解析ETF持仓特征的行业配置新视角

2023年10月26日解析解析ETF持仓特征的行业配置新视角李杨(分析师)S0350522070001liy19@何佳玮(联系人)S0350122030036hejw@股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理ETF净值、份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用。股票ETF净值上涨、市场出现赎回，两者成负相关关系；股票型ETF净值、份额与A股市场价格变动在同期相互影响，受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回；但将对比时间前后错开一个月，单方向的推动效用关系并不成立，主要原因是股票ETF的资益占优；当市场呈现牛市叠加成长风格时加仓行业收益占优、熊市叠加价值风格时减仓行业收益占优，同时加减仓的边际变化对行业的价格传导持续型较差。股票ETF的持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同，需要判断当前市场股票ETF持仓特征。股票ETF长期高配胜率较高、赔率较高的行业，在非银行金融、国防军工、计算机长期高配；在纺织服装、石油石化、轻工制造行业长期低配；持仓占比更重的股票估值较高，当A股市场价格下降时，持仓边际下降或低的行业收益贡献持续的超额收益；股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好，在整体全A股市场的盈利排名较高。持仓跟主动权益的分歧度分析。持仓规模占比和持仓边际变化两个维度对资金持续流入，份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度强于主动权益基金，因此2021年下半年起ETF持仓占比相对更高、加仓的行业获得持续的超额收益。构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略行业下月收益与股票ETF持仓及边际变化的相关性并不稳定，同时单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响，提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限，我们将主动权益基金的持仓作为增量信息，组合从股票ETF规模变化、风格相对强弱、份额增速对比主动权益三个角度对股票ETF持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析，构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略。股票ETF持仓变动下的行业配置策略：2017年1月3日起至2023年9月28日，股票ETF持仓变动下的行业配置策略年化收益13.01%，相对行业等权超额12.62%，信息比率为对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略策略表现：2021年中起至今，股票ETF持仓变动下的行业配置策略收益优势显著，此前策略表现较为相近。由于主动权益持仓偏好盈利基本面、成长能力更高的行业、追逐行业动量，因此策略在成长占优阶段，收益兑现胜率显著。股票ETF持仓变动下的行业配置策略在于成长、价值风格阶段中的收益更均衡。持仓差异：对比2016年末起2023年9月末，股票ETF与主动权益持仓变动下的行业配置策略每月持仓相同行业个数均值为2个行业。最新截面推荐配置医药、非银行金融、电力设备及新能源、电子风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理•ETF长期偏好胜率较高、赔率较高的行业•2021年下半年起ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3股票ETF的份额持续扩张股票ETF份额从2021年下半年起快速扩张●从股票ETF细分类的份额发展看，2018年起行业主题ETF在份额上的增长均明显大于宽基和策略ETF，原因在于宽基类产品同质化严重，市场趋近于饱和，因此部分基金公司从2018年起ETF市场“越跌越买”资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4股票ETF的份额持续扩张股票ETF份额穿透到个股、行业持仓●伴随ETF份额的持续扩张，指数类产品在公募基金市场的重要性及定价权效用提升。●我们结合ETF每日信息披露的特点，根据ETF基金产品跟踪指数成分股及权重分布，将ETF的份额穿透到成分股或行业被持仓的份额或规模分布，及时获●我们分别从季频持仓信息、与主动权益基金份额变化对比持仓对行业的价格传导效用，以及月频持仓信息维度分析股票型ETF份额、净值的变化与整体市..份额.合成中信一级行业被ETF.合成中信一级行业被ETF基金的模及持仓边际变化的.A股市场价格.A股市场风格资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5股票ETF基金净值与基金份额关系股票ETF净值上涨、市场赎回●ETF基金份额的扩张与收缩，对下个月的ETF净值表现影响较小，仅影响当下净值的变动。●ETF基金价格上涨，可能将推动下月行业主题ETF的份额的增长，但整体价格助推强度较弱。股票ETF-13.98%11.73% 宽基ETF行业主题ETF0.12%-0.35%-0.72%-0.22%股票ETF-0.86%-1.20%股票ETF2.49%2.68%资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6股票型ETF与A股市场关系股票型ETF净值、份额与A股市场价格变动在同期相互影响●ETF份额变化与A股价股负相关，受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回。用月度环比刻画份额的变化，大于0为份额上涨，●我们将股票型ETF等权配置，月频换仓，计算整体股票型ETF的累计净值。ETF净值与宽基变化呈现明显的正相关关系。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7DA股市场+--------------错期相关性：弱股票型ETF与A股市场关系DA股市场+--------------错期相关性：弱ETF净值、份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用●可能的原因是ETF虽然在近年呈现持续的份额扩张，但整体资金流入量相对主动权益或直接流入股票市场的资金量较小，所以对市场的价格影响较弱。股票ETF中证全指沪深30025%中证1000宽基ETF46.25%41.25%55.00%行业主题ETF53.75%58.75%55.00%股票ETF中证全指沪深300中证100056.25%宽基ETF55.00%55.00%58.75%行业主题ETF52.50%52.50%53.75% 中证全指沪深300中证1000股票ETF47.50%45.00%151.25%宽基ETF53.75%48.75%55.00%行业主题ETF50.00%47.50%51.25% 中证全指沪深300中证1000股票ETF50.00%52.50%51.25%宽基ETF51.25%56.25%50.00%行业主题ETF45.00%50.00%46.25%资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8+-股票ETF份额与市场风格+-●根据股票ETF份额变动环比，大于0即为份额正增长，小于0即为份额负增长，月频率统计不同风格偏向下的ETF份额变化。●当市场整体呈现小市值、低估值、高分红、低波动的特征时期，股票ETF份额增长更快；●当市场整体呈现高动量、高波动、成长、大市值的特征时期，股票ETF份额增长减缓。.低估值.低波动.成长资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间2016年12月30日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9持仓对行业价格的影响持续性分析●月频和季频统计持仓占比多空累计净值的变化差异不明显，对行业对收益影响持续性较强。背后的原因是股票ETF的行业持仓穿透从跟踪指数入手，大部分指数的调仓频率较低导致成分股池的变化较小，行业持仓规模占比较大的第五组年换手率仅为0.93倍、行业持仓规模占比较大的第一组年换手率仅为0.56倍。●高低配行业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场动量风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加高动量行情时，高资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10持仓对行业价格的影响持续性分析●季频调仓下的分组收益优势区间划分不明显，股票ETF的行业持仓边际变化对行业对收益影响持续性较弱。●加减仓行业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场成长、价值风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加成长风格时，加资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间2017年1月3日至2023年9月19日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11A股市场根据市场及风格选择持有程度不同的资产A股市场ETF的持仓、变动对价格的传导方向会受到风格、市场的影响●股票ETF的份额、价格变动会与当期A股市场的互相影响，但股票ETF净值、份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用。●观察行业被持仓规模占比、持仓边际变化的多空净值发现，在不同时间区间内，不同持仓程度或不同持仓变动幅度的行业有明显的收益优势，即股票ETF的持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方.A股市场越跌越买ETF资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间2017年1月3日至2023年9月19日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1264.99%61.55%64.99%61.55%67.33%51.05%62.04%64.81%低配高配胜率赔率非银行金融2726999866554国防军工计算机电子电力设备及新能源2通信52.79%医药食品饮料建筑家电传媒房地产消费者服务农林牧渔银行13 5 7 15 15t26 2727建材电力及公用事业交通运输煤炭综合基础化工商贸零售综合金融纺织服装63.45%39.15%3113%石油石化 轻工制造钢铁有色金属机械54.76%汽车69.22%●将股票ETF的截面持仓行业比例由低到高划分成五组，根据各行业在2016年Q4至2023年Q2划分到各组的次数判定ETF基金长期持仓偏好。●绝对持仓在非银行金融、国防军工、计算机长期高配；在纺织服装、石油石化资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2016年12月31日至2023年6月30日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13股票ETF持仓特征●原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高，估值难以进一步提升。2016年末至今成分股估值均值在全市场中的百分位排名变化较为平稳，用持仓份额加权成分权估值在2016年至2020年末快速上涨，至今仍维持较高的百分位排名，说明持仓占比更重的那资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14股票ETF持仓特征●从盈利角度出发，股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好，在整体全A股市场的盈利排名较高。●对比成分股ROE、归母净利润同比增速的均值和持仓份额加权值，持仓份额加权值较均值有所提升，说明持仓占比更重的股票盈利能力更高。2019年初至2023年8月末，成分股ROE、归母净利润同比增速的持仓份额加权排名半分位均值分别为72.95%和64.43%。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2019年1月31日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15.第一组：正向偏差较小.权益持仓更高.权益持仓相对加仓月频统计股票ETF与主动权益持仓行业的分歧度●月频统计，从持仓规模占比和持仓边际变化两个维度，分析股票ETF与主动权益之间的持仓分歧度对行业未来收益的驱动效用。t资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16持仓跟主动权益的分歧度分析●我们在月末截面上，比较股票ETF持仓规模占比与主动权益重仓行业持仓规模占比的分歧度，将行业持仓划分为正向分歧（股票ETF持仓更高）和负向2021年中后，伴随股票ETF份额的持续增多对市场价格传导力度增强，资金的流入更多使得正向偏离的行业未来收益上涨显著。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17持仓跟主动权益的分歧度分析●月末截面比较股票ETF持仓边际变动与主动权益重仓行业持仓边际变动的分歧度，将行业持仓划分为正向分歧（股票ETF相对主动权益加仓）和负向分歧（主动权益相对ETF加仓）行业，按照持仓分歧度将行业各分成三组。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18持仓跟主动权益的分歧度分析2021年下半年起ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益●2021年下半年起，伴随A股市场的震荡下行，股票ETF的分散化指数产品吸引资金持续流入，份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度年化收益超额收益年化收益超额收益2017年 11.82%14.75%-25.89%7.03% 42.70%5.28% 30.16%1.07% -35.96%-7.51% 42.6410.76%2018年2019年 2020年2021年 9.59%6.19%-16.18%1.64%-14.69%-10.38% -8.17%-11.02%-20.45%-3.54%-10.45%-5.92%2022年2023年至今2017年年化收益超额收益 0.64%3.27%-3735%-9.52% 17.49%-13.31% 27.45%-1.03%年化收益超额收益-14.49%-12.25%-28.6%2.99% 29.76%-4.26% 17.10%-9.07%2018年2019年 2020年2021年 27.75%23.79% -2.9%17.63%14.51%20.30% 25.1421.26% 10.54%34.04%4.91%-0.09%2022年2023年至今资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略•股票ETF持仓变动下的行业配置策略对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20..份额增速更高的基金产品相对持仓信息定价权●单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响，提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限，除自身规模、份额的变化外，影响方●因此，我们需要将主动权益基金的持仓作为增量信息，对比持仓相对高低、相对边际变化.份额变化主要与大小盘、成长风格相关.持仓信息及边际变化对价格的持续性较弱资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21份额增速对比份额增速对比●行业下月收益与股票ETF持仓规模占比及边际变化的相关性并不稳定。股票ETF的份额、价格变动会与当期A股市场价格和风格互相影响，股票ETF持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同。●我们依据《公募基金持仓对行业的定价解析及策略设计》思路，从股票ETF规模变化、风格（大盘与小盘、成长与价值）的相对强弱、份额增速对比主动权益三个角度对股票ETF持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析，构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2016年12月30日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22持仓信息的行业优选的有效性vs持仓信息的行业优选的有效性vs股票.机构抱团确定性高的行业●分析规模变化对行业持仓规模占比与其下月收益之间的秩相关性的影响方向，发现当股票ETF基金规模扩张时，行业持仓与下月收益呈负相关性的比例更大，2016年末至2023年9月，负相关性的占比为62.96%。●当股票ETF规模扩张时，资金的流入对低配的行业收益表现的刺激作用更强，即资金的流入对低配行业的收益推动作用强于高配行业，高配行业在●股票ETF规模缩小时，对低配行业负向收益的冲击力更大，可能的原因是机构选择抱团确定性更高的行业。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2016年12月30日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23.低配股票ETF持仓变动下的行业配置策略——规模变动.低配基于股票ETF规模变动的行业配置●在股票ETF规模扩张的阶段，低配行业配置信号为1；在规模缩小阶段，高配行业配置信号为1，每个截面上行业信号资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24+-股票ETF持仓变动下的行业配置策略——风格强弱+-股票ETF份额变化主要受到大小盘、成长价值风格的影响●当市场处于小盘价值风格阶段时ETF份额上涨、大盘成长风格阶段时ETF份额下降。业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场成长、价值风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加成长风格时●月末截面上，依据行业被持仓份额、持仓边际变化划分成5组，依据市场市值、成长或价值风格判断，轮动持有股票ETF不同持仓程度的行业组合。.低估值.低波动.成长资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25风格的阶段划分方式●我们用沪深300/中证1000、国证成长/国证价值指数收盘价刻画两种风格●我们采用单边HP滤波器对数据进行调整，在不引入未来数据的前提下，消除短期波动对长期趋势判断的影响。●用因子动量划分滤波调整后的比值变化趋势，判别市场所处大盘或小盘、成长或价值风格。因子动量定义为当期因子值与过去两期均值之差，大于零表示上.在t时点仅采用t时点以前的数据进行函数凸优化.取求解序列中最后一个数据作为该时点下的滤波结果signal=yt−(yt−1+yt−2)/223资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26股票ETF持仓变动下的行业配置策略——风格强弱●持仓程度轻、重的行业组合在不同风格阶段呈现出明显的收益优势。由于持仓行业的权重受基准指数的成分股权重的影响，而大多数●持仓份额分5组的多空累计净值与大小盘风格变化的相关性高于与成长价值风格的相关性，2017年1月3日至2023年9月15日两者的相关性为74.56%。注：数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月15日资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27股票ETF持仓变动下的行业配置策略——风格强弱●基于因子动量划分风格阶段，根据持仓份额分将行业分成5组，当大盘风格占优时持有持仓份额高的第5组、小盘风格占优时持有第1组；根据持仓边际变化将行业划分成5组，当成长风格占优时持有加仓的第5组、价值风格占优时持有第●2017年1月3日至2023年9月28日，依据风格强弱轮动持有不同持仓程度的行业组合基础策略年化收益6.79%。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28股票ETF持仓变动下的行业配置策略股票ETF持仓变动下的行业配置策略框架●2021年下半年起股票ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益，份额的快速扩张使得该●因此我们设定当股票ETF份额总量超过5000亿份，且份额增速高于主动权益份额增速时，资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29股票ETF持仓变动下的行业配置策略持仓集中在医药、食品饮料、非银行金融、轻工制造行业●2017年1月3起至2023年9月28日，股票ETF持仓变动下的行业配置策略年换手率为5.6倍。●从历史持仓分布上看，医药、食品饮料、非银行金融、轻工制造、银行、电子行业持仓分布数量排名前六，绝对胜率分别为54.00%，58.70%、40.91%、51.43%、63.64%和51.52%。资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2016年12月30日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略•股票ETF持仓策略表现在成长、价值风格阶段表现均衡请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31股票ETF持仓信息加减仓绝对持仓相对持仓相对加减仓规模规模环比一阶差分扩张低配缩小高配风格沪深300/中证1000：单边HP＋因子动量大盘高配小盘低配国证成长/国证价值：股票ETF持仓信息加减仓绝对持仓相对持仓相对加减仓规模规模环比一阶差分扩张低配缩小高配风格沪深300/中证1000：单边HP＋因子动量大盘高配小盘低配国证成长/国证价值：单边HP＋因子动量成长加仓价值减仓份额增速对比主动权益季度份额增速之差ETF更高超配加仓权益更高低配减仓主动权益持仓信息规模季度规模环比一阶差分扩张加仓低配低配缩小高配超配风格成长/价值过去三年百分位相较前两期边际成长高配价值加仓交易情绪WVAD过去一年百分位相较前一期边际活跃减仓低配平稳加仓高配ATDM过去一年百分位相较前一期边际活跃减仓低配平稳加仓高配配置特征上季度中配、本季度相较上季度加仓公募基金份额增速对比股票ETFvs主动权益●我们对根据主动权益基金持仓信息、股票ETF持仓信息构建的行业配置策略进行对比。资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32根据持仓构建的行业配置策略对比●从2017年起至2021年初，股票ETF与主动权益持仓信息为基础构建的行业轮动策略收益表●由于主动权益基金的绝对持仓偏好盈利基本面、成长能力更高的行业，同时动量，因此整体策略更偏向成长风格，在成长风格占优阶段，收益兑现胜率显著，在2021年●股票ETF持仓变动下的行业配置策略在于成长、价值风格阶段中的收益更均衡。注：数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日注：数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日资料来