个体投资者对股票投资的处置效应一项情境研究

个体投资者对股票投资的处置效应一项情境研究

一、投资收益越差根据经典金融理论的假设，投资者是理性的个体。他们在投资过程中做出的决定不是为了干扰心理因素和其他因素，而是为了实现投资利益的最大化。但国内外的大量研究却表明,投资者在其实际的投资过程中常常是非理性的,而且这种非理性的投资行为在资本市场状况不明时会变得更加显著(舍夫林,2005;巴泽曼,2006)。处置效应现象便是其中的一种较为常见的非理性投资行为。处置效应是指投资者在其投资过程中急于卖出已盈利资产,同时却推迟卖出已亏损资产的卖赢持亏的决策行为。ShefrinandStatman(1985)最早对股票投资决策中的处置效应做了界定,即当投资者面对股票投资的盈利时是风险规避的,他们倾向于过早地卖出股票以实现盈利;但当面对股票投资的亏损时,投资者却是风险寻求的,他们倾向于长时间持有亏损股票而让其停留在账面的亏损上。自ShefrinandStatman(1985)首次提出投资者在其股票投资决策中存在明显的处置效应之后,国内外的研究者在包括股票投资在内的很多资产交易领域均发现处置效应现象的存在(Odean,1998;ShapiraandVenezia,2001;赵学军,王永宏,2001;Chen,Kim,NofsingerandRui,2007)。而且更加引人关注的是,资产交易者所具有的处置效应程度越强,其交易行为的后果就越不理性或欠理性,即其实际的投资收益越差(GenesoveandMayer,2001;蒙蒂尔,2007)。正因为如此,处置效应现象现已作为一种非常典型的非理性投资行为而引起越来越多研究者的关注和探究。当前学术界主要用KahnemanandTversky(1979)的预期理论来解释处置效应的产生。以股票投资决策中的处置效应为例,根据KahnemanandTversky的预期理论,人们对其所持股票的盈亏判断主要是以参照点作为其评估标准的。通常情况下,投资者对其所持股票设定的参照点是其买入该股票的价格。即是说,如果投资者所持有的股票的现价高于其当初的买入价,会被评估为盈利,反之则为亏损。而当投资者面对投资盈利时,需要在实现盈利(卖出股票)和保持账面盈利(承担股票价格下跌风险)中做出选择,这时投资者倾向于风险规避,即卖出股票以实现盈利;相反,当投资者面对投资亏损时,则需要在承担确定的亏损(卖出股票)和保持账面亏损(股票可能回涨或继续下跌)中做出选择,此时投资者则倾向于风险寻求,即继续持有亏损股票。同时,根据预期理论中“S”型价值函数中的损失曲线的斜率大于获益曲线的斜率的特点可知:在同等价值条件下,人们赋予损失的心理权重远大于赋予获益的心理权重,这就进一步促使投资者在面对股票投资亏损时因强烈的损失规避而不愿做出卖出亏损股票的投资决策。此外,另有研究者认为,投资者之所以在其投资决策中表现出处置效应这一行为偏差,与其在决策过程中所产生的预期后悔的情绪有关。ShefrinandStatman(1985)就认为后悔是一种在决策中基于“反事实推理”而产生的情绪,它会作为一种预期效应而对投资者的决策产生影响,使得投资者采取尽量避免“预定亏损”的后悔规避策略。FogelandBerry(2006)通过对个体投资者的问卷调查也发现,个体投资者的很多股票投资行为在实施之前都曾被他人提醒过其投资决策将造成亏损,致使投资者本人需要对后来的投资亏损承担主要责任,这使得个体投资者常常会为了避免由于自己的决策失误所引起的后悔情绪而做出一些非理性投资行为,如表现出“急于卖出正在上涨的股票以避免日后因该股票下跌而后悔,或者推迟卖出已经亏损的股票以避免日后因该股票回涨而后悔”的处置效应现象。综上所述,卖赢持亏的处置效应现象普遍存在于资本市场和资产交易中行为人的投资决策之中。迄今国内外的研究者大多从对投资者的交易记录数据进行检验的角度对处置效应的存在与否进行了探索,而这种对交易记录的检验几乎一直都验证了处置效应的普遍存在。但是,要想更深入地揭示处置效应的产生根源和形成机制,并进而提出相应的应对策略,还需要学术界对处置效应现象进行多层面,多方法和多变量的深入探究。如WeberandCamerer(1988)以大学生为被试,采用实验室操纵实验的方法验证了股票投资决策中的处置效应现象的存在。其后Chui(2001),孙建军,陈耕云,王美令(2007)分别使用Weber和Camerer(1988)的实验室操纵实验方法,各自选取中国澳门和中国大陆的大学生为被试,同样证实了股票投资决策中的处置效应。不过迄今为止,国内外的研究者尚较少采用行为经济学取向的情景模拟实验的研究方法来对处置效应展开探究。基于此,本研究拟采用模拟股票投资情景的行为经济学取向的情景实验方法来对股票投资决策中的处置效应及其相关因素进行系列实证研究。二、确认研究(一)tvearity预期理论的提出如前所述,当前学术界主要用Kahneman和Tversky(1979)的预期理论的风险态度改变和损失规避概念来解释处置效应的产生和形成。而Kahneman和Tversky的预期理论是针对人们在其日常行为决策中所表现出的典型行为特征而提出的,加之处置效应现象业已被证明普遍存在于资本市场和资产交易中投资者的决策行为之中。因此,我们认为这种卖赢持亏的处置效应现象的实质可能是人们在其日常行为决策中面对获益或损失所普遍存在的一种典型的心理倾向。基于此,本研究拟在实验一中以普通成人为研究对象,在检验股票投资决策中是否存在处置效应的同时,探索人们在两种不同的决策情境(替他人做决策和为自己做决策)中所表现出的处置效应程度的差异情况。1.问卷的发放和回收在武汉、天津、西安和广州四城市选取成人为研究对象,总共发放问卷300份,回收280份,有效问卷253份,其中男性被试125人,女性被试128人。被试的平均年龄为31.09±7.09。2.每只证券的价格是节拍所使用的实验材料参考了奚恺元(2006)在其著作中所提出的股票投资问题,我们据此设计成两种模拟股票投资情景,具体如下:模拟股票投资情景1(替他人决策):假设你正在一家证券交易所看股票行情,听到身边有位股民正在谈论他手中的两只股票。一只股票当初是以每股3元的价格买进的,现在这只股票的价格是每股9元;另一只股票当初是以每股12元的价格买进的,现在这只股票的价格也是每股9元。如果这位股民因为某种经济原因必须马上卖掉其中的一只股票,请问他会卖掉哪只股票?现在请你替他做出选择:(1)卖掉每股3元买入的股票;(2)卖掉每股12元买入的股。模拟股票投资情景2(为自己做决策):假设你正在一家证券交易所看股票行情,你手中正持有两只股票,其中一只股票当初是以每股3元的价格买进的,现在这只股票的价格是每股9元;另一只股票当初是以每股12元的价格买进的,现在这只股票的价格也是每股9元。如果你因为某种经济原因必须马上卖掉其中的一只股票,请问你会卖掉哪只股票?现在请你做出自己的选择:(1)卖掉每股3元买入的股票;(2)卖掉每股12元买入的股票。3.模拟股票投资情境采用单因素被试间设计,253名成人被随机分配完成上述两种模拟股票投资情景中的一种。该模拟股票投资情景是一份以“日常生活情境中的判断与决策”为研究主题的问卷中的一个问题情景。为了避免两只股票及其涨跌的前后呈现顺序可能对实验结果产生影响,本实验对两只股票的前后呈现顺序做了平衡处理。4.卖赢持亏的处置253名成人被试完成实验一的统计结果见表1。由表1可知,成人被试在其股票投资决策中存在明显的处置效应。总体上讲,大约有65%的成人被试表现出了卖赢持亏的处置效应。另经x2检验1,相对于替他人做股票投资决策,成人被试为自己做股票投资决策时表现出更强的处置效应,即在为自己做决策时有更多的成人被试选择卖出盈利股票而持有亏损股票。(二)模拟股票投资情境,能为成人做股票决策本研究在实验一中初步验证了成人被试在其股票投资决策中存在明显的处置效应,这一结果与国内外研究者采用对投资者交易记录的数据检验以及验证处置效应的实验室操纵实验的所获结果是一致的。而且实验一还验证了成人被试的处置效应程度在替他人做决策和为自己做决策上存在差异的研究设想,即成人被试在为自己做股票投资决策时表现出了更强的处置效应。但实验一的一个不足之处是所使用的模拟股票投资情景过于简略,而且所选取的实验对象是普通成人,他们大多没有金融投资知识和股票投资经验,这使得对实验一所获结果的解释存在一定的局限性。基于此,本研究在实验二中一方面改进了所使用的模拟股票投资情景以使其更加接近真实的股票投资实际;另一方面选取国外行为经济学实验研究所普遍使用的经济学专业的大学生作为实验对象,进一步对股票投资决策中的处置效应及其相关因素进行探讨。1.研究对象的选取在华中师范大学、武汉大学、武汉理工大学和中南财经政法大学的经济学专业的大学生中选取被试,总共发放问卷300份,回收289份,有效问卷263份,其中男性被试138人,女性被试125人。被试的平均年龄为20.17±1.36。2.模拟股票投资情景设计参考真实的股票投资实际和实验一的所获结果,改进了实验一所使用的模拟股票投资情景,即主要增加了具体的股票购买数量,股票投资期限(3周涨跌时间和6周涨跌时间)以及具体的损益数额(赢利少且亏损少组合和赢利多且亏损多组合)等,设计成股票投资时间和股票损益数量不同的四种模拟股票投资情景。其中模拟股票投资情景1和模拟股票投资情景3同为3周涨跌,而模拟股票投资情景2和模拟股票投资情景4则同为6周涨跌;模拟股票投资情景1和模拟股票投资情景2同为盈利少且亏损少组合(股票涨跌的起止股价分别为“每股10～25元”和“每股40～25元”,而模拟股票投资情景3和模拟股票投资情景4同为盈利多且亏损多组合(股票涨跌的起止股价分别为“每股10～40元”和“每股70～40元”。3.模拟股票投资情境采用单因素被试间设计,263名经济学专业的大学生被随机分配完成上述四种模拟股票投资情景中的一种。该模拟股票投资情景是一份以“股票投资行为中的判断与决策”为研究主题的问卷中的一个投资问题。为了避免两只股票及其涨跌的前后呈现顺序可能对实验结果的影响,本实验对两只股票的前后呈现顺序做了平衡处理。4.大学生被试在股票投资情境下的投资决策263名经济学专业的大学生被试分别完成四种模拟股票投资情景的统计结果见表2。由表2可知,大学生被试的股票投资决策存在明显的处置效应。总体上讲,大约有77%的大学生被试在其股票投资决策中表现出了卖赢持亏的处置效应。另由表2可知,大学生被试在不同的模拟股票投资情景中的投资决策存在显著的差异。经进一步的x2检验发现,大学生被试的股票投资决策存在股票投资损益数额方面的差异(表3),即大学生被试面对盈利多且亏损多的股票组合时比面对盈利少且亏损少的股票组合时会更多地卖出亏损的股票,亦即减弱了处置效应的程度。(三)证券投资中的处置效应本研究在实验一和实验二中分别选取普通成人和经济学专业的大学生为被试,对股票投资决策中的处置效应及其相关因素进行了探索,结果一致证明了处置效应现象的存在具有一定的普遍性和典型性,而且我们的研究也验证了国内外研究者使用投资者的交易记录数据进行检验以及对处置效应进行实验室操纵实验的所获结果。但鉴于当前学术界较少使用行为经济学取向的情景实验方法探究股票投资决策中的处置效应,故可供本研究比较分析的相关研究成果不多,加之我们在实验一和实验二中所选取的被试都不是具有股票投资经验的投资者,而股票投资决策又是一种较为特定的日常行为决策。因此,为了获得更加具体的处置效应存在于投资者的股票投资决策中的实证数据,并进而更有针对性地提出可供投资者参考的防范处置效应的有效策略。本研究拟在实验三中选取中国A股市场上的个体投资者为被试,进一步就股票投资决策中的处置效应展开探讨。1.投资者问卷的发放在湖北、广东、浙江和甘肃等地选取中国A股市场上的个体投资者为被试,总共发放问卷400份,回收386份,有效问卷349份,其中男性被试213人,女性被试136人。被试的平均年龄为32.30±9.83。2.模拟股票投资情境参照现实的股票投资情况和实验二的所获结果进一步改进了实验二所使用的模拟股票投资情景,设计成不同股票投资期限(3周涨跌时间和6周涨跌时间)和股票损益数额(赢利少且亏损少组合和赢利多且亏损多组合)的四种模拟股票投资情景。其中模拟股票投资情景1和模拟股票投资情景3同为3周涨跌,而模拟股票投资情景2和模拟股票投资情景4则同为6周涨跌;模拟股票投资情景1和模拟股票投资情景2同为盈利少且亏损少组合(股票涨跌的起止股价分别为“每股13～19元”和“每股25～19元”,而模拟股票投资情景3和模拟股票投资情景4同为盈利多且亏损多组合(股票涨跌的起止股价分别为“每股13～25元”和“每股37～25元”。3.模拟股票投资情境采用单因素被试间设计,349名个体投资者被随机分配完成上述四种实验情景中的一种。该模拟股票投资情景是一份以“股票投资行为中的判断与决策”为研究主题的问卷中的一个投资问题。具体的实验程序同实验二。4.个体投资者在股票投资情况和诉讼损害赔偿下的处置效应349名个体投资者被试分别完成四种模拟股票投资情景的统计结果见表4。由表4可知,个体投资者的股票投资决策存在明显的处置效应。总体上讲,大约有69%的个体投资者在其股票投资决策中表现出了卖赢持亏的处置效应。另经x2检验发现,个体投资者在不同的模拟股票投资情景(股票投资期限和股票损益数额)中的投资决策不存在显著差异,即都表现出明显的和一致的处置效应。我们进一步对具有不同股票投资年限的个体投资者所表现出的处置效应的强弱程度进行了x2检验,结果见表5。由表5可知,具有3年及以上股票投资经历的个体投资者所表现出的处置效应程度要弱于具有3年以下股票投资经历的个体投资者。三、实验设计的相关结果本研究采用以往较少使用的模拟股票投资情景实验的行为经济学方法,分别以普通成人,经济学专业的大学生和个体投资者为被试,验证了股票投资决策中处置效应的存在。从总体上讲,普通成人,经济学专业的大学生和个体投资者被试在其股票投资决策中所表现出的处置效应是非常明显和彼此一致的。可见,存在于人们日常各种资本投资和资产交易中的这种卖赢持亏的处置效应现象很可能反映了人们面对损益情境所具有的一种普遍性的心理与行为倾向。结合以往国内外大多采用的对交易记录数据进行检验所得出的研究结果,我们可以做出如下推论:卖赢持亏的处置效应现象是一种跨投资情境和跨交易群体的具有一致性和典型性的非理性投资行为。尽管用Kahneman和Tversky(1979)的预期理论可以较好地从理论上解释股票投资决策中的处置效应现象,但迄今为止,国内外的研究成果中尚缺乏有针对性的情景实验数据对该理论解释提供实证支持。基于此,本研究首先在实验一中尝试从替他人做决策和为自己做决策的不同角度探索成人被试所表现出的处置效应程度的强弱差异,发现成人被试在为自己做决策的股票投资行为中表现出更强的处置效应。这一结果为用Kahneman和Tversky的预期理论解释处置效应的产生根源提供了实验数据上的支持。成人被试在为自己股票投资做决策时,由于是在判断和评估自己的股票投资的盈亏状况,进而做出卖出与否的决策,这可能会加重其对投资损失的规避,因而更加倾向于风险寻求,即偏好选择继续持有亏损股票。相反,当被试处于替他人做决策的股票投资情景中的时候,由于股票投资中的盈亏现状并不涉及自身的利益,所以其在做股票投资决策时可能较少受到损失规避的影响,因而减弱了处置效应的强度,即表现得相对客观和理性。当然,本研究在实验一中的所获结果对预期理论解释处置效应的数据支持还是较为初步的,对处置效应的产生根源和形成机制的探讨还需要我们将来做更深入的实证研究。此外,本研究在实验二中发现,当经济学专业的大学生被试面对盈利多且亏损多的股票组合情景时,他们更多地选择卖出亏损的股票,这在一定程度上减弱了其处置效应的程度。究其原因,仍然可以用Kahneman和Tversky的预期理论中的损失规避概念加以解释。根据预期理论的损失规避概念,在同等价值条件下,人们赋予损失的心理权重远大于赋予获益的心理权重,自然人们对不同亏损数额间的价值判断和心理感受的差异要大于不同赢利数额间的价值判断和心理感受的差异,因此当个体面对较大的亏损数额时,由于面对损失的风险寻求以及损失规避的加剧而更倾向于做出卖出亏损股票的投资决策。当然,即使所持股票的亏损数额相对较少,而所对应的赢利股票的赢利数额也相对较少时,被试依然会因为面对损失的风险寻求以及对损失的规避而表现出较强的处置效应。不过,鉴于本研究在实验三中使用了类似实验二的4种模拟股票投资情景,所不同的是为了更好地模拟个体投资者的股票投资实际而大大缩小了赢利股票和亏损股票组合间的损益数额的差距,结果并没有验证实验二所发现的处置效应的这一差异情况。可能有其他因素对该决策差异有影响作用,这有待于我们在今后的研究中进一步探究。四、巴泽曼,蒙菲尔,2006年鉴于股票投资决策中的处置效应现象具有一定的普遍性,而且处置效应又是导致个体投资者的股票投资盈少亏多的主要原因之一(舍夫林,2005;巴泽曼,2006;蒙蒂尔,2007)。因此,探索如何减弱投资者股票投资决策中的处置效应,不仅具有一定的理论价值,而且具有很强的现实意义。根据本研究的所获结果,并结合国内外相关研究成果,我们提出以下几条可供投资者参考的减弱处置效应的应对策略。换个思考我们在实验一中发现,成人被试在替他人做股票投资决策时,其处置效应程度要弱于为自己做股票投资决策。这启示我们,作为个体投资者,当面临难以抉择的股票投资决策问题时,可以采用换位思考的方法来假设当下所面临的投资困境是外人或者朋友的,自己是被邀请来出谋划策的,看看如果换个角度思考是否会发现不同的,甚至更好的应对方案,然后再从多个备选决策方案中挑选对自己最有利的决策。此外,如果自知已深陷投资决策困境而无法换位思考或很难从多个角度考虑可能的决策后果,则建议投资者在做出最后决策之前一定要主动和家人商量,或者诚恳地寻求多个朋友或专业人士的帮助,这样会考虑到问题的各个方面,可以更客观和更理性地分析问题,进而有助于做出更有利的股票投资决策。个体投资动机减少从实验一发现的成人被试替他人做股票投资决策时的处置效应相对较弱的结果可以推知,被试在为自己做投资决策时之所以表现出更明显的处置效应,可能与被试产生了动机及归因偏差有关(Andreassen,1987)。这是因为投资者在做出投资决策时会受到归因偏差的影响,即倾向于将不好的投资结果归因为自己的责任。尽管个体投资者进行股票投资的最初动机是为了盈利,但由于自我以及动机和情绪因素渗入到他们的投资决策中,遂使得投资者的投资动机不再仅限于对投资收益的考虑,还融入了对自尊、自我价值的证明需要等。因此,投资者在股票投资中面临亏损时可能出于自我辩护的考虑而选择较长时间地持有亏损股票,从而导致处置效应的产生和加重。因此,我们建议投资者在做股票投资决策时应当尽可能保持动机的单纯性和原始性,即以投资盈利为首要的和唯一的目的,以此来摆脱自我和动机因素对理性决策的干扰,审慎地分析各种可行的投资方案,从中挑选投资收益最大化的备选方案。个体投资者需提前设置好破损点尽管我们在实验二中发现当经济学专业的大学生被试面对较大