策略月报：逐渐乐观

正文目录逐渐乐观 4经济稳步复苏，生产仍强于消费 8内宽松不变，外部制约减弱，降息存一定概率 12宏观数据逐步向好验证经济修复，警惕美债利率再度飙升 13行业配置：继续增加温和复苏链+成长潜力方向的配置力度 14温和复苏，关注支撑增强的金融风格及逐步恢复、预期改善的商品消费 15中长期确定性强，成长潜力方向着重配置电子、通信 16图表目录图表110月全行业投资逻辑总览 4图表2生产、新订单均回升，生产回升更加明显 9图表3大企业向好明显，中型企业整体持平 9图表4乘用车销量批发同比小幅增加，零售同比增速依然偏弱 10图表5小商品价格和柯桥价格指数小幅下降 10图表6汽车全钢胎开工率稳中略有下降，但高炉开工率维持高位 10图表7粗钢产量整体企稳 10图表8食品价格8月初开始反弹明显 11图表9原油大幅上行、有色金属价格有所反弹 11图表10建材价格低位企稳 11图表119月30城商品房周销售面积脉冲式修复后走弱 11图表1210月MLF到期量有所增加 12图表13DR007有所反弹，表明短端流动性有所收紧 12图表1410Y国债预计在2.7附近博弈 13图表15人民币汇率贬值压力缓解，北向资金有望减少流出 13图表168月信贷总量回升 15图表17今年以来上市险企收入同比均处于较高位 15图表18食品制造企业营收与利润增速整体呈上升趋势 16图表19茅台价格仍处于上升通道 16图表20全球各地区半导体销售增速 17图表21各品牌全球手机市场份额 17敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/18 证券研究报告逐渐乐观9月市场高开低走、整体维持弱势调整，主要是受海外货币政策继续紧缩担忧加展望10A109降息存一定概率，央行预期引导下人民币汇率贬值压力缓解，外资流出趋缓。因此A股所面临的整体环境较9美债利率可能维持高位但对国内风险偏好抑制减弱且有限。109A8GDP月社比6，投同比3.4，中造资5.8基投资6.1产开投-8.5出比-9，CPI比0.5，PPI同-2.5。货币宽松不变，外部制约减弱，降息存一定概率。，20220能是年内降息窗口之一。人民币汇率贬值压力缓解，北向资金有望减少流出。图表1 10月全行业投资逻辑总览风格行业支撑或压制逻辑成长电力设备20231Q213史中枢均值。在大的指数回落格局下，电力设备可能会出现阶段性的小幅度反弹行情，如受β但无论是反弹持续时间和幅度上预计都将较弱，低于市场平均水平且机会把握难度较高前军工行业具备定配置性价比计有定幅的涨（5-10前工行国防军工2022102022122023620238也有跟涨的机会。预计电子行业出现持续性上涨的可能性较小，但电子行业具备较多的催化剂机会，有很大概Q2窄，显示电子行业周期底部已经出现，但高频数据和较大的供给担忧也使得市场普遍对本轮Q42024电子mate60可能在科技上对中国继续施压，也会带来国产替代加速预期等等。具体领域建议多关注：华为产业链、半导体、元件、消费电子、电子化学品等。通信行业配置价值好于计算机、传媒，细分领域通信服务和通信设备皆可为。对TMT行业而言，三季度较大的跌幅、后续海内外货币均宽松或者边际改善的环境，都给TMT行业提供了通信充足的反弹弹性，但能否反弹的核心在于是否出现触发因素即催化剂。不同于chatGPT，华mate60值要高于计算机和传媒。更具体地，根据估值百分位天花板空间的测算，通信服务和通信设备细分领域均有较好的配置价值。本轮行情高点已过，后续大格局仍以估值消化、指数回落为主，若市场β行情或者重要催化剂出现可能带来阶段性反弹机会。一方面，根据我们的复盘报告《泛TMT行情的关键、制约—估值涨则指数涨、估值跌则指数跌，同时还明确显示计算机/传媒行业的估值百分位存在客观计算机天花板且随行情轮次的演进，天花板逐步下移；二方面，本轮行情中计算机/传媒的估值百分6/2092.275.1，90806/209/15β外货币宽松或边际改善，计算机/传媒都积累了较大的反弹弹性，若出现强力的催化剂事件，传媒这种反弹弹性潜力才有可能变为现实，但尽管如此我们预计反弹也难以再触及前高。此外也需要说明的是，类似计算机/传媒行情所需的催化剂具有难以预知性，但从目前的行业信息跟踪和行业发展状况看，尚难精确看到有效催化剂，而在此之前预计行业仍以估值消化为主；四方面，计算机/传媒指数整体配置价值不佳，但细分领域中，计算机中的计算机设备细分领域和传媒中的数字媒体相对配置价值或更高，同样根据估值百分位天花板空间测算。消费食品饮料具备较好的配置价值。一方面，食品饮料行业的盈利具备足够的中高速稳定性，行业盈利增速水平能稳定在10-15水平，而龙头公司的盈利增速能稳定在15-20的水平，这也是助力+置方向所在。农林牧渔一猪肉景气的新一轮上行可能需要等到来年春节之后。家用电器或有阶段性行情。LPR皆有助于刚需二手房的活跃成交，由此有望带来装修采购家电的需求；三方面，在内外需改善的背景下，有助于家电行业维持较好的业绩增速。汽车在5-10。社会服务平出现显著改善，这也需要时间。纺织服饰Q2外需逐步走弱，出口同比增速或将逐步走弱，但Q4订单情况尚好。医药生物2022Q4、2023Q1、2023Q2-68.4、-27、-13，后续有望继续收窄回。轻工制造或有阶段性行情。LPR10上的增速。商贸零售需等待经济预期和收入预期明显改善。美容护理仍需等待经济预期和收入预期显著改善。美容护理的可选消费品属性更强，因此可能作为更因此需要居民对经济复苏感受相当明显的时候或者收入已经出现持续改善的时候，才有望加大对美妆护理品的消费。周期煤炭煤炭短期配置性价比尚可，但当下配置性价比较一般。近日煤炭行情表现亮眼，主要支撑在20支撑起一波耀眼的行情，因此煤炭行情的持续性也将面临考验。公用事业交通运输计后续难以见到显著的变化。石油石化为美国经济后续将逐渐走弱，国际原油需求缺乏持续的支撑。有色金属国都有助力价格上涨的动能。基础化工CCPI6CCPI见到。钢铁和汽车生产并未观察到景气显著提升。机械设备难以显著改善；而对于自动化设备而言，随着经济的温和复苏，工业生产温和改善，将带动自动化设备的改善，但这种改善的力度预计有限，因此配置价值可能一般。建筑材料建筑材料配置价值较为一般。对水泥而言，逐步进入冬季基建开工传统淡季，同时房地产开工和在建也难以见到显著改善，因此水泥价格不断下探；对玻璃而言，同样是房地产需求不振，叠加光伏需求不振，同时汽车用玻璃受汽车整体景气不振的影响，预计也难以预期价格显著抬升。建筑装饰或存主题性机会。今年召开二十届三中全会，国企改有望成为一项重要的改革议题，也有望对建筑装饰央国企形成行情的催化。此外一带一路国际峰会召开在即也有望带来催化。地产配置价值相对一般。在近期认房不认贷、调降二套房首付比例和LPR加点的一系列地产政策落地之后，政策在未来一段时间内更多以观察前期政策效果为主，短期在继续出台较重房地产磅政策的可能性表小。而根据我们的分析，地产最大的制约在于需求，而需求最大的制约在地产景气有望逐步企稳，但出现显著的改善预计还为时尚早。在这种情况下政策进行估值修复或景气进行业绩支撑的动能都不强。保险行业具备较好的配置价值。一方面，受益于疫情放松后投保需求改善以及炒停险刺激，今年以来保险行业的景气度始终维持较高水平，平均在高于10的增速，负债端情况较好；另一方面，随着9月以来经济高频数据的好转，市场对未来经济预期出现改善，也带动了长金融非银金融端利率的回升，保险有望受益；再者，2022年Q3、Q4季度保险行业均存在显著的利润低基数效应，在此影响下，今年下半年保险利润将进一步高增（甚至不排除出现类似Q1季度保险公司调低过往基数的加持）。市场β行情期间，券商具备良好的弹性；同时退一步讲，监一方面，市场后续反弹行情有望持续，而在市场行情的早前期，券商往往具备较好的弹性；二方面，哪怕成交量低迷或回落，活跃资本市场、提振投资者信心的举措会进一步落地，而这将利好券商。券商并非一轮大级别的牛市行情，更多是以耀眼的阶段性行情来表现。银行业具备良好的配置价值。一方面，同样的，随着库存周期见底，经济环比动能改善、同银行控制和改善；三方面，存款利率继续下降乃是大势所趋，有助于维持或改善银行的净息差。资料来源：。经济稳步复苏，生产仍强于消费8善且产强消产销脉式复延弱势预计9月社零同比6投累计同比3.4，其中造业投资5.8、基建资6.1投资-8.5，出口同比-9，CPI同比0.5，PPI同比-2.5。PMI9PMI0.5外9月订出口单数为52.750.5和47.8其订单0.30.89月从业人员为48.1较月升0.1百分扭了2月延续降势然龄段青复结入稳好段9月务业PMI为50.9较月高0.5个百分47.4PMI筑业PMI上大升2.4百点至56.2回55以高气间能专项加发相。型业PMI延扩，上月升0.8至51.6中企PMIPMI0.3图表2生产、新订单均回升，生产回升更加明显 图表3大企业向好明显，中型企业整体持平60 生产 新订单 新出口订单5550452022-102022-112022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

大型企业PMI 中型企业PMI 小型企业PMI55535149472022-102022-112022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源：，。单位： 资料来源：，。单位：93当周均量均分为6.3万和5.4辆同比别涨16.7和12.79109101106.288.262019734319.52091.5考虑基效后预计9月份商品消费同比速有望小幅走强预计在6左右。9生产指数同比有望较8月略有下降。图表4乘用车销量批发同比小幅增加，零售同比增速依然偏弱

图表5小商品价格和柯桥价格指数小幅下降0-10-20-30

乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）

2023/05/212023/05/282023/05/212023/05/282023/06/042023/06/112023/06/182023/06/252023/07/022023/07/092023/07/162023/07/232023/07/302023/08/062023/08/132023/08/202023/08/272023/09/032023/09/102023/09/172023/09/24

义乌中国小商品指数:总价格指数 柯桥纺织:价格指数（右轴）1061052023/05/212023/05/282023/05/212023/05/282023/06/042023/06/112023/06/182023/06/252023/07/022023/07/092023/07/162023/07/232023/07/302023/08/062023/08/132023/08/202023/08/272023/09/032023/09/102023/09/172023/09/242023/10/01资料来源：，。单位： 资料来源：，。单位：点PX809098986持高位

图表7粗钢产量整体企稳2023/06/232023/04/242023/05/082023/05/222023/06/052023/06/192023/07/032023/07/172023/07/312023/08/142023/08/282023/09/112023/06/232023/04/242023/05/082023/05/222023/06/052023/06/192023/07/032023/07/172023/07/312023/08/142023/08/282023/09/11

唐山:Custeel:高炉开工率 开工率:汽车轮胎:全钢胎PX开工率（周平均值）

3203002802602402202023/09/222023/04/102002023/09/222023/04/10

预估日均产量:粗钢:全国(旬)资料来源：，。单位： 资料来源：，。单位：万吨/天CPI同比涨幅扩大，基数下行推动PPI降幅继续收窄。，922.78/8月周格值22.05元斤相小反，去年8月均同下降25幅基本持。据务公的蔬价指推，8月蔬价指同下跌18.6，与上月继续扩大。服务类价格在出行、酒店等领域延续小幅抬升，叠加食品、燃油价格所合预计8月CPI在0.5左右农产品价格整体维低位使得CPIQ5500860吨。考虑去基继减，受影预计8月PPI同比降幅收窄至-2.5右。图表8食品价格8月初开始反弹明显 图表9原油大幅上行、有色金属价格有所反弹食用农产品价格指数生产资料价格指数22个省市猪肉平均价（右轴）食用农产品价格指数生产资料价格指数22个省市猪肉平均价（右轴）100布伦特原油（期货）结算价95CRB现货指数:金属（右轴）1060901020851000809807596070940112 23110 22108 21106 20104 19102 182023/05/052023/05/122023/05/192023/05/052023/05/122023/05/192023/05/262023/06/022023/06/092023/06/162023/06/232023/06/302023/07/072023/07/142023/07/212023/07/282023/08/042023/08/112023/08/182023/08/252023/09/012023/09/082023/09/152023/09/222023/05/122023/05/192023/05/262023/06/022023/06/092023/06/162023/06/232023/06/302023/07/072023/07/142023/07/212023/07/282023/08/042023/08/112023/08/182023/08/252023/09/012023/09/082023/09/152023/09/222023/09/29资料来源：，。单位：、元/公斤 资料来源：，。单位：美元/桶、指数点地产销售脉冲式修复后继续走弱，投资端有望依靠基建发力。9月，钢材、水99，93015（30太会在地产销售淡季改善，预计年底仍是地产是否出现拐点的重要观测期。购政策也出现明显松动，但购房者对此反应偏向于悲观、取消“认房又认贷”后换房链条启动尚需时日。因此，地产投资仍然以内生的渐进式修复为主，我们认为拐点可能需要在年底才有可能出现。指标（9月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周 8月均值水泥价格指数指标（9月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周 8月均值水泥价格指数成交面积（万平方米）150140130120110100建材综合指数（周）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴）130同比120其中：一线110同比二线100同比290.17 198.82 177.71 259.30 198.75-21.87 -9.42 -13.31 -11.76 -24.6587.69 46.39 38.76 56.47 46.34-0.89 -41.24 -46.16 -20.68 -34.01141.28 108.82 107.09 161.67 111.19-26.08 11.18 24.95 5.40 -17.4661.21 43.61 31.86 41.16 41.22-33.31 2.23 -32.64 -40.61 -29.94资料来源：，。单位：点 资料来源：，。单位：万平方米、。注：因涉及30城统计口径调整，二线、三线城市与此前可比性弱化。1.2内宽松不变，外部制约减弱，降息存一定概率内宽松基调不变，10月无美联储议息会议外部制约减弱，降息存一定概率。经济还处于弱复苏中，无论是工业生产还是消费，无论是化债还是房地产，都需要维9LPR加点下行后银行息差，年内仍有降准可能，但10月预计降准概率不大。①汇率压力对降息掣肘明显，10Y中美利差“倒挂”严重、全球资本向美国流动等（，20220月无OC会议和12加。MLF投放量MLF到期量图表1210月MLF到期量有所增加 图表13MLF投放量MLF到期量 逆回购利率:7天

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.62.42.22.01.81.61.4

银行间质押式回购加权利率:7天（移动20日平均）资料来源：，。单位：亿元 资料来源：，。单位：。长端利率反弹至2.689政策密集落地后，投资者对市场期望回升，也对未来政策出台、执行的预期回暖。②长端利率已过近年低点，持续向下空间较小，而基本面支撑逻辑仍未捋顺。综合来看，长端、短端预计震荡抬升，但期限利差预计难以扩大。图表14 10Y国债预计在2.7附近博弈 图表15人民币汇率贬值压力缓解，北向资金有望减少流出3.12.92.72.52.32.11.91.71.5

1年期国债到期收益率1年期国债到期收益率 2023-032023-032023-032023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-09

200期限利差（10Y-1Y，右轴）期限利差（10Y-1Y，右轴） 北上资金1000

7.4即期汇率:美元兑人民币中间价、右7.3即期汇率:美元兑人民币中间价、右7.27.17.06.96.86.72023-05-192023-05-262023-05-192023-05-262023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-22资料来源：，。单位： 资料来源：，。单位：亿元、USD/CNY。人民币汇率贬值压力缓解，北向资金有望减少流出。7.371.3宏观数据逐步向好验证经济修复，警惕美债利率再度飙升宏观数据逐步向好验证经济修复，预计对风险偏好形成小幅提振。2109地，逐步见效，有助于底部企稳，三季度开始发力的财政政策（和使用）104.89ISM-PMI47.98ISM-PMI63320213②101A股影响有限。10633.6，续需惕10Y债率破5风。另一面即美收率再度通过汇率渠道影响A922”“107率两党参议员代表团抵达上海开启访华之旅的第一站，表明近期中美关系延续改善态势。的配置力度9（1）改善叠加流动性宽松下支撑增强的金融风格，（2）温和服务链其中之二是逐步恢复且预期改善的消费，主要包括商品消费，关注料以及医药生物（3）具备潜力的成长板块，其中以电子、通信及基本面改善的配置为重，具备优异的中长期配置价值。善的商品消费①链条一：经济边际改善叠加流动性宽松下支撑增强的金融风格经济预期持续改善，复苏链条支撑增强。而在增长边际改善叠加流动性合理充裕的情况下，金融风格有望演绎。①政策预期催化券商：正反馈支撑；②银行受益于增长边际改善及资产质量回升：营和净息差的呵护态度；③资产、负债两端均支撑保险：9300图表168月信贷总量回升 图表17今年以来上市险企收入同比均处于较高位非金融性公司及其它部门居民部门非银行业金融机构02021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08

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上市险企当月收入 上市险企当月收入同比、右2021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源：，。单位：亿元。 资料来源：，。单位：万元、。②链条二：逐步恢复且预期改善的商品消费，关注食品饮料、医药生物双节催化下食饮板块逐步复苏。2020194763.6252.620199.2165.869.1CPICPI图表18食品制造企业营收与利润增速整体呈上升趋势 图表19茅台价格仍处于上升通道0