2023年棉花行业分析报告

2023年棉花行业分析报告目录一、棉价走势的历史：从现货到期货，从国内到全球大宗商品 PAGEREFToc374802831\h41、国内棉花价格：当前棉价现货低于期货价格，期货价格低于收储价格 PAGEREFToc374802832\h4（1）2023年-2023年，低位稳定 PAGEREFToc374802833\h4（2）2023年-2023年3月，上涨阶段 PAGEREFToc374802834\h5（3）2023年3月至今，暴跌直至低位徘徊 PAGEREFToc374802835\h52、国外棉花价格：国内外价差持续扩大 PAGEREFToc374802836\h6（1）国外棉价走势：目前处在合理范围 PAGEREFToc374802837\h6（2）国内外棉价对比：价差持续扩大 PAGEREFToc374802838\h7二、棉价的决定因素：成本、供求、资金、政策共同作用 PAGEREFToc374802839\h91、棉花的供给面分析：国内生产、库存、进口共同作用 PAGEREFToc374802840\h10（1）国内供给：预计2023年产量下滑，成本收益处于历史低位 PAGEREFToc374802841\h10（2）国外供给：预计2023年全球产量下滑 PAGEREFToc374802842\h142、棉花的需求分析：预计2023年国内棉花需求下滑 PAGEREFToc374802843\h16（1）下游：国外棉纱大量进口积压国内企业，服装量价齐缓 PAGEREFToc374802844\h16（2）替代品：化纤价格受制于产能过剩 PAGEREFToc374802845\h183、影响棉价的政策分析：关注抛储时间和量价 PAGEREFToc374802846\h20（1）收储和抛储：抛储压力增大 PAGEREFToc374802847\h20（2）进口配额发放：增发滑准关税进口配额的可能性不大 PAGEREFToc374802848\h214、资金面：估计明年资金因素影响不大 PAGEREFToc374802849\h22三、棉价预判：明年一季度有望小幅反弹，3月后可能进入下行区间 PAGEREFToc374802850\h241、利空因素：库存高企、国内外价差扩大、抛储压力加大 PAGEREFToc374802851\h24（1）供需角度：全球库存再创新高 PAGEREFToc374802852\h24（2）下游需求未见好转 PAGEREFToc374802853\h27（3）国内外棉价差 PAGEREFToc374802854\h28（4）抛储压力增大 PAGEREFToc374802855\h282、利多因素：进口配额受限、成本端推动价格中枢上移 PAGEREFToc374802856\h28（1）进口配额受限 PAGEREFToc374802857\h28（2）成本端推动价格中枢上移 PAGEREFToc374802858\h28四、棉价走势对上市公司的业绩影响 PAGEREFToc374802859\h29一、棉价走势的历史：从现货到期货，从国内到全球大宗商品分析棉花价格，我们认为首先要认识到棉花经历的2个变化：（1）棉花“从现货到期货”的联动过程：2023年我国出现棉花商品期货，但由于电子撮合交易市场、外棉远期合同等方式存在，2023年之前棉花期货与现货关联度不大；（2）棉花“从国内到全球大宗商品”的联动过程：中国棉花进口量大增始于2023年，棉花的联动性低于有色金属等大宗商品，全球大宗商品价格2023年开始上涨，期棉于2023年才开始上涨，这也与商品本身供求有关。1、国内棉花价格：当前棉价现货低于期货价格，期货价格低于收储价格2023年以前，我国棉花实行统收统购；自2023年，棉花开始实行市场化，2023年放开棉花收购，2023年出现棉花期货。市场化后，我国棉价走势大致经历了几个阶段（参见图表1）：（1）2023年-2023年，低位稳定8年中大部分时候棉价在15000元左右震荡，2023、2023、2023年出现过跌破10000元的情况；2023-2023年经历了一轮暴涨暴跌，主要由于2023年下游纺织服装出口大幅增长，而国内天气原因导致棉花减产、且进口配额不足；2023年棉花产量上升、前期大量囤货、国家大规模进口配额发放则使得棉价下跌。（2）2023年-2023年3月，上涨阶段2023年9月-2023年3月这一时期的暴涨（上涨到33000元）涵盖了印度限制棉花出口、美棉签约率较高、国家对棉花进行收储等诸多因素，但最关键的是2点：（1）供给因素：受阴雨天气影响，国内棉花产量大幅下降，且全球棉花2023、2023年均减产；根据图表2、3，2023年国内供需缺口高达544万吨，全球供需缺口高达44.81百万包（即761.77万吨）。（2）资金因素：国家4万亿投资政策下的充裕流动性使得资金因素在2023年四季度起到推波助澜的作用；此外，2023年以来，国际棉花期货介入，棉花国内外、期现货联动性提高。（3）2023年3月至今，暴跌直至低位徘徊2023年3-9月的下跌，起主导作用的是“需求因素”。受欧债危机、美国主权信用级别下调的影响，海外经济持续低迷，纺织服装出口增速放缓，但全球和国内棉花却从2023年开始增产。虽然2023-2023年国家进行了收储，但收储价格仅作为底部支撑，并不构成上涨动力。当前棉价现货低于期货价格，期货价格低于收储价格。2、国外棉花价格：国内外价差持续扩大（1）国外棉价走势：目前处在合理范围历史上来看，大部分时间国际棉价期货和现货在50-100美分之间，目前CotlookA和NYMEX棉花分别为82.75美分和72.91美分；期货方面，2023年-2023年9月缓慢攀升，2023年9月从94美分开始暴涨至2023年4月的234美分。现货方面，从2023年的150美分暴涨至2023年3月的262美分，之后一直下滑至目前的85美分左右，其中乌兹别克斯坦到港价略高于美国和巴西，印度最低（参见图表4、5）。（2）国内外棉价对比：价差持续扩大2023年9月之前，国外棉价高于国内，这主要受国外资金面因素的影响，最高价差为2023年3月时9190元/吨。而从2023年8月至今，由于国外棉价受经济低迷和棉花产量增加的影响处在下行通道，而收储给了国内棉价底部支撑，国内棉价始终稳定在1.8-2万元/吨之间，国内外棉价差持续扩大：目前国内外棉价差约为4396元/吨，最高时为2023年5月达4777元/吨（参见图表6）。（注：棉花进口成本=（进口棉基准价+滑准税）*（1+关税税率）*（1+增值税率）+港口费用。其中，滑准税粗略按照570元/吨计算，关税税率按照1%，增值税率按照13%，进口棉基准价＝到港外棉价/100*汇率*2204.62。）国内外棉价差扩大促使我国棉花进口量大增，2023年我国进口棉花544万吨，同比增长110.85%；2023年5-10月仍保持在100%左右的增速。国内外棉价差扩大、但进口配额又受限的背景下，也有些企业直接选择进口棉纱，因此今年棉纱的进口量也大幅增长，增速在50%以上（参考图表7、8）。二、棉价的决定因素：成本、供求、资金、政策共同作用总的来说，我们分析，植棉成本决定棉价的中长期走势；而就短期走势来看，在经济上升期，供给面起决定性作用；反之，在经济低迷期，需求面和资金面起决定性作用。1、棉花的供给面分析：国内生产、库存、进口共同作用（1）国内供给：预计2023年产量下滑，成本收益处于历史低位1）国内植棉面积有所下滑受棉价暴涨影响，我国棉花产量自2023年起恢复至正增长，2023年播种面积为503.8万公顷，增长3.9%；年产659万吨，增长10.53%（参见图表9）；但USDA预计2023年我国产量下滑5%。我国前5大棉花生产区（新疆、山东、河北、湖北和河南）占到全国播种面积78%，其中新疆棉花质量最高，是全国唯一的长绒棉产地，播种面积占比33%，产量占比44%（参见图表10、11），从数据能够推测出新疆的单产量较高（1769公斤/公顷）；而山东、河北、湖北、河南4省单产量较低，仅在1000公斤/公顷左右（参见图表12）。近几年，内地棉区产量和品质均不断下降，预计未来新疆将逐渐成为棉花产地重心。2023-2023年7年间，全国棉花播种面积下降了12%，大部分地区都处于下降趋势（河南-58%，山东-29%），主产区中新疆、湖北仍为正增长（分别增长44%和20%）（参见图表13）。2）国内植棉成本收益：目前植棉收益处于历史低位，且低于其他农产品根据《全国农产品成本收益资料汇编》，2023年我国棉花种植每亩种植总成本为1577.45元（包括每亩土地成本197.11元、每亩人工成本858.21元、每亩物质与服务费用522.13元，即土地、人工、物质与服务费用分别占比12%、54%和33%），每亩平均出售价格为902.55元（市场价，不含政府补贴），每亩现金收益为568.6元，每亩净利润为202.49元，每亩成本利润率为12.84%，土地、人工、物质与服务费用2023-2023年7年复合增长率分别为12%、13%和8%；而每亩平均售价仅上涨7%，每亩现金收益、每亩净利润和每亩成本利润率复合增速为7%、-1%和-11%。2023年作为植棉收益最高的一年，每亩平均出售价格为1238.26元，每亩现金收益为951.79元，每亩净利润为983.97元，每亩成本利润率为74.33%；2023年为植棉收益最差（净亏损）的一年，每亩平均出售价格为522.53元，每亩现金收益为288.53元，每亩净利润为-16.71元，每亩成本利润率为-1.54%。总的来看，虽然2023年的棉花售价和每亩现金收益不低，但考虑成本上涨等因素，2023年的每亩净利润和成本利润率已处于历史低位，仅高于最差的2023年水平（参见图表14-17）。如果国家不进行补贴，考虑近些年内地棉区面积、产量、质量下降的情况，棉花很可能成为继大豆、橡胶、铁矿石之后又一个失去话语权的品种。通过对比主要农产品历年每亩成本利润率，我们发现：2023年植棉成本利润率（12.84%）已经低于大多数农产品，极大影响了农民的植棉意愿；而且，棉花不能享有其他粮食农产品的最低收购价政策；而在2023年棉价暴涨时期，植棉成本利润率仅低于苹果和蔬菜；在2023年低谷时期，植棉成本利润率是所有品种中最低的（参见图表18、19）。而假设一名农民种10亩棉花，按每亩净利润202.49元算，全年收入仅为2025元，也远低于外出打工收入。3）天气：近些年天气灾害增多棉花一年仅种一季，种植季分布在3-5月，新棉集中在9月上市。棉花原产于亚热带，喜热、好光、耐旱、忌渍，阴雨、洪涝天气对其影响最大。全球温室效应导致的光辐射量下降、水分分布不均匀、尤其是短期极端高温低温、短期极端干旱暴雨等天气对棉花生产产生显著影响。棉花生长期（4—11月）长达7个月，其产量品质形成关键期（7—9月）极易遭受多种极端天气条件，威胁我国的棉花安全生产。根据国家气象中心农业气象中心分析，至今年9月末，全国棉区综合气候适宜指数为适宜，棉区大部分光温适宜，利于棉花裂铃吐絮和采摘晾晒；预计2023年全国棉花平均单产为1320公斤/公顷，较2023年增加0.9%。（2）国外供给：预计2023年全球产量下滑全球棉花种植面积自2023-2023年一直下降，这也直接促成了2023年棉价的暴涨；2023-2023年在棉价上涨的促动下，植棉面积有所回升，2023年为3013万公顷，下滑2%；产量为124.28百万包，增长6.8%；USDA预计2023年播种面积增长11%，但产量下降6%（主要由于中国下降5%、印度下降8%、巴基斯坦下降6%、巴西下降25%，但美国上升12%）（参见图表20）。全球主要棉花生产国为中国、美国、印度、巴斯和巴基斯坦，5大国植棉面积占比73%、产量占比78%。美棉、澳棉、西非棉及中亚棉等级较高，印棉、巴基斯坦棉等级略低。从出口情况来看，中国和巴基斯坦出口很少，美国是第一大出口国，出口全球占比32%，巴西和印度出口占比分别为11%、10%（参见图表21、22）。我国是全球第一大棉花进口国，进口全球占比为30%，巴基斯坦和印度进口占比为7%和3%。1）美国：关注美棉国内签约率美国棉花质量相对稳定、交货及时、且美棉出口政策相对宽松，价格一般处于市场的中上水平，但美棉国内签约率较高的话则不利于出口。2023年我国从美国进口棉花97.98万吨，同比下降2.9%；进口金额为29.36亿元，数量和金额占比为29%和31%。2）印度：出口政策多变2023年中国进口的印度棉为101.26万吨，超过了美国（97.98万吨），但由于印度棉价偏低，美棉进口金额份额仍为最大。印度棉价格低，但出口政策历来多变，不过国内企业对此已有预防，西非棉、南美棉或中亚棉都可以代替交货，因此即使印度限制棉花出口短期对企业影响并不大。今年印度出现大面积的干旱天气可能影响2023/13年度的棉花出口，估计减少10-15%。2、棉花的需求分析：预计2023年国内棉花需求下滑（1）下游：国外棉纱大量进口积压国内企业，服装量价齐缓从全球角度来看，2023-2023年棉花需求增速放缓，其中2023-2023年为负增长。我们分析，这有棉花供给下降的原因，也有金融危机带来的下游低迷影响。2023-2023年棉花需求亦为负增长，USDA预计2023年全球棉花消费小幅回升3%，基本和2023年棉花消费水平持平，相当于历史平均水平（参见图表23）；就我国棉花需求来看，国家统计局和USDA均预测2023年中国棉花需求增速为-7%左右（参见图表24、25）。从柯桥纺织总景气指数来看，2023年一季度达到了历史第二低点（1191.04），历史最低点在2023年一季度（1040.97）。二季度行业有所回升，但在库存高企、人力成本上升的背景下，依旧低迷。从纱线来看，2023年1-10月纱线累计产量为2675.2万吨，累计同比增长14%，仍处于2023年高位回落阶段，10月纱线出口仅增长1.74%，国内纱线受进口纱线冲击明显（参见图表26、27）。从服装来看，今年经历了“量价齐缓”的过程，量增仅在个位数（参见图表28）。（2）替代品：化纤价格受制于产能过剩化纤作为棉花的替代品，在棉价格过度上涨时比例便会提高，2023年棉花的在全部纤维的消费量占比从2023年的35.7%下降至27.85%。根据“十四五规划”要求，预计至2023年棉花的消费量估计在1200万吨以内，增长速度显著放缓；棉花占比由2023年的28%降到2023年的25%左右，化纤占比由2023年的70%提高到2023年的75%以上（参见图表29）。各种化纤品种中，粘胶短纤由于去库存较快在11月上旬迎来小幅反弹，粘胶价格高位运行也利好竹纤维，但总体来看粘胶价格仍缺乏下游好转的支撑；历史上看，粘胶短纤和棉花的价差在3000-4000元（参见图表30）；从长期来看，与棉花走势相关性最高的是涤纶长丝，而且涤纶长丝产能扩张对于成本和技术投入的要求高于短纤，产能增速低于需求增速，2023-2023年国内长丝产能扩张复合增长率仅为7%。3、影响棉价的政策分析：关注抛储时间和量价（1）收储和抛储：抛储压力增大国家在棉花供过于求时往往实行收储政策，从而起到蓄水池的作用。2023年9月，国家启动了棉花收储政策，三级皮棉按照19800元/吨敞开收购。截至2023年3月底共收储313万吨，占当年棉花总产量的43%；再加上陈棉30万吨、外棉100万吨，合计442万吨。2023年2月29日，国家公布了2023年棉花临时收储预案，三级皮棉收储价格为20400元/吨，比上年度提高了600元；执行时间为2023年9月1日-2023年3月31日。2023年11月15日，在受灾地区放宽收储质量标准到5级，即527级棉花每吨价格为17544元。截至2023年12月10日累计收储387万吨，9月抛储50万吨，国储库存合计779万吨（参见图表31）。我们分析，收储对棉价有一定的托底作用，但收储公布之后棉价往往下跌、巨量库存压制上涨空间；今年3月底收储结束后，棉价下跌直至9月的18500元/吨，目前现货价<期货价<收储价，收储对于企业来说是最优之选，大部分新棉进了国家储备。收储未明显收紧之前，新棉可能入市不多，从而抛储压力增大、但利好高等级棉花。而从抛储和收储均价对比来看，抛储亏损在2023元以上，因此我们判断未来抛储价格有可能上调；市场需求主要由低价的抛储供应，利好纺织企业，而不利于棉花收购加工企业。（2）进口配额发放：增发滑准关税进口配额的可能性不大我国的棉花进口配额主要包括：1%关税内配额和滑准税配额。国内对棉花的进口实行比例配额制，即对配额以内的进口棉花征收较低的关税（1%），配额以外的进口棉花将不享受此项关税优惠（非配额部分以76%的进口关税征收，2023年减至40%）。由于国内外棉价差扩大，而发改委于9月叫停配额发放，今年配额尤为紧俏，一吨配额被炒至3000~4000元（往年在1000元左右）。在内外价差扩大的背景下，发放配额则冲击国内棉价；而不发放则使纺织企业受损，陷入两难。目前，我国棉花的实际年进口量在300万吨左右，棉花实际进口量远高于配额。从明年情况来看，根据发改委的2023年进口关税配额量，此次棉花的配额是89.4万吨（参见图表32）；考虑2023年约5-10万吨配额可展期，则2023年配额合计仍不足100万吨。从今年的情况来看，缴纳40%关税清关进口棉花比重较高；我们判断，若ICE期棉主力合约持续低于70美分/磅，这一比例仍会大幅上升，从而估计2023年进口外棉的实际数量不会低于200万吨。2023年棉花滑准税配额已下发210万吨。由于国家对1%关税内配额申请企业资质要求较高，因此对于绝大多数中小纺织企业来说，棉花滑准税配额的发放对其影响更为重要。我们判断，从国家鼓励出口和国家储备棉总量高企来看，增发滑准关税进口配额的可能性不大。4、资金面：估计明年资金因素影响不大资金对棉价的影响可分为产业链囤货以及游资炒作2个方面。（1）产业链囤货则主要在于市场对棉价走势的预期，一般囤货2-3个月。根据中国棉花信息网信息，2023年8月底时，企业棉花库存量在200吨以下的占60%，在1000吨以下的占80%。上市公司中，鲁泰A于2023年年初已采购低价棉花（囤货在一年左右）、华孚色纺在2023年9月涨价之前也已完成低价囤货（参见图表33、34）。因此，抢购囤货也是2023-2023年棉价暴涨的因素之一。（2）游资炒作受到宏观流动性、以及货币政策的影响。2023年四季度是国内外资金对棉价推波助澜的高峰期（参见图表35）。目前美国陷于财政悬崖争端中、欧债危机依然持续、国内投资政策估计于明年10月左右推出，因此估计到明年上半年资金因素影响不大。三、棉价预判：明年一季度有望小幅反弹，3月后可能进入下行区间我们分析，2023年3月的收储、2023年进口配额预计不超过100万吨、国内和全球植棉面积大幅下降，这些将对短期棉价构成支撑，明年3月前有可能小幅反弹，但在下游需求尚未见底、国内外棉价差持续扩大的基础上，国内棉价上涨空间有限，预计在2023年3月收储后可能进入下行区间。1、利空因素：库存高企、国内外价差扩大、抛储压力加大（1）供需角度：全球库存再创新高1）全球：根据USDA11月供需报告，2023/13年度全球棉花产量为116.83百万包，同比下降6%；全球棉花需求为1.06亿包，同比下降1%；全球棉花库存（80.27百万包，上涨1.5%）和库存消费比（75%，上涨12%）继2023年后再创历史新高，严重供过于求。根据1981/82至今的历史数据，32年平均棉花库存消费比为51.52%，平均库存量为48.21百万包（参见图表36、37）。2）中国：根据USDA11月供需报告，2023/13年度中国棉花产量为31.5百万包，下降5%；中国棉花需求为35.5百万包，下降7%；中国棉花库存为37.11百万包（上涨23%），库存消费比为104%（上涨32%），处于历史高位，仅次于1984年和1996-2023年（参见图表38、39）。此外，美国、印度和巴基斯坦库存消费比为39%、34%和29%，库存压力不大，巴西为81%（参见图表40）。根据中国棉花信息网的统计，截至9月底，国内棉花商业库存总量为147万吨（含外棉和进入流通环节的棉花，不含储备棉），同比增长83%；其中外棉库存比例为49.86%。9月纺织企业在库棉花库存量为79.45万吨，同比增加9.97%，（2）下游需求未见好转若以行业景气指数或出口增速为判断棉价的先行指标来看，根据上文分析，仍未见拐点信号。纱线产量和出口量仍处于2023年高位回落阶段，而且受进口纱线冲击明显。从服装来看，量增仅在个位数，且上市公司调低了2023年外延增速。（3）国内外棉价差由于国外棉价受经济低迷、以及棉花产量增加的影响处在下行通道，而收储则给了国内棉价底部支撑，国内棉价始终稳定在1.8-2万元/吨之间，国内外棉价差持续扩大，价差在4000-5000元/吨，不仅冲击国内棉花行业，也冲击国内纱线行业。（4）抛储压力增大目前现货价<期货价<收储价，收储对于企业来说是最优之选，大部分新棉进了国家储备。新棉入市不多，从而抛储压力增大。而从抛储和收储均价对比来看，抛储亏损在2023元以上，因此我们判断未来抛储价格有可能上调。从国家鼓励出口和国家储备棉总量高企来看，增发滑准关税进口配额的可能性不大。2、利多因素：进口配额受限、成本端推动价格中枢上移（1）进口配额受限因前期发放的进口配额逐渐消耗，且发改委明确表示今年后期不再发放，估计四季度棉花进口减少，对国内棉价压力有一定缓解；2023年进口配额发放合计不足100万吨。（2）成本端推动价格中枢上移根据籽棉和皮棉之间的比价关系（参见图表41），我们也可大致推算出皮棉的成本价。根据中国棉花协会加工分会2023年度棉花收购周报，截至11月16日，籽棉平均收购价格为8.48元/公斤，棉籽售价为2.02元/公斤，按衣分率38%、衣亏率1%、损耗率1%推算，皮棉成本价=【8.48-（1-38%-1%）*2.02】*1000/（38%-1.5%）+600=20457元/吨，高出国家收储价。四、棉价走势对上市公司的业绩影响棉花成本在棉纺公司中占生产成本比重不一，鲁泰在30%左右，华孚色纺在70%左右。在经济上升期、棉价上涨的情况下，相对有定价权的公司可以将成本转嫁给下游，特别是前期储备了低价库存的公司，毛利率可获得双重提升，“买涨不买跌”特征明显。目前2家棉纺上市公司保证棉花供应主要有两条途径：（1）进口配额：鲁泰和华孚色纺分别有2万和3万吨。（2）自有棉田：华孚色纺控股股东华孚集团在新疆自有8万亩棉田；鲁泰子公司新疆鲁泰丰收棉业在新疆自有13万亩棉田，自产棉花占比30%左右，抵抗棉价波动风险更强，也更利于控制成本，毛利率高于华孚色纺，且更加平稳（参见图表42）。此外，华孚色纺在2023年11月30日收到《新疆兵团有关棉花优惠政策的通知》，对师市辖区内的棉纺企业实施阶段性补贴政策，补贴时限为2023年10月1日至2023年3月31日，补贴标准为在补贴时限内生产的棉纱，按销量每吨补贴600元。从而，公司在新疆享受此优惠政策范围内的工厂正常达产并实现销售的情况下，将有1.67万吨纱线享受每吨补贴600元的优惠，预计产生补贴收益约1000万元，其中第四季度500万元，2023年第一季度500万元。从棉价和股价走势、行业走势对比来看，股价往往提前反应（2个月左右）、滞后下跌（4-6个月）：棉价从2023年11月的低点开始上涨，到2023年3月达到最高点，涨幅为185%；鲁泰和华孚色纺从2023年9月开始上行，分别于2023年7月和9月达到高点，涨幅分别为86%和497%，华孚色纺股价弹性更大。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品。主要大客户包括苹果（通过MWM间接供应）、华为、中兴、索尼、索爱以及三星等企业。六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总1、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了之前美国媒体就曾给出消息称，为了研发iWatch，苹果秘密组