2023年光伏行业投资分析报告

2023年光伏行业投资分析报告2023年4月目录一、总体概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行业需求预测 PAGEREFToc345454495\h72.1德国光伏市场概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市场概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美国光伏市场概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市场概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中国光伏市场概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行业供给预测 PAGEREFToc345454501\h17四、行业库存预测 PAGEREFToc345454502\h20五、产品价格预测 PAGEREFToc345454503\h22六、行业毛利率预测 PAGEREFToc345454504\h26七、现金流及资产负债率预测 PAGEREFToc345454505\h28八、重点公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、总体概述2023年的光伏行业经历了真正的寒冬，价格暴跌、贸易纠纷、企业倒闭等负面消息接踵而至，相应上市公司的股价也一落千丈。展望2023年，欧洲对中国的双反裁决影响巨大、国内分布式光伏的支持政策仍待完善、产能淘汰仍在进行、企业盈利状况有待好转，总而言之，明年依然是充满不确定性和难以乐观的一年。本报告希望从整体角度分析判断行业2023年的发展趋势，并寻找可能存在的投资机会。光伏股兼具成长性和周期性特质，供需关系决定股价表现。我们认为，从长期来看，光伏产业仍是成长性行业，但由于政策波动性大以及A股的投资风格，目前的A股光伏股可能仍是延续以前类似于周期股的投资逻辑，即股价随着供需关系的变化呈现快速、阶段性的涨跌，而在中短期趋势不明显的情况下，股价的波动性尤其明显。需求：我们预计2023年全球新增装机可能达到30GW，2023年可能为32GW，整体可能增长8%；新兴市场如中国、美国、日本的占比将逐渐提高。但对于中国企业而言，明年面临的变数较大，一是欧洲双反的结果，二是国内装机规模到底能到多少。供给：目前产业链总产能至少比需求高80%，但由于近一年半的价格下跌，企业盈利能力大幅下滑，而随着产品价格和融资能力的持续下降，将会有较多企业退出光伏产业。据我们推测，2023年上半年开始将迎来倒闭潮（时间前后也将与需求有关），退出的产能或许能达到10GW左右，剩余的产能虽然仍然供过于求，但可缓解激烈竞争的压力。据我们推测，目前国内整体开工率可能达四成左右，大厂较高，明年二季度之后随着库存降低以及产能退出，整体开工率有望提升。库存：通过我们对上市公司存货周转天数的整理分析，目前国内整体的存货周转天数可能在80~100天，考虑正常的备货情况，按目前的销售进度以及我们从行业中了解的情况，我们预计较多的库存还需1~2个季度消化。价格：年初至今，光伏产业链上各产品价格平均降幅达40%以上，2023年影响价格的因素包括欧洲对中国组件双反，中国对欧美多晶硅料的双反，以及库存消化进度、产能退出程度等影响。未来价格下降必然是长期趋势，但阶段性供求关系变化将影响短期价格走势，由于2023年下半年出现了以抛货回笼现金为目的非理性降价，加之我们判断2023年二、三季度供需关系可能环比改善，在未来几个月继续小幅下跌之后，部分环节可能出现价格的小幅反弹，我们预计硅料、硅片环节的反弹幅度可能大于下游，而逆变器、辅材等产品的价格反弹可能性较低。两个变数：1、欧洲对华双反：可能性很大，税率很重要但不确定从目前的情况判断，欧洲对中国出口组件征收双反税率的可能性非常大，不同于美国的是，欧洲对于产自中国大陆地区使用了国产电池片和硅片的组件同样要征税。由于欧洲年新增装机需求目前仍占全球的70%左右，而中国出口至欧洲地区的组件占总出口量的70%左右，因此若被征收了过高的关税，将对中国光伏产业造成毁灭性打击。目前，中国出口至欧洲地区的组件与欧美\日本企业生产的组件相比仍有较大的价格优势，以德国市场为例，中国组件价格比欧美产组件低19%，比日本低22%。因此，若双反税率最后定在20%以内，影响相对较小；若定在30%以上，则对出口相当不利。我们预计一季度情况将会比较明晰，税率可能会低于20%。2、国内分布式光伏：仍需等待配套政策，2023装机规模尚难判断中国政府近来出台了许多支持光伏的政策，大力发展国内应用市场。近来备受关注的是分布式光伏的发展，发改委要求各省上报总量不少于15GW的分布式项目，国网公司也出台了支持分布式并网的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上网电价等配套政策至今仍未出台，度电0.4~0.6元补贴的传言仍未确定。我们认为，光伏的分布式发展是大势所趋，但目前政策不完善的情况下难以判断未来我国分布式光伏将以何种商业模式为主，不确定的收益率导致明年装机规模更难判断。我们预计其余配套政策可能在明年三月份之后逐渐明晰，2023年分布式装机可能在1~3GW左右。行业何时转好？通过以上的整体分析，2023年一季度将是行业重要观察期，双反事件和分布式政策都将更加清晰，而二季度可能迎来倒闭潮以及库存情况的好转。我们认为2023年的光伏行业仍然难有大的机会，出现欧洲双反税率低于20%以及国内新增装机总量可达6~8GW的情景概率较大，在此假设下，在二季度或许能出现环比改善性的反弹行情，其标志将是价格的环比反弹和整体开工率的提升。行业好转时买什么？我们认为目前的光伏行业股票兼具成长股和周期股的特性，在明年可能存在反弹行情的判断下，我们可以从量价变化的角度进行筛选。在上述假设情景下，预计组件整体出货量增速有限，而由于国内市场尤其是分布式光伏的快速发展，逆变器、高效硅片\电池片\组件的出货量增速将较高，EPC商也将从中受益；价格方面，预计硅料和硅片的价格反弹会好于其它，组件和辅材价格难有增长，逆变器价格料将继续下跌。此外，我们认为也可以通过估值水平进行筛选，由于目前较多企业还处于亏损状态，我们选取市净率指标进行比较。由于光伏行业技术进步较快，市净率是否低于1不应是判断股价低估的理由，但我们可将各公司进行横向对比，寻找在反弹行情中可能弹性较对较大的品种。二、行业需求预测我们预计2023年全球新增装机容量可能在30GW左右，增速约为9%；预计2023年全球新增装机容量可能在32GW左右，增速约为8%。由于德国光伏等新能源装机比例的不断提高，未来持续增长的难度加大，而欧洲其它国家受经济危机影响严重，短期难以有力支持新能源的发展，因此未来两年中国、美国、日本等新兴市场将扮演重要角色，较快的装机增速将使其比例迅速提升。2.1德国光伏市场概述按年初达成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月补贴固定下降1%。从2023年11月起至2023年7月，将会根据前几个月的装机推算全年数据，按一定规则浮动调整补贴，自2023年8月以后，每三个月根据过去12个月的装机数据对未来三个月的补贴进行调整。由于德国2023年7~9月新增装机数量达到了1849MW，据此推算12个月装机量达7397MW，按调整规则，2023年11、12月及2023年1月份的补贴将每月下调2.5%。2023年1~10月，德国新增装机已达6836MW，其中3、6、9月单月装机量较大，这是因为，按规则在2023年3月前获得安装许可，并在2023年9月底之前建成的地面项目可以享受2023年4月以前的补贴价格（若是在2023年7~9月建成则要下调15%），所以这三个月装机数量猛增的部分多数是由地面电站项目贡献。我们预计今年德国新增装机量约在8GW以上，由于补贴政策的修改，未来地面电站的抢装行情将可能大大减少，未来两年将主要由FIT支撑的屋顶项目为主，达到52GW的累计总装机目标后，FIT补贴将停止，随着平价上网时代的来临，德国光伏产业将有可能走向自发自用、净电量上网模式的发展道路。我们预计2023年，德国新增装机需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市场概述在突破了第四版能源法案的60亿欧元上限后，意大利于2023年7月通过了第五版能源法案，将年度补贴总额的上限增加至67亿欧元。截至2023年11月30日，意大利累计安装光伏系统16.1GW，年度补贴支出已达64.2亿欧元，另还有已登记的656.76MW将要安装，将再耗掉6935万欧元，因此离67亿的上限还有2.1亿欧元额度。那么假设平均有效光照时间为1300小时，则这些钱大约只够支持700MW左右的单个规模3KW以下屋顶小系统，或是单个规模20KW以下的总规模1050MW的光伏系统。按照第五能源法案，达到67亿欧元上限后，将会启动一个为期30天的过渡期，然后意大利的光伏补贴政策将会停止。新的上网电价从2023年8月27日第五法案生效起实施，每六个月调整一次。第五版法案仍实行登计制度，即12KW以上的系统除若干情况外都需登记等待并网，这造成了效率的低下和2023/2023年安装量和并网量的错位。截至2023年11月30日，意大利新增并网光伏系统约3.2GW，我们预计全年可达3.8GW左右。由于目前没有第五版能源法案到期后的政策预期，因此这种不确定和不稳定的政策会加大意大利光伏行业发展的阶段性波动。但我们认为随着意大利平价时代的到来，对其未来也无需因补贴政策过于悲观，净电量上网的模式将会逐渐占主导地位，预计意大利2023年的装机需求可能在3~4GW左右。2.3美国光伏市场概述近几年，美国光伏市场增长迅速，得益于联邦政府和各州实行了多元化和创新的支持政策，美国并没有采用比较流行的全国式FIT补贴模式，而是通过投资直接补贴、光伏投资税收减免、加速折旧抵减和绿色电力证书（REC）等一系列政策支持，与FIT相比，其更有利于分布式光伏的发展。目前，在诸多的光伏支持政策中，新能源制造业税收抵免政策（MTC）已于2023年达到资金上限23亿美元而停止，1603现金奖励计划也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美国联邦的投资税收抵免政策（ITC，减免额为系统安装成本的30%）和加州太阳能计划（CSI，全美最大的电力用户分摊补贴法案）在支撑着当前美国光伏市场的发展，而这两项政策也将于2023年底到期。在美国各州政府中，加利福尼亚无疑是最重要的光伏市场，其光伏装机约占全美一半。加州光伏市场的迅猛发展与其早期颁布的2023年33%可再生能源发电占比的法案有关，但根据目前加州几家主要电力公司已掌握的可再生能源项目，按其建设进度预计已可在2023年左右达成法案要求，因此其继续获得光伏等新能源项目的动力也在减弱。因此，加州与美国联邦及其它各州一样，除了指望平价上网时代的来临，仍然需要长期稳定有吸引力的后续支持政策。2023年第二季度美国光伏新增装机达742MW，环比增长45%，同比增长116%，其中公用事业型项目达到一半以上。未来短期内由于计划项目的逐渐开工，大型公用事业类项目仍将占据较大比例，而居民住宅类项目也将会快速增加。我们预计2023年美国光伏新增装机容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市场概述在经历了地震及核事故之后，日本重新开始大力发展光伏应用。自2023年7月1日起，日本将实施全球最优惠的光伏上网电价政策。日本经济产业省首次为大型商业屋顶系统和地面系统提供支持，而以前补贴的系统规模上限是500KW。目前，购买10千瓦以下系统的家庭业主是日本市场的主力（大约占85%），他们享受与大型系统相同的上网电价水平，但是仅有10年的支付期，而不是20年，他们获得的好处是每千瓦可得3500日元的补贴。由于极具诱惑力的补贴，大量海外供应商涌入日本，因此业内普遍预计日本政府可能在2023年3月下调上网补贴电价，并可能设置有形或无形的障碍，阻止光伏产品进口。根据NPDSolarbuzz的调查，上网电价制度实施后，仅在7月至9月期间，就有接近1.5GW的光伏项目通过申报获得了补贴资格，占据日本政府计划在2023年7月到2023年3月期间总安装量的60%。在这1.5GW的光伏项目中，规模大于1MW的项目比例超过了50%。根据日本经济贸易产业省公布数据显示，由于日本新出台的上网电价补贴，2023年4月至9月间，日本新增光伏装机容量885MW。9月，日本经济贸易产业省共审批476MW项目，其中非住宅项目338MW，住宅项目138MW。我们预计日本2023年新增装机容量在2GW左右，2023年可能达到2.5~3.5GW左右。2.5中国光伏市场概述长期以来，中国的光伏行业特点是“两头在外”，拥有全球最大的电池片和组件产能，但是应用市场却迟迟没有启动。直至2023年，中国先后颁布了《关于加快推进太阳能光电建筑应用的实施意见》和《关于实施金太阳示范工程的通知》，吹响了国内光伏应用市场的号角。2023年8月，发改委出台了《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》，国内上网电价正式开始实施。除了中央政策之外，部分地方政府也出台了支持光伏发展的政策。江苏省在《关于落实新一轮促进光伏发电扶持政策的实施办法》中提到，江苏光伏发电上网电价为2023年1.3元/千瓦时、2023年为1.25元/千瓦时、2023年为1.2元/千瓦时、2023年为1.15元/千瓦时。江西省在《光伏产业“十四五”发展规划》中提到，到2023年，全省光伏产业主营业务收入达到2500亿元。此外，国家电网公司于2023年10月份发布了《关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见》，从并网环节大力支持分布式光伏的发展。我们认为，近两年国家的确出台了较多政策支持国内光伏市场的发展，但与德国等光伏先进国家相比，政策的先进性和合理性仍然不足。国内分布式光伏的发展虽然众所期待，但明年究竟能有多大装机规模仍待后续配套政策的支持力度。由于组件价格不断下降以及补贴款发放不到位等问题，今年国内装机规模低于年初预期，目前我们判断2023年新增装机可能在4GW左右，2023年不确定性仍然较高，可能在6~9GW左右。三、行业供给预测前期行业景气阶段迅速扩张的产能，仍是目前困扰行业发展的最主要问题。早期丰厚的回报和较低的进入门槛以及各地方政府的推波助澜，是造成目前严重供过于求的主要原因。目前随着盈利能力的大幅下滑和现金流状况的不断恶化，越来越多的光伏企业正在面临生存危机，我们预计如果目前的状况持续下去，明年上半年将迎来国内光伏企业的倒闭潮。但是我们同样担心，如果在市场快速回暖，企业盈利能力迅速回升的乐观假设下，一些国字号背景的工厂会开工加入，届时被淘汰掉的产能可能会被大部分弥补。因此我们认为，保持30%左右的产能过剩或许是较正常的竞争业态，但企业竞争实力终究要靠其先进技术支撑的优势产能，这样才能在激烈的竞争中处于相对领先的地位。目前多晶硅的价格在16~20美金每公斤附近，已低于绝大多数企业的生产成本，但众多大厂的开工率仍然较高，目前市场供给并未出现紧张的迹象。我们认为，目前的价格仍可能高于大厂的现金成本，因此虽然可能造成利润表的亏损，但在可实现正现金流的情况下，依然可以保持生产。相比之下，国内此前众多准备新建工厂则面临了巨大压力。多晶硅环节的整合依旧是强者恒强。我们通过可统计数据估算，目前中国硅片、电池片和组件厂的产能占全球产能的比例均在60%以上，其中以组件比例更高。根据我们了解的情况推算，目前国内厂家整体的产能利用率可能在四成左右，较多大厂偏高，小厂偏低。由于组件环节进出壁垒较低，产能弹性大，因此硅片和电池片的整合效果可能会好于组件。此外，双反事件的进展，也将影响各环节整合的进程和效果。我们预计，明年乐观情况下国内硅片/电池片/组件产能可淘汰掉30%，不会改变供过于求的状况，但可有助于缓解严重的矛盾。四、行业库存预测我们对国内硅片\电池片\组件环节的光伏上市公司（A股及美股上市）的存货周转天数进行了统计分析，在A股各上市公司中，海润光伏的库存情况最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中电和晶澳较好，LDK最差。我们去掉数值较高的拓日新能，将A股和美国中概股的存货周转天数做平均，并观察其变化可以看出，两者从2023年四季度起存货周转天数均有显著上升，但美国光伏中概股公司的平均存货周转天数为80~90天，好于A股的136~150天。而由于美国中概股以行业大厂为主，更能代表行业整体情况，加上我们对行业的调查了解，按目前的销售情况，我们预测行业整体库存可能还需要1~2个季度左右的时间才能消化到供需相对平衡的阶段。五、产品价格预测根据Solarzoom统计数据，2023年12月初，国产一级硅料平均市场报价115元人民币每公斤，与年初相比下降约46%；进口一级料平均报价135元，与年初相比下降约27%。造成进口料降幅低于国产料的原因是，一般进口料签长单合约较多，而国产料多为现货交易；此外前期较多的国内库存也出现了抛货情况，因此造成国内硅料价格下降幅度较大。目前这个价格已低于多数企业的生产成本，只有能实现正现金流的生产线依然在开工。我们预计2023年硅料供需关系将在一季度开始略有好转，价格也有望小幅回升，但中国对进口多晶硅料的双反调查增加了价格变化的不确定性，这方面影响仍待观察。根据Solarzoom统计数据，2023年12月初，单晶156硅片平均市场报价在7.2~7.6元人民币每片，与年初相比下降约36%；多晶156硅片平均报价5.6~6.5元每片，与年初相比下降约29%。单晶硅片的降幅高于多晶片，并且两者之前的价格差从年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中阶段单晶价格降幅相对较大，我们认为其原因是当时高效单晶需求相对较少和多晶表现了更好的性价比，但后续一段时间出现了超跌现象，不断下滑的价格已低于多数硅片厂的成本，造成很多加工厂处于停产状态。目前市场上仍有较大量的硅片库存，其成本较高但已不计较亏损只为收回现金，因此我们认为未来1~3个月价格仍有非理性的下跌空间，待下游需求转好和库存较少时，2023年二季度价格有望环比回升。根据Solarzoom统计数据，2023年12月初，组件市场报价在3.5~4.9元人民币每瓦，与年初相比下降约31~42%，其中大功率组件降幅相对较小。随着海外住宅项目的增多以及国内分布式光伏的发展，高效大功率组件将更受欢迎。由于组件处于产业链最下游，且相对属于轻资产环节，故产能弹性较大，溢价能力也较弱，预计明年即便迎来反弹行情，组件价格反弹也有限。2023年第三季度，德国10KW以下屋顶项目价格为2.391美元每瓦（以2023年12月10汇率计算，相当于14.91元人民币每瓦），美国加州100KW以上非居民系统价格为5.132美元每瓦（相当于32.01元人民币），日本小型项目为5.725美元每瓦（相当于35.71元人民币），与年初相比，分别下降16%、18%、9%。从结果来看，德国通过FIT政策的不断调整，系统造价下降迅速，并已显著低于美国和日本。随着组件价格和BOS的继续下降，系统价格也有望持续降低。从德国的逆变器现货市场价格来看，2023年三季度好像变化不大，然而根据我们从国内行业的了解来看，2023年逆变器价格在持续下降当中，目前国产大功率逆变器市场价格在0.4~0.5元人民币每瓦附近。我们预计2023年将有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅会小于2023年。六、行业毛利率预测由于产品销售价格的快速下跌，以及企业可能备有高价库存的原因，多数企业的毛利率在2023年出现了较大幅度的下滑，对比A股光伏企业可以看出，2023年第三季度超日太阳、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相对较高。受库存减记和双反拨回影响，美国中概光伏股的财务综合毛利率变化较大，甚至较多出现负值的情况。通过观察几家具有代表性企业的成本路径，可以看出虽在不断下降，但幅度远低于价格。假设以此成本为行业平均略好水平，企业可按当前价格进行采购生产销售，则理论上硅片毛利率可达9.5%左右，电池片毛利率可达3%左右，组件最高可达13.5%左右。未来企业毛利率始终将是成本与价格动态变化的反应，我们预计2023年各环节毛利率将逐渐接近当时的理论平均值。七、现金流及资产负债率预测观察A股光伏企业的经营性净现金流，可以看出目前整个产业链贸易生态很差的状况，帐期普遍均在9个月以上，很多还是以产品抵价的方式回充，而拖帐赖账的现象也是屡见不鲜。我们认为这种状况可能还会延续至2023年，是否具有充足的现金流以及较强的融资能力将成为企业是否能生存下去的最重要因素。对比观察A股和美国中概光伏股的资产负债率情况，可以看出后者多数高于前者。我们认为这是因为A股公司多数是近两年上市，不久便出现行业不景气状况，故部分企业资本支出放缓，而投资速度较快的企业资产负债率也与美股中概光伏企业相近。其中，亿晶光电和海润光伏由于是借壳上市，情况与其它不同。八、重点公司分析8.1隆基股份公司是国内领先的单晶硅片制造企业，多年来专注于拉晶切片环节的生产，以工艺技术和成本优势奠定了国内龙头地位。我们认为当行业回暖时，公司将会脱颖而出。降成本以求毛利率回升。经历了第三季度的大跌，目前的单晶硅片价格已低于较多企业的综合成本，相比之下，第三季度公司还保持了10%以上的毛利率，这得益于公司较低加工成本。目前公司正在积极推进技改以求降低成本，争取保持毛利率的相对优势。公司的专业化道路应是目前的正确选择。在很多其它公司纵向一体化扩张之时，公司专注于拉晶切片环节的生产，进而发展了部分辅料如切割液回收和石英坩埚的产能，降低了硅片的加工成本。我们认为光伏行业目前仍处于发展初期，横跨多个专业领域的纵向一体化发展模式很有可能导致各个环节均处于行业中等水平，虽然获得了较高的毛利率加成，但当产能利用率较低或是技术革新时，其在某个环节的竞争力不如专业化厂家，甚至可能导致亏损。因此，我们认为在目前的行业阶段，专业化才是企业发展的正确之路。2023年产能将释放。目前公司有硅棒产能1.5GW，硅片产能1GW，2023年下半年有望都达到2GW，我们认为2023年国内会好于今年，但全球可能只略好于今年，而单晶需求将会有所增加。受益于此，预计公司明年将会有较好的出货量增长。8.2阳光电源公司在国内竞争优势明显。公司是国内光伏逆变器行业当之无愧的龙头，通过领先的技术优势、售后服务能力、较长的项目应用经验，造就了公司在逆变器领域受到认可的品牌，因此与国内同行相光伏行业比，公司产品仍然享受溢价。国内分布式光伏的发展对公司明年业绩影响仍然难以确定。我们认为对于明年的西北大型光伏电站和金太阳项目，公司仍可保持之前的市场占有率；而分布式光伏的后续政策可能要等到2023年3月之后才能确定，届时方能清楚分布式光伏的装机规模和商业模式，这对公司收入规模的影响也较大。明年光伏逆变器价格继续下降空间不大。由于光伏逆变器产品制造壁垒相对不高，难点在于保证较高的转换效率同时不断降低制造成本。目前国内光伏逆变器的制造企业不下200家，激烈的竞争导致了过去一年价格的大幅下降。我们认为产品毛利率降至30%左右，对于光伏逆变器而言相对合理，若继续下降，则无法保证公司持续研发进步能力，而且持续的低价竞争还可能导致以次充好的现象发生，这对光伏电站业主也是不利。因此我们认为2023年光伏逆变器价格可能会继续下降，但跌幅会小于2023年。行业整合利好龙头。目前光伏全行业拖帐现象严重，公司在深受其害同时，却也因持有充足现金而受益。我们预计在毛利率下降和现金流状况变差的背景下，国内一些实力较弱的中小型光伏逆变器企业会在明年逐步被淘汰。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年