“宏观基本面”系列：经济“透视”来自物价的视角

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u一问：物价与经济周期的关系？ 4二问：当前物价特征与背后逻辑？ 6三问：往后来看，物价的演绎路径？ 9流动性常规跟踪 12风险提示： 15图表目录图表1：传统周期下，物价表现滞后经济表现个季度 4图表2：2015年、2017年初经济处于复苏初期 4图表3：对应阶段表现相对温和 4图表4：供给侧改革带动部分原材料价格明显上涨 5图表5：2016至2017年大幅攀升 5图表6：2019年非洲猪瘟扰动，推升生猪价格 5图表7：猪价上涨，推升增速 5图表8：年初以来表现一度低预期 6图表9：2023年来，CPI环比大多处于近年同期低位 6图表10：年初以来同比回落、一度落入负值区间 6图表回落一定程度上与基数有关 7图表12：食品、非食品均阶段性低于近年同期均值 7图表13：上半年生猪价格拖累食品端表现 7图表14：原油价格一度明显回落带动非食品回落 7图表15：非食品中，服务价格明显上涨 8图表16：核心相对韧性 8图表17：线下出行活动较近年同期明显改善 8图表18：旅游等分项同比创近年新高 8图表19：生猪价格有所企稳 9图表20：油价企稳支撑部分分项回升 9图表21：9月，制造业重返扩张区间 9图表22：需求逐步修复支撑部分原材料价格回升 9图表23：部分商品库存处于历史较低分位数 10图表24：原材料价格拖累最大的阶段或已过去 10图表25：近月，部分领域已开始释放涨价信号 10图表26：中性情景下或于年底回升至1%左右 10图表27：10月7至10月日，央行公开市场净回笼资金万亿元 12图表28：货币市场利率整体上涨 12图表利率普遍上涨 12图表30：质押回购成交规模处于历史同期高位 13图表31：隔夜质押回购成交规模占比处于高位 13图表32：利率债发行规模较节前小幅回落 13图表33：10月7至10月日，利率债发行与到期情况 14图表34：利率债收益率变动情况 14图表35：国债与国开债期限利差情况 14一问：物价与经济周期的关系？CPI1-2CPI图表1：传统周期下，物价表现滞后经济表现1-2个季度(%)(%)20 (%)(%)18 916 7145123108 16 -1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220234 -320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(%)1612840-4-8-12工业增加当月比(5MMA) CPI(右1) PPI(右2)来源：、CPI，20152017年。前者，PMI于2015年初站上荣枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8地，2017年初，PMI由1月的51.3上涨0.5个百分点至3月的51.8，但同期CPI相对温和，231以下。11%10%9%8%7%6%5%4%3%54%53%52%51%50%49%48%47%46%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%11%10%9%8%7%6%5%4%3%54%53%52%51%50%49%48%47%46%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%2013-022013-092014-042014-112015-062016-012013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04 PMI(5MMA,剔除异常值,右轴)

2013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04来源：、 来源：、2017PPI上涨至10.4；2019年至2020年上半年，非洲猪瘟下猪肉供给大幅攀升，带动CPI同比快速突破3、一度创近年新高至5.4。中国大宗商品价格指数图表4：供给侧改革带动部分原材料价格明显上涨 图表5：2016至2017年，PPI大幅攀升中国大宗商品价格指数1551351159575552013-022013-062013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02

12 8(%)(%)8 6(%)(%)4 40 2-4 02013-022013-062013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02钢铁 能

PPI PPI生产资料PPI生活料(右轴) CPI(右轴)来源：、 来源：、图表6：2019年非洲猪瘟扰动，推升生猪价格 图表7：猪价上涨，推升增速(元(元/千克)(%)30 -25-1520-510 52013-092014-042013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09

5.5(%)4.5(%)3.52.51.50.52013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-0922省市生猪均价 生猪出栏比(右轴,逆)

猪肉同比CPI影响 CPI来源：、 来源：、二问：当前物价特征与背后逻辑？年初以来，以CPI2023自年初的2.1持续回落至7月的-0.3月转正至0.1月再度回落至0拆分非食品影响CPI中枢同比增速自年初的1.2回落至年中的-0.6而后边际修复至0.7左右食品端影响CPI波动同比增速自年初的6.2回落至9月的-3.2参见《物价“拐点”已现》、《物价回升，后续关注什么？》）。图表8：年初以来，CPI表现一度低预期CPI同比CPI同比2.9%2.4%1.9%1.4%0.9%0.4%-0.1%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09-0.6%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09预期 实际来源：、图表9：2023年来，CPI环比大多处于近年同期低位 图表年初以来同比回落一度落入负值区间1.71.30.90.50.1

(%)(%)CPI环比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

6 285 234 183 132 81 30 -22019-092019-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09CPI同比 CPI非食品同比 CPI食品同比()来源：、 来源：、拆分来看，CPI。CPI1.49-0.1CPI图表回落一定程度上与基数有关 图表12：食品、非食品均阶段性低于近年同期均值(%)6 CPI结构拆解(%)543210-12018-092019-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

3.52.51.50.5

1月2月3月4月5月6月7月8月9月

0.6(%)(%)(%)(%)0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3翘尾 新涨价 CPI同

2023年食品环比 食品环近十均值 2023年非食品 非食品比近年均值来源：、 来源：、图表13：上半年生猪价格拖累食品端表现 图表14：原油价格一度明显回落带动非食品回落02015-092016-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

150 4(%)(%)100 (%)(%)250100-50 -1-100 -2

180(%)(%)(%)(%)1006020-202007-052008-072007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-09 CPI食品 CPI鲜果 CPI猪肉(右轴)

CPI非食品 Brent油价同比(右轴)来源：、 来源：、。相较于剔除食品和能源的核心前三季度呈形9月修复至0.8部分原材料价格拖CPI旅游同比增速自年初以来明显上、一度创新高至14.8，与线下服务相关的其他商品服务分项同比也处于稳步修复通道、自年初以来上涨1个百分点至3.9。图表15：非食品中，服务价格明显上涨 图表16：核心相对韧性(%)CPI(%)CPI非食品分项(%)2 31201-1-2 02016-092017-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

2.01.61.20.80.40.0-0.4

2.7(%)(%)(%)(%)1.71.20.70.2-0.32019-092019-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09家用器具 服务(右轴)

核心CPI 服务(右轴)来源：、 来源：、图表17：线下出行活动较近年同期明显改善 图表18：旅游等分项同比创近年新高(亿人)5 样本省市地铁客运量(周度合计(亿人)432101月23月4月5月6月7月8月91011月12月2019 2020 20212022 2023

16(%)12(%)840-42016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09CPI旅游同比 CPI其他商品和服务同比来源：、 来源：、三问：往后来看，物价的演绎路径？714/917/千克左右，CPI由7月的持平一度上涨至8月的11.4原油等大宗商品自8月以来明显涨价抬关燃料价格，使得CPI交通用具燃料8月环比增速、超季节性回升至4.8。图表19：生猪价格有所企稳 图表20：油价企稳支撑部分分项回升(元/公斤(元/公斤)22省市生猪平均价(%)CPI:交通和通信:交通工具用燃料环比38 831 324 -217 -71010-121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021 20202021 20222023来源：、 来源：、9PMI10以下分位数（详情参见《物价磨底，后关注什么？》、《“低库存”下的投资机遇？》）。图表21：9月，制造业重返扩张区间 图表22：需求逐步修复支撑部分原材料价格回升(%)PMI(%)PMI季节性趋势535652 5451 525050 4849 4648 44200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

12,000(%)((%)(美元/吨)8,0006,0004,0002,0002018 2019 2021 2022 2023 制造业PMI(剔除异值,5MMA) 铜价(右轴)来源：、 来源：、图表23：部分商品库存处于历史较低分位数 图表24：原材料价格拖累最大的阶段或已过去部分商品库存处于历史相对低位008000807050403020100

3 2(%)(%)2 (%)(%)100-1-1-2 -22011-092012-062011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09CPI家用器具 PPI耐用消费品(右轴)来源：、 来源：、近月，部分领域已开始释放涨价信号，中性情景下，CPI或温和上升至年底的1右CPI或延续上行、11月略有回落，年底回升至高点1左右。图表25：近月，部分领域已开始释放涨价信号 图表26：中性情景下，CPI或于年底回升至1%左右6布伦特原油(美元布伦特原油(美元/桶)CPI同比分情景分析(%)5116 4387258 1029-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09202311F来源：、 来源：、经过研究，我们发现：CPI1左右。流动性常规跟踪10710131.78766603010,14（101610221.226660，1MLF5000500图表27：10月7日至10月13日，央行公开市场净回笼资金1.78万亿元(亿元(亿元)20,00010,0000-10,000-20,00007-2908-1207-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-1301-2702-1002-2403-1003-2404-0704-2105-0505-1906-0206-1606-3007-1407-2808-1108-2509-0809-22公开市场投放 公开市回笼 净投放来源：、1071013和R00718.8BP和22.5BP至1.81和2.03，DR007较上周上涨12.6BP至1.88、略高于同期策利率的1.8。SHIBOR隔夜和2周利率分别为1.74和1.99，分别较上周上涨15.4BP。(%)图表28：货币市场利率整体上涨 图表利率普遍上涨(%)57

2.42.3

(%) (BP) 209132021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023