万科小股操盘模式解析

SINO-OCEANoffer心远洋地产offer执旦行百ii/]SINO-OCEAN目录offer目录二目录三►1小股操盘模式概述1万科小股操盘项目案例1小股操盘海外实践1小股操盘模式启示及风险小股操盘模式概述|

►万科小股操盘模式发展回顾►►万科自2004年开始推动项目合作开发，合作方包括机构资金、

土地方及各类企业，在市场上树立了良好的合作口碑，2013年万科新增项目中68%为合作开发项目；2012-2013

年万科新增项目权益比例基本保持在80%左右，稳中略降；

2014

年累计新增项目权益比例降至65%;2013年新获取持股比例低于50%部分项目一览 万科近5年新拿地权益比例65%-80%20%牙砬开offer项目丘迩杭州君望区益己比杭州良渚新城北京公园里007号地块33%35%4000一拿地总茫云戊益茫分一权益比仔JSO%北京长阳半岛中央城北京高丽营项目北京长阳天地长沙城际新苑项目长沙京投银泰205扩容地块唐山金域蓝湾上海张江东地块唐山新里程芜湖海一上传奇重庆 塘项目35%35%38%40%40%40%45%48%49%49%35003000250020001500100050。0200S2009 201020112012201378%76%74%72%70%68%66%64%62%60%3小股操盘模式概述offer1与铁狮门的合作加深了万科对小股操盘的理解2013年初，旧金山Lumina项目与铁狮门合作，总投资6.2亿美元，万科占71.5%,

铁狮门及其下属基金占28.5%

J

铁狮门公司操盘，．铁狮门通过多层的杠杆，减少自己的投入和风险，实际投资仅占项目总价值的1-2%

J

股权结构示例如下：80%铁狮门股权基金20%71.5%30%二r==-三二28.5%4小股操盘模式概述offer|

►万科小股操盘基本模式►►小股•项目经营管理方（操盘者）持有—定股份，但不控股，甚至持股比例可低到10%左右；操盘由项目经营管理方（操盘者）全权经营管理项目，其他投资人无论是否控股（在有多个财务投资人的情况下，可能不存在控股股东），均不干预项目具体经营管理；►收益方式操盘者先按照销售收入收取一定比例的管理费，然后按照股权比例进行收益分配；分配比例与持股比例不—定相同，操盘者可以和其他投资人签订协议，按照项目最终的收益清况，设立浮动的分配方案。小股操盘的前提是万科的操盘能力、 品牌能力，能够获取足够的信任。5小股操盘模式概述offer|

►万科小股操盘模式细节经营管理权／控制权董事会席位应保障万科方有共同控制权（如对方有并表要求除外）；总经理及管理团队为万科方委派，注册资金以外的其他投入同股同投，同步按投资比例收回投资；不为合作方收回投资提供担保或承诺；万科方不垫资；如有特殊清况、

合作方资金未能及时到位，万科需要短时垫付资金的，须收取资金占用费／利息（年化利息12%以上）；分红／超额利润分配除了按照实际投资比例分红，鼓励倾斜分配给万科的超额利润分配，项目收益超过约定的标准后，增加万科方分红；管理人成本（品牌管理费）管理人成本不低于项目销售金额的2.5%。

可另行商谈收取日常技术支持服务费，项目公司行政管理费用、

营销费用另行据实列支，或按项目销售金额的一定比例(4%左右）包干。6万科小股操盘项目案例1

背景1

:

项目区位好、

配套优，土地方收益预期高项目区位：位置优越、

交通便利、

配套完善

►

周边房地价：地价便宜，售价较高offer§。尽气，心�t;r)火三北沾仁义合作背景项目原始楼面地价较低（计容可售楼面2165元／旷），与周边的市价差距较大（周边中海项目计容楼面3709元／旷

），土地方遇到了短期经营困难，但因项目地段优越，♛好后市。

如直接按市价收购，双方对于股权比例、

地价确认的分歧较大；8万科小股操盘项目案例offer背景2:

但目前项目经营困难，后续开发难以为继，债务负担是项目面临

最大困难 项目资源情况：仍有18万平米可售项目架构图计容可售面积：

18.34万平。—期已开发计容未售物业2.94万平；二期未开发计容可售建面15.4万平；—期主要以还迁房为主；商品房部分主要以低价团购销售为主，收益低。IIII

4亿项目销售情况：销售价格偏低、回款困难•1期均价：5880元／平（住宅定向团购）；

少量公寓9000-9500元／平1期去化速度：每月销售800万元

(10套/C银行3.5亿月）项目财务情况：资金缺口大、债务负担重资金清况：账面资金750万

(2012年7月31

日），A信托马上到期

(2012年8月8

日），信托资金缺口1.5亿，如考虑二期建设，资金缺口约2.5亿负债清况：项目负债为7.5亿元，其中C银行开发贷款3.5亿元、

A信托负债4亿元土地方A信托Oºo007a9万科小股操盘项目案例10offer背景3

:

操盘能力弱导致信用等级低，如项目仍由土地方继续操作，将面

临苛刻的再融资条件 土地方操盘能力弱，资金方顾虑操盘速度慢，2年后才能归还融资，利息压力大；土地方寻找了A信托、

B信托、

C信托三家资金合作方；其中2家要求必须有品牌开发商介入；信用等级低土地已抵押C银行，詈换出3.5亿的开发贷款，再融资困难；若没有如期归还A信托借款，土地方将丧失权益。融资条件苛刻：年化利率不低千20%万科小股操盘项目案例11offer|

►基千前述背景，万科适时介入，达成由万科小股操盘的合作协议万科占股23%万科协助引入资金方，置换到期的A信托设置阶梯式技术服务费：若二期住宅均价不超过11000元／平，万科收取5%的技术服务费；若二期住宅均价在11000-12000元／平，万科收取5.5%的技术服务费，若二期住宅均价超过12000元／平，万科收取6%的技术服务费，万科退出机制在1期存货及2期全部可售物业销售达95%且完成结算、

利润分配及交付的清况下，万科退出项目公司。万科小股操盘项目案例12offer万科操盘后，利用其融资、 建造、

采购、

管理、

营销等专业性资源，确保项目迅速推进井超额实现目标利用丰富融资渠道，多种融资方式，节省了资金利息，提升项目资金运营效率及时置换到期信托：万科及时用B信托置换A信托，避免资金风险，供应链融资覆盖60%工程款：累计已使用低息供应链融资1.6亿，占工程款比例59%;提前偿还B信托：通过万科提供过桥借款，选择提前偿还B信托本息，节约资金利息1900万元；引入低成本资金：引入D银行低息借款

(8.5%/年，1年期）；项目应用万科成熟的产品体系和工业化建造体系，确保快速开发、

质量稳定未开发地块采用万科成熟的定型产品，在正式进入前即完成规划方案的调整，项目采用装修穿插施工，预计总工期节约2个月；建筑人工有效减少，万科全职投入与该项目的管理人员共5人，低于控股项目；存量产品增加装修，提速实现销售，新项目重启规划设计，实现快速运营1期为存量住宅，以万科精装修形式推出，项目正式获取后1个月即实现销售，认购均价10203元／平米；2期为新产品，万科从谈判阶段开始启动规划设计，项目正式获取后即开始报建，5个月后实现新货上市，比正常进度提前2个月。万科小股操盘项目案例万科操盘下，项目经营情况大大改善，已售部分毛利达到29%

I

整体预计实现毛利30%,

2015年初即可清盘，2015年9月全项目交付 包13offer住宅住宅合计11,30025,00011,40023,00012,200126,26114,15252,73416,175209,32228%38%29%40%30%17%24%19%26%18% 截止2014年4月单位：万元万科利用自身的专业能力，大大提升项目运营效益，在自身取得高投资回报率的同时，也取得和合作方股东的双赢项目全期股东收益情况分析：23%股权VS43%收益，超额回报1.07亿；万科投入资金0.23亿，整体收益2.27亿，投资回报率达987%股权比例项目收益分配管理费收入万科融责渠道及手续费收益小计占比分析＿77"2.810.25。23%0.841.260.172.2743"3.0657"万科小股操盘项目案例offer|►案例小结万科优势工厂化品牌和服务优势配融资及采购资源万科收获突破ROE瓶颈：用更小的投入换取更大的回报，赚取超额管理费以及超额利润分提高资产安全性：轻资产，合作杠杆比财务杠杆安全扩大市场份额为团队提供发展空间摆脱对股权融资的依赖，提高回报股东及市值管理能力14目录offer目录二目录三小股操盘模式概述►1万科小股操盘项目案例1小股操盘海外实践1小股操盘模式启示及风险小股操盘海外实践offer1铁狮门及凯德置地模式比较万科所提出的小股操盘模式，本质上是由开发商主导的房地产基金模式：投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、

按照业绩表现提取约定的管理费，从而获得较大收益，在房地产金融化成熟的海外市场，类似模式有着多种结构设计及盈利方式，通过对铁狮门及凯德置地两支上市基金分析比较，了解海外类似模式的运行特点；尽管是持有物业的上市基金，但其在制度及能力两方面，对于我们分析万科小股操盘模式有—

定借鉴意义。基金名称

上市地点

募集份额

单位份额发行价格

募集资金

投资物业评估值

物业描述12座—写字楼物业，分布在纽约、芝加哥等8个美国城市，- --TSOF澳大利亚2.08亿2.00澳元5.60亿澳元26.09亿澳元- - -CRCT- - -新加坡-1.93亿1.13新元2.18亿新元6.89亿新元7座零售物业，分布在北京、上海等5个城市中国城市TSOF

:

Tishman

Speyer

Office

Fund

CRCT

:

Capital

Retail

China

Trust16小股操盘海外实践I从结构设计来♛，投入资本／运营物业总价值的角度实现了

“

小股操盘”结构设计：

1%

vs

20%17敖择未:&

:

公司公令广发证券发辰研究中心孜提未汲：

公司公告．

广发让券发从研究中心offer••铁狮门投入资本金仅为Prime

Plus

1.01%的股权，通过旗下子公司TST

PH获得了Prime

Plus

100%持有的写字楼物业的全部运营权利。凯德詈地间接持有CRCT份额的20%

/同时通过全资子公司Property

Managersl00%获得持有物业运营管理权利。有限合伙企业物业女斥朴有人匾冒已investment

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r-TSOF的食任尖体＆发行人49%A共败权飞OF一亨时心仕值：2609亿4九［二图3:

TSOF的结构设计图 图4:CRCT的结构设计图口珈Sponsor＆Indirect

UnithOlder100%CRCT上市时i•

Is父：689亿妒元小股操盘海外实践18offer1从盈利模式来♛，基础费用收取方式类似，不同的额外收入获取方式盈利模式：基础费用＋额外收入基础费用：作为两只基金的实际管理人，铁狮门及凯德置地均可按—定比例收取相应的管理费，

占净收入比重基本相当(TSOF9-15%,

CRCT9-15%)额外收入：TSOF来自业绩提成，CRCT来自基金分红，自TSOF上市之日起，TSOF每五年进行—次超额业绩提成来分享物业升值带来的超额收益：如果在五年时间内，US

REIT的年均投资回报率超过10.5%,

那么，超出部分的30%将作为业绩提成费，分配给铁狮门；凯德置地从CRCT中获得的额外收入来自其持有20%CRCT单位份额可以享受的基金分红收益。根据简单估算，在2007-2013这七年间，凯德詈地从CRCT获得的年均分红收入约0.1亿新元，

年均投入资本回报率约为15%。小股操盘海外实践从运营绩效来♛，两者均有卓越的运营能力，提升物业价值，但凯德置地采取更为审慎的财务杠杆，获得较为稳健的收益运营绩效：经营杠杆

vs.

财务杠杆经营杠杆：运营团队透过其卓越的经营能力，提升商业物业的租金收入、

降低空置率，从而实现物业升值。－ 铁狮门和凯德詈地者陟耗料因常优秀的运营能力，体现在两支基金运营物业的租金收入塔长和空置率下降。图12:

TSOF投资物业的租金收入和空置率 图13:

CRCT投资物业的租金收入和空置率300

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200

150

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2005

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2008

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2008

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2010

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2012

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2013＿扛公心1i7i祈元） - NPI --文叉拿择未为：公司公告．

广发记券发展研究中心提未源：公司公告．

广发证券发展研究中心19offer小股操盘海外实践offer财务杠杆：激进VS稳健TSOF较为激进，在市场较好时举债收购大量物业，以期市场向好带来区域升值可继续，通过财务杠杆放大收益从而获得更多业绩提成；但自2008年金融危机后，

TSOF旗下物业贬值幅度高达34%

t

铁狮门从TSOF获取的业绩提成收入也大幅下降，CRCT则较为稳健，上市之初持有中国地区7处物业，上市之后对于收购—直十分审谟，仅在2007-08年、

2011年和2013年各收购了1处物业；CRCT的业绩表现一直十分稳定，历年来没有出现过亏损的清况；基于优秀的运营能力以及可控的财务杠杆水平，CRCT每单位份额NTA—直保持稳健的增长。

图11:

CRCT净资产和每单位份额NTA 6

4

2 00

81

图10:

TSOF净资产和每单位份额NTA 3.53.02.52.01.51.00.50.0FY

2005

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY2010＿归属于TSOf份袋#1太的权益（亿澳儿）.SOP卓伍兮蝠�n

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2010

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2013＿归属于CR

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(针元）“提未为：公司公告、

广发证券发展研究中心括未力．：公司公告．

广发证券发展斤究中心20小股操盘海外实践offer4

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2005FY

2008FY

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2010

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2011图20:

CRCT的净利润和每单位份额盈利1.5

图19:

TSOF的净利润和每单位份额盈利 1.00.50.0

1.0(0.5)(1.0)0.5(1.5)(2.0)0.00.250.200.150.100.050.00FY

2006

FY

2007＿归从于TSOF份坟持有者的净利别（亿澳元）兵单位份巧盈..f')(澳元）FY

2013FY

2007

FY

2008

FY2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012＿归及于CRCT持有者的净打汽（亿新元）

－ 每单位份坟盈打（新元l份坟）�-�提未�-:

公司公告．

广发让券发展研究中心�-�提未�=公司公告，

广发证券发展研究中心综上所述，财务杠杆的使用与盈利模式直接相关：

TSOF的业绩提成模式会促使运营团队更为激进放大财务杠杆；而CRCT的基金分红模式使其盈利驱动核心仍是租金收入，这使得CRCT的运营团队更加专注千经营杠杆的作用，从而更大几率上维持稳健的收益水平；以贴合国内房地产市场情况，万科小股操盘模式更加类似千更为稳健的CRCT模式，♛重经营杠杆的作用，采取稳健的收益分配方式。21目录offer目录二目录三小股操盘模式概述►1万科小股操盘项目案例1小股操盘海外实践

1小股操盘模式启示及风险小股操盘模式启示及风险23offer|►万科小股操盘模式启示提升ROE水平新尝试得益千快速周转、

精装修等优势，万科ROE水平长期领先整个行业；图1:

地产板块ROE水平 16%图2:

万科RO巳长平22%12%1咚8%16964%13%0%10%2006

2007

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2011

2012

2013数搀来源：

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广发证券发展研究中心 数提来浸：

Wind,

广发证券发展研究中心绿城等非以快周转建长的企业通过代建等轻资产业务也取得了较高的ROE;小股操盘模式—方面攫取品牌和管理输出的

“超额利润＇

获得更高的分成比例，

—方面降低净资产规模，带来净利润率和权益乘数的双提升，减少利润率下降的影响，提高ROE水平。小股操盘模式启示及风险|

►万科小股操盘模式启示提高资