固定收益专题研究报告：固收+股票投资框架

2023年11月2日靳毅(证券分析师)S0350517100001jiny01@刘畅(联系人)S0350122080146liuc06@A股的两大影响因素①盈利：（除金融、石化）公司利润主要与出口周期相关；②估值：盈利增长前景、无风险利率、流动性、股票供需等；A股各板块风格①景气度维度：成长+价值+红利；②大小盘维度：大盘股+小盘股；各行业风险特征观察①波动率；②最大回撤；③收益回撤比；④估值；固收+常用股票策略①红利策略；②景气度策略；③PB/ROE策略；风险识别分析①行业拥挤度；②策略端风险；③个股端风险。风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期的风险；市场波动增加；选取分析样本，无法完全反映全市场特征；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2第一部分A股影响因素第一部分第二部分A股各板块风格第二部分第三部分第三部分各行业风险特征观察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分风险识别分析第五部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30上市公司盈利的影响因素与工业企业利润变化同步，高频数据较多，也可用于观测盈利情况。0%0%%0%%资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4上市公司盈利的影响因素利率和房地产周期影响。金融行业上市公司盈利占比2000-032006-032012图：银行业利润受净息差影响图：银行净息差与地产周期关联度较高0432432%%%0资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5股票估值的影响因素）（图：万得全A市盈率反映1年之后大盘盈利情况图：无风险收益率影响股票盈利报酬率006543210%9876543210资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6 2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03股票估值的影响因素图：汇率与A股估值变动基本一致图：除2015年行情外，股债一般呈现“跷跷板效应”0图：两融资金驱动2015年“杠杆牛”50即期汇率:美元兑人民币(右轴,逆序)%6700社会融资规模存量:同比(右轴)%5000资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7第一部分A股影响因素第一部分第二部分A股各板块风格第二部分第三部分第三部分各行业风险特征观察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分风险识别分析第五部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8股票风格的二维划分%%0 00%资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9股市风格的决定因素料务器理物备渔工料工备造属饰公用事业输融饰售化842159736278615439538674921564298317986275143471892563153978462126759438315964287293815746315682479194276583352784961123456789资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102.72.52.72.52.32.1股市风格的决定因素0.60.5 国证成长/国债价值国证价值/红利指数(右轴) 国证成长/国债价值国证价值/红利指数(右轴)32.5210.5020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230.90.80.70.60.5国证成长/国证价值EPS差:国证成长-价值(右轴)806040200-20-40-60EPS差:国证价值-红利指数国证价值/红利指数(右轴)20%%20%50-5-10-15资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1102102100股票风格的二维划分%0%%%%资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12股市风格的决定因素•大小盘风格同时受宏观剩余流动性的影响（货币01%20图：盈利与大小盘行情错位时，通常伴随着流210%%%05资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13第一部分A股影响因素第一部分第二部分A股各板块风格第二部分第三部分第三部分各行业风险特征观察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分风险识别分析第五部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14公用事业••波动率有所提升，波动率中位数提升至3以上；），各行业波动率普遍处于较低位置。资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：2023年数据截至9月30日，波动率：对应行业在当年各周收益率的标准差请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15公用事业••最大回撤），资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：2023年数据截至9月30日；单位：%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16公用事业••收益回撤比资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：2023年数据截至9月30日；收益回撤比=当年行业收益率/ABS(当年最大回撤)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1743210非银金融房地产银行交通运输建筑装饰建筑材料石油石化钢铁煤炭0综合医药生物美容护理商贸零售轻工制造家用电器纺织服饰食品饮料农林牧渔传媒计算机通信电子环保汽车机械设备电力设备有色金属基础化工请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182020H2银行有色金属公用事业基础化工社会服务绝对水平：重仓行业兼具了成长与价值股，会跟随市场走势进行快速调整（2020、车等新能源产业链上的加仓幅度均明显跑输股票型基金，而对机械设备、计算机等行业的持仓则有相对提升。表：“固收+”基金在各行业持仓占股票市值比TOP20（%）表：各行业有色金属机械设备基础化工公用事业石油石化资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：股票型基金包括普通股票型及偏股混合型基金请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19第一部分A股影响因素第一部分第二部分A股各板块风格第二部分第三部分第三部分各行业风险特征观察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分风险识别分析第五部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20投资类型（亿元）2021年至今各行业平均仓位（占股票市值比%）金融地产-资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：风险资产仓位=股票持仓占净值比+0.5*转债持仓占净值比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21红利策略景气度策略PB/ROE策略红利策略景气度策略PB/ROE策略••复利投资+穿越牛熊，长期来看红利指数能跑赢沪深300；•红利策略的受益区间：①过热滞涨、顺应周期；②利率上行，低久期为王；③熊市中彰显避险属••景气度策略主要通过业绩和股价共振的“双击行情”获得超额收益；••挖掘低估值且具有业绩反转机会的行业，寻求行业估值修复的beta收益；资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2200红利策略长期跑赢沪深红利策略长期跑赢沪深300 %0%%资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23每股股息1%每股股息1%00元10股价市盈率00资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：中间图为2023/6/30的截面数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长科创50创业板中证1000中证500沪深300中证红利小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长科创50创业板中证1000中证500沪深300中证红利5050 红利策略具有长期配置性价比年化收益率（近3年）%2021-012021-07资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：各类宽基指数获取累计增长中浅色部分表示相较去年同期出现“负收益”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25红利策略具有长期配置性价比图：考虑股息发放后的各类指数波动率情况图：考虑股息发放后的各类指数最大回撤情况小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长 创业板指中证500%资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26红利策略具有长期配置性价比小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长 创业板指中证500股债组合-科创50股债组合-大盘成长股债组合-大 股债组合-中盘价值股债组合-小盘成长股债组资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：固收部分持仓取中债新综合财富（1-3年）指数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 煤通计信算机媒银房非行地银产金金融金融金融 煤通计信算机媒银房非行地银产金金融金融金融0.50.0沪深300中证红利%•（1）过热滞涨、顺应周期——周期行业受益•①红利指数中，周期行业占比显著高于大盘指数；②滞涨周期中，煤炭、钢铁、化工等板块对红利策略贡献显著。5050 %中证红利金融煤钢石基有建建交公电国机汽环综电通计传农食纺家轻商社美医银金融煤钢石基有建建交公电国机汽环综电通计传农食纺家轻商社美医银房非炭铁油础色筑筑通用力防械车保合子信算媒林品织用工贸会容药行地银石化金材装运事设军设机牧饮服电制零服护生产金金融化工属料饰输业备工备渔料饰器造售务理物融疗疗资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284321043210•（2）利率上行，低久期为王——利率上行环境中，“低久期”资产更受益%20102012相对PE（中证红利/沪深300，去趋势，HP）20122014资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29沪深300占优•（3）熊市中彰显避险属性——①风险溢价压缩，票息资产可提供安全垫；②低估值的安全边际更高。图：中证红利在熊市中的防御属性图：中证红利相对估值和风险溢价正相关中证红利占优中证红利占优86420%%—相对PE（中证红利/沪深300，去趋势，HP，右轴）201020资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：年度回报率的起始区间为2006/1/1-2023/4/30，滚动1个月计算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3020182019201820192018201920182019资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31具有配置性价比的行周期周期高端制造科技周期高端制造科技消费医疗金融①“金融”和“周期”的超额收益天然对冲，叠加高股息属性，成为红利策略中的黄金搭档；②“高端制造”和“科技”板块，高度正相关，叠加股息属性天然偏低，不宜过度重复配置；③“消费”中，食品饮料和家用电器天然和其余行业有长期负相关性，具有对资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：行业超额收益比较基准为沪深300，行业相关性为2010/1/1-2023/6/7行业间相关性中枢请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32 420420420420--% -% -% --% 2018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-3020资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33-% -% -% -% -% -% 4204204204202018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34第一阶段：双击阶段第三阶段：双杀阶段第二阶段：赚盈利的钱第一阶段：双击阶段第三阶段：双杀阶段第二阶段：赚盈利的钱续向上，吃到业绩和股价共振的“双击行情”；估值顶资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35增速高+降幅小增速高+降幅小景气度策略应关注什么指标？——EPS_TTM的二阶增速2023增速(E)增速高增速高+降幅大●摩托车及其他增速低+降幅小2023增速(E)-2022增速增速低+降幅小2023增速(E)-2022增速资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36图：景气投资有效性与产业周期高度相关图：二维景气度选股策50-10050-10050-100 0-100-10注：景气投资有效性=以月度为频率计算全市场所有个股的请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37第一阶段：双击阶段第三阶段：双杀阶段景气度陷阱第二阶段：赚盈利的钱第一阶段：双击阶段第三阶段：双杀阶段景气度陷阱第二阶段：赚盈利的钱.当阶段：由估值顶到股价顶之间的行情，行业内部开始分化，市场分歧加大，波动加大，个股α接替行业β,持股体验较差；估值顶资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38EPS增速较高时（>50%平均涨跌幅均较高EPS增速较低时（<50%低估值个股表现更优资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：各组涨跌幅=各组中所有个股2010-2022年涨跌幅的中位数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39社会服务公用事业石油石化社会服务公用事业石油石化0.03975银行PB-ROE策略介绍个股安全边际寻找低估值个股寻找低估值个股个股盈利能力规避低估值陷阱规避低估值陷阱市场低估、性价比突出资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：PB数据截至2023年9月12日，ROE数据截至2023年Q2；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40PB-ROE策略下如何选股？——捕捉低PB、低ROE的反转机会•以行业当前PB近三年历史分位数和ROE近三年历史分位数作为判断依据。从结果来看，当前处于双低区域的主要包括金融地产板块、电•同时，为避免行情已经启动、拥挤度过高的问题，还应注意剔除前1个季度涨幅较高的行业。近3年ROE分位数近3年ROE分位数公用事业公用事业 近3年PB分位数近3年PB分位数资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所；注：PB数据区间为2020/9/28-2023/9/28，ROE数据区间为2020Q1-2023Q2；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41PB-ROE策略下如何选股？——捕捉低PB、低ROE的反转机会当前盈利改善情况当前盈利改善情况 ROE同比增速营收同比增速表明处于ROE底部的行业具备更强的向上反弹趋势，或更加具备投资潜力预期盈利改善情况预期盈利改善情况 预测ROE上调比例预测ROE上调幅度分析师一致预期变动情况凸显了市场对行业观点变化的最新动向，若预期ROE上调比例越大、上调幅度越高，则市场认为改行业的ROE改善能力更强资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42策略回测结果1—价值反转行业轮动组合—上证指数*）*）资料来源：资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43第一部分A股影响因素第一部分第二部分A股各板块风格第二部分第三部分第三部分各行业风险特征观察第四部分第四部分固收+常用股票策略第五部分风险识别分析第五部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44持仓筹码的拥挤度图：公募基金对电子行业持仓占股票投资市值比图：公募基金对各重仓行业07676584634221002018/12/312019/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30钢铁美容护理纺织服饰建筑材料轻工制造煤炭建筑装饰农林牧渔石油石化房地产商贸零售交通运输社会服务家用电器机械设备银行有色金属通信非银金融汽车