994年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债正式向投资者发行，1994年迅猛发展，总交易量达到28000亿元，全国出现空前的国债期货热。保值贴补率的不确定性为国债期货的炒作创造了巨大的想象空间。327国债事件爆发，交易无法进行，几乎引发宏观经济风险，宣布停止交易。外汇期货1992.6.1-1996.6.1美元英镑、德国马克、日元、港币汇率双轨制、外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，外汇现货交易的面临严格的条件约束，造成买卖难以自由及时进行，因此市场对外汇期货交易的需求十分冷淡。交易清淡，央行和国家外汇管理局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效。股指期货1993.3.10-1993.9以深圳综合指数为标的的3、6、9、12月份交割的4种合约和深圳A股指数为标的另外四种合约投资人认知程度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于当时深圳股市规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥风险管理作用，而且成为投机性极强的工具。1993年9月，深圳平安保险公司福田营业部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门宣布停止交易。权证1992.6-1996.6.30主要有飞乐、宝安、金杯、申华定价和机制设计不合理，投资者认识不足，多数权证市场反映平淡。停止认股权证上市，我国证券市场实行现货交易的观点占据主导地位。新的发展（场内）：股指期货、国债期货未来的几个方向：ETF期权、股指期权、外汇期货、期货期权、商品指数衍生品金融创新中的衍生品市场发展（场外）2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005年后，我国场外金融衍生品市场开始发展引入远期询价交易、建立做市商制度自主双边询价、双边清算做市商制度2009年出台新《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》利率工具：国债远期交易、利率互换和远期利率协议外汇工具：掉期交易、外汇远期交易、外汇期权信用工具：信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证(CRMW)2014年中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会发布了修订后的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件（2014年版）》金融市场条件变化与衍生工具创新展望利率市场化进一步改革二、金融工程中的定价原理1.绝对定价法和相对定价法绝对定价法：根据证券未来现金流特征，运用一定的贴现率将其贴现为现值。适用：股票和债券优点：直观、便于理解缺点：未来现金流难确定贴现率难确定（受金融工具风险和风险偏好影响）理论很多，但是难成定论。相对定价法基本思想：利用标的资产价格与衍生工具的紧密关系，求出价格。特点：A:不关心价格的内在形成机制，将两个金融工具中的一个价格假定为外生变量B:标的资产和衍生工具价格紧密相关C:运用无套利均衡分析方法或风险中性定价方法确定（衍生）证券价格。相对定价的思想：只要投资者发现市场价格和理论价格不符合，就会利用其中的无风险套利机会。→套利使得资产价格趋于均衡。套利机会产生套利套利机会消失定价例在当市场处于不均衡状态时，如果A企业金融资产（假设是股票）的现值要高于B企业金融资产（假设该企业发行股票和债券）现值

，敏感的投资者就会迅速抓住这个机会组合方法：卖空A企业的股票，以一定比例买入一定数量的B企业股票和债券，以套取无风险利润

。A企业股票卖空卖出企业股票和债券买回A股票归还买入B企业股票和债券在这种套利力量的作用下，市场会在反复的供求关系波动中被推向均衡。一旦市场恢复均衡，套利机会就会消失。这时就可以利用A为B定价第一步第二步借入A企业股票AB50元40元

卖买情景14038平仓+10-2情景26061平仓-1021*未考虑套利成本套利行为还可以从相反方向进行操作。如：如果金融资产头寸现在的市场价格相等，而未来收入的现金流存在差异方法：买入未来现金流高的金融资产头寸，卖空未来现金流低的资产头寸。这样投资者就会构筑起一个投资组合，未来的现金流组合的净现值大于零，获得

“无风险”收益。