大类资产配置报告：2023年第四季度大类资产配置

内容目录2023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析 42023年三季度大类资产表现回顾 42023年三季度大类资产配置组合表现 52023年第三季度大类资产配置组合归因分析 62023年第三季度宏观分析 10海外经济：欧美经济进一步分化，美国经济韧性较强 美国经济超预期强劲，利率或将长时间维持高位 欧洲经济：通胀仍较为顽固，滞胀压力逐步显现 国内经济：“稳增长政策持续加码，经济数据有望触底 投资端 消费端 出口端 生产端 2023年第四季度大类资产定性分析 22权益资产 债券资产 大宗商品 3.4现金 基于量化模型的资产组合构建及验证 242023年第四季度资产组合配置建议 基金标的选择 风险提示 28图表目录图1：财信证券大类资产配置组合2023Q3净值变化曲线（20230630-20230925） 6图2：CPI及心CPI同比图3：美国同比增速及分项拉动率（%） 图4：CPI及心CPI环比图5：美国三季度GDP预测图6：美国制造业及非制造业PMI 12图7：美国居民超额储蓄耗尽前仍将对消费有支撑 12图8：美国新增非农就业人数（千人） 12图9：美国失业率（%） 12图10：美国劳动力参与率 12图油价持续上涨（美/桶） 12图12：9月美联储议息会议点阵图 13图13：欧央行6及9月会议经济预测13图14：欧元区PMI 13图15：欧元区20国失业率情况14图16：欧元区投资信心指数 14图17：欧元区及核心CPI14图18：固定资产投资累计同比（%） 15图19：基建投资分项增速（%） 15图20：专项债发行进度（%） 16图21：高技术制造业增速持续高于整体（%） 16图22：工业企业利润增速领先制造业投资（%） 16图23：地产仅竣工端表现良好 16图24：居民对未来收入及房价上涨预期低迷 17图25：100大中城市住宅类土地成交数量（宗） 17图26：二手房出售挂牌量指数 17图27：二手房出售挂牌价指数 17图28：日本少子化背景下房屋开工持续走低 17图29：2022年人口增长率首次转负 17图30：十大城市地铁客运量（万人次） 19图31：国内航班执行情况（架次） 19图32：社零及各分项同比增速（%） 19图33：可选消费明显改善（%） 19图34：消费主要受当期收入影响 20图35：人均可支配收入与失业率（%） 20图36：出口环比增速强于季节性（%） 20图37：8月PMI新出口订单边际回升 20图38：全球制造业小幅回升 21图39：出口增速量价拆分（%） 21图40：价格因素对出口的拖累有望触底 21图41：2023年月出口累计增速（按国别分） 21图42：制造业小幅改善 22图43：大、中、小型企业景气度情况 22图44：本轮库存周期已持续40个月 22图45：标的基金的相关系数表 25表1：2023Q3大类资产收益及波动率（%，数据至20230925） 5表2：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（一）（20230630-20230925） 6表3：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（二）（20230630-20230925） 6表4：2023Q3保守型组合风险收益分析（20230630-20230925） 8表5：2023Q3保守稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925） 8表6：2023Q3稳健型组合风险收益分析（20230630-20230925） 9表7：2023Q3稳健进取型组合风险收益分析（20230630-20230925） 9表8：2023Q3进取型组合风险收益分析（20230630-20230925） 10表9：7月政治局会议以来地产政策密集优化调整 18表10：各类组合资产配置权重 25表年第四季度保守型组合大类资产配置组合 26表12：2023年第四季度保守稳健型组合大类资产配置组合 26表13：2023年第四季度稳健型组合大类资产配置组合 27表14：2023年第四季度稳健进取型组合大类资产配置组合 27表15：2023年第四季度进取型组合大类资产配置组合 2820232023年三季度大类资产表现回顾2023受原油主产国意外减产影响，原油价格快速上行，大宗商品整体表现明显强于其他类资ICEWTI工业现货指数上涨美国经济韧性较强等因素影响，美债长端收益率持续走高，10年期美债期货最终收跌2.1%8月一系列稳增长政策陆续出台后，1010年0.4%100STI2.0%、2.0%0.3%领跌，分别收跌-3.7%-3.7%和-2.9%72.2%年三季度全球大类资产表现为大宗商品>债券>权益。2016年以来年化波动率化波动率今年初至 今年以来年近一季度收益2016年以来年化波动率化波动率今年初至 今年以来年近一季度收益名称类别权益类标普500-2.912.523.518.7权益类纳斯达克指数-3.726.823.122.3权益类道琼斯工业指数-1.22.623.518.5权益类富时1002.03.119.316.2权益类法国CAC40-2.911.022.419.0权益类德国DAX-3.711.722.819.5权益类日经225-1.525.220.619.7权益类（新兴市场）孟买SENSEX302.08.521.017.2权益类（新兴市场）富时新加坡STI0.3-1.115.413.6权益类（新兴市场）圣保罗IBOVESPA指数-1.85.728.725.3权益类（新兴市场）沪深300-3.3-4.119.419.2权益类恒生指数-6.3-10.425.121.2债券类美国10年期国债-2.1-3.26.55.4债券类中国10年期国债-0.41.33.33.8债券类美国高收益债-1.20.610.48.0债券类中国5年期国债-0.40.82.52.7商品类伦敦金现0.35.615.313.7商品类伦敦银现3.5-1.632.326.4商品类ICEWTI原油25.710.658.246.8商品类南华商品指数11.98.018.216.5商品类CRB工业现货1.2-2.27.76.7货币类美元指数2.22.07.16.5货币类美元兑人民币0.65.84.74.2资料来源：iFinD，2023年三季度大类资产配置组合表现2023202363020239250.70%-0.13%0.87%、-0.01%0.03%3003.68pct20232.72%、3.76%3.94%4.50%5.40%，最大回撤分别为-1.08%-1.99%-1.98%-2.49%和-3.14%，最大亏损分别为0%-0.38%0%-0.36%和0.130.210.200.260.3230014.83%，最大回撤为-9.11%，最大亏损为-3.91%，同期101.81%，最大回撤为-1.11%。图1：大类资产配置组合2023Q3净值变化曲线（20230630-20230925）沪深300 保守型组合 保守稳健型组合稳健型组合 稳健进取型组合 进取型组合中证10年期国债指数1.071.051.031.010.990.970.95资料来源：iFinD，相对基准表2：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（一）（20230630-20230925）相对基准累计收益 年化收益指标名称 超额收益率 率年化超额收 最大亏损/最高收益率 最大回撤益率 最小收益率保守型0.70%3.50%2.82%13.58%1.34%-1.08%0.00%保守稳健型-0.13%2.67%-0.53%10.23%1.62%-1.99%-0.38%稳健型0.87%3.68%3.55%14.31%2.38%-1.98%0.00%稳健进取型-0.01%2.79%-0.05%10.71%2.13%-2.49%-0.36%进取型0.03%2.84%0.12%10.88%2.63%-3.14%-0.50%资料来源：iFinD，表3：2023Q3大类资产配置组合风险收益分析（二）（20230630-20230925）指标名称年化波动率AlphaBetaSharpe日胜率周胜率月胜率保守型2.72%0.015%0.131.0449.21%58.33%50.00%保守稳健型3.76%0.005%0.21-0.1442.86%58.33%50.00%稳健型3.94%0.02%0.200.9044.44%58.33%33.33%稳健进取型4.50%0.01%0.26-0.0142.86%53.85%33.33%进取型5.40%0.01%0.320.0244.44%53.85%33.33%资料来源：iFinD，2023年第三季度大类资产配置组合归因分析综合来看，2023收益端来看，三季度资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产，权益类资产成为收益贡献的拖累项800汽车与零部件ETF录得正收益etfETF和大成有色金属期货ETF5.48%4.53%10年期地方政府债ETF和海富通中证短融ETF分别取得了0.30%和0.48%风险端来看，三季度风险贡献主要来自权益类资产。62.38%、77.28%、96.29%88.64%33.42%19.15%1.05%、5.72%0.22%4.20%3.58%2.66%5.64%7.92%；现金类资产一般被视为无风险收益。权益类资产在各类组合中的风险贡献较大，整体来ETF300ETF800ETF的风ETFETF的风险贡献比例相对较小。收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH3.60%-1.81-9.23%0.38%14.14%博时恒生科技ETF159742.OF2.81%-0.37-1.45%0.61%22.58%国泰中证800汽车与零部件ETF516110.OF1.02%1.642.37%0.18%6.56%富国中证全指家用电器ETF561120.OF1.55%-4.33-9.48%0.16%5.83%富国中证旅游主题ETF159766.OF0.48%-6.07-4.12%0.06%2.07%华宝中证电子50ETF515260.OF2.00%-7.71-21.80%0.30%11.19%南方中证新能源ETF516160.OF0.00%-17.590.00%0.00%0.00%权益类小计11.46%-2.70-43.72%1.68%62.38%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.SH10.20%0.304.38%-0.04%-1.39%海富通中证短融ETF511360.SH51.00%0.4834.89%0.94%34.81%债券类小计61.20%0.4539.27%0.90%33.42%华安黄金ETF518880.OF10.63%5.4882.33%0.04%1.56%大成有色金属期货ETF159980.OF1.70%4.5310.88%0.07%2.64%商品类小计12.33%5.3593.21%0.11%4.20%博时现金收益A050003.OF15.00%0.5311.24%0.00%0.00%合计99.99%100.00%2.70%100.00%资料来源：，收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH4.69%-1.81-68.63%0.58%15.37%博时恒生科技ETF159742.OF2.01%-0.37-5.94%0.47%12.43%国泰中证800汽车与零部件ETF516110.OF2.24%1.6429.65%0.46%12.19%富国中证全指家用电器ETF561120.OF2.75%-4.33-95.97%0.33%8.66%富国中证旅游主题ETF159766.OF2.59%-6.07-126.84%0.39%10.46%华宝中证电子50ETF515260.OF2.49%-7.71-154.92%0.41%10.89%南方中证新能源ETF516160.OF1.97%-17.59-279.57%0.27%7.27%权益类小计18.74%-4.65-702.22%2.91%77.28%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.OF7.83%0.3019.20%-0.04%-1.11%海富通中证短融ETF511360.OF50.44%0.48196.95%0.76%20.25%债券类小计58.27%0.46216.14%0.72%19.15%华安黄金ETF518880.OF3.97%5.48175.50%-0.04%-1.06%有色ETF159980.OF4.01%4.53146.45%0.17%4.64%商品类小计7.98%5.00321.94%0.13%3.58%博时现金收益A050003.OF15.00%0.5364.13%0.00%0.00%合计99.99%100.00%3.76%100.00%资料来源：，收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH4.82%-1.81-9.88%0.54%14.22%博时恒生科技ETF159742.OF0.01%-0.370.00%0.00%0.06%国泰中证800汽车与零部件ETF516110.OF11.71%1.6421.72%2.85%74.55%富国中证全指家用电器ETF561120.OF0.00%-4.330.00%0.00%0.00%富国中证旅游主题ETF159766.OF1.87%-6.07-12.83%0.28%7.35%华宝中证电子50ETF515260.OF0.03%-7.71-0.26%0.00%0.12%南方中证新能源ETF516160.OF0.00%-17.590.00%0.00%0.00%权益类小计18.44%-0.06-1.26%3.68%96.29%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.OF35.38%0.3012.15%-0.14%-3.55%海富通中证短融ETF511360.OF19.27%0.4810.54%0.18%4.59%债券类小计54.65%0.3722.69%0.04%1.05%华安黄金ETF518880.OF8.08%5.4850.04%-0.05%-1.31%有色ETF159980.OF3.82%4.5319.54%0.15%3.97%商品类小计11.90%5.1769.58%0.10%2.66%博时现金收益A050003.OF15.00%0.538.98%0.00%0.00%合计99.99%100.00%3.82%100.00%资料来源：，收益贡献 风险贡献代码 配置比收益贡献 风险贡献代码 配置比例 区间收益率% 风险贡献比例 比例ETF标的华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH4.90%-1.81-107.45%0.62%13.87%博时恒生科技ETF159742.OF2.35%-0.37-10.41%0.58%12.87%国泰中证800汽车与零部件ETF516110.OF3.40%1.6467.45%0.72%16.02%富国中证全指家用电器ETF561120.OF3.46%-4.33-180.97%0.44%9.76%富国中证旅游主题ETF159766.OF3.54%-6.07-259.82%0.57%12.59%华宝中证电子50ETF515260.OF3.19%-7.71-297.44%0.56%12.37%南方中证新能源ETF516160.OF3.49%-17.59-742.27%0.50%11.16%权益类小计24.33%-5.20-1530.91%3.99%88.64%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.OF10.61%0.3038.98%-0.06%-1.24%海富通中证短融ETF511360.OF32.22%0.48188.54%0.31%6.96%债券类小计42.83%0.44227.53%0.26%5.72%华安黄金ETF518880.OF11.36%5.48752.61%-0.04%-0.95%有色ETF159980.OF6.48%4.53354.66%0.30%6.60%商品类小计17.84%5.131107.27%0.25%5.64%博时现金收益A050003.OF15.00%0.5396.11%0.00%0.00%合计100.00%100.00%4.51%100.00%资料来源：，收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例 区间收益收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH5.10%-1.81-232.45%0.65%11.99%博时恒生科技ETF159742.OF2.69%-0.37-24.76%0.67%12.44%国泰中证800汽车与零部件ETF516110.OF4.56%1.64188.01%0.97%17.89%富国中证全指家用电器ETF561120.OF4.17%-4.33-453.32%0.54%10.02%富国中证旅游主题ETF159766.OF4.49%-6.07-684.93%0.73%13.44%华宝中证电子50ETF515260.OF3.90%-7.71-755.81%0.69%12.78%南方中证新能源ETF516160.OF5.00%-17.59-2210.22%0.72%13.31%权益类小计29.91%-5.55-4173.47%4.96%91.86%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.OF13.39%0.30102.25%-0.07%-1.27%海富通中证短融ETF511360.OF13.99%0.48170.15%0.08%1.48%债券类小计27.38%0.40272.41%0.01%0.22%华安黄金ETF518880.OF18.76%5.482583.19%0.01%0.25%有色ETF159980.OF8.95%4.531018.12%0.41%7.67%商品类小计27.71%5.173601.31%0.43%7.92%博时现金收益A050003.OF15.00%0.53199.76%0.00%0.00%合计100.00%100.00%5.40%100.00%资料来源：，2023海外经济：欧美经济进一步分化，美国经济韧性较强美国经济超预期强劲，利率或将长时间维持高位通胀回落或将放缓。8CPICPICPI同0.5环比由前值0.2%CPI4.7%4.3%CPI0.3%多项数据显示，当前美国经济仍旧强劲。19日亚特兰大联储GDPNowGDP4.9%，这显示出即2%9ISMPMIPMI49.0我们认为美国消费持续保持韧性的背后主要有以下两点原因：一是劳动力市场持续偏紧俏，对居民就业和收入增长形成强有力的支撑；二是疫后财政转移支付形成了大量居民超额储蓄，为消费提供了较2/3期内高景气的服务业有望继续支撑美国经济的韧性。就业市场方面，美国9月新增非农33.63.8%62.8%9月议息会议利率如期按兵不动95.25%202420255.1%220232024年经济增3季图2：CPI及核心CPI同比（%） 图3：美国CPI同比增速及分项拉动率（%）

10.00-2.00美国同比 美国核心同比

能源 食品 核心商品核心服务 同比资料来源：wind、 资料来源：wind（贡献值为测算数据）、图4：CPI及核心CPI环比（%） 图5：美国三季度预测（%）美国季调环比 美国核心季调环比资料来源：wind、 资料来源：亚特兰大联储（截至2023.9.19）、图6：美国制造业及非制造业图7：美国居民超额储蓄耗尽前仍将对消费有支撑

美国:ISM:非制造业PMI:就业美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI

美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数资料来源：wind、 资料来源：wind、图8：美国新增非农就业人数（千人） 图9：美国失业率（%）0

美国:失业率:季调资料来源：wind、 资料来源：wind、图10：美国劳动力参与率 图11：油价持续上涨（美元桶）

美国:劳动力参与率:季调

期货结算价(连续):WTI原油资料来源：wind、 资料来源：wind、图12：9月美联储议息会议点阵图资料来源：美联储、欧洲经济：通胀仍较为顽固，滞胀压力逐步显现相较于美国，欧元区经济表现较为疲软。2023年-2025GDP增速预期进行了60.9%1.5%1.6%0.7%1%81.2%，大幅低PM连续第四个月PMI0.115个月处于PMI48.4。分国别来看，欧洲主要国家在近期公布的数据整体不及预期。以欧元区最大经济体德国7月工业产出及工厂订0.8%11.7%，降幅皆远超市场预期，这无疑将加重欧元区经济的下行压力。图13：欧央行6月及9月会议经济预测（%） 图14：欧元区6.46.76.75.45.66.46.76.75.45.66.56.36.55.1 5.132.23.23 2.92.31.5 1.51.62.12.20.910.7实际增速 同比 核心同比 失业6 4 2 0年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月欧元区制业欧元区服业欧元区综合资料来源：欧央行、 资料来源：wind、与此同时，欧元区通胀仍维持高位。9PI4.3%0.9CPI4.5%0.8个百分点。就业市86.4%6.5%整体来看，欧洲正面临通胀仍居高不下8月欧元区sentix19个月为负，预计高利率环境对投资信心的抑制仍将持续。图15：欧元区20国失业率情况（%） 图16：欧元区Sentix投资信心指数

2019-012019-042019-012019-042019-102020-012020-072020-102021-042021-072022-012022-042023-01

-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00

2020-042020-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04资料来源：wind、 资料来源：wind、图17：欧元区CPI及核心CPI（%）欧元区调和当月同比 欧元区核心核心当月同比资料来源：wind、国内经济：“稳增长”政策持续加码，经济数据有望触底投资端1-81-70.20.2个百分点至-0.7%4个月处于收缩区间，民企投资信心仍显不足。89.0%；1-70.2恶化，累计同比-8.8%，较1-7月下行0.3个百分点。图18：固定资产投资累计同比（%） 图19：基建投资分项增速（%）-20.00-40.00固定资投资成累同比 制造业基础设建设 房地产发

水利、环境和公共设施管理业:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比资料来源：wind、 资料来源：wind、基建投资方面，今年在经济内生动力不足的情况下20231-80.40%11.30%26.50%3800085946亿5430亿元,81%910月底前使用完9103-6制造业投资方面年1-81-70.280%8-11.7%，较1-73.86-12图20：专项债发行进度（%） 图21：高技术制造业增速持续高于整体（%）

2018-022018-062018-022018-062019-022019-102020-022020-102021-102022-062022-102023-06-20.00-40.00

中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比资料来源：wind、 资料来源：wind、图22：工业企业利润增速领先制造业投资（%） 图23：地产仅竣工端表现良好

中国:工业企业:利润总额:累计同比:+12月

0.00-20.00-40.00

固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右轴）

资料来源：wind、 资料来源：wind、GDP20%20231-8月，房地产开发投资累计同比-8.8%1-70.3个百分点，地产投资延续弱势；房屋新开工面积累计同比-24.4%1-70.11.31-71.2724日8月，房地产支持政2008年、2014-2015年两轮预计本轮一揽子政策有望带动房地产销售面积增速触底高度将偏弱。2022年人图24：居民对未来收入及房价上涨预期低迷 图25：100大中城市住宅类土地成交数量（宗）

中国:未来收入信心指数（右轴）

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023资料来源：wind、 资料来源：wind、图26：二手房出售挂牌量指数 图27：二手房出售挂牌价指数

205.00200.00195.00190.00185.00180.00175.00周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周资料来源：wind（以2015年1月4日为基期）、 资料来源：wind（以2015年1月4日为基期）、图28：日本少子化背景下房屋开工持续走低 图29：2022年人口增长率首次转负日本新屋工户数总计 日本出生数和年

资料来源：wind、 资料来源：wind、表9：7月政治局会议以来地产政策密集优化调整2023.8.1 央行、外汇局

村危房改造。日期部门/会议日期部门/会议/地区内容摘录要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化2023.7.24中央政治局会议房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。明确要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住2023.7.27住建部房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，继续做好保交楼工作。支持刚性和改善性住房需求，稳步推进老旧小区改造、城中村改造、农2023.7.31发改委准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推局动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。局动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。2023.8.30广州、深圳一线城市中率先宣布执行“认房不认贷”政策。统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限；将二套住房利2023.8.31央行、金融监管总局率政策下限由不低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点调整为不低于20个基点的加点。2023.9.1北京、上海宣布执行“认房不认贷”政策资料来源：住建部、发改委、央行、金融监管总局、各地政府官网、消费端84.6%，大超市场预期。其中：3.7%12.4%整体来图30：十大城市地铁客运量（万人次） 图31：国内航班执行情况（架次）

架次 架次 架次资料来源：wind、 资料来源：wind、8（借贷85.2%，较上月小幅改善，“就业-收入-月中央政治局预计下半年的政策仍将围绕稳定就业刺激性政策出台的概率较低，这决定了在就业市场缓慢修复的背景下，消费增速或以温和回升为主。图32：社零及各分项同比增速（%） 图33：可选消费明显改善（%）

10.00-40.00

-90.00社会消品零总额当同比 商品零售餐饮收入 汽车外消费零售额

-20.00

同比增速 同比增速增速变动（8月较7月）资料来源：wind、 资料来源：wind、图34：消费主要受当期收入影响 图35：人均可支配收入与失业率（%）y=y=.4x-63R²=0.97居民人均消费支出500居民人均消费支出000500000,000 000 000 000 000居民人均可支配收入

5 5.500 （）资料来源：wind、 资料来源：wind、出口端8月出口降幅明显收窄：88.8%14.5%，81.1%，表现强于季9PMI47.81.1月韩国出口同比连续两个月大幅改善，降幅进一步收窄至-4.4%，与中国出口走势同步，PMI9PMI延续回ISM47.6PMI8月0.843.5后,943.4图36：出口环比增速强于季节性（%） 图37：8月新出口订单边际回升-25.00-50.00

资料来源：wind， 资料来源：wind，5PPI已出现触底20231-863.2%10.2%和-10.5%-17.4%的累计增速。总体来看，我们认为7月出口增速或将成为全年低点，后续出口增速有望呈现爬坡回升态势，并于四季度回到0值以上。图38：全球制造业小幅回升 图39：出口增速量价拆分（%）-30.00

-10.00-15.00-20.00-25.00资料来源：wind、 资料来源：wind、图40：价格因素对出口的拖累有望触底 图41：2023年1-8月出口累计增速（按国别分）

出口价格指数(HS2):总指数 月（）-5.00

美国 欧盟 东南亚家联盟 俄罗斯非洲-20.00-40.00资料来源：wind、 资料来源：wind、生产端9PI及PI50.552.78月工业企业增加值同比增长4.5%0.8PMI51.649.60.800.35个月处在扩张区间，中型企业延续修复、从库存周期角度看，627-472020400.88一般领先库存周3个月左右）-3.0%1.4PPI降幅或将持续收窄并筑底回升，企业去库周期有望在四季度初步入尾声，从而对工业生产形成一定支撑。图42：制造业小幅改善 图43：大、中、小型企业景气度情况

2018-052018-092019-052018-052018-092019-052019-092020-052021-052022-012022-052023-012023-05中国制造业中国制造业生产

制造业大型企业 制造业中型企制造业小型企业资料来源：wind、 资料来源：wind、图44：本轮库存周期已持续40个月130.00110.00-10.00-30.00-50.00

工业企业润总额计同比 工业企业成品货同比右轴）

2001-022001-092001-022001-092002-042002-112005-032005-102006-052006-122007-072009-112010-062011-012011-082014-072015-022015-092016-042018-082019-032019-102020-052023-042023-11PPI:全部工业品:当月同比:+3月（右轴）资料来源：wind、2023202372023A2023>股票>大宗商品。权益资产权益方面，鉴于美债及美元指数大概率仍将维持高位震荡一段时间，四季度海外流“稳增长”政策相关板块。随着政低估值的成长板块。3短期内受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块。石化等行业.债券资产2.53%8102.65%-2.75%大宗商品2023WTI原油ICE95美元/加息下，市场对欧美等经济体经济保持悲观预期，但沙特等产油国主动减产又为油价提将持续，我们认为四季度石油供给缺口短期内难以弥合。但鉴于原油市场正在提前消化四季度减产预期，预计油价上行高度有限，中国经济复苏情况及伊朗原油增产状况将成为后续的主要扰动；2）贵金属：强势美元背景下，本轮黄金行情内外背离。8月初以来现金现金方面，当前仍具备一定安全边际，维持标配。2023年第四季度资产组合配置建议确定投资标的后，这部分我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们模型构建，关注平衡模型构建，侧重构建，侧重降低组合波动率构建，侧重降低组合波动率和最大回撤。组合暂不考虑加杠杆的情况，货币基金均配置15%。根据我们上文的国内外宏观经济分析，我们倾向于认为，2023年第四季度在可配置ETF资产表现为：债券>权益资产300做配置；行业方面，在板块上做好磨底阶段的基金标的选择ETF300ETFETF800ETFETFETF50ETF、国泰中证全指通信设ETFETFETF和ETFETF。货币基金选择博时现金收益A。同时，因为11个标的基金的两两相关系数均低于0.9，因此不作处理，具体如表中所示:图45：标的基金的相关系数表沪深 煤炭 汽车 家电 生物医 电子 通信 城投债 短融 建材 有色300E ETF ETF ETF 药ETF ETF ETF ETF ETF ETF ETFTF沪深300ETF1.000.450.710.770.490.700.51-0.330.100.750.33煤炭ETF0.451.000.140.280.130.130.01-0.210.170.460.35汽车ETF0.710.141.000.750.270.670.46-0.390.170.480.30家电ETF0.770.280.751.000.300.680.49-0.430.020.630.29生物医药ETF0.490.130.270.301.000.320.21-0.170.180.270.05电子ETF0.700.130.670.680.321.000.83-0.300.090.400.32通信ETF0.510.010.460.490.210.831.00-0.210.060.220.18城投债ETF-0.33-0.21-0.39-0.43-0.17-0.30-0.211.00-0.13-0.40-0.06短融ETF0.100.170.170.020.180.090.06-0.131.000.020.16建材ETF0.750.460.480.630.270.400.22-0.400.021.000.29有色ETF0.330.350.300.290.050.320.18-0.060.160.291.00资料来源：iFind，表10：各类组合资产配置权重组合名称权益类(%)债券类(%)商品类(%)货币类(%)保守型3.43%80.36%1.21%15.00%保守稳健型19.61%58.32%7.08%15.00%稳健型28.94%45.21%10.85%15.00%稳健进取型30.43%44.37%10.20%15.00%进取型38.27%32.11%14.62%15.00%资料来源：iFind，表11：2023年第四季度保守型组合大类资产配置组合大类资产配置权重ETF标的代码配置权重华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH1.35%国泰中证煤炭ETF515220.SH0.50%国泰中证800汽车与零部件ETF516110.OF0.37%富国中证全指家用电器ETF561120.OF0.68%权益类 3.43%国泰中证生物医药ETF512290.OF0.26%华宝中证电子50ETF515260.OF0.18%国泰中证全指通信设备ETF515880.OF0.08%富国中证全指建筑材料ETF516750.OF0.03%海富通上证城投债ETF511220.OF80.16%债券类80.36%海富通中证短融ETF511360.OF0.20%商品类1.21%大成有色金属期货ETF159980.OF1.21%货币基金15.00%博时