独特眼光赢家智慧

PAGE25独特眼光赢家智慧202015年11月投资报告上海仟阳资产管理有限公司2015-10-31发布日期：20上海仟阳资产管理有限公司主要观点经过缜密分析和大量演算，11月份市场将先扬后抑，存在结构性机会；我们认为十三五规划中的价格改革、健康中国等主题将领涨市场；我们认为这是本年度最后一波行情，我们也有这个能力抓住这段年尾唯一的行情。

目录主要观点 2第一部分：基本面、政策面、资金面分析 41. 基本面 42. 政策面 143. 资金面 15第二部分：估值及行业分析 19第三部分：看好的行业和核心观点 23第四部分：操作回顾（独特眼光赢家智慧） 241、 操作回顾 242、 配置聚焦 243、 风险控制 24

最新经济数据汇总表第一部分：基本面、政策面、资金面分析基本面国际部分：若数据改善，美元12月份加息是有可能的。正如9月份失望的就业和零售数据使得大家对美国经济复苏动能产生怀疑，造成10月份加息概率几乎为零。经济数据疲弱以及外围风险上升，美联储大概率事件推迟加息；如果数据改善以及11月份就业数据与消费支出再次增长，12月份会有加息的可能。尽管如此，由于欧元区政治风险重新抬头，加息再度推迟的概率显著且可能上升。国内部分：由于大宗品价格处于低位，猪价回落，国内通胀压力缓解，PPI继续下滑，有通缩的可能。加上外资撤离，汇率在8月份大幅下滑，引发恐慌的心理还未完全消退，Q3的经济增速难以保七，需要政策加码。10月底五中全会将聚焦五大主题，分别是国企改革、中国制造2025、军民融合、人口政策调整及金融对外开放，十三五规划将围绕五中全会讨论，资本市场对此的关注将至少持续到第二年的两会，对资本市场是利好。具体分析如下：国际经济：10月份加息概率仍然很低，主要是9月份美国宏观经济数据改善幅度非常有限，新增非农就业仅仅略微增长，对8月份非农数据再度下修，使得三季度非农数据成为自2012年二季度以来最差的；另外，工资增长也毫无起色，并且劳动参与率下跌至1977年9月以来最低值，增加了市场对于就业市场复苏减缓的担忧。消费方面，9月份零售销售表现平庸，加深了对美国经济复苏动能可持续性的怀疑。FigureSEQFigure\*ARABIC1美国时机工资增长仅仅略微上升，未能继续提升增长动能FigureSEQFigure\*ARABIC2零售销售表现平庸，加深了市场对经济复苏可持续性的担忧美联储在9月份FOMC会议纪要中指出：通胀预期弱化是导致加息推迟的关键因素，称“对于通胀未来将回升至2%的信心并未增加”。我们认为，中国经济增速持续放缓或将使得大宗品价格持续面临压力。中国Q3GDP增速为6.9%，自2009年来首次低于7%，显示经济形势不容乐观。因此，我们预计国际需求疲弱及美元强势将继续拖累通胀水平。FigureSEQFigure\*ARABIC3通胀预期弱化使得美联储对于加息决定更加谨慎FigureSEQFigure\*ARABIC4期货价格暗示10月份加息概率仅为5.7%另外一个不容忽视的因素是欧元区经济所面临的风险正在上升。葡萄牙选举中左翼联盟意外成立，使得欧元区反紧缩压力显著上升。尽管葡萄牙与希腊的GDP总量占欧元区经济比重不高，但如果西班牙12月份选举中左翼政党Podemos取得胜利，将推升欧元区反紧缩运动至新的高度，最糟糕的情况时是可能再度诱发欧元区债务危机。欧元区政治风险上升将增加美联储做出决议时所面临的外围风险。FigureSEQFigure\*ARABIC5如果左翼政党在西班牙年末选举中取得胜利将增加欧元区政治风险FigureSEQFigure\*ARABIC6美元加息预期推迟，美元指数走低FigureSEQFigure\*ARABIC7美国国债收益率曲线走陡，市场对于美国经济预期保持良好FigureSEQFigure\*ARABIC8美联储加息预期延后，国际油价企稳国内部分：10月下旬，房地产市场量价均线疲态，上行动力不足，土地市场整体成交冷清，溢价率显著回落；中游钢铁虽有产能退出，但价格仍处于下行通道，盈利钢厂比例维持在5%以内，而水泥价格在不同地区间出现分化，整体价格小幅下滑；上游大宗品价格节后反弹的势头未能保持，商品价格多数下行调整，BDI指数在好望角型运费指数的带动下低位企稳。下游：房地产量价乏力，土地市场成交冷清房地产成交不容乐观，30大中城市商品房成交套数（7天均值）在月中冲高至8000套/日稳步回落到7000套/日左右，而9月份百城住宅价格指数环比增0.28%，增幅较8月显著回落，为5月该指数环比转正以来最低值。土地市场，40大中城市土地成交数量自10月以来连续三周维持在100宗/周，土地溢价率在10月18日当周显著下行至6.57%，二者均显著低于去年同期水平。农产品价格持续下行。前海农产品批发价格指数（白条猪）环比下行，前海农产品批发价格指数（蔬菜）环比下行，农产品批发价格总指数环比下行2.22%。中游：钢厂盈利维持低位，水泥价格走势分化国内钢材市场延续弱势。各品种价格每周环比下行，并全线走低；全国高炉开工率为78.7%，环比降幅1.72%；全国盈利钢厂连续2周维持在4.91%低位，低于5%。钢铁期货价格追随现货走低，螺纹钢主力合约1601自节后高点1852元/吨逐步回落，并创了年内新低。全球水泥价格指数走势分化，整体小幅下行。份区域看，长江、西南即华东地区环比分别上行0.92%、0.92%、0.36%，华北、西北环比持平，东北、中南地区环比下行1.2%、1.67%。上游：大宗品价格回归弱势，BDI低位企稳国际原油价格自节后高位持续回落，布伦特油价收在50美元/桶以下，环比下行4.89%；WTI收在45美元/桶以下，环比下行5.63%。金属价格回落，LME各品种现货价格全线下跌，其中铜价格绝对水平与9月底持平；国内金属现货价格与外盘走势一直，各品种均有不同程度的下跌。铁矿石价格指数继续下行，但降幅有收窄。其中国内铁矿石价格指数平稳，进口收跌。期货市场铁矿石价格维持弱势，活跃1601河鱼维持震荡。6大发电集团日均耗煤量小幅回升至49.7，环渤海动力煤价格指数继续下行至384元/吨，煤炭综合运行指数（CBCFI）回升至406.96，环比上行3.14%。期货市场动力煤1601合约持续下行。BDI指数低位震荡，从分项上看，BDI指数环比止跌的动力来自好望角型运费指数（BCI）的显著改善。FigureSEQFigure\*ARABIC9原油期货价格FigureSEQFigure\*ARABIC10LME基本金属价格指数FigureSEQFigure\*ARABIC11中国铁矿石价格指数（CIOPI）FigureSEQFigure\*ARABIC12钢材综合价格指数FigureSEQFigure\*ARABIC13环渤海动力煤价格走势FigureSEQFigure\*ARABIC14日均耗煤量：6大发电集团合计FigureSEQFigure\*ARABIC15BDI指数FigureSEQFigure\*ARABIC16全国水泥价格指数FigureSEQFigure\*ARABIC1730大中城市商品房成交套数FigureSEQFigure\*ARABIC18土地成交量FigureSEQFigure\*ARABIC19农产品批发价格总指数FigureSEQFigure\*ARABIC20食品价格走势政策面（1）10月23日，央行决定下调存贷款基准利率并降低存款准备金率。一年期贷款利率降低0.25个点至4.35%；一年期存款基准利率下调0.25个点至1.5%；其他各档次贷款及存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整；个人住房公积金贷款利率保持不变。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对理论体系的跳空和监督指导，提高货币政策传导效率。（2）10月20日，发改委决定提高成品油价格，汽柴油分别提高50元/吨，调整后的汽柴油价格分别为6460、5500元/吨。液化气最高出厂价按照与供军队等部门用90号汽油价格保持0.89:1的比价关系确定。（3）10月19日，发改委明确提出第四季度要把促投资增长放在各项工作的首要位置，发行专项债券、投放专项建设资金，多渠道解决项目资本金不足，是投融资机制的重大创新，能够迅速带动银行贷款，撬动社会投资，发挥四两拨千斤的作用。（4）10月23日，证监会拟对12宗证券市场操纵案进行行政处罚。（5）10月20日，交通部部长杨传堂主持召开部务会议，听取《交通运输安全应急“十三五”发展纲要》、《海事系统“十三五”发展规划》研究编撰工作的汇报。他强调，要进一步增强紧迫感、责任感，主动适应新常态，坚持目标导向、问题导向，创新考核方法，不断提高交通运输安全监管和应急能力，要适应新形势新要求，聚焦新定位，全面推进“十三五”时期海事改革发展。资金面TableSEQTable\*ARABIC12015年降息3月1日一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%5月11日一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%6月28日一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%8月26日一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75510月26日下调一年期贷款基准利率0.25个点至4.35%；一年期存款基准利率下调0.25个点至1.5%；其他各档次贷款及存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整；个人住房公积金贷款利率保持不变。同时，取消存款利率浮动上限，实现利率市场化。FigureSEQFigure\*ARABIC212015年降准2月5日下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点4月20日下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率6月28日对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点降低财务公司存款准备金率3个百分点9月6日下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点10月26日下调存款准备金率0.5个点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个点。FigureSEQFigure\*ARABIC22人民币存款准备金率FigureSEQFigure\*ARABIC23美国10年期国债收益率、中国10年期国债收益率10月最后一周，央行双降略超预期，中期看无风险利率水平延续下降。7月份以来，在资产荒的背景下，信用债收益率和中长期利率债收益率逐渐下行，信用利差和期限利差都有明显的压缩。但货币市场利率从4月份大幅降准之后是逐步上升。货币市场利率在债市牛市的背景下出现上行主要有两个方面的原因：一是人民币贬值预期增强背景下吗，外汇占款持续净减少导致超储率下降，制约资金面；二是大量资金回流债市的过程中，不少银行理财的资金被迫提升债券杠杆来提高收益，导致货币市场融资需求上升，也不利于货币市场利率下行。在目前的经济环境下，货币市场利率水平其实是偏高的。以7天回购利率为例，2000年来的历史平均水平在2.6%，而目前是2.45%的水平其实非常接近历史均值。但整体的经济增速和通胀水平都已经明显低于历史均值，长端利率也已经低于历史均值。CPI从8月份以来掉头向下，是居民部门收入开始恶化的表现。而10月份以来，食品价格呈现快速下行态势，可能导致10月份CPI下滑至1.2%的水平。CPI的通缩风险开始显现。从方向上看，按照泰勒规则，货币政策需要进一步引导货币市场利率下行，才能为其他利率的进一步下行打开空间。本次降准后，加上上周1055亿的MLF投放，银行超储率会有短暂的升高，有利于货币市场利率的下行。短期内，7天回购利率有望回落到接近2%的水平。但考虑到10月份以来外汇占款仍有净流出，且10月份传统而言财政存款会有较明显的季节性提高，会部分抵消央行降准释放的流动性。因此，流动性宽松的持续需要进一步降准或者通过其他定向工具释放资金。我们认为在CPI逐步下降的情况下，未来货币市场利率需要进一步向下引导，7天回购利率的水平最终需要回落到1.5%甚至以下的水平才有利于实际利率的压缩。对于债券市场而言，在CPI回落以及货币市场利率下行的环境下，牛市尚未结束。FigureSEQFigure\*ARABIC247天回购利率和历史均值FigureSEQFigure\*ARABIC25CPI和PPI均值波动和其历史均值FigureSEQFigure\*ARABIC26票据利率和票据增量呈现负相关性FigureSEQFigure\*ARABIC27三大类机构净融出资金规模第二部分：估值及行业分析估值分析FigureSEQFigure\*ARABIC28A股PE与指数关系图FigureSEQFigure\*ARABIC29A股PB与指数关系图从以上两图可以看到，当前市场的估值水平仍在可容许的范围内，虽然不是低点，但离高点还有一段距离。加上央行的双降，市场利率有望进一步下行，提高风险偏好，提升估值水平。如果经济能企稳，则市场第二牛市会启动。FigureSEQFigure\*ARABIC30沪深两市总市值（亿元）FigureSEQFigure\*ARABIC31医疗保健设备与服务、软件与服务行业PB我们看好医疗服务好和网络安全、大数据、软件等行业，而这些行业的估值水平处于山腰下方，考虑到央行的双降带动货币利率下行，对估值容忍度可以适当提高。我们看好11月份上半个月的行情，重点在于十三五规划的价格改革、健康中国主题。行业分析FigureSEQFigure\*ARABIC322015年年初-2015.10-31中信行业指数涨跌幅FigureSEQFigure\*ARABIC332015年10月份中信行业涨跌幅一览2015年初到10月31日截止，中信一级行业涨跌幅前三的是计算机、通信和餐饮旅游；10月份整体表现都不错，各个行业都有正收益，前三分别是综合、计算机行业和国防军工。FigureSEQFigure\*ARABIC34归母公司净利润同比增速（2015三季报数据）从三季报数据看，净利润增速同比下降，全部A股增速为0.08%，而2014年同期为9.07%；扣除银行和石油石化的增速为9.26%，比同期10.42%低；反应了前三季度业绩整体下滑，与宏观经济下滑有关。我们展望全年业绩增速将比去年同期下滑。2014年全部A股增速为5.96%，扣除银行石油石化为9.95%，如果今年保持9%增速（扣除银行石油石化），则今年净利润为1.05*1.09=1.14万亿，当前剔除银行石油石化总市值为41万亿，对应PE=36倍，估值已经不便宜了。健康中国主题“健康中国”有望写入十三五规划中，在今年9月初国家卫计委已全面启动《健康中国建设规划（2016-2020年）》。实际上健康中国2020早在2008年就已经启动，历时3年多，公共政策、药物政策、公共卫生、科技支撑、医学模式转换以及中医学等6个研究组400多位专家学者参与；到2012年8月，相关研究报告形成，战略提出到2020年，完善覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，实现人人享有基本医疗卫生服务，医疗保障水平不断提高，卫生服务利用明显改善，地区间人群健康差异进一步缩小，国民健康水平达到中等发达国家水平。报告共提出10个具体目标和95个分目标，主要是国民健康指标进一步完善，以及政府履行职责等。其中重点主要包括“遏制慢性疾病的高发病率、高患病率和高死亡率，减少慢性病导致的失眠、致残、早逝和沉重的疾病负担”、“加强基层卫生服务体系和县级医院建设，建立科学合理的公立医院服务体系，加快推进多元化办医”、“建立统一高效、系统整合、互联互通、信息共享的国家卫生信息系统”等。而且，“健康中国”已经在今年3月份写入政府工作报告。由此，我们很容易得出政策所说的重点有慢病管理、医疗服务、养老产业、医疗信息化和互联网医疗，这也是我们关注的重点。网络安全所谓网络安全是指网络系统的硬件、软件及其系统中的数据受到保护，不受偶然的或者恶意的原因而遭到破坏、更改、泄露，系统连续可靠的正常运行，网络服务不中断。从本质上讲，就是网络上的信息安全。2013年棱镜门事件，国家高层对网络安全越来越重视，并在全社会形成共识，相应的政策正在实施。今年2月27日，中央网络安全与信息化领导小组提出全面建设“网络强国”，并明确指出“没有网络安全，就没有国家安全；没有信息化，就没有现代化”。被业内称为网络安全最大制度的红利是网络安全审查制度。根据市场研究机构MarketsandMarkets预计，未来几年全球网络安全预算将迅速增长，到2017年达到1200亿美元，2011-2017年年复合增速为11.3%。大数据8月31日，国务院印发《促进大数据发展行动纲要》，系统部署大数据发展工作。《纲要》提出要加强顶层设计和统筹协调，大力推动政府信息系统和公共数据互联开放共享，加快政府信息平台整合，消除信息孤岛，推进数据资源向社会开放，增强政府公信力，引导社会发展，服务工总企业；以企业为主题，营造宽松的公平环境，加大大数据关键技术开发、产业发展和人才培养力度，着力推进数据汇集和发掘，深化大数据在各行业创新应用，促进大数据产业健康发展；完善法规制度和标准体系，科学规范利用大数据，切实保障数据安全。产业资本也纷纷拓展大数据相关业务，一级市场投资大数据热情高涨，如美国大数据公司Palantir今年7月份融资4.5亿美元，估值接近200亿美元，成为继Uber、小米、Airbnb之后的全球估值第四高的公司。价格改革新华社15日播发《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，明确到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节；到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监督制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。相关的行业有水、电、燃气、医疗等行业。环保：看水价上调及阶梯水价实施，以及污泥收费制度的推广。阶梯价格执行后，水价、污泥、污水处理费均会不同程度的上调，部分城市调价幅度超过50%（如郑州市）；这必将增厚水务、水处理、污泥、污水处理的公司业绩。燃气：分销企业受益价格下调、中输管网独立和采购权独立的企业。国内天然气价格尚待挖掘，国际油价下跌导致综合气源成本向下。而分销行业过去一直受制于气源涨价、固定资产开支较高、中石油限气的约束，业绩和成长性大打折扣；如果气源降价、管网投资减少、气源采购放开，分销企业有望向独立能源商的角色转变，打通上中下游的企业将出现，对下游需求的拓展空间将打开。电力：价格和体制改革的小电网公司。3月21日，新电改方案出台，放开输配以外的竞争性环节电价，明确售电主体可直接向电厂购电。医疗服务：医疗服务价格改革提上新的高度，《意见》提出“围绕深化医药卫生体制改革目标，按照‘总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位’原则，积极稳妥推进医疗服务价格改革，合理调整医疗服务价格，同步强化价格、医保等相关政策衔接，确保医疗机构发展可持续、医保基金可承受、群众负担不增加”；“建立以成本和