从次贷危机看我国经济调整周期

从次贷危机看我国经济调整周期作者简介钟伟，金融学教授，北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。联系方式：2回顾10月10日这一星期，伦敦富时100指数与日本日经225指数便分别累跌21%及24%，全球市值短短一星期内蒸发6万亿美元，环球股市同步经历“黑色一周”。美股单周急挫18%。跌幅接近120年的单周跌幅纪录。回顾10月28日这一周，全球市场急剧动荡，新兴市场业难以幸免，香港恒生指数和菲律宾股市跌12％，全年累计跌幅已超过60％。东亚股市的黑色星期一整体跌幅已经超越东亚危机最严峻时期的跌幅。342008年10月：金融体系最糟糕的时期567892009年，美国房价仍可跌10％-15%，欧洲情况可能更糟。1011从2000年之后，美国的不动产证券化迅速升温，其中涉及到了一系列市场中介机构，尤其是以“两房”为代表的GSE，评级机构以及发行和承销证券的华尔街投资银行等。截至到2007年底，美国不动产证券总额高达12万亿美元。12大萧条时期，罗斯福政府还在实体经济方面推出了被称为“罗斯福新政”的重大调整措施。其中包括：1、在工业方面，通过《全国工业复兴法》（简称N.I.R.A），兴建公共工程，以增加就业，扩大国民收入，比如对田纳西河的治理，把整个流域居民的平均收入提高了9倍，电价却为全国平均的一半。2、在农业方面，罗斯福政府通过以两个《农业调整法》（简称A.A.A）为主，调整农产品生产，解决农场抵押与农民信贷问题，农业净收入1932年的19.3亿美元上升为1935年的46.1亿美元。3、在社会保障方面，通过增加政府救济和强化社会保障体系扩大对国民的转移支付。1939年的个人可支配收入已恢复至1929年的62%，显著地稳定了国内需求。总体而言，“罗斯福新政”的确重要，但是“二战”带来的重大外部需求也对挽救大萧条危机有刺激作用。13大萧条导致美国经济的调整周期有多长？从实体经济看，到1939年，美国名义GDP为920亿美元，国民可支配收入为714亿美元，大约相当于1929年的85%至90%；就业人数为3585.7万人，略超1929年，就业平均工资1282美元，约为危机前90%。实体经济恢复周期大致为十年。从金融经济看，美国1939年国民总储蓄为135亿美元，总投资为149亿美元，是大萧条前的65%至70%，金融经济恢复周期甚至超过了20年。次贷危机之后，空前的救市措施能否迅速奏效？美国能否在实体经济上涌现新的重要产业?奥巴马当选后，能否有魄力推出类似“罗斯福新政”那样的整套措施？现在看来，次贷危机已经明显是一场几乎席卷全球的金融危机，以美元为核心的国际金融体系面临调整，美国经济对欧盟和亚太的优势也明显削弱。因此，深陷次贷危机的美国经济，如果回复到连续2年维持3％以上的增长，也许需要5－10年左右的调整周期。14去杠杆化意味着金融体系的痛苦调整和对混业趋势的再审视15美国消费逐步下滑保护主义抬头东亚国家的消费需要逐步增加16美国、欧元区、日本、印度近十年来经济先行指标17发达经济体陷入衰退新兴市场增长缓慢

200620072008E2009E世界经济增长5.153.72.2发达经济体32.71.4-0.3美国2.92.21.4-0.7欧盟2.82.61.2-0.5日本2.42.10.5-0.2新兴工业化国家5.65.63.92.1新兴与发展中经济体7.986.65.1发展中亚洲9.9108.37.1中国11.611.99.78.518根据IMF在10月份的最新《世界经济展望》(WorldEconomicOutlook)报告中指出，全球经济目前进入大幅滑坡阶段，成熟金融市场受到20世纪30年代以来最危险的冲击。IMF将2009年全球经济增长预期由3.9%下调至3%，为2002年以来的最低水平，处于IMF定义的全球经济衰退的临界点。新兴亚洲经济体今年增长率目前预计为7.7%，明年为7.1%。下调预期的主要原因是出口需求疲软。1920全球金融体系处于摊牌、洗牌和再出牌的第二阶段，而在洗牌阶段，则可以分为收购不良、清理不良和出售不良三个阶段，美国处于收购不良的第一阶段。美国处理次贷危机的方式并不一定是合适的，包括注入流动性、包括公允价值的引入等等，都值得斟酌。如果延续RTC模式，那么联邦政府需要注入5－6万亿美元，直接损失为1.2万亿美元。金融经济的调整周期可能长达5－10年。初步预期2009年底全球经济不再恶化，但是要恢复到GDP增长年率3.2%的长期趋势线，需要较长时间。21目前我国宏观经济运行的压力，已经超过了亚洲金融危机时期。从外部经济环境看，美国次贷危机对发达经济体和新兴市场的影响，已经造成和可能造成的损失，都较之东亚危机要严重得多。从内部经济环境看，经过1994-1996年的经济过热之后，亚洲金融危机期间我国经济已经成功地实现了软着陆，而目前国内经济运行速度好于绩效，转型慢于发展的现象使得宏观调控愈发棘手。考虑到2003-2007年我国保持了连续五年GDP增速超过10％的强劲景气，因此这轮景气调整的周期，在内外部双重压力下也会至少延续3年以上。从中国经济调整的峰峰法和谷谷法来看，经济下滑至少3年，最糟糕情况可能出现在2009年第2季度。2223外贸和房地产应是调控突破口，10月份开始出现较为明显的限制进口迹象，这也许并不可取得。对房地产政策也同样摇摆。24从金融经济的层面来看，中国政府、金融机构和居民均已在次贷危机中蒙受较为严重的损失。官方储备大约1.9万亿美元，金融机构的资本金和自有外汇约1500亿美元，企业的外汇投资和汇兑损失，居民的外汇储蓄均有不同程度的损失。中国金融机构避免了过快膨胀和国际化的重大风险，也有可能避免过度对外开放的风险。或者说次贷危机爆发于2007年，比拖延3－4年爆发，对中国的实际影响更小一些。从实体经济的层面来看，中国实体经济已经显现出严重受损的征兆，在全球化进程中，中国不可能独善其身。2008年四个季度GDP增速分别为10.4%10.2%9%,6.5%,全年GDP增速略高于9％，预期2009年GDP增速为8.5%.25OECD国家与中国经济先行指标同比增速（1984/01-2008/10）26美国（左轴）与中国（右轴）一致合成指数同比增长率显示，美国经济景气领先中国17个月。27房地产行业对其他行业的重要性被低估，其对金融、钢铁，水泥，玻璃，铝材及PVC的带动作用相当强大。28目前经济运行的特点之一，是宏观经济指标的名义指标较快，但扣除物价因素后的实际增长并不乐观，经济过热风险和资产价格泡沫风险已基本消除。目前区域经济运行的特点之二，是经济增长的“西高东低”，显示宏观经济下行压力较大。前三个季度，我国东部地区工业生产、投资、消费、外贸等主要经济指标都低于中西部地区和东北地区，这种“西高东低”的现象，从历史经验看，东部地区经济的调整往往领先于全国，其中山东、浙江、广东、江苏四省工业增加值增速在过去的12个月大幅下滑29在工业增加值和物价方面，均快速下行之中。出口方面：10月15日至11月6日在广州举行的秋季广交会的官方交易额数据显示，名义出口订单同比下降15.8%，这是自2003年南方爆发非典疫情以来的首次下降。在投资方面：自从2008年2月份以来，新项目开工量连续8个月同比下降，经历了自2004年数据推出以来最长时间的萎缩。尽管今年1-9月8个主要沿海港口的吞吐量同比增长14.8%，但最近增速已经从4-8月16%-17%降至9月份的6.6%发电量和用电量增长从年初以来不断下滑，9月份发电量同比增幅降至零，反映了国内经济领域工业生产需求疲软。30投资下滑速度需要09年财政投资至少增加7000亿，才能维持名义增速不大幅下滑。电力行业的颓势可能得益于增值税转型。31

总结电力供求，以及2007和2008年两年的同比增速变动，我们倾向于认为，前三季度我国GDP的增速增速大约为8.6％，明显低于2007年的11.8％,估计2008年GDP官方增速可能在9.1％，2009年GDP官方增速可能在8.5％，而从电力供求和净出口来看，今明两年实际GDP增速可能分别为8.1％和8.3％。威胁中国经济的主要问题是增长失速和就业困难，目前的政府救市措施难以评估。32年份城镇失业规模城镇失业率19905740.03319916000.03319926300.03419936600.03519946800.03519957900.0419968150.03919979800.045199814500.063199913970.059200019070.076200114070.056200216200.061200316430.06200416230.058200520520.07200618440.061200722500.071由失业带来的社会稳定问题是20099年的首要挑战，失业水平将进一步扩大，2009年我国的失业规模将会接近3200万，调整后的失业率也将由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。33中国应当启动对实体经济的救市方案。财政和货币政策均应转向更为积极，以防范经济的过快滑坡。财政政策应从稳健转向扩张，除了加速增值税转型之外，建议发行至少5000亿中长期建设国债。2008和09两年的财政赤字估计分别为1500亿和5000亿元。货币政策应从紧缩转向稳健，逐步淡化信贷规模控制，在2009年至少降息四次，并同步调降法定准备金率。对信贷投放和M2的增速持相对宽松态度。放松多套房贷政策税收政策应当以减税为基调进行调整，包括暂停征收利息税。提高个人所得税的起征点，加速提高出口退税，大幅降低商品房交易的营业税。调降对中小企业的税费水平。34汇率政策方面应当稳定人民币汇率，强化资本流入和流出的双向管制，从NDF报价和中美基准利率有继续收缩的趋势看，未来两个季度人民币兑美元仍可能小幅贬值。在三农问题上，不应该在农地市场价值被明显低估时，不应在农产品连续丰收时推动土地流转，土地集中有可能带来严重的社会问题。而应强化收入分配改革，强化在农村建立服务型政府，为农村提供更多的社会救济和社会保障服务。在政治体制改革和社会经济发展方面，应当遵循既有改革开放的方略，大力整饬吏制，整治腐败。35贷款硬约束放宽不能抵御银行惜贷，流动性将再度过剩，银行贷款溢价能力下降。36.存贷款基准利率持续下降至略高于接近1998年的水平，利差收缩，贷款短期化趋势明显。短债市场较为繁荣，长债风险加剧,2009年央行在存贷基准利率方面仍存在81-108个基点的降息空间。37从两率双降后国债的年化收益率和不同等级企业债收益率变动来看，贷款集中化趋势明显。中小企业和三农持续难以获得信贷支持。38中美利率已经逆转，导致人民币对美元的贬值可能延续至2009年中，外贸行业不是升级转型而是“回归”蜕化。39“两价两率”影响外贸的因素中，不明朗因素逐步减少，有利于降低外贸企业经营环境的不确定性。外贸产业不单纯是升级，在外部需求萎缩和低端化压力下，我国外贸可能缩减中国追随者的外贸空间。2009年第二季度之前，是对中国宏观经济预期最为悲观的时段。但是到2009年底，这种对国际和国内实体经济的悲观预期会明显弱化甚至有可能有温和复苏。40以1月14日的年内最高点5522.70点和10月28日的年内最低点1664.93点计算，其年度最大跌幅高达70%，预期市场仍会再调整2个季度，但是1－3年的中期投资机会相当乐观。41对中国资产价格的前景不宜过度悲观。就资本市场估值角度而言，1500点应该可以成为中长期历史底部，2008年第四季度和2009年第一季度季报风险仍然存在，综合指数的继续下行有可能使得股改趋于停止，2009年全年资本市场呈持续调整状态。估值已经偏低。宏观、行业和上市公司财务状况、大小非解禁均显示未来2个季度市场运行严峻。42

受商品房销售急速下降的影响，从08年三季度始房地产开发投资增长率急速下降。迄今销售没有明显回暖，预计09年一季度房地产开发投资增长率出现负增长。43就房地产市场而言，目前的土地储备和在建面积规模过大，市场已从卖方市场逆转为买方市场，关键在于预期空缺，然后才是资金短缺。总结而言，中国经济恢复到9％-10％的长期趋势线至少需要三年，预期到2009年第三季度开始，市场信心基本恢复。44回顾1998年采取的救市方案：1、维持人民币汇率的稳定，一直维持到2005年7月；2、大幅度提高出口退税；3、中长期建设国债的发行；4、启动房地产市场和股市；5、成立资产管理公司和人民银行大区行；6、精简政府管理体制，进行国有企业三年脱困攻坚战。45经济工作会议中，强调了外部金融危机和国际经济衰退因素，但是没有涉及国内经济周期要求调整的因素；重申了战略机遇期。1、大幅度增加公共开支，保障重点领域重点项目建设；2、结构性减税；3、加大对“三农”、就业、社会保障、教育、医疗、节能减排、自主创新、先进装备制造业、服务业、中小企业、重大改革等方面的