第8章 现代金融市场理论

第8章资产定价第一节有效市场假说第二节资本资产定价模型第三节套利定价模型第四节期权定价模型

第一节有效市场假说

一、有效市场假说的含义二、有效市场假说的分类三、有效市场假说分析一、有效市场假说的含义有效市场假说讲述的是信息对证券价格的影响问题，包括速度和信息两方面的内容。如果我们说市场是有效率的，那么人们根据所获信息进行证券交易就不能获得超额利润。

市场对新信息的各种反应

从信息集的角度讨论有效市场假说

如果资本市场是竞争性的和有效率的，投资者所预期的从某种资产投资中获得的收益将等于所使用资金的机会成本。在这里，机会成本是无风险的利率r，比如投资于国库券的收益利率。这样假定的理由是，如果资本市场是竞争性的和有效率的，那么在资本市场达到均衡时，投资于风险资产的边际收益必然会等于投资于无风险资产的收益。当从最小的信息集达到最大的信息集时，资本市场也就从最弱形式的有效资本市场达到最强形式的有效资本市场。二、有效市场假说的分类1、弱势有效市场假说该类型的有效市场假说是指信息集It，包括了过去的全部信息(为历史信息)。换句话说，在弱势有效资本市场假说下，过去的信息(价格和交易信息等)完全包含于当前的价格之中。当前的价格完全反映了过去的信息，是对过去信息的最佳反应，价格的任何变动都是对新的信息的反应，不是对过去已有信息的反应，因为过去信息包含的内容已完全反映在当前价格之中。因此，掌握了过去的信息(过去的价格和交易量信息)并不能预测未来的价格变动。

随机走动假说

认为价格变动不能预测的观点称为随机走动假说。弱势有效是一个短期假说，比如说几天或几周的时间。如果时间间隔较长，比如几年，证券价格变动有上升的趋势。因为资金的时间价值承受的风险要有回报加以补偿。如果时间间隔较短，比如几天，这种上升趋势实际上就可以忽略了。至于债券和利率，随机走动假说意味着证券价格变动是随机的或是不可预测的，如果债券价格变动是随机的，那么利率变动基本上也是随机的。2、半强势型有效市场假说半强势型有效市场假说是指当前的证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反应了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就是半强势型有效市场被说的信息集It。公开信息包括公司的财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。在半强势型有效市场假说下，信息对证券价格的影响是即刻完成的。对普通股票来说，与收益和红利有关的信息迅速地完全反映在证券价格上。对债券来说，与利率决定有关的信息迅速体现在价格中。如果市场是半强势型有效市场，根据可公开获得的信息作出的分析不会获得超额利润。

3．强势型有效市场假说强势型有效市场假说是有效市场假说的一种极端情况。在强势型有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者的总和组成了强势型有效资本市场假说的信息集It。在强势型有效市场假说条件下，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于你获得超额利润。

有效市场假说三种信息集关系图三、有效市场假说分析1．弱势型有效市场与技术分析技术分析认为证券价格和交易量等过去的运动变化有助于其预测未来证券价格的运动变化，他们能从价格变化中获得超额利润。弱势型有效市场假说认为，过去证券价格运动的信息全部包含于当前的价格中，根据过去的信息不能预测将来的变化。如果你要找出偏离其内在价格的证券，就必须采用其他的不是根据过去信息作出分析的分析形式。因此，在弱势有效市场假说成立的条件下，技术或曲线分析就失去了作用。如果弱势型有效市场成立，那么根据过去信息作出反应能不能获利，但是由于弱有效市场意味着其当前价格可能围绕着其内在价格波动，因此还可依据基本分析获取超额利润。

2半强势型有效市场假说与基本分析法基本分析法中，证券分析专家或投资者主要关心基本因素，比如经济影响、行业因素、一些相关公司的信息比如产品需求、收益、红利和管理等，以便计算出某家公司证券的内在价值。然后，他将这种内在价值与证券的当前市场价格相比较，决定其投资行动。在半强势型有效市场假说成立的情形下，只要是对能公开获得的信息进行分析，那么任何形式的分析均不能帮助你获得超额利润。如果你仍然想在投资中获得超额利润，那么你不得不寻求未公开的、私人或内幕信息。这个问题是强势型有效市场探讨的问题。3．强势型有效市场假说分析

如果强势型有效市场假说成立，那么所有的分析均失效。在这种情况下，那些特殊的投资者获得内部信息，通过交易迅速地使价格充分地反应了这些内部信息。所以花费时间和财力去寻找内幕消息是不明智的。在强势型有效市场假说条件下，因为寻找或处理任何形式的信息均不会获得超额利润，所以专业投资分析者已无存在的必要。

行为金融学的兴起行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。行为金融理论是在对现代金融理论，尤其是在对EMH和CAPM的挑战和质疑的背景下形成的。

第二节资本资产定价模型

一.资产定价模型要解决的问题二.资本市场理论三.资本资产定价模型一.资产定价模型要解决的问题资产定价模型(assetpricingmodel)，就是帮助我们找到适当的贴现率并确定资产价值的一种有用工具。资产定价模型主要是资本资产定价模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)。多要素模型、套利定价模型等是资本资产定价模型的发展。二.资本市场理论用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于F＋M。这个新资产组合的收益和风险可根据下面公式计算:其中，rf与rm，分别代表无风险资产与市场组合的期望收益率，wf与wm分别代表两类资产的比重，σf与σm分别代表无风险资产与市场组合的标准差。

资本市场线

资本市场线(续)图中，CML线的斜率是(rm一rf）／σm（注意：rm上面有横杆bar）；直线的截距是无风险利率，表示当资产组合中所有的资金投资于无风险资产时，即wf=100％、wm＝0时，该资产组合所对应的风险与收益率。资本市场线上的M点同时位于马科维茨的效益边界之上，它表示当所有的资金全部投资于风险资产组合时，与资产组合的风险与收益相对应的点，这时:资本市场线(续)资本市场线上所有的点均表示一种无风险资产F与市场组合M这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。其中，rf－M线段上的点表示wf与wm在0与1之间相互消长的变动。在这个线段上，对于F和M的投资都是正方向的。在M点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资F为负，而市场组合M的投资比重大于1。从以相同的风险追求最高收益的动机出发，选择在资本市场线上的投资组合效果最优。三.资本资产定价模型

上式是资本市场线的数学表达式.其中rm－rf（注意：rm上面有横杆bar）表示市场组合M的风险溢价，即由于资产有风险而相应可以获得高出无风险资产收益的收益。公式右边分为两部分：第一部分用无风险利率表示投资的机会成本补偿；第二部分表示投资的风险溢价。资本资产定价模型(续)资本资产定价模型的公式为:资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险与其期望收益率的关系。公式右边的第一项表示投资的机会成本补偿，用无风险利率表示，第二项表示投资的风险补偿，用对于市场风险溢价调整以后的数据表示。

单个资产对整个市场组合风险的影响可以用β系数表示。

证券市场线

特定资产风险与预期收益率的关系可以用证券市场线SML表示（见右图）.证券市场线是以无风险利率为截距、斜率为（rm－rf）（注意：rm上面有横杆bar）的直线。它直观地表现出特定资产的风险与期望收益率的关系。

资本市场线与证券市场线的关系

资本市场线描述了有效投资组合的风险与预期收益之间的关系，而证券市场线界定的风险与收益的关系适用于所有的资产和组合，无论其有效与否。因此，资本市场线上的所有组合对应点一定在证券市场线上，而非有效组合的对应点也将落在证券市场线上，但是在资本市场线以下。

第三节资本结构理论一、MM定理二、现代资本结构理论的发展三、新资本结构理论的兴起一、MM定理1．MM定理的假设条件2．MM定理的主要内容1．MM定理的假设条件第一，完全资本市场，即债券和股票交易无成本，投资者和公司以同等利率借款，而且具有完全信息。第二，公司的经营风险可以用支付利息和赋税以前的收益EBIT的方差来衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险等级。第三，所有债务都是无风险的，因而债务利率也是无风险利率。第四，现在和将来的投资者对公司未来的EBIT估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期相同。第五，投资者预期的EBIT固定不变，即公司的增长率为零，所有现金流量都是固定的年金。2．MM定理的主要内容（1）定理1（2）定理2（3）定理3（1）定理1定理1是整个MM理论的中心，也称公司价值模型。基于投资者的套利行为理论和以上假设条件，莫迪利安尼和米勒通过严格的数学证明得到定理1：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化”，用公式表示为：VL=VU（8－1)式中，VL表示杠杆企业的价值，VU表示无杠杆（完全权益）企业的价值。（2）定理2定理2是定理1在资本成本领域的派生，也称为股本成本模型，其内容是：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价，其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”，用公式表示为：（8－2）式中，rS表示权益的期望收益率，也称权益成本；r0表示完全权益企业的资本成本；rB表示利息率，也称债务成本；B表示债务的价值；S表示股票的价值或权益的价值。（3）定理3定理3是定理1和定理2在筹资决策上的应用，也称为分离定理。定理3:“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受为投资提供融资的证券类型的影响”。既然公司的市场价值与资本结构无关，资本结构的变动不影响加权平均资本成本和公司价值，那么公司的投资决策和筹资决策是相互独立的，在给定投资决策时，筹资决策没有任何意义，这一结论令人十分吃惊，但它的绝妙之处恰恰是舍弃与抽象掉大量的现实干扰，从而揭示公司筹资决策中的本质关系—经营者和投资者行为的相互抵消和一致性。